中国通信行业：5G发展情况越加明确.pdf

ubssecurities 本报告由瑞银证券有限责任公司编制 .  分析师声明及要求披露的项目从第  26 页开始 .  UBS(瑞银 )正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此 ,投资者应注意 ,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。   Global Research 2018 年 1 月 29 日  中国通信行业  5G 发展情况越加明确  中天科技评级上调至买入，中兴通讯评级上调至中性  我 们 将 中 天 科技上调至买入（链接），目标价提高 44%至 18.0 元，原因在于光纤需求好于预期。移动宣布其  18 年上半年需求同比增长 80%，因而我们将 2018 年中国光纤需求预期上调 29%至 3.45 亿芯公里。我们将中兴通讯H（链接）和中兴通讯 A（链接）评级从卖出上调至中性，我们预计中兴将：1）受益于中国即将到来的 5G 开支； 2）在新兴市场扩张海外业务； 3）提高经营效率。我们认为中国 5G 发展正在加快，预计 5G 网络建设将从 2019 年开始。不过，和 4G 相比，我们认为 5G 网络建设将逐步推进。我们仍看好三大电信运营商，首选中国联通红筹。  中国 5G 发展速度超过预期  政府把发展 5G 作为国家战略，目的是： 1）推动移动互联网和物联网等新经济形态的增长； 2）提升整个价值链经济，如芯片、器件、设备和材料等。我们预计的 5G 里程碑包括： 1）独立组网（ SA）5G 技术于 2018 年中期敲定；2）三大电信运营商在 2018-19 年上半年开展 5G 测试； 3）到 2018 年底前工信部将在三大电信运营商之间分配 5G 频谱； 4）工信部将于 2019 年上半年发放 5G 牌照；以及 5）三大电信运营商将于 2020 年推出 5G 商用网络。  但 5G 资本支出会逐步进行  考虑到 5G 技术尚不成熟，而且业务模式还不明确，我们估算 2018/19/20 年各电信运营商的 5G 基站数量都将在 1000 座 /5000-10000 座 /5-10 万座左右，远少于 4G 基站。我们仍认为 5G 资本支出将是个逐步过程，而不会向4G 那样陡然上升。我们估计 5G 时 期资本支出峰值应在 4180-4590 亿元之间，低于 4G。移动从 2015 年起重新占据领先位置，当时电信和联通刚刚启用 4G 网络。我们认为三大运营商没有继续大举投资 5G 的动力。  频谱分配将是左右 5G 投资的关键因素  我们认为频谱分配有三种可能方案。可能性最大的是移动将 4G 网络迁移到900MHz 频段，在 2.6GHz 频段推出 5G 业务，电信 /联通在 3.5GHz 频段分别建设 5G 网络。此方案目前看来最为平衡。  估值表  股价 (当地货币 ) 目标价  股价  市盈率 (倍 ) 股息收益率 (%) 自由现金流收益率  评级  (当地货币 ) (当地货币 ) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 中天科技  买入  18.0 12.69 18.4 10.1 9.3 13.0 7.7 7.1 0.8 1.5 1.6 中兴通讯 H 中性  34.0 30.15 22.5 19.3 17.6 15.0 13.6 12.3 1.1 1.3 1.4 中兴通讯 A 中性  38.0 35.00 32.2 27.7 25.3 54.0 13.3 12.1 0.8 0.9 1.0 中国移动  买入  99.0 82.30 12.2 11.8 11.3 3.3 2.8 2.7 3.9 4.4 4.9 中国电信  买入  4.8 3.90 13.2 12.4 11.8 3.1 2.9 2.8 3.0 3.1 3.3 中国联通 红筹  买入  14.0 11.66 68.7 32.6 21.3 3.6 2.5 1.9 0.0 1.2 1.9 以上数据截至 2018 年 1 月 26 日。 来源 : 万得 、瑞银证券估算  Equities 中国  电信业  王进琎  分析师  S1460514100001 jinjin.wangubssecurities +86-105-832 8922 朱  毅融  研究助理  ronny.zhuubssecurities +86-213-866 8813  中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  2 中国通信行业   P2 瑞银证券  研究  主题页  最看好  最不看好  中天科技、中国联通 红筹   关键问题  问 : 中国在加速发展 5G 吗？  是的。我们预计 5G 领域将出现的里程碑事件包括： 1）独立组网（ SA） 5G 技术于 2018 年中期敲定； 2）三大电信运营商在 2018-19 年上半年开展 5G 测试； 3）到 2018 年底前工信部将在三大电信运营商之间分配 5G 频谱； 4）工信部将于 2019 年上半年发放 5G 牌照；以及 5）三大电信运营商将于 2020 年推出 5G 商用网络。    更多 问 : 5G 频谱怎么分配？   我们认为有三种可能方案。其中最有可能的情景是移动在 4.9GHz 频段上获得 200Mhz 带宽，联通和电信在 3.5GHz 频段上分别获得 100Mhz 带宽。同时移动在 2.6GHz 频段获得 40MHz 带宽，并获准在 900MHz 频段进行 FDD-LTE 重耕，从而得到补偿。这种情况下，我们预计移动将把 4G 网络迁移到 900MHz 频段并在 2.6GHz 频段建设 5G 网络。联通 /电信将在 3.5GHz 频段分别建设 5G 网络。 基于情景分析，我们预计 5G 资本支出将在 2021-22 年达到最高点。  更多 问 : 5G 是否会向 4G 时代一样引发资本支出的突然大幅上升？  不会。我们认为移动积极投资 4G 的主要原因是它在 3G 时代处于劣势。移动在 4G 时代重新确立领先位置后，我们预计 5G 资本支出将缓慢得多。基于我们的基准情景分析，我们估算 5G 资本支出峰值将在 2021-22 年出现，且峰值应在 4180-4590 亿元之间，低于 2015 年的 4G 资本支出峰值（ 4600 亿元）。  更多 瑞银证券观点  我们预计 5G 网络建设将逐步展开。 1）我们预计 2018 年运营商的光纤需求仍很旺盛， 2019 年将下滑，原因是运营商已经完成网络升级。 2）我们认为频谱分配将是左右 5G 资本支出的关键因素。3）基于情景分析，我们预计 5G 资本支出将在 2021-22 年达到 4180-4590 亿元的最高值，低于2015 年 4600 亿元的 4G 资本支出峰值。 同时， 5G 网络建设周期将长于 4G 网络。  论据  1） 3GPP 的 5G 路线图显示 5G 标准（ R15）要到 2018 年 9 月才能确立。 2） 工信部已将 3.3GHz-3.6GHz 和 4.8GHz-5.0GHz 列为 5G 频段。 3） 3.3GHz-3.4GHz 可能只用于室内覆盖。 4） 5G 网络频段至少需要 100MHz 带宽。  什么已反映在股价中 ? 市场似乎很乐观。 我们和投资者的交流显示，市场预计 5G 时代电信运营商资本支出将创下新高，5G 频段分配和牌照发放将在 2018 年底或 2019 年初完成，三大运营商将在 2019 年推出 5G 服务。2017 年下半年三大运营商股价下跌 0-9%，而上证指数上涨 16%，这表明市场对即将到来的 5G 投资感到担心。   我们认为 5G 资本支出最高点不会超过 4G  来源 : 公司数据、瑞银证券估算  200250300350400450500基准情景  乐观情景  悲观情景  5G资 本支出峰 值 : 4180-4590亿 元  3G资 本支出峰 值 : 4020亿 元  4G资 本支出峰 值 : 4600亿 元   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  3 中国通信行业  瑞银证券  研究  Q1 返回   股票概述  中天科技： 我们将中天科技目标价由 12.5 元上调至 18.0 元，并上调评级至买入，原因如下： 1）光纤需求好于我们预期； 2）我们预计光纤预制棒供应短缺将推动光纤价格进一步上涨； 3）长期来看，我们预计公司将拓展其海外业务。因此我们将 2018-21 年收入预测上调 16%-17%并将 2018-21 年净利润预测上调 34%-40%。从与投资者交流反馈中，我们发现市场尚未认识到光纤涨价潜力。我们 18/19 年净利润预测较市场一致预期高 39%/26%。（ 中天科技（600522.SS ）：光纤需求超预期，评级上调至买入）。 中 兴 通 讯 -H： 我们将中兴通讯 H 目标价从 22.8 港元上调 49%至 34.0 港元，并将评级上调至中性。我们认为中国  5G 发展正在加速，且 5G 时公司将可获得更多的海外市场份额。我们将公司 2020-2022 年净利润预测上调 5%- 40%。中兴新任管理层正在执行“聚焦战略”，引导公司回归电信设备业务主业。我们认为这将增强公司的竞争力并帮助其在 5G 时代赢得更多市场份额；3 ）公司可能会利用其成本优势在新兴市场扩展电信设备业务。我们认为市场可能对国内电信运营商的 5G 资本开支过于乐观，而忽略了中兴通讯在海外市场的潜力。（中兴通讯 H（0763.HK）：5G 发展中处于较有利地位，评级上调至中性）。 中 兴 通 讯 -A： 我们将中兴通讯 A 目标价上调 43%至 38.0 元，并将其评级上调为中性。我们认为中国的 5G 发展正在加速，且在 5G 时公司可以获得更多的海外市场份额。我们将公司 2020-2022 年净利润预测上调 5%-40%。我们注意到中兴通讯新任管理层正在执行“聚焦战略”，引导公司回归电信设备业务主业。我们认为这将增强公司的竞争力并帮助其在 5G 时代赢得更多市场份额； 3）公司可能会利用其成本优势在新兴市场扩展电信设备业务。我们认为市场可能对国内电信运营商的 5G 资本开支过于乐观，而忽略了中兴通讯 在 海 外 市 场的潜力。（中兴通讯 A（000063.SS ） ： 5G 发展中处于有利地位，上调评级至中性）。  中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  4 中国通信行业  瑞银证券  研究  Q1 关键问题  返回   问 : 中国在加速发展 5G 吗？  瑞银证券观点  是的。政府把发展 5G 作为国家战略，目的是： 1）推动移动互联网和物联网等新经济产业的增长； 2）提升整个价值链经济，如芯片、器件、设备和材料等。我们预计 5G 领域将出现的里程碑事件包括： 1）独立组网（ SA） 5G 技术于 2018 年中期敲定； 2）三大电信运营商在 2018-19 年上半年开展 5G 测试； 3）到 2018 年底前工信部将在三大电信运营商之间分配 5G 频谱； 4）工信部将于 2019 年上半年发放 5G 牌照；以及 5）三大电信运营商将于 2020 年推出 5G 商用网络。   论据  1） 2017 年 11 月 9 日，工信部将 3.3GHz-3.6GHz 和 4.8GHz-5.0GHz 划定为 5G 频段。 2）工信部就 5G 低频谱 3.5GHz 进行测试，计划在 2018年最终确定 5G 标准。 3）按照 3GPP（ 5G 技术标准规范机构）， eMBB（增强型移动宽带） SA 标准有望在 2018 年 9 月敲定。 4） 3G/4G 的发展过程为： I. 确定标准    II. 分配频谱    III. 发放牌照    IV. 架构网络。   什么已反映在股价中 ? 我们与投资者进行交流得知，最大胆的预测是工信部在 2018 年末或2019 年初发放 5G 牌照， 2019 年推出 5G 商用网络。我们认为这个想法过于乐观。  5G 标准化时间表  我们通过渠道调查发现，中国三大电信运营商尤其中国移动，会倾向于利用SA 技术来架构 5G 网络。根据 3GPP（下图）， SA 5G 技术标准有望在 2018年 9 月最后敲定。   1） 2017 年 12 月 2 日确定 R15 非独立组网标准。 R15 非独立组网标准是Release 15 标准（ R15）的其中一部分。它主要侧重于非独立组网（ NSA） 5G标准。 R15 Early Drop 允许电信运营商在现有的 4G 网络上架构地区性 5G 网络基站。 NSA 5G 架构的优势是具有早期成本效益。 利用现有的 4G 网络，电信运营商就无需另外架构全国性的 5G 传输网络。 NSA 5G 架构的劣势则是4G 和 5G 之间有可能存在网络冲突。 NSA 5G 网络要求 4G 和 5G 共享同一个传输网络。随着 5G 的发展， 4G 和 5G 之间的冲突将会愈加严重。到了成熟期，电信运营商可能需要花费大成本解决这种冲突。在成熟阶段， NSA 5G 网络的质量可能不及 SA 5G 网络。    中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  5 图表 1: eMBB SA (R15)标准有望在 2018 年 9 月最终敲定  来源 : 3GPP 2）完整的 R15 标准有望在 2018 年 9 月最终敲定。  完整的 R15 标准包括 SA和 NSA 5G 标准。我们认为中国的电信运营商会倾向于使用 SA 5G 标准来架构 5G 网络。正如我们在之前的报告（ 链接 ）中所讨论的， 5G 技术旨在满足三大要求（增强型移动宽带、海量机器间通信以及极高可靠性但超低时延通信）。完整的 R15 标准用于实现增强型移动宽带。   3） R16 标准有望在 2019 年底前敲定。 R16 标准主要用于实现极高可靠性但超低时延通信（ uRLLC）。 R16 标准的完成代表整个 5G 标准最终确定。   2019 年分配 5G 频谱和发放 5G 牌照  对于频谱分配一直讨论不断，但我们认为工信部会在 R15 标准敲定之后做出最终的决定。与其他国家不同的是，中国的频谱资源是由中国政府分配（海外是进行拍卖）。中国政府需要平衡多方利益，包括电信运营商、设备供应商、消费者以及政府。我们认为 6 个月的决策期应是一个合理的估算，因此， 我们预计工信部将在 2018 年底 分配 5G 频谱。   根据 3G/4G 的经验， 5G 牌照应会在频谱分配之后的 1-3 个月内发放。 因此，我们预计 5G 牌照将在 2019 年 2-3 季度发放。 由于将只有一个 5G 标准，三大电信运营商有望同 时获得 5G 牌照。   2020 年推出 5G 商用网络  三大电信运营商在获得 5G 牌照之后将开始架构 5G 网络。我们认为电信运营商可能会在 2019 年提供一些 5G 试用服务或 5G 预商用服务。但真正的 5G商用网络应会在 2020 年推出。   2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非独立组网标准 R15 标准 R16 标准第二阶段铺设第一阶段铺设第一阶段预铺设3G PP 5G 路 线图 中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  6 中国通信行业  瑞银证券  研究  Q1 关键问题  返回   问 : 5G 频谱怎么分配？  瑞银证券观点  我们认为有三种可能方案。其中 最有可能的情景 是移动在 4.9GHz 频段上获得 200Mhz 带宽，并从联通和电信手中获得 2.6GHz 频段上的 40Mhz带宽，联通和电信在 3.5GHz 频段上分别获得 100Mhz 带宽。这种情况下，我们预计移动会把 4G 网络迁移至 900MHz 频段，并在 2.6GHz 频段开发 5G 网络， 4.9GHz 频段备用。 高资本支出情景 是移动在 4.9GHz 频段获得 200MHz 带宽，联通和电信在 3.5GHz 频段分别获得 100MHz 带宽。这种情况下移动的 5G 资本支出将明显高于基准情景，而且它必须在4.9GHz 频段开发 5G 网络，联通和电信则在 3.5GHz 频段分别开发 5G 网络。这对联通和电信有利，因为移动的竞争力会被削弱。 低资本支出情景则是 移动在 3.5GHz 频段获得 100Mhz 带宽，联通和电信在 3.5GHx 频段一共获得 100MHz 带宽。这种情况下电信和联通的资本支出将少于基准情景。移动将在 3.5GHz 频段建设 5G 网络，联通和电信将在这个频道共同建设 5G 网络。这种情景下，三家公司的估值都应会上调，因为行业将进一步整合为双寡头市场。 我们预计联通和电信受益较大，原因是网络合作将让双方同时实现更大的规模效应。 我们的预期基于最有可能的情景，在此我们预计三家公司 2019 年的资本支出将上升，并在 2021 年触及4420 亿元的顶点（详见第三个关键问题）。  论据  1）工信部已将 3.3GHz-3.6GHz 和 4.8GHz-5.0GHz 列为 5G 频谱。 2）3.3GHz-3.4GHz 频段可能只用于室内覆盖。 3） 5G 网络频段至少需要100MHz 带宽。   什么已反映在股价中 ? 关于 5G 频谱分配的观点各种各样。我们认为市场尚未就潜在方案形成共识。  频谱分配为什么重要？   频段是为用户提供无线服务的关键资源。频 段 越宽，可同时服务的用户就越多，或者单一用户享受的连接速度就越快。 低频频段的穿透性较强，因此覆盖面较大，通信质量也较好。   移动从 2G 时代开始建立起领先优势。我们认为一个非常重要的原因就是移动在 900MHz 频段拥有 2X19MHz 带宽，而联通的带宽只有 2X6MHz，而且移动频段的频率也低于联通（见下表）。  电信直到 2008 年才获准发展无线业务   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  7 图表 2: 2/3/4G 频谱分配   技术标准  运营商  频谱  上行链路频率   下 行链路频率  频率带宽  备注  2G GSM 中国移动  900MHz 889-909MHz 934-954MHz FDD 2x20MHz  1.8GHz 1710-1735MHz 1805-1830MHz FDD 2x25MHz  中国联通  900MHz 909-915MHz 954-960MHz FDD 2x6MHz  1.8GHz 1735-1750MHz 1830-1845MHz FDD 2x15MHz  CDMA 中国电信  800MHz 825-835MHz 870-880MHz FDD 2x10MHz  3G TD-SCDMA 中国移动  1.9GHz 1880-1900MHz TDD 20MHz  2GHz 2010-2025MHz TDD 15MHz  WCDMA 中国联通  2.1GHz 1940-1955MHz 2130-2145MHz FDD 2x15MHz  4G TD-LTE 中国移动  1.9GHz 1900-1915MHz TDD 15MHz  2.3GHz 2320-2370MHz TDD 50MHz 室内覆盖  2.6GHz 2575-2635MHz TDD 60MHz  中国联通  2.3GHz 2300-2320MHz TDD 20MHz 室内覆盖  2.6GHz 2555-2575MHz TDD 20MHz  中国电信  2.6GHz 2635-2655MHz TDD 20MHz  FDD-LTE 中国联通  1.8GHz 1750-1765MHz 1845-1860MHz FDD 2x15MHz  2.1GHz 1955-1965MHz 2145-2155MHz FDD 2x10MHz  中国电信  1.8GHz 1765-1780MHz 1860-1875MHz FDD 2x15MHz  2.1GHz 1920-1940MHz 2110-2130MHz FDD 2x20MHz  来源 : 工信部    决定频谱分配的关键因素  和海外电信行业监管机构不同，工信部向电信公司分配频段，而不是招标。就频谱分配做出决定时，工信部需要平衡多方利益（见下图）。以下是我们列出的关键因素。   5G 投资回报 （运营商和国资委的利益）。频 谱 分配应具有成本效益。 应主要在低频（ 3.5GHz）频段开发 5G 网络。各电信公司都应获得 3.5GHz 频段的一部分。   5G 建设速度 （发改委和电信设备厂商的利益）。如果政府希望电信运营商牵头发展 5G，网络建设就应尽早启动。 工信部应将最佳频段（ 3.5GHz）分配给最大的运营商（中国移动）。   竞争格局 （电信运营商的利益）。为保持行业竞争态势，工信部应出台不对称规定，以削弱最大运营商的优势。因此工信部应将最差频段（ 4.9GHz）分配给最大的电信公司（中国移动）。   网络质量 （国内消费者的利益 ）。中国政府正在推广 “ 互联网 +” 战略。为确保网络质量，工信部应把最大一块频段分配给 5G 潜力最大的运营商。   投资规模 （电信设备厂商的利益）。中国政府希望增强国内电信设备制造商的竞争力。电信运营商的 5G 投资越多，国内设备厂商的利润就越高。较强的盈利能力可能促使国内设备制造商为研发投入更多资源。从这个角度出发， 工信部应将高频（ 4.9GHz）频段分配给中国移动，并鼓励三大运营商都在高频频段开发 5G 网络。    中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  8 图表 3: 中国电信行业监管结构  来源 : 瑞银证券  5G 频谱可能分配方案  2017 年 11 月 15 日， 工信部将 3.3GHz-3.6GHz 和 4.8GHz-5.0GHz 列为 5G频段，其中 3.3GHz-3.4GHz 频段只用于室内覆盖。据我们估算，在 4.9GHz频段开发 5G 网络的成本约为 3.5GHz 频段的两倍。 从技术上讲，完整 5G 频段至少需要 100MHz 带宽，也就是说 3.4GHz-3.6GHz 频段只能支持两个 5G网络。我们认为有三种可能的分配方案：   1）最可能情景 ： 移动在 4.9GHz 频段上获得 200Mhz 带宽，联通和电信在3.5GHz 频段上分别获得 100Mhz 带宽（附加条件：允许移动在 900MHz 频段进行 FDD-LTE 重耕，并将电信和联通的 2.6GHz 频段的 40MHz 带宽转交给移动）。这种情况最复杂，但最平衡。我们认为政府希望移动在全球 5G 领域处于领先位置，虽然政府也希望竞争格局能保持稳定。 因此，政府非常有可能不把理想的 3.5GHz 频段分配给移动，以便保护较小的运营商（联通和电信），但政府同时会把一个可接受频段（ 2.6GHz）分配给移动，以确保移动有望成为 5G 行业领跑者。    中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  9 图表 4: 5G 频谱分配方案（基准情景）  来源 : 瑞银证券估算   图表 5: 有利 /不利因素分析  来源 : 瑞银证券估算   这种情况下，移动将在 4.9GHz 获得 200Mhz 带宽，电信 /联通在 3.5GHz 频段各获得 100MHz 带宽。如上所述，在 4.9GHz 频段建设 5G 网络的投资过高。移动将会寻找其他选择。目前移动在 2.6GHz 频段拥有 60MHz 带宽，用于4G（ TD-LTE）网络。 电信和联通在 该频道也都有 20MHz 带宽。因为两家公司未开发 TD-LTE 网络，这 2.6GHz 频段上的这 40MHz 带宽处于闲置状态。移动有可能 说服工信部把这 40MHz 带宽转交给自己，同时批准它在 900MHz 频段进行 FDD-LTE 重耕，以此作为 补充。 如果获批，移动在 2.6MHz 频段就会拥有 100MHz 带宽。我们认为移动将把 4G 网络从 2.6GHz 频段迁移到900MHz， 并在 2.6GHz 频段开发 5G 网络。   2555 -257 5M H z联通 TD -L TE2575 -2635M H z移动 TD -L TE2635 -2655M H z电信 TD -L TE2555 - 2655 M H z移动 5G3300 -3400M H z室内覆盖3400 -3500M H z联通 5G3500 -3600M H z电信 5G4800 -4900M H z移动 5G4900 -5000M H z移动 5G-123投资回报  建设速度  竞争格局  网络质量  投资规模  基准情景   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  10 2）高资本支出情景 ：移动在 4.9GHz 频段获得 200MHz 带宽，电信和联通在3.5GHz 频段各获得 100MHz 带宽。这样移动就必须在 4.9GHz 频段建设 5G网络。这将延缓 5G 网络的建设速度，并提高移动的资本支出。联通 /电信将在 3.5GHz 频段分别建网。   图表 6: 5G 频谱分配方案（高资本支出情景）  来源 : 瑞银证券估算   图表 7: 有利 /不利因素分析  来源 : 瑞银证券估算  有利因素：   竞争格局平衡。 移动重获 4G 时代的领先位置。如果必须在 4.9GHz频段建设 5G 网络，移动的建设速度就会受到延缓，投资回报率也较低。联通和电信夺取市场份额的可能性将更大。   3300 -340 0M H z室内覆盖3400 -3500M H z联通 5G3500 -3600M H z电信 5G4800 -490 0MH z移动 5G4900 -500 0MH z移动 5G0123投资回报  建设速度  竞争格局  网络质量  投资规模  高资本支出情景   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  11 增强国内电信设备厂商的竞争力。 这个方案对行业资本支出的要求高于其他方案。这将提高电信设备制造商的盈利能力，从而允许它们将更多资源用于技术创新。   不利因素：   投资回报低。 我们认为这个方案的成本效益最低。据我们估算，移动的资本支出将明显上升。   5G 建设速度较慢。 目前的 5G 测试主要集中在 3.5GHz。如果移动必须在 4.9GHz 频段建设 5G 网络，它就得做更多测试，这就需要更多时间。由于 4.9GHz 频段的覆盖效果较差，移动的网络建设速度将滞后。   网络质量低。 在这个方案中，三大运营商都将独立建设 5G 网络，而且移动必须在高频频段建网。整个行业的网络质量应该逊于其他方案。   3）低资本支出情景 ：移动在 3.5GHz 频段获得 100MHz 带宽，电信和联通在这个频段一共获得 100Ghz 带宽。这样 4.8GHz-5.0GHz 就会成为备用频段。移动将在 3.5GHz 建设独立组网 5G 网络。电信和联通将在这个频道共同建设独立组网 5G 网络。   图表 8: 5G 频谱分配方案（低资本支出情景）  来源 : 瑞银证券估算   3300 -340 0M H z室内覆盖3400 -3500M H z电信 -联通5G3500 -3600M H z移动 5G4800 -490 0MH z备用4900 -500 0MH z备用 中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  12 图表 9: 有利 /不利因素分析  来源 : 瑞银证券估算  有利因素：   成本效益 。我们认为这对三大运营商来说都是成本效益最高的方案。1）移动可以在低频频段建设 5G 网络，而且不需要把 4G 网络迁移到900MHz 频段。 2）联通和电信共同建设一个网络，有望双双节省资本支出。   部署更快。 目前 5G 测试主要集中在 3.5GHz。如果移动在该频段获得带宽，就有可能立即建设 5G 网络并推出 5G 服务。   网络质量高 。这个方案中三大运营商都将在低频（ 3.5GHz）频段建设 5G 网络，而且联通和电信将共建一个网络，也就是说它们的总资本支出可能更多。这种情况下网络质量应好于其他方 案。  不利因素：   竞争格局失衡。 移动重获 4G 时代的领先位置。如果将一半 5G 频段分配给移动，就会进一步扩大其领先优势。   电信设备制造商利益受损。 按照这个方案，三大运营商只需建立两个5G 网络，行业资本支出较少。   3）高资本支出情景 ：移动在 4.9GHz 频段获得 200MHz 带宽，电信和联通在3.5GHz 频段各获得 100MHz 带宽。这样移动就必须在 4.9GHz 频段建设 5G网络。这将延缓 5G 网络的建设速度，并提高移动的资本支出。联通 /电信将在 3.5GHz 频段分别建网。   0123投资回报  建设速度  竞争格局  网络质量  投资规模  低资本支出情景   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  13 图表 10: 5G 频谱分配方案（高资本支出情景）  来源 : 瑞银证券估算   图表 11: 有利 /不利因素分析  来源 : 瑞银证券估算  有利因素：   竞争格局平衡。 移动重获 4G 时代的领先位置。如果必须在 4.9GHz频段建设 5G 网络，移动的建设速度就会受到延缓，投资回报率也较低。联通和电信夺取市场份额的可能性将更大。   增强国内电信设备厂商的竞争力。 这个方案对行业资本支出的要求高于其他方案。这将提高电信设备制造商的盈利能力，从而允许它们将更多资源用于技术创新。   不利因素：  3300 -340 0M H z室内覆盖3400 -3500M H z联通 5G3500 -3600M H z电信 5G4800 -490 0MH z移动 5G4900 -500 0MH z移动 5G0123投资回报  建设速度  竞争格局  网络质量  投资规模  高资本支出情景   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  14 投资回报低。 我们认为这个方案的成本效益最低。据我们估算，移动的资本支出将明显上升。   5G 建设速度较慢。 目前的 5G 测试主要集中在 3.5GHz。如果移动必须在 4.9GHz 频段建设 5G 网络，它就得做更多测试，这就需要更多时间。由于 4.9GHz 频段的覆盖效果较差，移动的网络建设速度将滞后。   网络质量低。 在这个方案中，三大运营商都将独立建设 5G 网络，而且移动必须在高频频段建网。整个行业的 网络质量应该逊于其他方案。    中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  15 中国通信行业  瑞银证券  研究  Q1 关键问题  返回   问 : 5G 是否会向 4G 时代一样引发资本支出的突然大幅上升？  瑞银证券观点  不会。根据我们的情景分析，我们估计 5G 资本支出峰值将在 2021-22 年出现，且峰值应在 4180-4590 亿元之间，低于 2015 年的 4G 资本支出峰值（ 4600 亿元）。我们认为，为了夺回因技术缺陷而在 3G 时代被联通和电信抢占的市场份额，从而重新恢复市场领导者地位，中国移动积极升级网络，从而引发 4G 资本支出的增长。同时，来自中国移动的竞争压力也迫使联通和电信对 4G 做出大量投资。相反，我们认为运营商将缓慢而稳步地进行 5G 网络建设，不会像 4G 时代那样出现指数级增长，原因是： 1）技术尚不成熟，因为根据 ITU 的技术路线图， 5G 标准要到 2019年才最终确定； 2）变现模式仍存不确定性。我们认为 5G 将以机器为中心而不是以人为中心，因此与 2/3/4G 截然不同，有可能会颠覆运营商的现有业务模式。出于这些原因，我们认为运营商对 5G 持谨慎态度， 5G资本支出的增长相较 4G 要平缓得多。   论据  1） 3GPP 的 5G 技术路线图显示 5G 标准要到 2018 年 9 月才最终确定。2）三大电信公司称 2018 年其资本支出将继续下滑。 3） 5G 网络频段需要至少 100MHz 带宽。   什么已反映在股价中 ? 1）投资者似乎对 5G 过于乐观，认为该技术在 2019 年即能普遍用于商业用途。 2）市场预计运营商在 5G 时代将会启动大规模网络建设（与 4G 时代一样），而由于 5G 基站密度更高，因此年资本支出甚至会更高。  4G 时代运营商资本支出为什么会增长？  我们认为 4G 时代电信公司投资的突然大幅增长主要是由于中国移动的推动。根据政府要求，中移动基于国内开发的 TD-SCDMA 技术建设其 3G 网络，而不是国际普遍接受的 W-CDMA 或 CDMA2000 标准。由于 TD-SCDMA 技术不够成熟，中移动的市场份额在 3G 时代不断被侵蚀（见下图）。随着 TD-LTE（ 4G 网络技术）在 2013 年成熟，中移动开始在 4G 网络建设上做出大量投资，以期重新夺回市场领导者的地位。 2014-16 年，中移动在短短三年内兴建了 144 万个 3G 基站，超过其 2G 和 3G 基准数量总和。受到 4G 快速部署推动，中移动市场份额在2015 年开始回升（见下图）。   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  16 图表 12:由于技术缺陷，中移动市场份额在 3G 时代被侵蚀  来源 : 公司数据  图表 13: 随着 4G 的推出，中移动恢复了竞争力  来源 : 公司数据、瑞 银证 券估算  69.4% 73.9% 71.9% 69.4% 66.6% 64.0% 62.2% 62.5% 64.7% 63.9% 22.7% 21.6% 20.3% 19.9% 20.5% 21.6% 22.8% 23.2% 19.8% 19.9% 7.9% 4.5% 7.7% 10.7% 13.0% 14.5% 15.0% 14.4% 15.6% 16.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016三家运营商手机用户数市场份额走势（ %）  中国移动  中国联通  中国电信  3G 时代中移动的手机用户数市场份额不断下降   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  17 图表 14:短短三年内（ 2013-15 年），中移动的基站数量就几乎翻了一番  来源 : 公司数据、瑞 银证 券估算  中移动的快速 4G 部署迫使电信和联通也在 2015 年开始大幅投资。受此影响，电信业 4G 资本支出迅速攀升，于 2015 年达到 3080 亿元的峰值。  图表 15: 在中移 动带动 下， 电 信公司的无 线 4G 资 本支出于 2015 年达到峰值  来源 : 中国信息通信研究院、瑞 银证 券 估算  5G 潜在资本支出的情景分析  如上所述，我 们认为频谱分配将决定 5G 资本支出的规模。基于三种频谱分配计划，我们做出情景分析。我们认为 5G 时期 资本支出的峰值将出现在 2021-22年，峰值应在 4180-4590 亿元之间，低于 4G 的峰值 4600 亿元。不过， 5G 的建设期要长于 4G。   中国通信行业    2018 年 1 月 29 日  18 图表 16:我 们预计 5G 时期资 本支出峰 值 将低于 4G 来源 : 公司数据、瑞 银证 券估算  图表 17:我们预计 5G 资本支出峰值将出现在 2021-22 年  来源 : 瑞 银证 券估算  460  250300350400450500 电信业资本支出（