上海国际金融中心建设研究报告.pdf

1 上海国际金融中心建设研究报告上海交通大学中国金融研究院国际金融中心建设研究课题组 2018 年 10 月 2 引言金融是经济的命脉。中国经济的转型和向经济强国的迈进，都迫切需要一个现代化的、开放的金融体系来支撑，以优化资源配置、推动改革创新、提升社会福利。将上海建设成为国际金融中心，作为中国现代金融体系的核心和中国在全球金融体系中的地位的支柱，是这个蓝图中的关键部分，也是国家发展的重要战略。 2009 年国务院通过关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见（国发200919号），明确上海到 2020 年基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。目前，上海国际金融中心建设已经进入了加速推进期。上海以其在金融方面深厚的底蕴、独特的地位和巨大的前景，已经快速发展成为国际上有影响的金融中心之一，尤其是在金融市场的建设方面。但相对于建成真正意义上的国际金融中心这一目标，尚有相当的距离。本报告对上海国际金融中心建设的目标、所面临的挑战和如何应对这些挑战的举措进行初步的探讨。我们的论述将围绕以下 7个问题展开： 1. 什么是国际金融中心？ 2. 伦敦和纽约是如何成为全球金融中心的？ 3. 东京为什么没有能成为伦敦和纽约那样的全球金融中心？ 3 4. 上海应成为怎样的国际金融中心？ 5. 上海的差距和挑战在哪里？ 6. 上海如何实现国际金融中心建设的目标？ 7. 国际金融中心建设中的风险如何控制？我们认为： 1. 上海的国际金融中心建设的最终目标应是立足中国（未来全球最大经济体）、覆盖亚洲（全球最大经济板块）、辐射全球，成为和纽约（覆盖北美）和伦敦（覆盖欧洲）三足鼎立的全球金融中心。 2. 实现这一目标的关键是结构性的制度创新。以现代金融科学为基础（而不是现状和所谓最佳实践），突破现有体制的约束（包括现有的全球金融中心所面临的限制），借助新兴的金融科技，实现跨越式发展。 3. 上海国际金融中心建设的具体举措可概括为“三支箭”：一、借助自贸区的建设，建立一个完全开放的离岸金融市场（可称作“金融自由港”），作为全面制度创新的突破口，并以此建成人民币国际化的根据地（人民币离岸市场）、中国财富全球配置的平台、中国企业海外拓展和“一带一路”的金融支撑；二、致力于引进国际一流的金融机构，全面提升在岸市场和服务的覆盖、质量、效率和国际竞争力；三、大力推进服务于实体经济的场外市场的建设、扩展和创新，提高服务于企业投资、融资、激励、风控和创新需求的效率、深度和广度。 4. 金融科技（FinTech）将在推动金融市场和服务的发展、提升 4 风险管理能力方面起到举足轻重的作用，是上海国际金融中心建设中的重要元素。 5 一. 什么是国际金融中心？ 1. 国际金融中心的含义学术界没有对国际金融中心提出标准定义。综合各种文献，金融中心一般是指在金融服务体系中起着枢纽作用的中心城市或区域。这些金融服务包括支付、融资、投资、交易市场、资产管理、保险等。金融中心往往也是金融机构、金融市场和金融人才高度集中的地方。每个金融中心可在各类服务功能方面有所侧重，如有的可以是银行聚集地，而另一些则注重汇聚金融交易市场。而国际金融中心则意味着其业务有一定的开放性并具有一定的国际地位。 2. 国际金融中心的分类因此，一个国际金融中心的金融服务特征可由两个维度来衡量：（1）开放程度。开放程度反映了资金、业务、机构、人才的跨境流动性。开放的一个前提条件是资金跨境的自由流通，即资本账户的开放。国际金融中心城市所在国的货币一般为可自由兑换货币，否则以该国货币计价的金融产品交易、资本输出、结算等都将受到限制，以该国货币为基础的金融创新也会受到制约。比如，美国、英国均没有外汇管制，几乎这些国家所有的银行和金融机构都可以经营外汇业务，美元、英镑也是世界上最活跃的可自由兑换货币。在人才流动方面，伦敦和纽约的开放度最高。亚洲各金融中心里，新加坡具有高度亲和的人才引进与外劳政策。在新加坡的居民中，平均每 6个人就约有 1 位外籍人士，且在高端人才引入层面，新加坡会优先从速引入其经济发展急需的高技术人才和金融行业人才。相比之 6 下，东京和上海在人才国际化程度上还相对滞后。（2）离岸业务比重。离岸业务指服务于境外交易者的纯中介业务。离岸业务的发达和便利是一个国际金融中心的重要标志。如香港、新加坡和苏黎世主要是凭借其离岸业务而成为国际金融中心。在具有相当规模的离岸业务同时，通过发达的在岸业务为本国经济发展提供充分的金融服务，也将显著提高一个国际金融中心的地位。身为国际金融中心第一梯队的伦敦和纽约，都是在岸业务和离岸业务同步发展的典型。依据这两个维度，金融中心可分为本国、国际和全球三类：国际金融中心中充分开放的城市包括纽约、伦敦、香港、新加坡、苏黎士等，不够充分开放的城市包括东京、法兰克福、巴黎等。因为我国资本市场的基本封闭，上海、北京和深圳目前都只能算是本国金融中心。从外国上市公司的数目和交易量情况可以清楚地看到，纽约和伦敦的股票市场都是非常国际化的。截至 2017 年底，纽约证券交易所和纳斯达克交易所的上市公司共 5235家，其中有 899家是外国企业，离岸业务比重开放程度本国金融中心其服务的对象及提供者主要为其国内的个人、企业和机构。国际金融中心服务对象及提供者都可以是国外的个人、企业和机构。全球金融中心在金融服务的规模、质量、规则、创新、人才、对全球经济和金融体系的影响力等方面都起着引领和举足轻重的作用。 7 占其上市公司总数的 17%；伦敦证券交易所有 493 家外国上市公司，占其上市公司总数的 24%。与此相对应，东京证券交易所的海外上市公司只有 6 家。各个交易所外国（或境外）上市公司数目和占交易所交易额的比例注：新加坡证券交易所并没有公布外国上市公司的交易额这一统计项在所有国际金融中心里，仅有纽约和伦敦可以称得上是全球金融中心，其中纽约以在岸业务为主、带动离岸业务，而伦敦则是以离岸业务为主、带动在岸业务。这一点不仅反映于他们在各种国际金融中心排名，更体现在他们所具有的市场规模、结构、发达程度和引领地位。在各种国际金融中心排名中，纽约和伦敦都是顶级的全球金融中心。下图是伦敦金融城综合了 Z-Yen、银行家杂志(The Banker)和 PWC 8 等多家机构的排名指标后得出的，其横轴代表了国际化程度，纵轴表示所提供的金融及相关专业服务的全面性，国际化程度越高、金融服务越齐全的金融中心越靠近右上角。作为国际金融中心领头羊的伦敦和纽约都位于这个右上角位置。图中也可以看出上海在两个维度上都在向香港、新加坡、东京靠近。数据来源：伦敦金融城(The CityUK) 纽约拥有全球最大的股票市场纽约证券交易所二十多年来始终是全球最大的股票交易所。截至 2017年末，在纽交所挂牌的股票总市值已达到 22.08万亿美元；紧随其后的是纳斯达克交易所，两者占到全球股票市场市值总额的 39%。从上市公司数目和交易额来看，纽约在股票市场上也拥有绝对的优势。 9 伦敦在股票市场上的优势正在减弱，这与近年来各个新兴国家股票市场的发展有一定的关系。但正如下文所述，伦敦作为顶级国际金融中心的特色更体现在其国际化程度、外汇市场、完整的金融及配套服务和国际化金融人才的聚集。各个交易所上市总市值、上市公司数目和交易量 10 伦敦和纽约拥有全球两个最大的外汇交易市场，伦敦更是境外美元的主要交易市场所在伦敦的外汇市场以交易效率高、货币种类多、交易设施先进和专业人才训练有素而闻名，且这些有利条件是伦敦依然保持着世界外汇市场中心地位的有力支撑。根据国际清算银行（BIS）的最新统计，截止到 2016年，英国占全球外汇交易额的 37%，居全球榜首，其次是美国（20%），新加坡（8%）和日本（8%）。伦敦的外汇日均交易额为 2.42万亿美元，而且在伦敦外汇市场上交易的美元数额是美国外汇市场的两倍。 11 各国及地区外汇交易额的全球占比（%，2007-2016）数据来源：BIS 注：该数据每 3年更新一次全球 29%以上的国际银行贷款(lending)和 30%以上的国际银行借款（borrowing）来自于英国和美国，其中大部分来自于伦敦和纽约美国和英国的银行部门按总资产计分别为全球第二和第三位（第一位是中国），这两个国家也是国际信贷的领头羊。英国的国际信贷业务规模是全球最大的，贷款和借款的余额在 2017 年分别占全球总额的 19%和 17%。其次是美国，美国的国际借款余额占全球总额的 13%，而其国际贷款的占比略低，为10%。 36.94 19.53 6.7 7.94 6.13 1.12 英国美国香港新加坡日本中国 01 02 03 04 05 0 20 07 20 10 20 13 20 16 12 各国及地区的国际信贷负债(Borrowing)和资产(Lending)占全球的比例美国拥有全球最大的保险市场，而英国名列第四 2016年，美国的总保费收入为 1.35万亿美元，排名第一；中国其次，保费为 0.45 万亿美元，略高于日本的 0.44 万亿美元；英国则排名第四 1 。北美和欧洲是全球最大的两个对冲基金管理中心。作为历史最悠久的全球对冲基金中心，美国是 47%的对冲基金总部所在地。英国1数据来源： 2016-2017保险业风险管理白皮书，安永，2017； 2016全世界保险大国排行榜，现代保险杂志，2017。 13 位居第二，占 19%。数据来源：Eurekahedge 纽约和伦敦场外衍生品交易共占全球 80%的份额场外衍生品日均成交额的全球占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 美国英国香港新加坡各地区对冲基金总部数量占比 2010 2016 65% 68% 67% 23% 21% 23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2008 2011 2016 对冲基金规模占比北美拉丁美洲欧洲日本亚洲（除日本） 14 3. 国际金融中心的条件要实现国际金融中心所应具备的金融服务功能，必需具备一些条件。具体来说包括以下八个方面：（1）明确的国家战略定位和相应举措；（2）政治稳定、经济发达、资本开放；（3）具有合理、健全、高效的法治环境；（4）充分开放、国际化和有竞争力的商业环境和支持服务；（5）适度的监管体系，具有稳定、透明、规范、有效的特征；（6）丰富的高端金融人才池及维持其生活质量的国际化环境；（7）有竞争力的税收制度；（8）靠近金融服务的对象。特别需要强调的是，由于金融行业的战略重要性和高度的流动性和竞争性，每个国际金融中心的建立都应是作为国家战略的重要部分，需在政策、资源等各方面倾举国之力予以支持。因此，明确的国家战略和相应举措尤为重要。国际金融中心政治稳定、经济发达，资本开放靠近金融服务的对象合理、健全、高效的法治条件充分开放、国际化和有竞争力的商业环境和支持服务明确的国家战略和定位适度的监管（稳定、规范、有效）丰富的高端金融人才池（生活质量、国际化）有竞争力的税收制度 15 4. 全球金融中心的格局全球有三大经济板块欧洲、北美和亚洲。根据世界银行的统计数据，2017 年亚太地区 GDP 占全球总额的 30%，欧洲（含中亚）和北美地区的占比分别为 27%和 26%。 2017年全球主要地区 GDP 占比数据来源：世界银行根据国际金融中心的区位理论 2 ，每个板块都需要一个全球性的国际金融中心，以支撑本板块的经济发展并连接其它经济板块。由于金融本身极强的规模效应和竞争性，如无其它制约，每个板块最多只会出现一个全球性金融中心，使其既能充分发挥其区域中心作用又能保证其全球地位的竞争性。欧、美已分别有伦敦和纽约，而亚洲的经济规模和水平正在超越欧美，亚洲的全球金融中心如果出现，会是哪里呢？ 2区位理论主要从区位与金融业务供给需求、区位与技术进步、区位与金融环境以及区位所在时区优势等方面对国际金融中心的形成与分布进行的解释。见2020年上海国际金融中心发展战略研究，李迅雷，2016。欧洲与中亚地区 27% 撒哈拉以南非洲地区 2% 东亚与太平洋地区 30% 中东与北非地区 4% 南亚 4% 北美 26% 拉丁美洲 7% 16 二. 纽约和伦敦如何成为全球顶级的金融中心？前文引用的数据充分体现了纽约和伦敦在国际金融体系中的重要地位和分量。纽约和伦敦能发展成为全球顶级的金融中心，不是偶然的，也不只是靠历史（伦敦尤其如此）,而是在一定的客观条件下战略抉择的结果，因此其地位在短期内是很难被撼动的。这两个金融中心拥有成为全球金融中心所必需的几个关键要素。 1. 强大经济的依托决定一个国际金融中心发展最根本和最持久的动力是强大的经济实力的需求和支撑。伦敦早期作为金融中心的基础主要源于当初英国经济的发展和壮大以及英镑作为国际储备货币的地位。英国是当时世界上最大的贸易国和最主要的全球资金、运输、通讯服务的供给者。尽管目前英国本身的经济体量只能排到全球前五，但是仍然有着欧洲大陆广阔腹地的经济支持。同样，纽约在二战后之所以能一直维持着全球国际金融中心的地位，也源于美国强大的经济实力和美元在国际货币体系中的霸权地位。 2. 开放的金融市场，合理的监管，相信市场、敢于创新的理念伦敦、纽约均为自由、开放竞争理念的积极践行者，是金融创新最为重要的策源地，其基本宗旨是相信市场机制、维护公平竞争。支撑纽约金融业盈利能力的基石是金融创新。美国金融机构的创新能力是其他任何一个国家都无法企及的，包括英国。国际金融市场上绝大部分的资产工具和金融衍生品都是在美国创造出来的，包括汇率交易产品、债权衍生品、股权衍生品，信用衍生品，以及最新推出 17 的二氧化碳额度的交易等。除产品创新外，很多交易方式的创新同样源自美国。伦敦之所以能够维持其与目前英国经济地位并不相称的金融领先地位，是由于它具有无与伦比的国际开放性。这一开放性是在 20 世纪 50年代后期、60年代初期欧洲市场初具雏形时，由英国金融管理当局深思熟虑后的战略选择，并在其后一直得以坚持，从而吸引了全球主要的金融机构包括欧洲大陆的金融机构的进驻，直接为欧洲大陆腹地的经济发展提供了支持。而同期的法国、德国比较保守僵化，使得巴黎和法兰克福与伦敦的金融中心地位差距日益扩大。监管环境的亲和力（light regulation）是伦敦的一个比较优势。英国金融市场的监管采用金融服务局（FSA）的单一监管模式，它以原则监管和风险控制为基础，强调与企业的沟通协调而非事后的公开惩戒。监管者会定期与金融企业的高管进行开诚布公的交流，讨论企业经营过程中遇到的监控难题，及时发现经营中的风险和监管的薄弱环节，帮助企业出谋划策，在提高企业经营能力的同时做好合规性管理工作。这一监管制度既能灵活应对金融市场的新变化，又有利于提高企业的经营主动性，同时较好地保护了市场投资者利益，提高了市场的公信力，达到鼓励投资的目的。 3. 坚定的国家战略和举措美国政府在纽约国际金融中心的建设中起到了巨大的推动作用。布雷顿森林会议确立了以美元为中心的国际货币体系，使得纽约全球金融中心的地位得以确立。美国采用了有效的监管，制定了适合金融 18 业发展的税收政策，建立了相对完备的支付清算体系，为纽约国际金融中心的发展提供了制度的保障。二战后，英国实力削弱，英镑也不再是世界货币，英国政府为了维持伦敦国际金融中心的地位更是做了大量的努力。不论是欧洲美元市场的建立，还是导致伦敦金融持久蓬勃发展的两次金融 “大爆炸” ，都离不开政府的推动。六十年代期间，英国抓住美国资本管制的机会，积极发展欧洲美元，从以“英镑在岸市场”为根基的金融中心向以“美元离岸市场” 为主力的金融中心转变。由于英国的政治和经济环境相对稳定，又有与美国深厚的政治渊源，因而伦敦成为美元最理想的海外聚集地。八十年代期间，撒切尔政府毅然推动了在当时颇有争议的“金融大爆炸改革”(第一次“金融大爆炸”)，开启了以开放政策为核心的改革，废除了经纪商和交易商的职能隔断和证券交易最低固定佣金限制，允许外国金融机构成为交易所会员，允许所有金融机构参与证券交易活动，使得英国金融市场迎来了爆发式的发展。始于 1997 年的第二次金融大爆炸是一场政府主导下的有规划、有步骤、有目的、有管理的体系改革，在英国形成了目前伦敦金融业的混业经营、功能监管的模式。 4. 充分开放和国际化的法律、经济和商业环境法律环境是保障国际金融中心功能的一项要素，并通过渗透到其它要素的发展过程中发挥作用，为金融市场的发展、基础设施的完善、人才资源的稳定提供有力的支撑。 19 英语是国际金融的通行语言，英国的法律体系和会计准则也得到国际认可和采纳,这也是 20 世纪 60 年代大多数美国银行决定在伦敦建立欧洲市场中心的原因之一。伦敦能够成为卓越的国际金融业务批发市场、离岸和在岸一体化的金融中心，离不开其在国际法律、会计、争端解决等领域提供的服务和便利。 5. 深度的高端人才池和高质量的生活、社会、文化环境金融人才的培育与储备可以说是金融中心发展最为重要的软实力之一，各种国际金融中心评估体系都将金融人才的供给和生态作为主要评价指标。伦敦的金融从业人员占比一直维持在 25%左右，纽约维持在 10%左右。相对而言，亚洲的香港、新加坡和东京作为第二梯队的国际金融中心，其金融人才占比都在 5%-6%左右。国际金融中心所需要的人才不仅仅包括直接从事金融活动的专业人才，还包括为金融活动提供相关支持的具有其它专业技能的人才。伦敦的人才资源十分丰富，汇集了大批律师、会计师、经济师、精算师、系统分析师、管理顾问等高端人才。从提供市场分析、法律咨询以及其它专门服务的人才来看，伦敦有 4500 名分析师，纽约则约为 3000 人，全世界 83的顶级律师事务所将总部设在伦敦和纽约。这些庞大的国际化尖端专业人才的供给牢牢地稳固了伦敦和纽约的全球金融中心的地位。这些高端的专业人才的聚集需要有高质量的生活、文化和社会环境来支持。纽约和伦敦有着世界著名的博物馆、交响乐团、歌剧院和歌舞剧表演，引领着世界文化产业的创新，也有着先进的生活设施 20 和舒适宜人的居住环境，吸引着世界各地的精英。主要国际金融中心金融从业人员占比（%）数据来源: 上海统计年鉴，WIND，东京统计年鉴，伦敦、新加坡和纽约统计局应该指出的是，国际金融中心的地位并非一成不变。最新的 GFCI 全球金融中心指数报告显示，由于英国脱欧所带来的不确定性和美国特朗普当选总统后所采取的反全球化经济政策，伦敦和纽约的评分都有大幅下滑。只是因为他们与其它第二梯队中心城市还有较大差距，才能依然维持着其第一梯队的地位。 9 25.78 6.5 5.2 4.2 2.67 0 5 10 15 20 25 30 纽约伦敦香港新加坡东京上海 2006 2009 2012 2016 21 三. 东京为什么没有能成为纽约和伦敦那样的全球金融中心？东京在股票、债券、保险等传统金融市场的表现都令人瞩目。东京股票交易所在上市公司家数、总市值方面已经超越伦敦，成为全球第三大股票交易所。日本的债券市场发达程度较高，国外机构在日本市场上发行债券的规模于 2000 年后步入稳步增长的通道，侧面印证了日本债券市场发展强劲的事实。日本的保费收入长期以来在全球排名第二（2017年被中国超越），为东京保险市场的发展提供了坚定的基础。此外，衍生品市场也是东京金融市场的一抹亮色。根据 BIS 的统计，以日均交易额计算，日本有着全球第四大场外衍生品交易规模。尽管在各项客观条件和机遇上，东京具有诸多相对优势，如：经济体量、先进的制造业、日元在国际货币体系中的地位等有利因素，但它却没有成为像伦敦和纽约那样的全球金融中心，为整个亚洲的经济发展提供亟需的金融服务和支持。这里面有多方面的原因，其中最主要的原因是金融体系开放程度不够、国际金融中心建设缺乏战略定位。日本的金融体系从战略、政策、监管、业务、人才到文化，基本导向都是内向型的，形成了多方面的体制制约和隐形壁垒，既使得国际金融机构在日本市场难以参与公平竞争，市场缺乏活力和创新，也使得日本的金融机构基本局限于本国市场、难以服务亚太地区乃至全球市场。这些问题具体表现如下： 22 1. 东京的国际化程度不足在日本的外资银行总资产在 1998 年的顶峰时期才达到 59 万亿日元的规模，只占日本银行业总资产规模的 7.48%。而经历了 2008 年全球金融风暴的波及之后，外资银行加速撤离，目前外资银行总资产规模已降为 36万亿日元，占比仅为 3.94% 3 。东京证券交易所自 1970 年开始即允许外国公司挂牌上市，但是很长一段时间内，在此交易所上市的外国公司数量一直比较少。在 1990年最多时达 125 家外国公司，占全部上市公司的 7%，而在 2016 年底则只有 6 家海外上市公司，仅占全部上市公司的 0.2% 4 。 2. 经济“空心化”、金融泡沫过度化二十世纪八十年代中后期实体经济和虚拟经济的泡沫膨胀，泡沫破裂后银行背上沉重的不良贷款，导致日本经济陷入了长期低迷、不景气的状态，东京也难以回到往日国际金融中心的辉煌。这次危机是3 2020年上海国际金融中心发展战略研究，李迅雷，2016。 4World Federation of Exchanges. 深层原因经济低迷减低了日本的全球吸引力；内向型视野的监管和战略决策设计；金融创新速度缓慢；日语和日本法律体系，限制了其国际化。进一步原因 1980s的银行和金融危机；金融体系开放不足；业务开展相对较难；人才竞争力在下降。表层原因金融市场国际化程度不足；金融辐射范围局限于国内和亚洲部分地区；金融从业人员等人力资本在下降。 23 对日本金融业以往错误的经营方针、不合理的金融结构以及货币当局僵化的金融政策的一次全面而又深刻的负面反应。 3. 日本的监管体制设计不够开放日本政府的金融监管和战略发展决策，以及相应的制度结构设计和运作，都具有内向型的基本导向。日本金融公司和商界之间形成紧密关联，而商界又与长期居统治地位的自由民主党和强大的官僚机构存在着密切关系,并利用这些关系来保护现状,让包括外国金融机构在内的局外者更难以参与公平竞争。 4. 引入金融创新的速度太慢日本对金融业的监管方式往往抑制了新产品和新业务运作模式的出现。例如，日经 225股指期货在新加坡市场交易两年后才在日本上市，而在伦敦或纽约发展的创新业务和产品一般要费尽周折经过许多年后才能在日本得以使用。这就难以吸引海外业务进入日本，因为其它金融中心通常拥有更加有效的交易结构。 5. 日本政府对东京的扶持力度不足日本在帮助东京重新赢得全球金融业务方面所做的努力相对不足。日本金融公司在将本国的巨额私人存款引向国外市场方面确实发挥了重要作用,但这些业务大部分都通过在纽约或伦敦的金融机构来办理,而不是通过东京的金融机构来安排。 6. 缺乏专业的讲英语的金融人才和法律专家日本缺乏具有国际金融专业知识的人才，在培养高素质的国际化本土金融专业人才方面也较为迟滞落后。日本的律师事务所内能够处 24 理复杂跨境交易的法律服务人才和会计师人才均存在不足。东京还在多数交易中使用日本法律和日本语言，这就更限制了国际金融机构在日本市场的业务机会和本国机构在全球金融领域的参与程度。总之，日本经济增长的长期停滞、金融改革的迟缓、国际政治中的不当定位、尤其是缺乏建设全球金融中心的远见和战略, 都妨碍了东京充分发挥自己优势、借力中国、印度及东南亚的经济起飞，使自己成为亚洲的全球金融中心的机会。而这个机会随着中国经济的增长和金融体系的发展已很难再现。这也为上海的国际金融中心建设提供了有益的警示。 25 四. 上海要成为怎样的国际金融中心？工业革命以来，19世纪属于欧洲，20世纪属于美国，21世纪属于亚洲。中国和亚洲的经济崛起需要一个以自己区域内的全球金融中心为核心的金融市场的支撑。这是中国的历史机遇，我们应该坚决抓住，而不能像日本那样错过。鉴于中国和亚洲的经济体量、发展机遇和巨大空间，我们所要建立的国际金融中心应该是纽约型的全球金融中心：以中国经济为依托，覆盖亚洲，辐射全球（包括一带一路）。这也就要求它应该属于中国经济发展整体战略的核心，是真正国际化的、开放的、具有全球水平的金融中心。 1. 中国及亚洲经济体的崛起，为上海建设覆盖亚洲，辐射全球的全球性国际金融中心提供了坚实的经济基础如前文所述，按照经济体量，目前亚太地区已经赶上并超过了欧洲和北美，成为全球最大、发展最快的经济板块。北美有纽约，欧洲有伦敦，但是亚洲目前还没有一个世界级的、主要服务于亚洲实体经济的全球国际金融中心。强大的经济实力和需求是支撑国际金融中心发展的最根本和最持久的动力。从这个角度考虑，上海应该成为亚洲类似于纽约和伦敦的全球金融中心的首选。中国已经成为全球第二大经济体，而且仍可预期较高的持续经济增速，而日本虽然是全球第三大经济体，但是近二十年其增速一直都相对低迷。新加坡作为国际化程度较高的、发展相对成熟的国际金融中心，受制于其经济规模的限制，难以堪当全球 26 国际金融中心的重任。 2017年各国 GDP 的全球占比数据来源：世界银行 2. 上海在金融市场发展和体系完善等方面已经有了多年的积累，从国际金融中心的排名和金融市场规模上都成为全球金融机构和投资者的关注点经过多年的努力，上海已经逐渐形成了交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化的金融市场体系，金融市场总量不断增加，一些品种的交易量位居全球前列，市场功能也不断深化。上海已经形成了一个由上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所、外汇交易中心、黄金交易所、钻石交易所和上海清算所等构成的全国性现代金融市场体系。巴西 3% 德国 5% 加拿大 2% 中国 15% 法国 3% 英国 3% 日本 6% 韩国 2% 美国 24% 西班牙 2% 印度 3% 俄罗斯意大利 2% 其他 28% 27 2017年全球五大交易所排名交易所总市值（万亿美元） 1 纽约证券交易所 22.1 2 NASDAQ 10.0 3 东京证券交易所 6.2 4 上海证券交易所 5.1 5 伦敦证券交易所 5.6 数据来源：各交易所网站 2017年全球证券交易所 IPO规模数据来源：各交易所网站 3. 上海已经有一个试行多年金融基础设施和风控体系基本完备的自贸区自 2013 年 9 月成立以来，中国（上海）自贸区紧紧围绕服务全国、面向世界的战略要求和上海国际金融中心建设的战略任务，积极当好金融改革创新的“破冰船” ，在金融支持自贸区建设方面取得了良好成绩。在金融市场开拓方面，这些成绩包括：（1）在自贸区成功发行首单上海市政债 30 亿元；（2）组织商业银行发行自贸区跨境同业存单，发行和投资主体扩大至外资银行；（3）面向国内外推出以人民币计价、交易和结算的黄金集中定价交易业务的“上海金” ，深化黄金国际交 28 易平台建设。在资本账户开放方面，2015 年正式落地上海自贸区的自由贸易账户(FT)体系，是探索可推广可复制的资本账户开放的重要一步。其核心是 FT账户内本外币资金按统一规则管理。同时，为了隔离与境内业务的风险，相关金融机构在提供 FT账户及相关服务时设立分账核算单元（FTU-Free Trade Accounting Unit），将区内创新业务单独核算，从而使自贸区内的各类创新可能出现的风险不会波及区外的国内市场。在此项措施的推动下，境外融资、外币业务，以及跨境同业存单等创新业务相继启动，运作良好。在金融风险防范方面，自贸区内的金融监管机制和风险监测体系也在逐步完善，为探索“守住不发生区域性系统性金融风险的底线” 积累了经验。通过“反洗钱、反恐怖融资、反逃税”的监测系统进行日常管理；通过跨境金融综合监测室，对跨境金融活动进行重点监控。五年来，上海自贸区的风险管理能力经历了考验，没有发生重大风险事件。 29 五. 上海的差距和挑战在哪里？原因是什么？ 1. 上海的差距上海虽已成为国内主要的金融中心之一，尤其是在金融市场的规模方面，但离真正意义上的国际金融中心尚有较大距离。这主要表现在：金融市场开放度不够，与国际市场联动有限；市场结构和产品尚不完备；已有金融产品的市场机制不够健全、质量不高、定价机制扭曲严重；金融服务水平有待提高、功能有待增强，目前还难以满足实体经济转型和创新型发展的迫切需要。（1）金融市场开放度不够，与国际市场联动有限从境内人民币金融资产持有者结构来看， 2018年上半年，境外投资者在境内人民币债券投资占比约为2%，低于韩国、巴西等新兴经济体 5 。从发行主体来看，2017 年境外机构“熊猫债”发行量为 719 亿元，仅为同期债券发行量（18.96万亿）的 0.38 6 ；而目前尚无境外企业在中国发行股票。从交易主体来看，截止 2018 年上半年，A 股 “沪港通”交易量为 8.75 万亿，占同期沪市交易额的 3.26% 7 。从金融机构国际化程度来看，尽管在沪法人外资银行数占在沪法人银行数超过一半，但外资银行总资产占比于 2017 年刚突破 10%，并在 2018 年上半年达到 10.2% 8 。综上所述，我们认为目前上海的金融市场开放程度依然有限，与国际金融市场联动有待提升。 5数据来源：德意志银行集团中国固定收益策略报告，2018。 6数据来源：WIND数据库。 7数据来源：WIND数据库。 8数据来源：2018年上半年上海外资银行监管情况通报会，上海银监局，2018。 30 （2）市场结构和产品尚不完备成熟完善的金融市场应该覆盖本币与外币、短期与长期、现货与期货等各类金融产品，各个市场分层有序、互为补充。目前，上海的金融市场在外汇、债券和衍生品市场方面的发展还需进一步提升，在资产管理以及相关专业服务方面仍然有待加强。当然，这方面的市场发展还受制于人民币国际化进程的节奏。此外，部分市场的发展不足影响了上海对相关金融产品的国际定价权，进而影响其国际金融中心的地位。例如，薄弱的离岸市场使得上海在离岸人民币定价权方面影响不大，其作为人民币定价中心的地位还有待确立。（3）现有市场机制不健全、质量不高、资产定价扭曲严重现有的市场仍然存在诸多需要改进的地方。首先，资本市场的市场化水平仍有待提高，包括股票发行、交易、退市等基础性制度的完善和“刚性兑付”的打破。其次，市场审批周期有待缩短，目前不少金融产品创新需要监管部门审批或核准，周期较长，不利于金融市场的发展。再次，金融机构市场化运营机制有待提高，目前金融高管选聘市场化程度不足，激励机制失位，不利于机构的商业化发展和市场化运营。最后，市场定价扭曲比较严重，主要来源于对信息披露的要求不严，对内幕交易的惩戒不力以及对市场运营的行政干扰过多。（4）金融服务水平不高、功能不强，难以满足实体经济转型和发展的迫切需要我国实体企业发展过程中的“融资难”和“融资贵”的问题依然 31 没有解决。股市融资供给能力仍相对不足；股市融资功能的稳定性受到 IPO 发行节奏控制的限制，IPO 排队周期较长；2012-2017 年间，私募股权和创业投资对上海企业的投资金额为 447.8亿美元，仅为同期北京的 35 9 。 2. 造成这些差距的原因造成这些差距的原因是多方面的，可以总结为以下几点：体制上的约束，比如我国的资本账户管制；国际机构的参与不足，缺乏充分的竞争和创新；以及高端国际化的金融人才短缺等。（1）现有体制对金融发展的约束 - 资本账户管制制约上海进一步向国际金融中心发展的最大问题是由于开放不足所带来的较弱的国际辐射能力。从根源上来说，这一问题是由于我国人民币国际化也刚刚起步，资本项下开放程度仍然相对有限，国际资本与国内资本的对流通道尚未打通。这是上海国际金融中心建设所面临的一大障碍，但是要打破这种格局，并非上海市政府层面可以解决的，而需要中央政府的政策支持。 - 法制环境不够健全和完善上海的金融法治环境还需要进一步完善。比如，金融案件审理过程中缺乏可依靠的规则或可依据的案例，金融司法能力有待提高，国际金融法律服务水平相对较低，涉外金融争议仲裁及涉外金融案件审9数据来源：WIND数据库。 32 理能力有待提高。上海金融法庭的成立会对改善上海的金融法治环境带来积极的作用。 - 金融监管不够合理和规范，行政干预过多首先，我国的监管体系纵横交错，缺乏有效的协调机制。我国现行的是银保监会和证监会分业监管体制。而金融危机中的美国监管体系的经验和教训已经表明，金融控股公司的出现对多头监管的模式提出了挑战。第二，监管标准未与国际完全接轨。这给上海吸引外资机构带来一定负面影响。 - 税负制度缺乏竞争力从公司层面来看，中国的企业所得税为 25%，仅低于日本和美国 10 ，但是考虑到国内17%的增值税，以及 32.9%的企业社保费率，我国整体赋税偏高，不利于上海吸引国际机构。从金融从业人员税负来看，中国个人薪酬所得税最高边际税率 45%，远高于中国香港和新加坡，略低于日本，与英国持平。若再考虑由从业人员自己负担的社会保障缴费比例（社会保险税），上海的个人税负仅低于日本。因此，上海金融从业人员的整体税负偏高。这在一定程度上降低了上海对于优秀国际金融人才的吸引力，不利于人才集聚和金融业的发展。 10特朗普税改后，联邦企业所得税由原先 15%35%的累进税率降至 21%的单一税率。考虑到各州以及当地政府征收的其它税，美国的企业平均所得税约为 27%。资料来源：KPMG。