食品饮料行业：增速换挡，优选龙头！.pdf

大消费行业 研究系列  食品饮料行业 ： 增速换挡 ， 优选 龙头 ！  相关研究报告  报告要点：   行业历史表现回顾 ： 通过 对 2009-2016 年期间食品饮料板块 的 历史走势复盘，我们 不难 发现，板块股价表现的拐点大部分出现在 6 月底至 7月份初、 11 月底至 1 月初这两段时间 ， 且 出现在后者的概率相对更大。 食品饮料板块的市场表现主要受 盈利驱动，但也会受市场 波动 影响 ，白酒 相对于其他子领域走势相对独立， 其他饮料板块大多数情况下跟随白酒或大盘走势。   食品行业 ： 2016 年，我国食品行业市场规模约2.36万亿元 ，同比增 8%，连续两年 个位 数增长。其中， 乳制品方面 ，产量 2993万吨，同比增 7.7%，市场规模超 3000亿元，龙头 伊利和蒙牛市场份额 合计超 40%，我国人均液体乳消费 仍有一倍 的提升空间； 肉制品方面 ，产量 3637万吨，同比减 1.1%，我国肉制品人均消费 已 较高， 未来重点 看消费升级； 调味品方面 ，市场规模 约 为食品工业的 10%，整体市场集中度较低， 区域和品类 扩张是企业发展 壮大 的 必由之路； 休闲食品方面 ，行业产值超万亿元，线下发展速度明显快于线上，烘培行业增速快于整体行业增速。   饮料行业 ： 2016 年，我国饮料行业市场规模约1.84万亿元，同比增 6.3%，连 续三年 个位数增长。其中， 白酒 方面， 产量 1358万千升，同比增 3.2%，市场规模约 5000亿元，受益于消费升级和消费者结构变化，中高端白酒需求持续增长； 啤酒方面 ，产量 4506万千升，同比减 0.1%，市场规模约 1800 亿元，全国 呈现“ 3+2” 竞争格局 ； 葡萄酒方面 ，产量 114 万千升，同比减2.1%，市场规模约 400 亿元， 进口量达 66.84万千升，同比增 14.7%，进口品牌对国内品牌冲击 影响 较大 ； 黄酒方面， 区域特征明显， 市场规模约 140 亿元， 行业供需关系改善，龙头企业 持续提价； 其他饮料方面 ，我国蛋白饮料 行业 市场规 模约 1000亿元，行业竞争较为激烈。   投资建议 ： 食品饮料 行业增速换挡，建议优选细分领域 龙头和市场拓展能力较强 的 公司 ，重点 上市公司 可 关注：伊利股份、 三元股份 、 中炬高新、千禾味业、来伊份、桃李面包、 盐津铺子、 贵州茅台、古越龙山等。   零售业：内部分化明显，静待价值回归 2017.01.24 鲁乐  行业研究员  投资咨询资格编号  A0340614050001 luleupchina 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。                                                                       2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 1 - 目   录  1、行业市场表现回顾  . - 4 - 2、食品行业 . - 6 - 2.1 乳制品  . - 7 - 2.2 肉制品  . - 12 - 2.3 调味品  . - 15 - 2.4 休闲食品  . - 19 - 3、饮料行业 . - 27 - 3.1 白酒  . - 28 - 3.2 啤酒  . - 32 - 3.3 葡萄酒  . - 36 - 3.4 黄酒  . - 39 - 3.5 其他饮料  . - 42 - 4、重点企业简析  . - 44 - 4.1 中炬高新（ 600872）  . - 44 - 4.2 千禾味业（ 603027）  . - 47 - 4.3 盐津铺子（ 002847）  . - 51 - 公司声明及风险提示：  . - 54 - 免责条款：  . - 54 - 图表目录  图表  1： 2009 年至今食品饮料板块的走势  . - 4 - 图表  2：食品饮料行业盈利与板块市场表现比较  . - 5 - 图表  3： 2005-2016 年我国食品制造业主营业务收入及增速 （亿元， %）  . - 6 - 图表  4：我国食品行业整体发展情况  . - 6 - 图表  5：乳制品行业产业链示意图  . - 7 - 图表  6： 2002-2016 年以来我国乳制品累计产量及增速（万吨， %）  . - 8 - 图表  7： 2004-2015 年我国 乳制品行业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 8 - 图表  8： 2014 年全球主要国家人均液态奶消费量（千克）  . - 9 - 图表  9： 2008-2016 年恒天然全脂奶粉拍卖价和 IFCN 国际原奶价 . - 9 - 图表  10： 2009-2017 年国内主产区生鲜乳均价（元 /公斤）  . - 10 - 图表  11： 2016 年前三季度 A 股乳制品相 关上市公司经营状况（亿元， %）  . - 11 - 图表  12：猪肉产业链示意图  . - 12 - 图表  13： 2009-2016 年我国鲜、冷肉累计产量及增速（万吨， %）  . - 13 - 图表  14： 2009-2016 年我 国猪肉进口量及进口价（万吨，美元 /千克）  . - 13 - 图表  15： 2016 年前三季度 A 股肉制品相关上市公司经营状况（亿元， %）  . - 14 - 图表  16： 2004-2015 年我国调味品行业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 15 - 图表  17： 2004-2016 年我国酱油产量及增速情况（万吨， %）  . - 16 - 图表  18：调味品公司的发展路径  . - 17 - 图表  19： 2016 年前三季度 A 股调味品相关上市公司经营状况（亿元， %）  . - 18 - 图表  20：休闲食品行业产业链示意图  . - 19 -                                                                      2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 2 - 图表  21： 2004-2014 年我国传统特色小品类休闲食品产值及增速（ 亿元， %） - 20 - 图表  22： 2004-2014 年我国小品类休闲食品细分类别产值情况（亿元）  . - 20 - 图表  23： 2008-2014 年我国小品类休闲食品细分类别占比变动情况（ %）  . - 21 - 图表  24：国内主要小品类休闲食品生产企业和连锁企业基本情况  . - 21 - 图表  25： 2012-2015 年“双十一”期间我国休闲食品前三名交易额（亿元） . - 22 - 图表  26： 2004-2014 年我国烘培行业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 23 - 图表  27：烘培类行业上市公司毛利率比较  . - 23 - 图表  28：我国休闲卤制食品行业经营模式  . - 24 - 图表  29：休闲卤制品行业上下游关系图  . - 24 - 图表  30： 2008-2016 年我国休闲卤制品市场规模（亿元）  . - 25 - 图表  31：国内主要卤制品行业生产企业  . - 25 - 图表  32： 2016 年前三季度 A 股休闲食品相关上市公司经营状况（亿 元， %）  . - 26 - 图表  33： 2004-2016 年我国饮料制造业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 27 - 图表  34：我国饮料行业整体发展情况  . - 27 - 图表  35： 2002-2015 年我国白酒行业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 28 - 图表  36： 2002-2016 年我国白酒行业累计产量及增速（万千升， %） . - 28 - 图表  37：白酒消费结构趋势  . - 29 - 图表 38：高端白酒中大众消费占据主导  . - 29 - 图表  39：白酒板块上市公司区间涨跌幅（ 2016.01.01-2017.01.30）  . - 30 - 图表  40： 2016 年前三季度 A 股白酒相关上市公司经营状况  . - 31 - 图表  41： 2002-2016 年我国啤酒累计产量及增速（万千升， %）  . - 32 - 图表  42： 2008-2016 年我国啤酒累计进口量及增速（万千升， %）  . - 32 - 图表  43： 2013 年全球主要国家 人均啤酒消费量（升）  . - 33 - 图表  44： 2004-2015 年我国啤酒制造业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 33 - 图表  45：国内主要啤酒企业特征  . - 34 - 图表  46： 2016 年前三季度 A 股啤酒相关上市公司经营状况  . - 34 - 图表  47： 2002-2016 年我国葡萄酒累计产量及增速（万千升， %）  . - 36 - 图表  48： 2002-2016 年我国葡萄酒累计进口量及增速（万千升， %） . - 36 - 图表  49： 2002-2016 年我国葡萄酒制造业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 37 - 图表  50： 2016 年前三 季度 A 股葡萄酒相关上市公司经营状况  . - 38 - 图表  51：黄酒消费呈现区域性特征  . - 39 - 图表  52： 2004-2015 年我国黄酒制造业主营业务收入及增速（亿元， %）  . - 39 - 图表  53： 2016 年古越龙山部分提价公告  . - 40 - 图表  54： 2016 年会稽山提价公告  . - 40 - 图表  55： 2016 年前三季度 A 股黄酒相关上市公司经营状况  . - 41 - 图表  56：蛋白饮料主要分类  . - 42 - 图表  57： 2004-2015 年我国蛋白饮料行业主营收入及增速（亿元， %）  . - 42 - 图表  58： 2016 年前三季度 A 股其他饮料相关上市公司经营状况  . - 43 - 图表  59：截至于 2016 年 9 月 30 日中炬高新前十大股东持股情况  . - 44 - 图表  60： 2013-2016 年中炬高新营收和净利润情况（亿元， %）  . - 45 - 图表  60： 2013-2016 年中炬高 新营收和净利润情况（亿元， %）  . - 45 - 图表  61：截至于 2016 年 9 月 30 日千禾味业前十大股东持股情况  . - 47 - 图表  62： 2013-2016 年千禾味业营收和净利润情况（亿元， %）  . - 48 - 图表  63： 2013-2016 年千禾味 业产品收入结构（ %）  . - 48 - 图表  64： 2013-2016 年千禾味业主要产品毛利率情况（ %）  . - 49 - 图表  65： 2013-2016 年千禾味业主要产品与同行业比较  . - 49 -                                                                      2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 3 - 图表  66： 2016 年上半年千禾味业区域收入结 构（ %）  . - 50 - 图表  67：盐津铺子主要产品情况  . - 51 - 图表  68： 2013-2016 年盐津铺子营业收入和净利润情况（亿元， %） . - 51 - 图表  69： 2013-2016 年盐津铺子产品收入结构（ %）  . - 52 - 图表  70： 2013-2016 年盐津铺子产品毛 利率情况（ %） . - 52 -                                                                      2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 4 - 1、 行业 市场 表现 回顾  食品饮料作为必须消费品， 整体想象力有限，因此很少参与到市场的主题热点 炒作 中， 板块的择势基本以跟随大盘而动。 相比择势，择时具备部分规律。我们 梳理了 2009年 -2016年 近 8年 期间 食品饮料板块主要波段的涨跌时点，以期为下一步的择时提供参考。  由于白酒与非白酒在 基本面驱动 、 市值等 方面 差异过大，我们将食品饮料指数拆分为白酒、其他饮料（啤酒、葡萄酒、黄酒、其他软饮料） 以及 食品（乳品、肉制品、调味品、 休闲食品等）三个子行业，参照上证综指的走势 ，如下图所示 。  图表  1： 2009 年至今食品饮料板块的走势  资料来源：优品金融研究所  2009-2011年，食品饮料三个子行业指数走势相似度较高。 其中， 2009年初至 2010年 1季度，板块整体处于上涨期， 经过 2010年 2季度的调整后， 2010年 6月底开始板块上涨到 12月初， 2011年板块集体处于 回调。  2012年，食品饮料三个子行业指数走势有所分化。 其中，白酒板块在 1-3Q市场表现 相对较强 ； 而食品和其他饮料板块 基本跟随大盘，并于 2012年 12月 初 开始反弹， 而 白酒 12年 四季度 受制于限制“三公”消费影响， 继续 调整。  2013-2014年， 食品 饮料三个子行业指数走势分化较为严重。 其中， 白酒股从 2012年 10月初 一直 下跌至 2014年 1月初 ；食品股从 2012年 11月一直上涨至 2013年 10月底，此后的调整止于 2014年 6月 底 ，并于 7月份开始回升；其他饮料板块期间走势相对平淡，基本跟随大盘。  2015年，食品饮料三个子行业指数走势相似度较高。 2015年 6月份之前，随着大盘的上涨，食品饮料三个子行业均实现了大幅上涨，但 6月中旬 发生 的股灾使得大盘快速回落，食品饮料 各 子行业也出现了大幅调整。虽经过 9月份的反弹，                                                                     2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 5 - 但在 2016年初再次回 落。  2016年以来，食品饮料三个子行业指数走势有所分化。 其中，受益于行业持续 复苏的白酒板块走势明显强于其他子行业； 盈利改善的食品和其他饮料板块相较于大盘 走势 较强。  从板块盈利与指数涨跌来看， 2009-2011年，行业盈利状况与市场表现高度吻合； 2012年 白酒 板块 受限制“三公消费”的影响，股价出现快速回落，虽然盈利继续增长，但估值下滑幅度较 大 ，同时对其他饮料板块 的 估值 构成 较大 拖累；2013年白酒盈利增速开始下滑，股价出现深度调整，其他饮料板块盈利下滑，但估值有所提升，食品板块盈利增速稳定，股价大幅上涨。  2014年 ，白酒行业盈利继续下滑，但股价出现反弹，同时也带动其他饮料板块估值水平提升，而食品板块受制于盈利增速大幅下滑，股价逆势下跌； 2015年，白酒行业盈利复苏，股价大涨，同样也带动其他饮料板块估值水平提升， 食品板块盈利增速稳定，股价大涨； 2016年，白酒行业盈利稳定增长，股价大涨，食品板块盈利增速提升，但受制于整体估值水平下滑，板块出现小幅下跌。 整体而言， 食品饮料板块 市场表现 主要受盈利 驱动 ，但也会受市场估值变动影响。  图表  2：食品饮料行业盈利与板块市场表现比较  日期  白 酒  其他饮料  食品  上证指数涨跌幅  盈利增速  板块涨跌  盈利增速  板块涨跌  盈利增速  板块涨跌  2009 37.19  100.46 82.24  87.33 321.00  121.36 79.98  2010 32.18  25.83 25.66  14.95 29.21  31.40 -14.31  2011 59.38  3.60 -1.31  -18.64 16.90  -22.01 -21.68  2012 51.01  1.65 8.19  -13.08 25.26  -5.85 3.17  2013 -11.34  -41.48 -11.13  9.76 25.71  58.83 -6.75  2014 -16.32  53.71 -0.01  5.35 11.09  -1.73 52.87  2015 10.65  24.14 -27.03  16.81 10.51  34.11 9.41  2016 10.21  29.13 -0.47  -7.80 16.12  -7.38 -12.31  资料来源： Wind、 优品金融研究所  从食品饮料板块过去 8年的经验总结来看， 板块股价表现的拐点大部分出现在 6月底至 7月份初、 11月底至 1月初这两段时间 ， 出现在后者的 概率 相对 更大 。我们认为主要原因为：  1）食品饮料板块所能涉及到的主题投资少，年内题材热点交易性机会不多，主要依靠盈利预期和估值水平的变化；  2） 每年 10月份 上市公司 披露三季报之后，全年的盈利基本定调， 11月 -12月是对当年估值的修正期，也是对明年的盈利和估值预期的形成期 ；  3）因投资机构对全年业绩评估和锁定在 11月 -12月之前，同时为来年的投资板块进行布局换仓。                                                                       2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 6 - 2、 食品 行业  随着我国经济发展和人们生活水平的提高，食品行业 的市场规模不断扩大 。2005-2016年，我国食品 制造 业 规模以上企业主营 业务 收入从 3590亿元增长至23619亿元，期间年复合增速达 18.67%。 但 值得注意的是，自 2012年以来， 伴 随着我国人口红利消失和宏观经济的持续下滑， 整个 食品行业增速 也出现了明显下滑， 2016年行业增速下滑至 8%，连续 两 年处于个位数增长。  图表  3： 2005-2016 年我国食品制造业主营 业务 收入及增速（亿元， %）  资料来源： Wind、 优品金融研究所  从 各细分子领域来看 ，由于发展成熟度不同 ，市场竞争 环境 不同，发展 状况也不尽相同，具体见下表所示：  图表  4：我国食品行业整体发展情况  类别  行业基本情况  乳制品  行业持续增长， 未来 仍有 较大 提升 空间 。 2016年我国乳制品产量 2993万吨，同比增长 7.7%，市场规模 超 3000亿元，行业龙头伊利和蒙牛市场份额合计超 40%。目前我国液体乳人均消费量不到 20千克，未来还 有 近 一倍的提升空间。  肉制品  行业相对成熟， 已 进入消费升级阶段。 2016年我国鲜、冷藏肉产量 3637万吨，同比减少 1.1%； 进口猪肉 11.34万吨，进 口价约 2美元 /公斤 。我国 人均 肉制品 消费 已处于 较高 水平 ， 未来 重点 关注 消费 升级 带来 的 结构性 需求 。  调味品  行业持续增长 ， 未来 整合 或 逐渐 加快 。 我国 调味品 市场 规模 约 食品 工业 的 10%，行业 整体 集中度 较低 ， 传统 调味品 需求 持续 回落 ， 包括 复合调味品 在内 的 新兴调味品 需求 上升 ， 企业 跨区域 和 多品类 扩张 是 其 发展 壮大 的 必然 选择 。  休闲食品  行业 处于 快速 发展期 ， 线上 线下 渠道 或 逐渐 融合 。 2015年 我国 休闲 食品 产值 约1.06万 亿元， 预计到 2019年将达到 1.99万亿元，期间年复合增速为 17%； 线上 渠道 发展 速度 明显 快于 线下 ， 但 线上 企业 逐渐 向 线下 延伸 ； 小品类 休闲 食品 、 洪培行业 及 卤制品 等 细分 领域 市场 规模 持续 增长 ， 未来 逐渐 向 品牌 企业 集中 。  资料来源：优品金融研究所                                                                       2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 7 - 2.1 乳制品  乳制品是 指 使用牛乳或羊乳及其加工制品 作为 主要原料，加入或不加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，使用法律法规及标准规定所要求的条件，加工制作的产品。 主要 包括液体乳（巴氏杀菌乳、灭菌乳、调制乳、发酵乳） 、 乳粉（全脂乳粉、脱脂乳粉、部分脱脂乳粉、调制乳粉、牛初乳粉） 及 其他乳制品等。  根据我国乳制品企业所采用的乳制品灭菌方式，乳制品主要 可 分为超高温灭菌奶 （又称常温奶） 和巴氏杀菌奶 两大类 。 其中，常温奶 保质期可达 6个月或更长 ， 无需冷链物流，便 于长途运输，覆盖大面积市场 ； 巴氏杀菌是生鲜乳灭菌的一种工艺 ， 保质期为 7天左右 ， 要用冷链冷藏销售 ， 不适于销往距离奶源地较远的市场 。目前我国主要以常温奶为主。  产业链方面， 我国乳制品 行业产业链可分为原奶供应、生产加工、市场营销、消费和废弃物处理五个环节。作为乳制品企业生产的主要原材料，稳定优质的奶源供应是乳制品企业生产的前提条件。奶源的控制能力同时也决定了乳制品质量的可靠性。我国乳制品行业在发展初期，经历了“先市场后奶源”的发展阶段，忽视对奶源地的建设，间接导致了 2008年 “三聚氰胺”事件的爆发。目前大型乳企 均 已 加强 对优势奶源地的布局。  图表  5： 乳制品行业产业链示意图  资料来源： 科迪乳业招股说明书、 优品金融研究所  生产方面 ， 目前 全球前 三 大牛奶生产国分别为美国、印度和中国。 2016年 ，我国乳制品总产量 达 2993.20万吨，同比增长 7.7%，增速较 2015年提高 3.1个百分点，创 2013年以来最高增速， 但 全年累计产量增速呈冲高回落之势，其中 6月份达到阶段性最高点。                                                                       2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 8 - 图表  6： 2002-2016 年以来我国乳制品累计产量及增速（万吨 ， %）  资料来源： Wind、 优品金融研究所  图表  7： 2004-2015 年我国乳制品行业主营业务收入及增速（亿元， %）  资料来源： Wind、 优品金融研究所  消费方面 ， 由于 西方发达国家消费者有传统的饮奶习惯，人均液体奶消耗量已达到较高水平 ，我国 人均乳品消费量与其他乳制品消费大国如印度、美国和欧洲差距巨大。即使是饮食习惯较为相近的日本和韩国 ， 人均消费量也是我国的 2倍左右 。 我国人均乳制品消费 仍然 偏低，尤其是在农村市场，农村人均乳制品消费量不到城镇的一半 ， 未来 我国乳 制品市场提升空间依然巨大 。                                                                       2017 年 02 月 21 日  请务必阅读正文后免责条款  - 9 - 图表  8： 2014 年全球主要国家人均液态奶消费量（千克）  资料来源： Wind、 优品金融研究所  上游 原奶 方面， 由于 全球主产国（ 欧盟、美国、新西兰、澳大利亚 ） 减产和天气等因素的影响， 原奶供应 环境转变为偏紧的局面 。作为 国际原奶价格的“晴雨表” ， 恒天然全脂奶粉 拍卖价格从 2016年 8月初的 1590美元 /吨上涨至 12月的3593美元 /吨，涨幅超过 120%； IFCN国际原奶价格 涨幅也超 50%。 国际两大原奶指数走势显示国际奶价周期性筑底完成，新一轮周 期性上涨已经开始。  图表  9： 2008-2016 年恒天然全 脂 奶粉拍卖价和 IFCN 国际原奶价  资料来源：优品金融研究所 整理  国内市场上， 2016年 以来，国内生鲜乳收购价呈现先降后升的态势，在 8月份探得最低价 3.39元 /公斤。截止于 2017年 1月 25日，国内主产区生鲜乳平均价格回升至 3.55元 /公斤，基本与 16年 年初时持