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2018-03-06 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 除了贸易战，还需关注哪些“灰犀牛”？ 莫尼塔研究“他山之石” 系列 七 编者 按 3 月初，我们就收到了来自特朗普的贸易保护“大礼”： 对钢材进口征收 25%关税，对铝进口征收 10%的关税。这一举动不仅遭到了美国国内钢铁和铝消费行业广泛抗议， 全球 多个国家和地区也威胁将会 进行 反击。面对突如其来的风险，投资者往往会反应过激，全球股市刚刚有所回暖，又因此大幅下挫。 事实上，这个事件并不能算是“黑天鹅”，只是一头“灰犀牛”。 在很多机构的年度展望中，就将贸易战列为 2018年主要风险点之一。 至于该事件会向什么方向继续演进，我们目前只能猜测。在瑞银集团（ UBS） 2 月 1 日发布的“全球风险雷达”报告中，他们 指出全面贸易战争爆发的可能性为10-20%。 近期正在 进行 的 意大利大选 也属于 风险雷达 监控 的重要对象， 但目前的结果显示， 没有 单一政党 获得 多数席位， 意大利 出现 “ 悬浮议会 ” 。 UBS 认为，得票最多的北 方联盟和五星运动党结盟的可能性极低， 市场 似乎也这么认为，欧元在大选 投票 出炉后 一路 上涨。 对于美联储 加息、地缘冲突等其他的“灰犀牛”，他们同样认为爆发概率偏低。因此 ， UBS 继续看好今年的风险资产，他们认为，目前似乎 没有 熊市 到来的迹象。 从 技术角度来看， UBS 认为市场短期存在调整的可能性（ 2月初确实出现了全球股市大调整），但 这不是熊市的开始，“在 接下来的 6个 月内熊市有可能不会出现 ”，“ 风险和经济基本面的平衡状态 利好 风险资产 ”。 瑞银集团 的乐观并非盲目，其估计的风险概率也有参考价值。 为了做好应对下一次股市的冲击，我们不妨看看未来有哪些“灰犀牛”值得关注。 钟正生 zhongzhengsheng cebm 夏天然 trxiacebm 韩雨书 yshancebm 黄婧怡 jyhuangcebm 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 以下 为报告原文摘译 全球风险雷达 熊市尚远 别把熊叫醒！ 目前来看 ， 2018 年初 的投资环境与 2017 年看似 大体接近 。不同类别的 风险 资产 价格 持续 攀升； 最明显的是， 新兴 市场股票 已 上涨了 8%左右。标普 500 指数 经历了 自 1929 年 以来 最长时间 的 持续 上涨 （连续 6个 月 ）并且 没有超过 10%的 回调， 也出现 20年来 最强劲的开年上扬。 尽管 2017年 全年 ，美国十年期 国债收益率只 小幅 上升 ， 但 2018 年 已经 上涨 了 30 多 个 基点 ， 使 股市和 高 评级债券出现了负相关 关系 。 我们认为 ， 债券收益率会在此基础上缓慢上升， 近期 的上涨反映了 2018 年 市场的几大风险之一： 美联储加快 加息步伐 ， 及 可能 伴随 而来的超预期的长端利率上扬 。 事实上 ，如果偏高 的 债券 收益率 引发对 实体经济 活动 和私营部门 债务再融资的担忧，美联储的政策调整 可能会推迟 下一次股票熊市 的到来 。 目前 来看，我们 预计这一 风险发生的可能性非常低，但仍需持续关注。 有些 情况可能 恶化 ，但不太可能很快发生 股市 估值： 虽然不断上涨 的 股市 估值 本身 不可能 是 一个风险因素，但其他风险因素挫伤当前乐观的市场情绪 的 可能性却在 上升 ，有可能 结束 历史上最长 的一段 股市牛市 ， 进入熊市。即使 不排除短期 市场调整 的 可能性，我们 不 认为下一次市场 大幅 下跌 会 很快 来临。 原因 如下：第一，虽然 基于 市盈率 的 股市估值 在 全球普涨， 但 截止目前，没有任何一个股票市场 被 过度高估 ； 第二，全球经济同步复苏支撑 了 公司盈利 ； 第三，目前央行货币政策 依然相对宽松 ；第四，以下我们列举的风险在短期内都不太可能发生。 贸易 保护主义： 美国 政府最新公布 的对进口太阳能板和洗衣机 加收 关税引发了对贸易争端进一步发酵的担忧。目前 事件 的进展与我们的基本 分析 一致，即 出于 保护 某些 美国工业的利益，特朗普会 对 某些产品征收一次性关税 ， 但是 不会 引发全面的国际贸易冲突。 如果 贸易争端 超过 我们的基本分析开始升级，开放的、 以 出口为导向的经济体将 蒙受 严重损失。 跨行业和区域的 周密 的投资组合分散风险策略 和 货币对冲 ， 可以保护投资者免受 一些 反全球化风险 。我们 在 亚洲资产组合中 对 出口 导向 的马来西亚和台湾股票市场 配置比例 偏低 （当然 ，我们也承认这样配置的主要原因是与同类市场相比，该国家 或地区 股市收益 动能较弱）。 地缘 政治： 地缘政治冲突 可能 来自于北朝鲜的军事挑衅或中东的 动荡 。目前 来看 ，我们认为两 个事件 的风险非常低。 就 朝鲜半岛 局势 来看， 为 了 2 月初在 韩国 顺利 举行 冬季 奥林匹克运动会 ， 各方均保持了克制以 缓解 紧张 ， 但冬奥会结束后随之而来的 美 韩军事演习有可能引发冲突。因此 ， 投资者应该继续关注该地区局势， 虽然 近期的 地缘 政治风险升级对市场只造成了有限的短期的影响。 在 中东方面（ 以及 其他 石油 出口国） ，地缘 政治冲突引起的 供给 收缩、 油价上涨对市场的影响更加持久。通常 ， 地缘政治事件 利好 避险属性的大宗商品 （如黄金 和 白银 ）和 避险货币（ 如 美元） ， 而不是风险 性 更高的股票。目前 我们 预计油价会在未来 6 个月 内走低。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 居高不下 的 中国 债务： 中国 非金融部门的债务总量 在 2007 年 为 GDP 的 152%，目前已超过270%。好消息 是 中国政府已意识到高杠杆率 不可 持续并 开始 采取行动。 如果 中国的信贷市场开始出现 承压 信号，考虑到 中国 的海外债务较低，资本账户封闭， 由此造成 的国际外溢效应 有限。 我们 认为 ， 相比 其他地区，亚洲 对 中国债务问题更加敏感，因此 对 亚洲风险暴露较高的投资者应该在全球范围内 分散 资产配置。 总之 ，我们认为中国的债务风险目前来看较低，在我们的亚洲资产配置中偏重中国海外股票。 欧洲 政治： 2017 年 反 欧盟 一体化党 派失势 不少，但在未来 几年 依然有可能是一只重要的力量。最 临近 的 政治 事件是 3 月 4 日 意大利大选。 两大 反 对 欧洲一体化 （ Eruosceptic） 党派 （北方 联盟 和五星运动 ）中 ， 如果有一党胜出 或 两党组成联合政府 ， 可能 引发 国际投资者担忧 1。我们 认为 ，这样的联合执政 有 可能会 严重 挫伤此前的改革 成果 ，从而 打压 意大利资产。也就是 说 ， 这种 情况发生的可能性极低，因为两党的政治议程 差别很大且关系 不睦。此外 ，他们 在反欧盟口号上已经 相对 缓和 ，最近 也不再旗帜鲜明地支持 就 意大利 的 欧盟成员国身份举行公投。就 目前情况 来看，最有可能的是 成立 中间派 大 联合政府， 这确保 了政治稳定和当前经济政策的连续性 ， 对此 金融 市场将可能表示欢迎。 我们 认为 目前 跟踪的风险 都尚未 迫近， 不足以在 未来 6到 12个 月内造成风险资产 的 熊市 。 同时 ， 全球 经济增长依然 强劲，企业盈利 保持良好势头 。因此 ， 我们 在战略 资产配置中 偏重 股票。 图 1：此前熊市的市场影响（这些时期内 MSCI AC 世界指数下跌超过 20%） 来源： UBS， 莫尼塔研究 图 2：全球风险地图 来源： UBS， 莫尼塔研究 1 编者注：意大利大选投票结果已经出炉，五星运动党获得约 32%的席位，北方联盟获得 18%的席位，均未达到 40%的多数席位标准。两党均需要与其他政党组成联合议会。 熊市 持续时间 （周） 从峰值到低点的市场表现起止时间峰值至谷底复苏时间美联储结束周期可能性欧洲政治可能性可能性可能性可能性石油供应紧张 中国：信贷紧缩朝鲜全球贸易保护主义抬头CIO 风险评分背景风险风险可能性（ 6 - 12 个月）基本情景 高 中 低 非常低 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图 3：风险日历 来源： UBS， 莫尼塔研究 风险一： 美联储 终结此轮经济增长周期 美联储加息 何时 会 造成 经济下滑？ 近期事件 美国 经历了近 10 年 连续的经济增长 ，持续 引领 全球 经济复苏。随着 此轮 周期发展 成形 ， 不断扩大 的劳动力 短缺问题 开始 加剧 通胀压力。同时 ， 商业 活动 和消费者情绪高涨，达到历史高位，但实际GDP 在 2017 年 第四季度 仅 为 2.6%。 2.8 英国央行会议 2.26 - 3.6 第七轮北美自由贸易协定谈判 3.4 意大利大选 3.8 欧洲央行会议 3.9 日本央行会议 3.13 - 15 拉丁美洲世界经济论坛 3.21 联邦公开市场委员会会议 3.22 英国央行会议 3.22 - 23 欧盟委员会会议 3 月底 中国共产党全国代表大会 4.20 - 22 国际货币基金组织春季会议 4.26 欧洲 央行会议 4.27 日本 央行会议 5.2 联邦公开市场委员会会议 5.10 英国央行会议 6.8 - 9 7 国集团会议 6.13 联邦公开市场委员会会议 6.14 欧洲央行会议 6.15 日本央行会议 6.21 英国央行会议 6.22 OPEC 会议 6.28 - 29 欧盟委员会会议 7.1 墨西哥大选 7.26 欧洲央行会议 7.31 日本央行会议 8.1 联邦公开市场委员会会议 8.2 英国央行会议 夏季 20 国集团峰会（阿根廷） 9.13 欧洲央行会议（预期结束 QE ） 10 月 同意英国退欧谈判的最终日期 11.6 美国中期选举二月三 月四月五 月六月九 月八 月七月十月十一月风险类别 央行政策 中国信贷紧缩 欧洲政治 地缘政治 贸易保护主义抬头持续关注 央行政策- 重要央行成员陈述- 通胀相关数据 （ 比如 ， C P I ， 工资增速 ， 失业率 ） 中国信贷紧缩- PMIs 和工业增加值- 固定资产和基础设施投资- 外汇储备 欧盟政治- 英国退欧- 意大利大选- 欧盟难民危机 地缘政治- 中美关系 （ 比如 ， 一个中国政策 ，中国南海 ）- 地缘政治 除了中美关系 （ 比如 ， 中东 ）- 网络攻击- 制裁 （ 比如 ， 俄罗斯 ， 伊朗 ） 贸易保护主义抬头- 新的和已有的自由贸易协定谈判（ 比如 ， 北美自由贸易协定 ）- 产品和服务征收新关税 （ 比如 ，对中国产品征收 45 % 关税 ）- 欧盟 英国谈判 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 美联储 已经开始加息和缩表。自 2015年 12月 以来 已有 五次加息，目前联邦基金利率目标的上限是1.5%。 图 4：风险维度 图 5: 资产类别的影响 CIO风险评分 注意：与中心的距离（ 1-4）表示维度分数。CIO 风险评分是四个风险维度的平均值。 下方表格说明了风险情景在各种资产类别实现时的预期影响： 正面（绿色），负面（红色）或中性（蓝色）。 来源： UBS， 莫尼塔 研究 来源： UBS， 莫尼塔 研究 图 6：美国经济衰退通常在美国股市熊市之前 来源： UBS， 莫尼塔 研究 我们 的观点 基本情景： 我们 认为 2018 年 美联储会加息三次， 到 年底联邦基金利率将在 2-2.25%的范围内 浮动 。 随着 通胀压力持续增加，经济增长将保持强劲。 美联储 观测通胀的指标 核心 个人 消费支出 （ PCE） 在去年 12 月 增长 1.5%， 低于 美联储 2%的目标。 因此 ，美联储目前尚未感受到太多压力。 风险情景 ：美联储终结此轮经济增长周期 我们认为在未来几个月，美联储 加息政策不太可能引发市场下跌。如果美联储发现通胀快速上涨或工资压力明显增加的早期信号，将有可 能决定加快加息节奏。即使这样的情况发生，联邦基金利率需要从当前 水平大幅上升，才会对 美国 经济产生影响。根据当前的经济增速和通胀水平，我们预测联邦基金利率上涨达到 3%-4%的区间，市场对即将来临的下跌的预期才会提升。 概率市场影响迫切性地理范围现在过去美股美元高收益贷投资级贷优质债券美国经济衰退之前（国家经济研究局）标普 500 指数水平（ l o g 标度） 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 投资总结 我们认为， 美国国债收益率曲线将会继续走平，市场震荡将会缓慢加剧 。但是，由于缺少实质性的风险事件，未来 6 到 12 个月内，风险资产的预期乐观。投资建议： 短期建议（ 6 个月内）：相比美国长期国债（在期限中性基础上）和标普 500 指数，我们不看好两年期美国国债。 股市：我们认为目前降低股市的风险暴露为时尚早，因为在经济周期成熟发展时，股市将迎来表现最好的几轮大涨。 股市板块：金融和 IT 是最佳的持仓板块，防御类板块如消费必需品和公用事业在市场开始回调之前可能表现欠佳。我们目前在欧洲和美国市场的板块策略均看好科技股，对必选消费板块持谨慎态度。 信贷市场：总体上，公司债表现略逊于股市，由于信用利差在周期末期趋向走阔， 公司债会 早于股市开始呈现下跌趋势。 风险二： 贸易保护主义抬头 美国会大范围征收进口附加关税么？ 近期事件 我们迎来了全球贸易谈判的关键时期。未来 3 到 6 个月，重要的贸易问题决议将会敲定。第六轮北美自由贸易协定（ NAFTA）谈判在上周结束，谈判方美国、 加拿大和墨西哥定于 2 月底举行新一轮谈判。特朗普近期表态强硬，美国退出有 24 年历史 的公约是“最好的选择”，有利于修改和贸易伙伴的谈判条款。但最终结果在未来几个月内始终具有极大的不确定性。同时，来自农业、 汽车和能源行业的压力在不断累积。假如美国从 NAFTA 中退出，这些行业将受到较大影响。 2017 年，特朗普政府对某些进口政策展开调查，评估倾销对本国制造商可能的不利影响。今年 1 月22 日，美国对进口太阳能板和洗衣机征收新的附加关税。调查将有可能针对进口钢和铝制品展开，提高了贸易立场的 强硬化预期。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 图 4：风险维度 图 5: 资产类别的影响 CIO风险评分 注意：与中心的距离（ 1-4）表示维度分数。CIO 风险评分是四个风险维度的平均值。 下方表格说明了风险情景在各种资产类别实现时的预期影响： 正面（绿色），负面（红色）或中性（蓝色）。 来源： UBS， 莫尼塔 研究 来源： UBS， 莫尼塔 研究 图 9：尽管有保护主义言论，但过去几年世界贸易量稳步增长 世界贸易量（把 2010 年贸易量定义为 100） 来源： UBS， 莫尼塔 研究 我们 的观点 基本情景：不会有大范围的贸易保护措施 相比总统竞选时的主张，特朗普在贸易保护政策方面的立场已有所缓和。我们认为，这不会中断全球供应链，并且个别行业的可能的负面影响也非常有限（几年来美国针对这些行业向世界贸易组织发起了多次投诉）。我们认为 ， 美国政府不会实施大范围贸易保护措施，而是会在现有贸易条约的基础上进行谈判。美国也许会向世界贸易组织发起新的投诉 ， 并征收某些特定行业的附加关税，但不会造成全方位的贸易战。 风险情景 ： 贸易保护主义抬头 为了减少美国贸易逆差，特朗普政府可能对和 美国有高贸易 顺差国家的出口产品大范围征收附加关税。几个亚洲国家、欧元区、 加拿大和墨西哥是可能的对象。相应地，这些国家可能采取报复措施，引发和美国以及世界其他国家的贸易冲突，推高全球的进口产品价格。我们认为这种情况发生的可能性为 10-20%。 市场影响地理范围迫切性概率现在过去 美元优质债券新兴市场股票欧元区股票金融危机的开始 世界贸易量 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 投资总结 全球贸易的下降会使经济增长减速，从而危及股市。出口导向型新兴经济体的股票市场和发达国家的股票市场会首当其冲，尤其是盈利的很大一部分来自海外市场 的地区 ，比如欧元区和日本。刚开始时，高评级债券由于其避险属性可以提供一定保护。但是，随着收益率升高抵消了高进口 产品价格带来的通胀，债券也可能承压。我们认为 ， 新兴 市场货币兑美元会贬值，尤其是高度依赖全球价值链的国家，比如韩国、台湾、 马来西亚和墨西哥。 风险三： 石油供应短缺 会给市场带来什么影响？ 近期事件 过去几个月，中东地区局势有升级迹象。油价上升的主要原因是减产协议执行率增高，导致库存下降。同时，石油需求增高，地缘政治冲突升级也一定程度上推高了油价：沙特阿拉伯拦截了据称是也门的胡塞武装发射的导弹；土耳其对叙利亚境内的库尔德控制地区发起了一场地面突袭，宣称要清除该地区的 ISIS 恐怖分子；特朗普宣布承认耶路撒冷为以色列首都。 1 月初，特朗普正式签署了 2015 年原子能协议中规定的对伊朗取消制裁的文件。但是，他说如果欧盟 和美国国会在几项条款上不能达成一致意见，比如禁止伊朗导弹发射试验，那么制裁就不会在今年 5 月取消。 图 10：风险维度 图 11：资产类别的影响 CIO 风险评分 注意：与中心的距离（ 1-4）表示维度分数。 CIO风险评分是四个风险维度的平均值。 下方表格说明了风险情景在各种资产类别实现时的预期影响： 正面（绿色），负面（红色）或中性（蓝色）。 来源： UBS， 莫尼塔 研究 来源： UBS， 莫尼塔 研究 市场影响概率迫切性地理范围现在 石油瑞士法郎（ CHF ）优质债券欧元区股票 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 图 12：各地区原油生产和消费 2017 年为每天百万桶 来源： UBS， 莫尼塔 研究 我们 的观点 基本情景：能源出口不会受到严重干扰 我们认为，由于 2018 年石油供应增速超过需求增速，在未来 6 个月内，布伦特原油会下跌到 57 美元 /桶。特朗普是否会采取行动并影响伊朗原油出口目前尚不明确，我们预计 OPEC 其他产油国会增加产量 ， 缓解石油供应短缺，防止油价飞涨。也就是说，在中东和非洲地区紧张情绪不断上升的情况下，原油市场目前充分反映了一小部分地缘政治风险溢价。 风险情景：紧张局面升级干扰能源出口 美国对伊朗能源出口的制裁、 中东地区紧张局面升级 、 以及 委内瑞拉的政治动乱 ， 可能会造成原油供应持续短缺，推高油价到 90 美元 /桶，并有可能在未来 3-6 个月内保持高位。我们认为这一风险发生的可能性是 10-20%。 投资总结 此前几轮大规模石油供应短缺曾造成全球股市下跌约 15%，但在 6 个月内回升。信贷市场方面，高收益和新兴市场债券损失最严重，但是也在三个月内反弹。由于地缘政治风险溢价提高，避险货币如瑞士法郎和日元走强。投资者在危机开始时买入美元造成美元升值，但是在接下来的 6 个月内不断升高的油价抑制了这一趋势 。高评级债券过去曾被视为有避险作用，但今天，利率水平接近历史低位 ，这一效应也许已经下降。 风险四： 朝鲜 决定性的军事行动将如何影响市场？ 近期事件 上个月（ 1 月），美国宣布对朝鲜原油和船运行业实施制裁，双方口舌之战不断，美朝关系持续恶化，没有缓和迹象。即使在这种情况下，朝鲜出乎意料地在近期呼吁所有朝鲜人“回归统一”，在中东 独立国家联合体 拉美地区 欧盟 北美 亚太地区生产 消费 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 “独立统一”上迈出历史性的一步，督促韩国“永久”停止与美国的联合军演。这一声明发表之时正值两朝关系开始缓和，在冬奥会期间保持克制。但随着冬奥会结束后美韩联合军演开展，双方的关系将重新陷入僵局。投资者应当在未来的几周内密切关注朝鲜半岛局势。 图 13：风险维度 图 14：资产类别的影响 CIO 风险评分 注意：与中心的距离（ 1-4）表示维度分数。 CIO风险评分是四个风险维度的平均值 下方表格说明了风险情景在各种资产类别实现时的预期影响： 正面（绿色），负面（红色）或中性（蓝色）。 来源： UBS， 莫尼塔 研究 来源： UBS， 莫尼塔 研究 图 15：朝鲜 挑衅行动（ 6 次核实验）对韩国股票指数（ KOSPI）的影响 来源： UBS， 莫尼塔 研究 我们 的观点 基本情景：外交进程 我们认为，外交谈判和升级的经济制裁会推迟朝鲜核导弹发射计划的进展。虽然这只能缓解一时的紧张局面，但为各方重启和平谈判提供了契机。如果发生，严重的军事冲突升级的尾部风险可能会降低。 尾部风险：军事冲突升级可能造成政权垮台 我们目前认为美国针对朝鲜的军事行动可能性很低，但是随着朝鲜不断开展核导弹试验 ， 美国采取行动的可能性会极大提高。目前关于朝鲜技术升级的消息也是导致冲突升级的风险因素。投资者应该密切关注近期事态发展，我们认为这一情况发生的可能性为 10-20%。 投资总结 朝鲜半岛的紧张局势对全球市场的影响力已经逐渐降低。去年 8 月，平壤针对关岛的威胁曾造成全球股市下跌近一周，去年 9 月 ， 第六次核试验仅仅在一天内就不再是市场焦点。 1960 年古巴导弹危概率市场影响迫切性地理范围现在过去韩元日元优质债券新兴市场股票韩国股票亚洲股票 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 机中市场的反应表明 ， 在一场冲突真正爆发之前，市场都会保持冷静。 对于希望采取积极手段对冲军事冲突尾部风险的投资者，我们有如下建议： 相对澳元和新加坡元，偏重美元；相比台湾股市，偏重中国股市。 此外，我们的短期投资团队建议，相比台币，应偏重 MSCI 新兴市场货币，因为台币对朝鲜的风险暴露水平总体更高。 风险五： 中国：信贷紧缩 会对全球市场造成外溢效应么？ 近期事件 过去十年中国经济的高速增长在很大程度上是巨额债务推动的。中国 非金融部门的债务总量 在 2007年 为 GDP 的 152%， 2016 年 已超过 270%。 2017 年，在严监管的环境下，负债率不断升高，但增速趋缓。 中国政府 已经意识到严重的债务问题，并将去杠杆放在政治议程首位，防止发生大规模金融危机。为了提高政策协调性，国务院下属的金融稳定和发展委员会于去年 11 月成立，出台了针对资产管理产品和互联网金融的有关监管政策。 图 16：风险维度 图 17： 资产类别的影响 CIO 风险评分 注意：与中心的距离（ 1-4）表示维度分数。 CIO风险评分是四个风险维度的平均值。 下方表格说明了风险情景在各种资产类别实现时的预期影响： 正面（绿色），负面（红色）或中性（蓝色）。 来源： UBS， 莫尼塔 研究 来源： UBS， 莫尼塔 研究 概率市场影响迫切性地理范围现在过去美元优质债券新兴市场股票美股亚洲股票 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11 图 18：按债务类型划分的中国债务与国内生产总值比率（用百分比表示） 来源： UBS， 莫尼塔 研究 我们 的观点 基本情景：有序减速 2018 年，考虑到降温的房地产市场、 基建投资下滑和持续的去杠杆政策，中国的 GDP 增速有可能下滑至 6.6%（ 2017 年为 6.9%）。在可预见的将来，债务总量将有可能保持高位，违约也可能发生。但我们不认为这会改变中国或其他国家的总体经济增长轨迹。 风险情景：地区或行业的信贷紧缩产生外溢效应 在未来 6-12 个月内，我们认为这一风险事件发生的可能性是 10-20%。在中国， GDP 增速较低或为负的地区发生信贷紧缩的可能性更高，产能过剩的行业也是如此。短期内，持续的严监管会使风险在一定程度上恶化，但长期来看，可能性会降低，因为去杠杆会使中国的宏观杠杆率逐渐缓慢下降。 投资总结 股市方面，中国是我们在亚洲地区较为看好的国家，我们认为 中国 经济将越来越稳定，公司盈利不断增加。 货币方面，我们建议投资者不需对人民币兑美元对冲。 如果中国开始出现信贷紧缩，亚洲股市的表现将会比世界其他地区更严重。中国信贷疲软的外溢效应会影响亚洲其他国家，因为对亚洲总体经济状况的暂时性担忧，这是因为其他亚洲国家和中国的贸易关系密切。 但是，我们不认为中国的信贷紧缩会造成发生在美国和欧洲一样的严重后果，因为中国的外债相对较低（占 GDP 的 13%），并且海外投资者总体上的风险暴露水平可控。 家庭 政府 非金融公司 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库 旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告 莫尼塔研究 -他山之石系列六：来自 2007年泡沫破灭前的提示 -20180206 莫尼塔研究 -他山之石 系列 五：如何更好 地配置新兴市场 ？ -20180119 莫尼塔研究 -他山之石 系列 四：怎样调整货币政策框架以推升通胀？ -20171213 莫尼塔策略 -他山之石 系列 三：我们是否足够幸运，能够在通胀和资产泡沫中只选择一项？ -20171122 莫尼塔策略 -他山之石 系列 二：慢牛是怎样炼成的 -20171102 莫尼塔策略 -他山之石 系列 一：一个人民币空头的自我陈述 -20171023 免责声明 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