2019下半年航运行业投资前景研究报告.pptx

2019下半年航运行业投资前景研究报告,2019.7.4,投资案件,结论和投资建议,油轮：上行周期陆续验证，继续推荐中远海能、招商轮船。19年下半年起，美国管道及码头陆续升级完毕，出口有望加速，拉长全球运距。中美原油贸易为最大期权催化，中美恢复原油贸易可提振需求4%。限硫令带来运力退出，Q4运价有超预期可能集运：竞争格局显著改善，中远海控H仍在高性价比区间。竞争格局改善，抢运后需求真空期，班轮公司运力投放谨慎，上半年运价同比上涨5.3%，大船交付结束、成本下降空间有限无进一步价格战的基础。中远海控成本优势陆续验证，H股估值在历史底部，盈利及竞争优势远优于16年同期干散：淡水河谷产量恢复，BDI年度均值预计反弹至900-1200点盈亏平衡线，但进一步上涨乏力，预计仍将维持在低收益率水平,原因及逻辑,油轮：预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐观预期下VLCC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲，维持18年运距，全部至远东）。受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2-4%集运：大船交付完毕，供需小幅改善，预计2019-2021需求增速4%，3.9%，3.9%，供给增速2.9%，3.2%，1.5%干散：预计2019-2020年 需求增速1.3%、3.1%，供给增长2.4%、2.5%,有别于大众的认识,市场认为需求下行，油轮有较大压力我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑,主要内容,1. 整体：供给增速整体趋缓，环保公约生效在,即，下半年运价有超预期可能,2. 油轮：上行周期验证，强调中美原油贸易的,期权属性,3. 集运：竞争格局改善，抢运后需求真空期运,价同比上涨,4. 散货：淡水河谷恢复，BDI反弹回盈亏平衡,水平，后续预计保持低盈利水平,5. 结论及风险提示,3,继续看好,油轮,1、市场极度悲观，估值在历史底部,2、抢运结束真空期2019上半年有一定压力，,3、但需求仍有韧性，,4、中远海控预期扭转弹性巨大,观点更新：继续看好中远海能、招商轮船,表：观点变化2019年度策略报告观点（2018.11.08）1、美国油出口增加带来运距上行，叠加限硫令影响运力退出，全年看好油轮周期上行2、10年Q2-Q3淡季有望不淡，3、中美原油贸易为向上的期权属性，一旦恢复弹性巨大4、推荐中远海能、招商轮船集运整体仍有压力，但龙头公司有望加速胜出,2019年下半年投资策略观点1、维持看好油轮，下半年限硫令带来运力退出供给收缩有望超预期，管道升级陆续结束美国原油出口加速，Q4运价有望超预期，2、Q1委内瑞拉制裁等因素运价超预期、Q2淡季回落但同比改善192%，阿曼湾油轮遇袭事件推升运价3、预期起起伏伏但中美原油贸易仍未期权属性4、继续推荐中远海能、招商轮船1、市场情绪起起伏伏但仍在悲观预期、估值在历史底部2、中远海控成本优势已经通过业绩验证、成本与龙头接近、大幅亏损的可能极低3、20191H竞争格局改善超预期，需求悲观预期下班轮公司撤运力保价格，美线合同价同比提高20%，Q1、Q2布油同比下跌5%、8%。SCFI同比增长8%、2%4、关税影响，淡旺季节奏打乱，限硫令带来运力退出，下半年运价有超预期可能5、中远海控H仍在高性价比区间,1、淡水河谷矿难影响，Q1BDI跌至500点水平，Q2淡水河谷量逐步恢复，BDI重返看平 干散 1000点货 2、供需增速双降，预计散货仍将维持在低回报率3、限硫令影响，好望角型船Q4运价有超预期可能资料来源：申万宏源研究图1：2019年度策略主推中远海能跑赢沪深300 23% 1H同比上涨206%,图3：在建订单占比连创新低表1：航运各子版块观点及供需预测,子版块相关标的,观点,2019-20年，脱硫塔影响运力临时退出,2019E 2020E供给需求供给需求,太平洋航运、招商轮船（散货部干散 分）、中远海特（略相关）、宁波海运,看平，维持 2.4 1.3 2.5 3.2低收益 % % % %,0.80%,集装箱,中远海控AH、海丰国际、安通控股 看好龙头公 2.9 3.4 3.2 3.8（内贸） 司 % % % %,1.20%,中远海能AH、招商轮船,原油轮其中VLCC,看好上行周 4.7 3.4 0.9 5.4期 % % % %弹性高于油 5.6 4.5 2.2 6.2轮整体 % % % %,1.90%高于1.9%,航运整体：基本面已在底部，进一步向下空间不大 需求端，除油轮有运距拉长的独立需求逻辑外，其余板块需求增速下滑 干散、集运、油轮三大子版块供给增速保持低位，向下风险不大,09-16年航运板块周期下行主要原因在于高预期下运价、高造价时积累的过量订单16年以来市场预期较低，在建订单占比已从高位50%-80%高位下跌至15%左右水平新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑,图5：2009年后LIBOR与新船订单量负相关,100500,400350300,40200,2508020060150,图4：船舶融资贷款收紧（$bn）140120100,航运-客船及邮轮船厂融资,航运-其他海工融资按数量统计（右轴）,长周期复苏条件1：船舶融资收紧，抑制新船订单 历史上导致抄底失败的因素都边际转好,船舶融资收紧，新造船需要60%-100%融资，将抑制新产能投放造船产能过剩，但已在逐步出清过程中，新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑,图6：新造船价格指数底部企稳上行,长周期复苏条件2：新造船价格趋势上行抑制新船订单 新造船价格趋势上行确认，后续易涨难跌,行业整合：全球造船业整合，韩国大宇与现代造船合并新造船产能：船厂持续破产，产能连续七年下滑成本端：人力成本上升，当前新造船价格仍低于造船成本，进一步降价空间不大,63.3,56.7,52.2,48.5,47.3,44.6,41,100,3020,图7：新造船产能连续7年下滑（百万CGT/年）70605040,图9：油轮在2015年周期相对高点时仍在低速,降速航行常态化，进一步供给释放提速空间不大 航速提升空间有限，可释放产能有限，以油轮为例：,历史对标：2015年VLCC TCE均值达到6万水平，高点达到10万水平，但航速仍然保持在2008年高位的85%左右，并未大幅提速2013年后订造的Eco-VLCC将最佳油耗的航速优化在12节左右的低速航行状态，大幅提速与设计初衷相违背航速与油耗是3次方关系，在IMO限硫、限碳的背景下，降速航行是大趋势,0,15010050,200,折旧,利率运营成本OPEX,VLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值,250 $000/天,周期位置与13年,第一波上涨后情形相似,图8：VLCC历史运价走势,90858075706560,95,100,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,航速指数08年为100%,Tankers,Bulkcarriers,Containerships,环保公约影响：2019Q4整体板块有超预期可能 核心结论：Q4航运整体运价有超预期可能，低硫油价差越大，对供给收缩影响越大 短期影响：有效运力收缩，Q3起运价有超预期可能,闲置运力上升：7月起VLCC2019年Q3起集中安装脱硫塔，闲置运力上升1-2%换油影响运力：2019年底高低硫油切换影响有效运力，Q2旺季运价有望超预期, 长期影响：影响长期供给增速！,燃油成本上升，强化行业低速航行趋势，老船油耗高于新船20%，对油价上行的风险更高临近17.5年、20年特别检验的VLCC有刚性拆解可能，环保合规成本过高老船废钢出售可获得1800-2100万美元，博市场反弹需花费400-650万美元配备环保设备,限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革” 限硫令，由IMO推动，经MEPC（海洋环境保护委员会）通过讨论、表决程序决定生效，是立法的结果！,2016年10月 IMO MEPC70会议：2020年1月1日起，全球范围内燃油硫含量从3.5%降低至0.5%。2018年10月26日， IMO MEPC73会议：2020年3月1日期，没有安装替代设备（Scrubber脱硫装置）的船，将不被允许携带高硫燃油。（从源头切断，禁止携带）, 压载水公约，2017年7月 MEPC71次会议,对于“现有船”（即非“新船”的船舶）应在2019年9月8日及以后的首次国际防止油污证书（IOPP）换证检验时安装BWMS（压载水处理装置）对于曾在2014年9月8日及以后且在2017年9月8日前完成（IOPP）换证检验的“现有船”，则应在2017年9月8日及之后的首次IOPP换证检验时安装BWMS多数厂商通过IMO及USCG（美国海岸警卫队）型式认证，不具备再次推迟的可能,限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革” 谁制定的：国际海事组织（英文：International Maritime Organization）是联合国负责海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的一个专门机构，总部设在英国伦敦。, 监管方：不用怀疑执行力 船旗国检验：各国主管机关对本船旗国所属船舶检查，或授权船级社检查,港口国检验Port State Control（最有影响力）：各国主管机关在本国口岸对外国船舶的安全检查类比汽车，违反限硫令会导致被“交警” （港口国检验PSC）“滞留”。同时船级社、船旗国也会参与监管，不遵守压载水公约，会影响“船级证书”的发放，类比汽车 “行驶证”,图10：港口国检验（Port State Control）全球缔约国,脱硫塔及压载水设备原理图 压载水与脱硫装置占地面积并不小，相当于船上安装小型化工厂,老船需要更改管路，成本相对较高，但安装时间可以与坞修重合限硫令生效时间固定，安装时间45天左右，会导致船舶有效运营时间下降图11：脱硫塔及压载水设备装置图,安装脱硫塔的船的比例仍有超预期空间 不排除2019年底有有效运力大幅下跌，运价暴涨的可能,低硫油价差超预期，VLCC排队安装脱硫塔低硫调和油存在质量问题，船舶主机损坏退出运营,应对方式安装脱硫塔,详细方案A：开式（通过海水脱硫排放到海里）,优势成本相对闭式较低,劣势新加坡、比利时、加利福尼亚、马萨诸塞州及德国莱茵河流域等码头开始禁用闭式脱硫塔，在码头区域仍要烧低硫油,B：闭式或Hybrid式,使用LNG、核动力等清洁燃料,相对环保硫环保,成本高于开式20%-30%，排放物，脱硫原材料的补给供应仍有不确定性成本过高，解决硫排放问题，但解决不了碳排放的问题。,使用低硫油,A：直接使用船用柴油（MGO 无需一次性资本开支，相） 对安全,船用柴油价格高于低硫油，公约生效后2020年年初MGO价格有暴涨可能,B:低硫调和油(Blending),无需一次性资本开支，价 不包含在现有的ISO 8217海上燃油标准里，可能会出现析蜡、沥青凝聚、格低于MGO 沉淀物增加等情况对主机造成永久损伤,C：低硫油（LSFO）,无需一次性资本开支,需要炼厂增投渣油加工装置，短期供应不足, 吾爱航运网报道，2019年6月，Navios Unison轮， LeoIris轮，Ionian Star轮均在ECA地区加注低硫油后出现机械故障 搜航网报道，2019年3月起，部分美国轻质原油冶炼出来劣质船用油从休斯顿地区爆发蔓延到新加坡及东南亚。原因是劣质油品导致离心机油渣淤积严重、管道堵塞、燃油滤器重负。 限硫令生效后柴油价格有上涨风险，或影响航空煤油价格表2：低硫油应对方式及优劣势,安装脱硫塔比例有望预期原因1：低硫油价差逐渐清晰 核心在于价差:参照普氏能源预测，低硫油价差峰值有望达到280-340美元/吨,低硫燃料油LSFO短期供应不足，短期用船用轻油（MGO ）替代，MGO价格将大幅上涨。随着LSFO供应增加，价差将缓慢收窄参照Platts远期曲线：船用柴油和调和低硫油与高硫油价差19年5月起呈上行趋势在2020年1月公约生效后，船用柴油和调和低硫油与高硫油价差达到340、280美元/吨低硫油价差越高，安装脱硫塔越划算,图13：Platts对低硫油价差的预测峰值在280-340美元/吨400350300250200150100500,2019/05E,2019/07E,2019/09E,2019/11E,2020/01E,2020/03E,调和油（85%柴油/15%高硫油混合）与高硫油（HFSO）价差,船用柴油（MGO）与高硫油（HFSO）价差,0,图12：Drewry对MGO和LSFO需求的预测（百万桶/天）54.543.532.521.510.5,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,HSFO,LSFO,MGO,安装脱硫塔比例有望预期原因2：越大的船回收期越快 大型船舶油耗较高，脱硫塔回收期测算（202美元/吨价差）越大的船回收期越快，VLCC安装比例高于中小型船舶。参照DNVGL测算,40MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期0.8年/1.1年20MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.3年/1.7年10MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.8年/2.5年,图14：DNVGL对脱硫塔回收期的测算,表3:大型船舶安装脱硫塔比例显著高于小船,Vessel Type,Size Range,TotalFleet,已安 新船交付时自已定设备尚未安准备安装占装 带 装 比,UL/VLCCSuezmaxAframax CrudeCoated Aframax,200,000+Dwt 770 18 31 130 16.9%125-199,999Dwt 584 10 23 89 15.2%85-124,999Dwt 661 8 6 66 10.0%85-124,999Dwt 369 5 11 60 16.3%,Panamax Tanker 55-84,999Dwt 456 1 3 14 3.1%Handy ProductsTanker 10-54,999Dwt 2278 16 27 69 3.0%Small Products Tanker 2-9,999Dwt 2790 0 0 0 0.0%Crude & ProductsTankers 2,000+Dwt 7908 58 101 428 5.4%Capesize 100,000Dwt 1729 41 19 226 13.1%Panamax 65-99,999Dwt 2624 19 6 127 4.8%Handymax 40-64,999Dwt 3664 9 7 158 4.3%Handysize 10-39,999Dwt 3464 6 3 5 0.1%Bulk Carrier 10,000+Dwt 11481 75 35 516 4.5%Post-Panamax 15,000+TEU 141 5 0 14 9.9%Neo-Panamax 12-14,999TEU 242 5 0 79 32.6%Neo-panamax 8-11,999TEU 623 14 2 99 15.9%Intermediate 3-7,999TEU 1353 9 0 73 5.4%Feeder 2-2,999TEU 661 9 17 18 2.7%Feeder 1-1,999TEU 1226 8 7 12 1.0%Feeder 100-999TEU 1027 3 0 7 0.7%Containerships 5273 53 26 302 5.7%,安装脱硫塔比例有望预期原因2：越大的船回收期越快 安装脱硫塔单日成本差异可达14000美元/天-4000美元/天,折算成TCE后，2020年初，安装Scrubber的ECO VLCC单日TCE高于未安装Scrubber14000美元/天！会进一步刺激VLCC安装脱硫塔基于右图假设：环保型VLCC与传统VLCC单日燃油成本差异在4000美元/天水平非环保型船，安装脱硫塔后，燃油成本可节约14000美元/天，随着低硫油高硫油价差收窄，逐步向4000美元/天收敛图15：Drewry对安装脱硫塔与未安装脱硫塔成本差别的测算,6000400020000,8000,140001200010000,2020E,2021E,2022E,2023E,不装脱硫塔的节能型船和传统船的成本差距（美元/天）装脱硫塔和不装脱硫塔的非节能型船的成本差距（美元/天）,VLCC tanker, 300000dwt,运营时间（天）有租约的时间（天）海上事件（天）燃油消耗非节能型船（吨/天）节能型船（吨/天）,3503002686252,美元/吨2020E2021E2022E2023E,HSFO310315320330,MGO610590580585,LSFO545500455410,价差23518513575,主要内容,1. 整体：供给增速整体趋缓，环保公约生效在,即，下半年运价有超预期可能,2. 油轮：上行周期验证，强调中美原油贸易的,期权属性,3. 集运：竞争格局改善，抢运后需求真空期运,价同比上涨,4. 散货：淡水河谷恢复，BDI反弹回盈亏平衡,水平，后续预计保持低盈利水平,5. 结论及风险提示,17,当前油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期 油轮当前时间点类似14年上行周期第一波上攻后的淡季回落期，运价对供需的弹性已经验证，需求逻辑清晰，供给增速下滑，上行周期仍可持续,13-15年上行周期主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC与页岩油抢份额增产，上行周期开启18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰,图16：VLCC成本与TCE关系（美元/天）,图17：招商轮船股价及PB走势,150,200,利率,运营成本OPEX,VLCC TCE12月移动,平均VLCC TCE月度均值100500,250 $000/天折旧,周期位置与13年,第一波上涨后情形相似,周期位置与13年第一波上涨后情,形相似,油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？ 格局端：美国从净进口国向进出口国改变，运距增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）,对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要, 环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）,VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接, 周期端：底部不可持续，上行只是时间问题,2018年行业经历了严重低迷，单季度拆船量创三十年新高, 其他监控要素,OPEC增减产对海运需求影响伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降储油套利会导致运力退出关注：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元美国石油出口节奏、中美石油贸易情况,油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证图18：油轮核心逻辑图,需求驱动周期上行 需求周期：美国石油出口增加，边际新增需求为长运距，是传统航线的3倍 期权属性：中美原油贸易不影响周期方向，但会加大上行力度,短期供给见底：造船平均交付时间仍在2-3年短期供给周期 历史包袱解决：新船交付高峰结束 史上最严环保限制：限硫令带来运力退出,长期供给收紧：造船产能收紧，左侧抄底具备安全垫长期供给周期 船厂产能持续下滑 新造船价格拐点验证，船价趋势上行 低利率时代结束，船舶融资收紧 环保趋严限硫后还有限碳，降速航行常态化,强需求逻辑出现美国从净进口国转向净出口国，平均运距大幅高于全球平均三重逻辑,观点变化及验证情况 强调外围不确定性因素更多是对估值和预期的压制，不影响上行趋势,2月份观点 中美改善预期 一季报业绩同比提升 限硫令作为催化 油轮美国石油出口增加,验证情况 中美不确定性增加 弹性已验证：中远海能Q1业绩略超预期，价格到业绩的弹性成功验证 限硫令效果略超预期，安装脱硫塔的船的比例上升 美湾原油出口符合预期：1-4月美湾VLCC租约同比提高180% 拆船量低于预期,后续关注 中美仍为期权属性 限硫令有进一步超预期空间：低硫油存在供应不足、混合后对船舶主机造成损耗可能，关注年末是否会出现集中安装脱硫塔 美国墨西哥关税情况，贸易转移有望提升吨海里需求 新船订单不能失控，在建订单占比不超15%,外围环境不确定性增强，不影响油轮上行趋势，上行弹性取决于美国石油出口至远东的量图19：观点验证及变化,油轮：历史观点回顾 历史观点回顾,2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见申万宏源航运行业点评：受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见申万宏源交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，周期底部确认，进入左侧布局区间2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启2018年11月20日申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守2019年6月13日航运行业深度研究 聚焦IMO限硫令 油轮上行催化进入验证期, 当前位置虽然外围因素不确定性增加，但油轮长逻辑仍成立，上行幅度有待验证，后续关注：,2019年7月，限硫令催化来临，船队集中安装脱硫塔，关注安装脱硫塔有效运力退出情况2019年10月，二叠纪管道陆续竣工，美国原油出口增速能否维持2020年1月，限硫令正式生效，船用柴油价格大概率上升，关注低硫燃料油后续供应情况,油轮运价股价复盘：4月起中美油轮股分化, 外围环境紧张对AH油轮股的影响远高于美股 对股价影响的因素为：油轮TCE租金、OPEC增减产、伊朗制裁、中美原油贸易预期 中美原油贸易不是周期上行的绝对因素，美股油轮股受影响远低于A股 6月上旬阿曼油轮遇袭后运价上行，A股反应滞后于美股,图20：A股和美股油轮股股价分化,油运：不确定性与确定性 上行周期确定，幅度不确定 供给端：,确定性：新船交付高峰结束，19-20年运力增速趋势下滑，19-20年运力增速5.2%、2.2%不确定：安装脱硫塔带来的运力退出情况不确定，取决于低硫油价差，船东意愿，, 当前138艘，占总运力约18%的VLCC计划加装脱硫塔，是否集中在2019年Q3Q4安装？ 价差如何，是否有更多的VLCC去安装脱硫塔 需求端：,确定性：美国原油管道、码头升级完毕后19、20年年出口增加40%左右不确定性：出口目的地不确定，有多少运到远东？,表4：美国出口对VLCC需求敏感性分析,美国增量悲观（全部至欧洲）美国增量中性(维持18年运距）美国增量乐观(增量全部至远东）,美国出口增量（百万吨）41.7541.7541.75,运距（千海里）5.189.0715.76,需求增量（十亿吨海里）216.23378.68657.83,总油轮需求增速1.95%3.41%5.92%,2020年VLCC需求 2020年VLCC运力增速 增速3.24% 2.10%5.68% 2.20%9.86% 2.60%,供需差1.14%3.48%7.26%,2014,2014,2014,2015,2015,2015,2016,2016,2016,2017,2017,2017,2018,2018,2018,2019,油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行, 美国石油出口至东亚航线是中东的三倍, 美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高，当前出口占产量23%，基数低增速快,图22：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍,图21：美国石油出口高增长,30%25%20%15%10%5%0%,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,美国出口占产量比例（右轴）美国:出口数量:原油 千桶/天产量:原油:美国 千桶/天,图23：19年下半年起美国Permian输油管道陆续竣工（Kb/d）,克拉克森对2020年原油需求乐观 克拉克森对油轮预计乐观:2019、20需求增速3.4%，5.4%, 供给增速4.7%、0.9% 其中VLCC2019、20年需求增速 4.5%，6.2%，供给增速5.6%、2.2%,美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑IMO 2020限硫令影响，船队安装脱硫塔带来的临时退出效应会使运力临时下降1.4%图24：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测,