2021年交运社服行业投资前景研究报告.pptx

2021年交运社服行业投资前景研究报告,目录,宏观分析（1）疫情修复是航空、机场、酒店板块回暖的前提（2）消费升级趋势不减，可选消费持续回暖（3）2020年航空机场板块大幅跑输市场，处于底部,01,02,03,04,交运、社服行业回顾（1）航空机场：国内需求已恢复，国际仍低位徘徊（2）酒店：与国内航空需求同步恢复，Q3起景气度大幅回升（3）免税：离岛免税规模创新高展望2021年（1）国内需求回归正常增长，国际需求迎来边际改善（2）一线机场时刻结构优化，航司机队引进节奏放缓，供需结 构改善（3）酒店：疫情下行业集中度提升，未来连锁化趋势进 一步增强（4）离岛免税：进入适度竞争阶段重点个股（1）上海机场 （2）中国中免（3）白云机场 （4）春秋航 空（5）首都机场 （6）三大航 （7）吉祥航空,宏观分析,01,疫情修复是航空、机场、酒店回暖 的前提消费升级趋势不减，可选消费持续回暖2020年交运行业大幅跑输市场，处 于底部,海外疫苗试验有效性超预期，疫情好转预期增强,01, 美国辉瑞、Moderna研发的新冠疫苗三期试验预防有效性高达95%、94.5%，牛津疫苗二期试验中有99%受试者产生抗体。11 月中旬，辉瑞/Biotech、Moderna先后公布各自研发的新冠疫苗三期试验数据，预防新冠病毒的有效性分别达到95%、94.5%， 均远高于美国食品药品监督管理局（FDA）所要求的50%。同期，阿斯利康和牛津大学表示，在新冠疫苗二期试验中，有99% 健康受试者在接种后产生抗体，且T细胞有所反应，意味着有望产生长期免疫，并将于圣诞节前公布三期试验数据。表：海外疫苗11月最新进展,欧美有望12月起接种疫苗，21Q2部分地区将完成接种,01,欧美审批辉瑞、Moderna疫苗在即，最早有望12月限量投放。11月20日，辉瑞宣布已向美国、澳大利亚、加拿大、欧洲、日本 等国监管机构递交关于新冠疫苗的紧急使用授权（EUA，即比完全批准的标准低且为有限投放）；如12月10日审批通过，美国 最早将于12月11日或12日开始限量投放疫苗。 Moderna亦宣布将于12月申请EUA。辉瑞方表示，预计2020年底将供应新冠疫苗5000万剂，到2021年底将供应13亿剂，目前已分别与欧盟（2亿剂）、日本（1.2 亿剂）、美国（1亿剂）、英国（3000万剂）、中国港澳（1000万剂）、新西兰（150万剂）签署供应协议。Moderna方亦表示已在美国生产了数百万剂新冠疫苗，到21年底有望生产5-10亿剂。英国政府已预订牛津疫苗1亿剂，今年底前有望获得400万剂。多国宣布最快12月起实施新冠疫苗接种计划，英国明年4月或成年人全部接种完毕、美国明年5月或能实现群体免疫。据新华社， 美国疫苗和药物攻关计划首席顾问斯拉维预估，将有2000万美国民众在12月接种疫苗，“美国3.3亿人口中大约70%须接种新冠疫苗以实现群体免疫”这一目标可能在明年5月达成。此外，英国表示最快能在12月1日起开始疫苗注射，预计明年4月所有 英国成年人都能够接种完毕。表：11月海外最新疫苗接种计划,国产疫苗亦有望年底上市,01,中国正全力推进新冠疫苗研发。11月18日，外交部发言人赵立坚表示，中国政府第一时间布局了全部5条疫苗技术路线，有序 开展新冠疫苗研发工作；目前，中国已有5支灭活、腺病毒载体、重组蛋白疫苗正在巴西、巴基斯坦、秘鲁、阿联酋、乌兹别 克斯坦等多国开展三期临床试验。钟南山院士表示，已有超过40个国家与中国达成疫苗合作。浙江省嘉兴市/义乌市、四川省10月已开始进行科兴生物新冠疫苗紧急接种，2剂次400元。10月15日，嘉兴疾控中心公布新冠 疫苗紧急接种事宜，疫苗来源自科兴生物，因尚未注册只能紧急使用，接种按照重点人群优先、疫情地区优先等原则开展，疫 苗需要接种2剂次，合计400元。国药集团研发的全球首个新冠灭活疫苗三期临床试验已接近尾声，数据好于预期，有望于今年底上市。11月，国药集团表示， 其研制的2款新冠灭活疫苗已经在阿联酋、巴林、埃及、约旦、秘鲁、阿根廷等10个国家开展国际临床三期实验，各项数据均 好于预期；已经紧急接种近百万人次，无一例严重不良反应。目前国药集团已经做好大规模生产准备工作，年底新冠灭活疫苗 产能将达约1亿剂，预计明年年产能达到10亿剂以上。11月17日，国药集团中国生物法律总顾问周颂向中新经纬记者表示，国 药集团新冠疫苗将于2020年底前上市。表：进入三期临床试验的5支国产疫苗最新进展,中国大陆逐步放宽入境限制，9月底三类外国人恢复入境,01,鉴于新冠肺炎疫情在全球范围快速蔓延，自3月28日起，中国暂时停止外国人持目前有效来华签证、居留许可等有效证件入境， 持外交、公务、礼遇、C字签证入境不受影响。7月21日起，来华航班乘客需要凭新冠病毒核酸检测阴性证明登机。随着疫情形势缓和，中国入境限制逐渐放松，国际航线“五个一”政策被打破。根据民航局政策，自6月8日起，所有未列入“第 5期”航班计划的外国航空公司每周运营1班国际客运航线航班，同时，在风险可控并具备接收保障能力的前提下，可适度增加 部分具备条件国家的航班增幅。8月中旬，中国放松对欧洲36个国家入境限制；8月12日起，对从澳门进入内地人员不再实行 集中隔离医学观察14天；9月28日起，允许持有效中国工作类、私人事务类和团聚类居留许可的外国人入境，相关人员无需重 新申办签证。表：关于中国逐步放宽入境限制的政策,对华入境限制逐渐放松，国际往来正常秩序正在恢复中,01, 根据国家移民局，截至2月16日，共有133个国家/地区对中国公民采取入境管制措施。随着国内疫情控制得当，风险程度降至 低水平，海外局部国家或地区逐步对中国大陆人放宽入境限制，如中国澳门、新加坡、泰国、日本、澳洲等。9月，全国公安 机关出入境管理部门恢复办理内地居民赴澳门旅游签注，恢复澳门自由行，10月日均录得约1.9万游客，较9月日均上升26%。表：疫情后对中国大陆人放松入境限制的国家/地区名单（仅部分）,国际航线缓慢恢复，11月亚太地区执飞航线占比61%,01,亚太, 46, 61%,欧洲, 19, 25%,北美, 8, 11%,非洲, 2, 3%,注：该执飞计划期限为2020年10.25-12.31,22,18,20,30,25,20,1050,15,20,25,30,东航,根据中国网财经报道，中国民航局在10月份新闻发布会上表示，目前在客运方面，共有105家航空公司（19家国内公司、86家 外航）通航55个国家，每周计划执行290班左右。在货运方面，共有75家航空公司(18家国内公司、57家外航)通航44个国家， 每周计划执行2100班左右。国际航线逐渐恢复，其中亚太地区领先。10月25日起至年底（20冬春航季），国航、南航、东航执飞国际航线分别为30、25、20条，较4月份（五个一政策发布后）分别新增8、7、0条。其中，往来亚太地区、欧洲、北美、非洲航线分别为46、19、8、2条，亚太地区恢复速度领先。国际航线审批逐渐恢复。截至10月，今年共审批通过85条国际航线，其中，全货45条，客货混合40条。图：三大航2020年国际航班计划执飞航线数（条）图：三大航2020年冬春航季执飞国际航线中亚太占比61%4月10.25-12.3135,国航南航,PMI指数稳中有升，与酒店行业景气度中高度相关,01, 经济景气指数PMI保持稳中有升态势。10月份，制造业PMI为51.4%，自7月份以来始终位于51.0%及以上，已连续8个月处于扩张区间，制造业总体持续回暖；非制造业PMI为56.2%，比上月上升0.3pct，为年内高点，非制造业复苏步伐有所加快。根据国家统计局官方解读，随着各地防控措施趋于缓和，在国庆中秋双节带动下，居民出行信心和意愿增强，消费需求加快释放，航空运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59.0%以上较高运行区间，相关行业市场更趋活跃。从市场预期 看，业务活动预期指数为62.2%，连续4个月位于60.0%以上高位景气区间，意味着企业对行业持续复苏较为乐观。 PMI指数或可看作酒店走向的前瞻性指标。首旅酒店2017Q1-2020Q3的RevPAR同比走势与同期制造业PMI、非制造业PMI的 相关系数分别为0.64、0.71，即具有中高度相关关系，同时我们发现三者走向趋势相近，因此，鉴于PMI指数逐步上升的趋势， 我们可预期酒店景气度将逐步转暖。,图：非制造业PMI连续三个月回升,49.3,50.250.2,50,35.7,52,50.8,50.6,50.9,51.1,51,51.5,51.4,70656055504540353025,非制造业PMI(%) 业务活动预期指数(%)制造业PMI(%)生产经营活动预期指数(%),10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%,565452504846444240,17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3,制造业PMI非制造业PMIRevPAR同比（右轴）,图：非制造业PMI、制造业PMI与首旅酒店RevPAR走势基本一致,社零消费增速持续加快，国内已基本恢复正常生活秩序,01,151050-5-10-15-20-25,700006000050000400003000020000100000,2019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/10,社会消费品零售总额同比增长(%，右轴),9.7,2.9 2 3.1 1.2 4.4 4.4,-23.4,-15,-3.2,1.3,-0.4,2.2 4.4 5.3,7.1,-30,-20,-10,0,10,20,0,5000,10000,15000,200003.5 5.1 2 5.1,25000,2019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/2019/2019/2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/,限上单位消费品零售额同比增长(%，右轴), 社零消费同比降幅持续收窄，8月增速回正。1-2月份，疫 情正面撞击使得社零消费触底，消费总额同比下降20.5%。3月起，国内疫情得到有效控制，企业复工复产率超过90%， 各地政府出台一系列政策促进消费，整个消费大环境边际持续改善，社零消费同比降幅持续收窄，8月份增速回正为0.5%。10月份，社零消费总额同比增加4.3%。限上单位 消费品零售额受损程度高于社零消费总额，但恢复更快，5 月已实现1.3%的正增长。 餐饮收入增速10月回正，说明各地防疫措施放松，国内已基本恢复正常生活秩序，其他外出消费有望持续边际改善。图：社会消费品零售总额8月实现正增长社会消费品零售总额当期值(亿元),图：限上单位消费品零售额增速5月回正限上单位消费品零售额当期值(亿元),注：图中2月份数据实际为1-2月份数据总和,-50.0,-40.0,-30.0,-20.0,-10.0,0.0,10.0,20.0,图：商品零售消费增速7月回正，餐饮收入增速10月回正社会消费品零售总额：商品零售：当月同比（%） 社会消费品零售总额：餐饮收入：当月同比（%）,必选消费增速稳定，可选消费增速持续回升,01,必选消费高基数上增速放缓，消费结构内部由必选向可选转移。在企业复工复产、政策刺激支撑经济复苏的阶段过后，高景 气必选消费上升空间有限，在上半年高基数增速的情况下，下半年必选消费上行动力有所减弱。随着经济和生活秩序恢复， 消费作为经济复苏主动力，内部结构上将从必选向可选转移。10月，可选消费额占比84.8%，环比提升1pct。消费升级长期趋势不变，可选消费持续上行。在以国内为主体、国内国际双循环政策下，政府出台的多项促消费政策均聚焦 在服务、线上等可选消费领域。随着经济加快修复，5月起，高频可选消费额（纺服、化妆品、体育娱乐、书报杂志）增速 开始回正，6月起增速超过去年同期水平。8月，可选消费整体增速回正，并超过必选消费增速，我们认为未来可选消费成长 空间巨大。机场、航空、酒店修复确定性增强。 3月起，随着国内疫情蔓延趋势被有效控制，疫情管控措施也在不断减弱，旅游出行等 消费显著提升。根据文化和旅游部数据，Q3游客出游意愿达80.22%，同比恢复9成左右。 在疫苗落地确定性增强基础下， 旅游、服务等行业加速修复，而与其保持高关联度的机场航空行业加速修复的确定性亦增强。,-40.0%,-30.0%,-20.0%,-10.0%,0.0%,10.0%,20.0%,2019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/10,必选消费高频可选低频可选可选总计,-40,-30,-20,-10,0,10,20,30,服装鞋帽针织纺品 化妆品 体育娱乐类,书报杂志类,83.9%,85.4%85.6%84.7%,77.9%,82.0%,83.7%,84.8%85.1%,84.5%84.5%,83.8%,84.8%,76.0%,78.0%,80.0%,82.0%,84.0%,86.0%,88.0%,2019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/10,图：可选消费额占比提升图：必选消费增速稳健，可选消费增速持续上行图：高频可选消费5月增速回正（%）可选消费额占比,免税大幅跑赢市场，酒店下半年强劲反弹，航空机场表现疲弱,01,2020年初至今，免税大幅跑赢市场，酒店后期反弹强劲，航空机场行 业大幅跑输。截至11月19日，在申万一级行业中，交通运输行业年涨 幅1.7%，排名22/28；休闲服务行业年涨幅55.9%，排名第3，其中免 税、酒店为主力。在申万二级行业中，中国中免、酒店、沪深300、 机场、航空运输累计年涨幅分别为92%、35%、21%、3%、-3%。Q1出行、旅游板块均严重受创，Q2起免税一路高走，Q3起酒店显著 反弹，航空机场表现疲弱。具体来看，Q1由于国内疫情爆发，出行、 旅游消费板块是实质性受损板块，因此航空机场、免税、酒店均跑输 大盘。由于线上免税的爆发和海南离岛免税政策的放松，中国中免Q2 大涨129%，之后一路高歌。Q2国内出行需求环比Q1出现明显好转， 航空、机场、酒店板块亦企稳回升，机场板块表现由于独特的租赁收 入模式保底提成孰高，业绩稳定性高于航空板块。Q3国内生活基本恢复正常秩序、跨省团队游恢复，酒店板块反弹明显，Q3上涨26%。,10.3,20.3,55.9,1.7,-10.0,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,60.0,70.0,上证指数沪深300 食品饮料 电气设备 休闲服务汽车 医药生物 国防军工电子 化工家用电器 建筑材料 机械设备 轻工制造 有色金属 农林牧渔传媒 计算机 综合商业贸易钢铁 非银金融 公用事业 交通运输 建筑装饰 纺织服装通信 银行房 地产采 掘,2020年累计涨幅（%）,图：申万一级行业2020年初至今涨幅（截至11.19）,224,116,88,71,61,31,27,24,20,10,8,-1,-3,-5 -7,-9,-9 -12 -13 -14,250200150100500-50,美兰空港王府井 中国中免 锦江酒店华夏航空 华住集团-S 首旅酒店春 秋航空沪深 300上证指数 上海机场海航控股 深圳机场 白云机场 首都机场 东方航空 南方航空 厦门空港 吉祥航空 中国国航,2020年累计涨幅（%）,图：免税酒店涨幅靠前，除春秋、华夏外的航空机场个股跑输大盘,注：涨跌幅均截至11月19日,120100806040200-20-40,累计涨跌幅（%）,酒店(申万)中国中免 航空运输(申万)机场(申万)沪深300,图：2020年至今，免税大幅跑赢，酒店恢复迅速，航空机场跑输大盘,2020年航空机场板块处于低位，基金持仓比例降至冰点,01,图：上海机场基金持股仓位,图：白云机场基金持股仓位,0%,8%6%4%2%,10%,0,2000,4000,6000,8000,13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3,10000持股总市值（百万元，左轴）,持股占流通股比(%，右轴),7%6%5%4%3%2%1%0%-1%,12%3500300025002000150010005000,13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3,持股总市值（百万元，左轴）,持股占流通股比(%，右轴),3%3%2%2%1%1%0%,300025002000150010005000,13Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q2,0%,2%,4%,6%,8%,0,500,1000,持股占流通股比(%),0,1000,2000,3000,13Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q2,持股总市值（百万元，左轴）4000持股总市值（百万元，左轴）5% 持股占流通股比(%)4%3%2%1%0%-1%,持股占流通股比(%),图：吉祥航空基金持股仓位,5%4%3%2%1%0%-1%,0,200,400,600,800,15Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3,持股总市值（百万元，左轴）,持股占流通股比(%), 目前市场在航空机场板块持仓处于低位，股价亦基本回到3月欧美疫情爆发时的水平，当前交易胜率高。机场板块，2020年Q1-3持续下跌，Q3基金持股仓位降至冰点，上海机场、白云机场、深圳机场基金持股占流通股比例分别为4.9%、0.5%、0.04%。航空板块基数较低，上半年基金持股仓位下降明显，Q3均出现反弹，其中春秋航空仓位相对最高，基金持股占流通股比例2.6%。后续我们仍然看好机场低位的基本面改善，航空明年低基数下的国内持续向好+国际边际修复。图：中国国航基金持股仓位图：东方航空基金持股仓位图：南方航空基金持股仓位图：春秋航空基金持股仓位,5%4%3%2%1%0%-1%,0,1000,2000,3000,4000,5000,13Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q2,持股总市值（百万元，左轴）1500持股总市值（百万元，左轴）10%,持股占流通股比(%),10%8%6%4%2%0%,50000400003000020000100000,图：中国中免基金持股仓位持股总市值（百万元，左轴） 持股占流通股比例（右轴）,交运、社服 行业回顾,02,航空机场：国内需求已恢复， 国际仍低位徘徊酒店：Q3起景气度大幅回升免税：离岛免税规模创新高,航空机场：疫情爆发后，经营数据先降后升,02,1月中旬，国内新冠肺炎疫情爆发；3月起，国内疫情控制得当，海外 疫情开始爆发。截至11月下旬，航空运输经营数据先降后升。疫情严重打击旅客出行信心，航空客运需求9月起已进入稳定期。触底期（1月下旬-2月）：2月，在新冠肺炎疫情叠加春节假期 背景下，航空运输经营数据触底，日均航班执行量4523班次， 同比下降70%，旅客运输量仅834万人次/-85%。刚性需求恢复期（3-4月）：随着国内疫情得到有效控制，企 业复工复产提速。根据发改委消息，3月中旬，除湖北省等个 别省份外，全国其他省市复工率均已超过90%，其中江浙沪等 地区已接近100%。此阶段，因公出行等刚性需求恢复速度较 快。4月，旅客运输量1672万人次/-69%，日均航班执行量稳 定在5000-6000班次。弹性需求恢复期（5-8月）：5月起，国内基本恢复正常生活秩 序；7月中旬，跨省团队旅游恢复，进一步提振旅客出行信心，同时暑运加速弹性需求修复。8月，日均航班执行量12188班次， 民航旅客运输量4617万人次/-25%，较6月上升50%。稳定期（9月-国际航线明显复苏前）：9月，随着各大学开学、 国内防疫措施减弱，国内客流基本恢复，整体需求恢复进入稳 定期。10月，日均航班执行量13067班次/-12%； 旅客运输量5032万人次/-12%。,5060,5032,-5%,-85%,-72%,-69%,-53%,-42%,-34%,-25%,-13%,-12%,0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,图：2020年1-10月中国民航旅客运输量及同比增速旅客运输量（万人次，左轴）YOY（右轴）,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2020年航班执行量2019年航班执行量,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月图：2019-2020年航班执行量（班次，截至11.16）,航空机场：国内需求9月已恢复，国际/地区航班量仍低位徘徊,02,疫情发生后，国内航空需求逐步恢复，拉动整体旅客运输量回升；国际及地区航班量仍低位徘徊，导致整体需求恢复进入瓶颈期。 国内航空需求、航班量9月已基本恢复。9月，除了个别地区出现小范围、短时间疫情反复外，国内基本恢复正常生活秩序，防 疫措施减弱，国内航空需求基本恢复至去年同期水平；当月国内航线日均航班执行量12373班次，基本恢复正常水平，占比达96.6%；国内旅客运输量4775万人次，同比基本持平，占整体运输量的99.6%。10月，基于历史数据，我们预估国内航线旅客 运输量5012万人次，同比持平。 国际及地区线航班量、客运量仍低位徘徊。2月17日起，国际/地区航班按照民航局审批的航班计划执行；3月下旬，民航局发布“五个一”政策，即1家航司1个国家1条航线1周1班，严控国际客运航班量；6月8日起，以入境航班落地后旅客核酸检测结果为 依据，对航司实施航班奖励和熔断措施，若连续3周旅客全阴性则每周奖励1班，若同一航线航班阳性旅客达到5个则暂停1周、 达到10个则暂停4周。10月，我们预计国际及地区客运量仅20万人次，同比下降97%；11月上半月，日均航班量445班次。图：国内/国际航班执行量趋势对比（单位：班次）图： 2020年1-10月国内航线旅客运输量图： 2020年1-10月国际及地区航线旅客运输量,16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,国内航班执行量国际航班执行量,-7%,-85%,-69% -64%,-46%,-34%,-25%,-14%,-0.5% -0.1%,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,1月2月3月4月,5月6月7月8月9 月 10 月,3%,-84%,-92%-99% -98% -98% -98% -97% -97% -97%20,-120%,-100%,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,4003002001000,800700600500,1月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月,国内航线客运量（万人次，左轴）YOY（右轴）国际及地区航线客运量（万人次，左轴）YOY（右轴）,航空机场：疫情期航空货运迎来非常态“高光时刻”,02,60.6,29.7,62.1,-10%,-21%,-23%,-20%,-12%,-6%,-10%,-13%,-4%,-7%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,70.060.050.040.030.020.010.00.0,1月2月3月4月,5月6月7月8月9月10月,货邮运输量（万吨，左轴）YOY（右轴）,疫情期间，防疫、救援物资具有大规模、紧急性需求，同时客运航班量骤降，导致航空货运业务需求激增；同时国家出台财政、行政等措施，有效提升货运供给端水平。在客运需求低谷期，货运成为航司业绩亮点，但我们认为该非常态火爆趋势难以为继。疫情催生航空货运新机遇，需求反弹较快。疫情期间，防疫物资和救援物资运输的刚性需求、海内外疫情形势差异带来新生产 订单催生航空货运新机遇。 2月，货运业务运营数据探底，货邮运输量29.7万吨/-21%；3-6月，在防疫刚性需求支撑下，货运 需求回升迅速，其中6月货邮运输量仅同比下降6%。与客运需求结构不同，国内、国际/地区货运经营数据与整体货运需求的 增速基本一致。在国家政策支撑下，我国航空货运能力大幅提升。20Q2，我国中央财政安排资金对中外航空运输企业的货运业务予以支持， 民航局为国际航空货运建立简易审批“绿色通道”，鼓励航司进行“客机内舱改货机”，并使用客运航权执飞货运航班。为了 改善经营状况，减少疫情带来的损失，航司积极扩展市场机遇，灵活开展“客改货”业务，上半年货运业绩均表现靓丽。货运火爆态势难以长期持续，供需将回归常态化。随着国内外疫情得到控制、趋于常态化，防疫物资运输需求大大减少，转移过来的东南亚生产订单回归原位，我们认为未来航空货运市场亦将同步降温，供需回归正常发展趋势。图：2020年1-10月中国民航货邮运输量及同比增速图：2020年1-9月中国各航线货邮运输量及同比增速,-30%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,国内航线货邮运输量（万吨，左轴）,YOY（国内，右轴）,国际及地区航线货邮运输量（万吨，左轴）YOY（国际及地区，右轴）,一线机场经营：国内业务量已恢复，国际航班低位运行,02,受新冠疫情影响，机场起降架次、旅客吞吐量均明显下滑。3月起，国内线经营数据探底回升，同比降幅均明显收窄。国内业务量已恢复，国际航班低位运行。8月，上海机场、白云机场国内线飞机起降架次同比增速回正，分别为16%、9%；9月，上海机场、白云机场、深圳机场国内线旅客吞吐量同比增速均回正，分别为14%、1%、2%。国际航线方面，一线 机场旅客吞吐量同比下降94%-99%，尚未见明显复苏迹象。上海机场国内业务量修复最快，白云机场11月出港航班执行量同比基本持平，首都机场恢复速度受二次疫情影响。在一线 机场中，上海机场国内线业务量修复最快，10月起降架次、旅客吞吐量同比分别增加24%、17%，远超其余机场。出港航 班执行量方面，白云机场8月起已恢复至去年同期的90%以上、11月已基本与上年持平，深圳机场8月起基本恢复至上年 同期水平。受二次疫情、北京防控措施最严格的影响，首都机场恢复最慢，10月国内线起降架次、旅客吞吐量同比分别下 降21%、31%。表：2020年1-10月一线机场国内线运营数据同比增速表：2020年1-10月一线机场国际及地区线运营数据同比增速,一线机场收入：国内业务量快速回升加速业绩修复,02,机场收入分为航空性收入、非航空性收入。其中，航空性收入主要 包括飞机起降费、旅客服务费、停场费等，均与业务量直接挂钩； 非航空性收入主要包括免税、广告、餐饮、租金等，收入增速可高 于流量增速，逐渐成为机场主要盈利来源。前三季度累计收入均大幅下滑，Q3收入降幅环比收窄。20Q1-3， 上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场分别实现收入34.4、37.6、21.3、28.6亿元，同比分别下降58%、36%、24%、65%。其中Q3，收入同比降幅较Q2均有不同程度收窄。航空性收入增速与业务量恢复程度直接挂钩。根据各机场中报 披露，20H1，上海机场、深圳机场、首都机场分别实现航空性 收入8.4、8.2、5.8亿元，同比分别下降59%、38%、72%，与上半年旅客吞吐量增速基本一致。Q3国内旅客吞吐量加速恢复，我们以业务量和机场收费标准为基础，对上市机场航空性收入内各细分项目进行测算，预估上海机场、白云机场、深圳机场Q3航空性收入分别为4.2、4.4、5.8亿元，较Q2环比分别上升34%、54%、25%。,注：“-”表示公司公告未披露具体数据,表：2020年Q1-3四大一线机场收入情况,一线机场收入：前三季度上海机场、首都机场未计入免税保底,02, 非航收入降幅相对航空性收入小，白云机场Q3非航收入环比明显增加。20H1，根据中报披露，上海机场、首都机场、深 圳机场非航收入分别为16.3、14.1、4.6亿元，同比分别减少53%、58%、14%，其中首都机场1月份按照合同约定免收免税租赁费。根据前文我们预估的20Q3航空性收入倒算，我们预计上海机场、白云机场、深圳机场Q3非航收入与分别为5.4、9.7、2.7亿元，环比分别增加4%、29%、6%，其中白云机场的非航收入项目与业务量相关度较大，因此Q3恢复较显著。上海机场、首都机场前三季度均未计入免税保底租赁费，白云机场按照保底计入免税收入。根据20年中报，免税计入报表 方式成为业绩主要差异点。20H1，上海机场计入免税收入约7.5亿元，根据免税合同，上半年保底收入约为20.8亿元，故 上海机场未计入保底；首都机场计入免税收入1.76亿元，根据首都机场免税合同，首年（2018）保底金额为30.3亿元，且“每个合同年按经营区域所在航站楼国际旅客流量浮动调整年保底经营费”，20H1首都机场国际及地区旅客量下滑79.3%， 首都机场基于谨慎原则亦未计入免税保底额；白云机场计入免税收入约2.6亿元，其中应收新免账款2.15亿元，白云机场计 入了免税保底额。根据前文我们预估的20Q3航空性收入倒算得的非航收入，我们预计上海机场、首都机场、白云机场免税计入报表方式与上半年一致。2-4月为疫情对机场商业影响最大的阶段，四大一线机场均对有税商业做出减免。根据公司公告，四大一线机场均实施了 针对非国有中小企业在有税商业业务的减免政策，上海机场、首都机场、白云机场、深圳机场分别影响收入约12000、6664、10232、8000万元。表：首都、上海、广州、深圳机场对非国有中小企业减免政策,