2019航海运行业深度研究报告.pptx

2019航海运行业深度研究报告,投资案件,结论和投资建议维持油轮行业上行周期的判断，限硫令影响下船队安装脱硫塔7月份起有效运力收紧 运价有望提前与Q4旺季上涨。需求 端美国石油出口增加驱动运距上行，受新造船价格上行抑制长期供给，短期供给压力减小新船交付2020年大幅下降上行周期来临，但幅度取决于美国原油运到远东的比例和限硫令导致的运力退出比例，美国原油出口增量部分目的地不同， 根据乐观、中性、悲观情形分别对应增量部分运距全部运至远东、维持18年运距、全部运至欧洲，对应2020年VLCC需求 增速为9.9%、5.7%、3.2%, 对应2020年 TCE预测 60000、40000、33000美元/天高频数据验证（1）2019年1月至今，拆船量仅4艘，低于市场预期。（2）待安装脱硫塔的比例从年初10%上涨至20%， 略超市场预期。（3）新船订单趋势下行符合预期：1-5月新船订单仅10艘，同比下降77%。（4）运价弹性得到验证：Q1即期运价冲上3万略超预期，Q2即期市场淡季回落至1万美元/天左右，1年起期租租金上涨至34500美元/天水平后续向上催化（1）G20会议中美预期改善（2）7月起船队安装脱硫塔，单月有效运力下降2.8%，TCE有望提前于旺季上 涨突破20000美元/天水平（3）19年Q4旺季有限硫令对供给影响，叠加美国石油出口增加，预计高于18年同期水平继续看好油轮标的投资机会，重申中远海能“买入”评级，关注招商轮船原因及逻辑基于交付计划和船龄结构，预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，对应新船交付4.8%，运力退出2%-2.5%。预计19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐观预期下VLCC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲，维持18年运距，全部至远东）。受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2-4%有别于大众的认识市场认为需求下行，油轮有较大压力 我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑,主要内容,观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均 运距，幅度取决于聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略 超预期，运价有望提前于旺季上涨长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限结论及风险提示,3,当前油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期,油轮当前时间点类似14年上行周期第一波上攻后的淡季回落期，运价对供需的 弹性已经验证，需求逻辑清晰，供给增速下滑，上行周期仍可持续13-15年上行周期主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需 求端OPEC与页岩油抢份额增产，上行周期开启18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石 油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰,图1：VLCC成本与TCE关系（美元/天）,图2：招商轮船股价及PB走势,0,50,100,150,200,250,折旧利率运 营 成 本 OPEX VLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值,$000/天,周期位置与13年 第一波上涨后情 形相似,周期位置与13年 第一波上涨后情 形相似,油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？,格局端：美国从净进口国向进出口国改变，运距增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接周期端：底部不可持续，上行只是时间问题2018年行业经历了严重低迷，单季度拆船量创三十年新高其他监控要素OPEC增减产对海运需求影响伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降储油套利会导致运力退出关注：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元美国石油出口节奏、中美石油贸易情况,油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证,图3：报告主要逻辑图,6,需求驱动周期上行需求周期：美国石油出口增加，边际新增需求为长运距，是 传统航线的3倍期权属性：中美原油贸易不影响周期方向，但会加大上行力度,长期供给收紧：造船产能收紧，左侧抄底具备安全垫,短期供给见底：造船平均交付时间仍在2-3年,短期供给周期历史包袱解决：新船交付高峰结束史上最严环保限制：限硫令带来运力退出,长期供给周期船厂产能持续下滑新造船价格拐点验证，船价趋势上行低利率时代结束，船舶融资收紧环保趋严限硫后还有限碳，降速航行常态化,强需求逻辑出现美国从净进口国转向 净出口国，平均运 距大幅高于全球平均三重逻辑,近3月观点观点变化及验证情况,强调外围不确定性因素更多是对估值和预期的压制，不影响上行趋势外围环境不确定性增强，不影响油轮上行趋势，上行弹性取决于美国石油出口至远东的量,2月份观点,中美改善预期一季报业绩同比提 升限硫令作为催化油轮美国石油出口增加,中美不确定性增加弹性已验证：中远海 能Q1业绩略超预期， 价格到业绩的弹性成 功验证限硫令效果略超预 期，安装脱硫塔的船 的比例上升美湾原油出口符合预 期：1-4月美湾VLCC 租约同比提高180%拆船量低于预期,后续关注中美仍为期权属性限硫令有进一步超预 期空间：低硫油存在 供应不足、混合后对 船舶主机造成损耗可 能，关注年末是否会 出现集中安装脱硫塔美国墨西哥关税情 况，贸易转移有望提 升吨海里需求新船订单不能失控， 在建订单占比不超 15%,图4：观点验证及变化验证情况,油轮：历史观点回顾,历史观点回顾2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见申万宏源航运行业点评： 受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见申万宏源交运行业2018下半年投 资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，周期底部确 认，进入左侧布局区间2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启2018年11月20日申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守当前位置虽然外围因素不确定性增加，但油轮长逻辑仍成立，上行幅度有待验证，后续关注：2019年7月，限硫令催化来临，船队集中安装脱硫塔，关注安装脱硫塔有效运力退出情况2019年10月，二叠纪管道陆续竣工，美国原油出口增速能否维持2020年1月，限硫令正式生效，船用柴油价格大概率上升，关注低硫燃料油后续供应情况,油轮运价股价复盘：4月起中美油轮股分化,外围环境紧张对AH 油轮股的影响远高 于美股对股价影响的因素 为：油轮TCE 租金、OPEC增减产、伊朗制裁、中美原油贸 易预期中美原油贸易不是 周期上行的绝对因 素， 美股油轮股受 影响远低于A股,图5：A股和美股油轮股股价分化,油运：不确定性与确定性,上行周期确定，幅度不确定供给端：确定性：新船交付高峰结束，19-20年运力增速趋势下滑，19-20年运力增速5.2%、2.2%不确定：安装脱硫塔带来的运力退出情况不确定，取决于低硫油价差，船东意愿，当前138艘，占总运力约18%的VLCC计划加装脱硫塔，是否集中在2019年Q3Q4安装？价差如何，是否有更多的VLCC去安装脱硫塔需求端：确定性：美国原油管道、码头升级完毕后19、20年年出口增加40%左右不确定性：出口目的地不确定，有多少运到远东？,美国增量悲观（全,部至欧洲）,41.75,5.18,216.23,1.95%,3.24%,2.10%,1.14%,美国增量中性(维持,18年运距）,41.75,9.07,378.68,3.41%,5.68%,2.20%,3.48%,美国增量乐观(增量,全部至远东）41.75,15.76,657.83,5.92%,9.86%,2.60%,7.26%,主要内容,观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均 运距，幅度取决于聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略 超预期，运价有望提前于旺季上涨长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限结论及风险提示,11,油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行,美国石油出口至东亚航线是中东的三倍,美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高，当前出口占产量23%，基数低增速快,图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍,图6：美国石油出口高增长,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01,美国出口占产量比例（右轴）,美国:出口数量:原油 千桶/天 产量:原油:美国 千桶/天,图8：19年下半年起美国Permian输油管道陆续竣工（Kb/d,克拉克森对2020年原油需求乐观,克拉克森对油轮预计乐观2019、20需求增速4.6%，6.6%, 供给增速5.3%、2.2%美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑IMO 2020限硫令影响，船队安装脱硫塔带来的临时退出效应会使运力临时下降1.4%,图9：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测,8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E-2.00%-4.00%-6.00%,Demand Growth,Supply Growth,Adjusted Supply Growth（2019）,需求超强逻辑：美国原油出口对油轮意义非凡,-10.0%,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,2010-2015，美国拖累，原油海运增速跑输全球海运吨海里增速,原油吨海里增速增速,海运吨海里增速,(2.00),(1.00),0.00,1.00,2.00,200020012002200320042005200620072008 20092010201120122013201420152016201720182019 2020,美国对全球原油海运贸易量由负贡献转正,美国出口增量（百万桶/天）美国进口增量增量（百万桶/天） 美国净增量（百万桶/天）,2010-2015年，原油海运周转量增速低于全球海运平均增速，是因为美国拖累！2004年至今，美国海运进口量处于下滑趋势，对全球原油海运需求持续负贡献页岩油革命后，2015年美国放开了原油出口管制，逐步向净出口国转变2018年起，美国原油海运出口增加将超越美国原油进口减少，成为需求主逻辑美国原油出口平均运距高于全球平均的80%！运往远东的运距是全球平均的接近3倍预计2019年管道、码头限制，美国原油出口带动下，油运需求将持续高于海运平均需求增 速图10：17年后美国对全球油运需求贡献由负转正 图11：15年之前，受美国拖累，原油海运增速跑输海运平均增速,需求验证：边际新增海运需求均是长运距,需求端主导的因素已经从OPEC转变至美国OPEC增减情况不确定性较高，较难预判美国油出口基数低，主要限制在码头和管道，向上确定性高2019VS2017 美国石油基数低，增量快，是全球主要增量出口端：2019相比2017，美国原油出口占全球原油海运总增量的191%进口端：2019相比2017，中、印和亚洲其他，贡献总增量的135%、43%、59%美国出口、远东进口运距均高于平均运距!,Middle East,5.34,45.6%,-40.4%,Baltic,1.57,3.7%,-25.9%,Black Sea,1.98,3.3%,-21.9%,Caribs,7.54,10.0%,-25.9%,Far East,2.54,5.4%,18.9%,Med.,3.54,4.8%,13.4%,UK/Cont,2.08,5.1%,-1.7%,TOTAL5.43100.0%100.0%,Japan,6.47,7.1%,-320.9%,N. America,6.85,10.5%,-89.3%,Med.,3.40,11.3%,-21.7%,UK/Cont,2.31,13.4%,-32.5%,Africa,4.97,0.5%,4.6%,Caribs/S. America,4.86,1.2%,3.0%,Others5.194.1%20.2% TOTAL5.43100%,需求追踪：美国石油出口基础设施如期升级,管道：2019年下旬和2020年上旬陆续完工码头2020年、2021年中旬升级 完毕图12：美国出口输油管道陆续完工（桶/天）,表4：美国石油出口码头公司名称位置许可情况,项目状态,出口能力（桶/天）,储存能力预计完成日（桶/天）期,融资方式,TRAFGF .UL 里斯蒂15英,里,距离德克萨斯向联邦监管机,Trafigura AG 州，科珀斯克构寻求许可,已进入与潜 在客户进行 讨论，以评 估商业利益,阶段,500 ,0006百万,2021年年内部私人中投资,EPD.N,Enterprise离休斯顿80 Products英里 Partners LP,还没有申请,规划阶段,2百万,未公开,未公开,未公开,LLC,距离德克萨斯,Jupiter MLP 州，布朗斯维,尔6英里,还没有申请,已获得融资,1百万,6百万,2020年,由Charon System Advisors 牵头的私 人投资,Tallgrass Energy LP TGE.N,距路易斯安那 州，威尼斯1.5英里,还没有申请,在与生产商 贸易公司和 石油公司的 谈判中,2百万,20百万,2021年第项目商业 三季度化后股权 融资和债权融资,Carlyle Group LP CG.O,科珀斯克里斯 蒂港的港口岛,还没有申请,2018年10月29日，与 科珀斯克里 斯蒂港合作 推出,1.4百万,4百万,2020年,Carlyle的 股权投资、 港口租金支 付、关税收 入、,土地出让等收益,Enbridge Inc 休士顿周边 RIC:RIC:ENBR.UL,Kinder Morgan Inc KMI.N,Oiltanking,还没有申请,于12月11未公开 日宣布,未公开,2021年末/2022年初,未公开,Magellan科珀斯克里斯Midstream 蒂港的港口岛,还没有申请,提案于2018年11,多于1.5百多于20百未公开 万万,可能股权,Partners LP月1日公布融资MMP.N,1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-,2017Q1Harpster-to- 2017Q2Energy Transfer 2017Q4Permian 2018Q1Utopia Pipeline2018Q2Sand Hills NGL 2018Q3West Texas 2018Q4Pony Express 2019Q1Midland-to- 2019Q2EPIC NGL2019Q2Shin Oak2019Q3Grand Prix 2019Q3Red Wolf Crude 2019Q4Gray Oak Pipeline 2019Q4White Cliffs 2020Q1West Texas2020Q3Pony Express 2020Q4Red Oak Pipeline2020Swordfish Pipeline2023Southern Lights,美国原油管道项目及通过能力情况，按时 间顺序排列，核心在19年4季度,增量2017占比2018占比,Aframax(530000)-4.1%(3420000)-26.5%,17,需求验证：VLCC需求增速高于油轮平均,VLCC13%32%61%81%,美湾原油部分增量部分主要由VLCC承担，部分存量也从小船转向VLCCVLCC规模优势明显，单位吨海里成本约为Suezmax的一半，适合长运距使用美湾VLCC出口占比从2016年的13%，至2019年提升至81%，可以看到增量基本均由VLCC提供。2018年，美国原油出口VLCC贡献了148%的增量，Suezmax贡献31%增量，Aframax运量下滑表5:美国石油出口各船型运量占比,1.81.61.41.210.80.60.40.20,Cost in a VLCCCost in a Suezmax,Cost in an Aframax,图13：VLCC单位吨海里运输成本远低于其他船型（$ per000bbl/mile）,油运验证：美湾VLCC出口量大幅提高,2018-2019年 VLCC 即期租约成交暴涨，19年1-4月保持180%增长2018年美国VLCC平均运距9千海里，以此为基准测算中性情形，假设运距维持18年水平不变，对应2020年VLCC需求增速5.7%乐观情形，增量部分全部运至远东，对应2020年VLCC需求增速9.9%悲观情形，增量部分运至欧洲，对应2020年VLCC需求增速3.2%限硫令对供给影响在2%-4%之间，按此测算，2020年供需差在3%-12.7%，弹性极大表7:美湾VLCC租约成交数量同比高增长,美国增量悲观（全,部至欧洲）,41.75,5.18,216.23,1.95%,3.24%,2.10%,1.14%,美国增量中性(维持,18年运距）,41.75,9.07,378.68,3.41%,5.68%,2.20%,3.48%,美国增量乐观(增量,全部至远东）41.75,15.76,657.83,5.92%,9.86%,2.60%,7.26%,主要内容,观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变 化已反映至股价需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均 运距，幅度取决于聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代 结束，新增产能长期受限结论及风险提示,19,环保公约影响：运价拐点提前，老船拆解加速,核心结论：低硫油价差越大，对供给收缩影响越大短期影响：运价淡旺季拐点提前！7月起VLCC2019年Q3起集中安装脱硫塔，闲置运力上升1-2%2019年底高低硫油切换影响有效运力，Q2旺季运价有望超预期,长期影响：影响长期供给增速！燃油成本上升，强化行业低速航行趋势，老船油耗高于新船20%，风险更高,临近17.5年、20年特别检验的VLCC有刚性拆解可能，环保合规成本过高老船废钢出售可 获得1800万美元，博市场反弹需花费400-650万美元配备环保设备表10：临近17.5、20年船龄特检的船，环保合规成本高，废钢出售可能性大,压载水设备 VLCC废钢价 价格+安装费 特检,脱硫塔费用 维持合规费用,价格(美元）1800万100万,300万美元,250万,400万（不安装脱硫塔）或650万（安装脱硫塔),2019年9月8日后第一次 17.5年、20,废钢出售可 特检时需安 年年船龄进,备注 获得装坞费用,2020年1月1日生效后，如果无脱硫 老船油耗高于新船20%以 塔需要烧低 上，对低硫油价差风险敞 硫油口更大,表9：脱硫塔安装影响运力退出比例,脱硫塔安装比例 安装与坞修重合的有效运力退出,10.00%2.5%1.07%,限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革”,限硫令，由IMO推动，经MEPC（海洋环境保护委员会）通过讨论、表决程序决定生效，是立法的结果！2016年10月 IMO MEPC70会议：2020年1月1日起，全球范围内燃油硫含量从3.5%降低至0.5%。2018年10月26日， IMO MEPC73会议：2020年3月1日期，没有安装替代设备（Scrubber脱硫 装置）的船，将不被允许携带高硫燃油。（从源头切断，禁止携带）压载水公约，2017年7月 MEPC71次会议对于“现有船”（即非“新船”的船舶）应在2019年9月8日及以后的首次国际防止油污证书（IOPP）换证检验时安装BWMS（压载水处理装置）对于曾在2014年9月8日及以后且在2017年9月8日前完成（IOPP）换证检验的“现有船”，则应 在2017年9月8日及之后的首次IOPP换证检验时安装BWMS多数厂商通过IMO及USCG（美国海岸警卫队）型式认证，不具备再次推迟的可能,限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革”,谁制定的：国际海事组织（英文：International Maritime Organization）是 联合国负责海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的一个专门机构，总部设在英 国伦敦。监管方：不用怀疑执行力,船旗国检验：各国主管机关对本船旗国所 属船舶检查，或授权船级社检查港口国检验Port State Control（最有影响 力）：各国主管机关在本国口岸对外国船 舶的安全检查类比汽车，违反限硫令会导致被“交警”（港口国检验PSC）“滞留”。同时船级 社、船旗国也会参与监管，不遵守压载水 公约，会影响“船级证书”的发放，类比 汽车 “行驶证”,图14：港口国检验（Port State Control）全球缔约国,脱硫塔及压载水设备原理图,压载水与脱硫装置占地面积并不小，相当于船上安装小型化工厂老船需要更改管路，成本相对较高，但安装时间可以与坞修重合限硫令生效时间固定，安装时间45天左右，会导致船舶有效运营时间下降图15：脱硫塔及压载水设备装置图,从10%到18%，安装脱硫塔船舶的数量涨幅超预期,2019年2月，仅10%的VLCC宣布计划安装脱硫塔2019年5月，参照克拉克森最新数据，已经交付的船中，等待安装的比例达 到18%。在建订单中，70%的订单培育脱硫塔,图16：2019年5月 油轮计划安装脱硫塔的数量,20%30%,40%50%60%70%80%,Small Chemical Tanker Handy Chemical Tanker Small Products Tanker Handy Products Tanker Panamax Tanker Coated Aframax Aframax CrudeSuezmax UL/VLCC,0%10%Orderbook,Pending retrofits,Fleet fitted,安装脱硫塔的船的比例仍有超预期空间,不排除2019年底有有效运力大幅下跌，运价暴涨的可能低硫油价差超预期，VLCC排队安装脱硫塔低硫调和油存在质量问题，船舶主机损坏退出运营吾爱航运网报道，2019年6月，Navios Unison轮， LeoIris轮，Ionian Star轮均在ECA地区加注 低硫油后出现机械故障搜航网报道，2019年3月起，部分美国轻质原油冶炼出来劣质船用油从休斯顿地区爆发蔓延到新 加坡及东南亚。原因是劣质油品导致离心机油渣淤积严重、管道堵塞、燃油滤器重负。限硫令生效后柴油价格有上涨风险，或影响航空煤油价格,安装脱硫塔比例有望预期原因1：低硫油价差逐渐清晰,核心:参照普氏能源预测，低硫油价差峰值有望达到280-340美元/吨低硫燃料油LSFO短期供应不足，短期用船用轻油（MGO ）替代，MGO价格将大幅上涨。随着LSFO供应增加，价差将缓慢收窄参照Platts远期曲线：船用柴油和调和低硫油与高硫油价差19年5月起呈上行趋势在2020年1月公约生效后，船用柴油和调和低硫油与高硫油价差达到340、280美元/吨低硫油价差越高，安装脱硫塔越划算图17：Drewry对MGO和LSFO需求的预测（百万桶/天）图18：Platts对低硫油价差的预测峰值在280-340美元/吨,500,400350300250200150100,2020/03E,2019/05E2019/07E2019/09E2019/11E2020/01E调和油（85%柴油/15%高硫油混合）与高硫油（HFSO）价差 船用柴油（MGO）与高硫油（HFSO）价差,54.543.532.521.510.50,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,HSFO,LSFOMGO,安装脱硫塔比例有望预期原因2：越大的船回收期越快,大型船舶油耗较高，脱硫塔回收期测算（202美元/吨价差）越大的船回收期越快，VLCC安装比例高于中小型船舶。参照DNVGL测算40MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期0.8年/1.1年20MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.3年/1.7年10MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.8年/2.5年,图20：DNVGL对脱硫塔回收期的测算,图19：大型船安装脱硫塔比例远高于小型船,60%80%,Small Chemical Tanker Handy Chemical Tanker Small Products Tanker Handy Products Tanker Panamax Tanker Coated Aframax Aframax CrudeSuezmax UL/VLCC,Orderbook,0%20%40%Pending retrofits,Fleet fitted,安装脱硫塔比例有望预期原因2：越大的船回收期越快,安装脱硫塔单日成本差异可达14000美元/天-4000美元/天折算成TCE 后， 2020 年初， 安装Scrubber 的ECO VLCC 单日TCE 高于未安装Scrubber14000美元/天！会进一步刺激VLCC安装脱硫塔基于右图假设：环保型VLCC与传统VLCC单日燃油成本差异在4000美元/天水平非环保型船，安装脱硫塔后，燃油成本可节约14000美元/天，随着低硫油高硫油价差收窄，逐步向4000美元/天收敛图21：Drewry对安装脱硫塔与未安装脱硫塔成本差别的测算,80006000400020000,10000,12000,14000,2020E,2021E,2022E,2023E,不装脱硫塔的节能型船和传统船的 成本差距（美元/天）装脱硫塔和不装脱硫塔的非节能型 船的成本差距（美元/天）,主要内容,观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变 化已反映至股价需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均 运距，幅度取决于聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代 结束，新增产能长期受限结论及风险提示,29,新造船周期触底是航运长周期反弹的必要条件,过去行业抄底失败的两大原因已经逆转！造船产能过剩是下行周期航运投资价值毁灭的核心要素造船产能过剩导致的新造船价格下降船舶重置成本下降刺激抄底订单造船产能逐步出清导致价格企稳回升船舶重置成本上升抑制抄底订单低利率时代为船舶融资提供便利，延缓周期复苏低利率时代，叠加政府政策扶植，中国融资租赁大发展，2009-2016加剧了产能过剩巴塞尔三协议抑制欧洲银行船舶融资规模，造船海工扶植政策边际减弱，中国融资租赁行业进入成熟 期，2017年至今,航运长周期复苏条件1：船舶融资收紧，抑制新船订单,图22：船舶融资贷款收紧（$bn）,图23：2009年后LIBOR与新船订单量负相关,0.00%,1.00%,2.00%,3.00%,4.00%,5.00%,6.00%,7.00%,8.00%,0,2,000,000,4,000,000,6,000,000,8,000,000,10,000,000,12,000,000,Jan-1996Jan-1997 Jan-1998 Jan-1999 Jan-2000 Jan-2001 Jan-2002 Jan-2003 Jan-2004 Jan-2005 Jan-2006 Jan-2007 Jan-2008 Jan-2009 Jan-2010 Jan-2011 Jan-2012 Jan-2013 Jan-2014 Jan-2015 Jan-2016 Jan-2017 Jan-2018 Jan-2019,低利率时代结束，新船订单难度增加,新船订单量 (CGT),LIBOR Interest Rates（右轴）,低利率时代新 船订单高企,低利率时代结 束，新船订单,收紧,0,50,100,150,200,250,300,350,400,0,20,40,60,80,100,120,140,航运-客船及邮轮 船厂融资,航运-其他 海工融资按数量统计（右轴）,长周期复苏条件2：新造船价格趋势上行抑制新船订单,新造船趋势下行，促使船东造船降低成本。新造船价格进入上行周期，抑制船东造船动力12-15美元降息周期叠加新造船价格下行，新船订单仍有反复16年后美元加息周期，叠加新造船价格上行，整体供给未来可控,图24：新造船价格指数底部企稳上行,图25：在建订单占比连创新低,新造船产能逐步出清，新造船价格看涨,新造船价格趋势上行确认，后续易涨难跌,国际船舶网统计，2009-2017年，我国约有150多家造船厂 关停倒闭，约有90多家船厂被兼并收购。其中不乏拥有10万 吨船坞的大型企业，平均每月一家全球造船业整合，韩国大宇与现代造船合并当前新造船价格仍低于造船成本，进一步降价空间不大人力成本上升，后续造价易涨难跌,图27：活跃造船厂数量不到07年的1/3,图28：新造船产能连续7年下滑,图26：18年交付过船的中国船厂数量不到,10年的44%,降速航行常态化，进一步提速空间不大,图30：油轮在2015年周期相对高点时仍在低速,航速提升空间有限，可释放产能有限历史对标：2015年VLCC TCE均值达到6万水平，高点达到10万水平，但航速仍然保持在2008年高位的85%左右，并未大幅提速2013年后订造的Eco-VLCC将最佳油耗的航速优化在12节左右的低速航行状态，大幅提速与 设计初衷相违背航速与油耗是3次方关系，在IMO限硫、限碳的背景下，降速航行是大趋势,0,50,100,150,200,250,折旧利率运营成本OPEXVLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值,$000/天,周期位置与13年 第一波上涨后情 形相似,图29：VLCC历史运价走势,供给侧复盘：拆船量略低于预期，但老旧船占比仍高,拆船略低于预期：VLCC19年Q1运价超预期，影响船东拆船意愿，仅4艘船舶拆解1艘通过改装成其他船型退出，略低于市场预期此前10艘左右的预期老龄船占比较高：从当前VLCC船龄结构看，20年以上船只占2.9%，多数不活跃， 以储油为主。17.5年20年船龄是船舶特检的时间，需要坞修，叠加19年9月8日压载水公约生效需要安装压载水设备进坞成本较高，船东把老船当废钢出售意愿较强VLCC也可以通过改装退出，2010-2013，改装成其他船型的VLCC量甚至高于废钢船淘汰。VLCC载重 吨较高，可改装成FPSO或甲板运输船，BDI高位时也可改装成矿砂船,图31：VLCC拆船及运力退出情况（艘）,