美的集团深度研究：多元化发展的全球科技集团.pdf

Table_Title 美的集团（ 000333）深度研究 多元化发展的全球科技集团 2020 年 12 月 31 日 Table_Summary 【 投资要点 】 空调新增市场空间广阔，换新需求有待释放 。 在 新增需求方面， 农村 每百户 空调 保有量较城镇 仍有较大差距，下沉市场空间广阔 ；我国城 镇空调 户均 保有量较日本 少 1.2 台，对应的潜在需求空间为 3.03 亿 台 ；除中日之外的亚洲地区空调需求有待挖掘。换新需求方面，按照 “家用电器安全使用年限” 规定的 10 年的换新年限来估算， 2020 年 前后为“家电下乡”拉动的需求的集中换新期 ， 白电 需求有望集中释 放 ， 公司作为 家电 龙头之一将充分受益 。 家电巨头保持 灵活高效 ， 组织架构 、 运营效率 、渠道 布局 优势 显著 ： 组织架构灵活多变，保证高效响应市场需求 ，具备强大的纠错能力 提出“ T+3”模式，将 “以产定销”转为“以销定产”，减少渠道压 货，提升运营效率 线下渠道根据事业部特性动态调整，线上积极布 局新渠道，在安得智联的物流服务支持下 加速线上与线下网络融合 。 注重研发投入 走在技术前沿 ， 全品类布局覆盖多元 市场 需求 。 公司的 研发投入、专利授权总量均 保持 家电行业首位 ，并不断 加大投入、持 续 引领行业的技术迭代潮流。 公司通过收购先后拓展国内外市场，实 现多元化 产品 布局 ， 并形成 覆盖广泛消费 群体 的多品牌 矩阵 ， 充分 受 益于各层级市场的 消费需求增长， 同时 美的 加大对年轻消费群体的营 销推广，树立品牌与时俱进的形象 。 能效新国标落地提升 龙头 优势， 前瞻布局 开辟新赛道 。 能效新国标对 空调的技术要求 提高 ， 低标准产品将被全线淘汰 ， 公司 旧标准库存已 全线出清， 可 借此机会进一步确立优势地位。 此外公司积极布局 工业 机器人和智慧供应链业务，扩展新的赛道，提高抗风险能力的同时带 来新的业绩增长点，从传统家电龙头向全球化科技巨头转型。 未来公 司有望 凭借 库卡先进的机器人制造技术提升自动化的产品和服务 能 力 ， 利用安得智联建立 高度协同的供应链体系 ， 进一步扩大行业领先 优势 。 Table_Rank 买入 （上调） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：于那 电话： 021-23586757 证书编号： S1160520100001 Table_PicQuote 相 对指数表现 Table_Basedata 基本数据 总市值（百万元 ) 623968.32 流通市值（百万元 ) 607729.62 52 周最高 /最低（元） 95.32/46.30 52 周最高 /最低（ PE） 26.51/13.74 52 周最高 /最低（ PB） 6.50/3.19 52 周涨幅（ %） 57.80 52 周换手率（ %） 102.55 Table_Report 相关研究 内外销双升， Q3 业绩显著改善 2020.11.06 龙头稳扎稳打， Q1 业绩亮眼彰显经营韧 性 2020.05.06 单季度利润增速超预期，龙头优势凸 显 2019.11.01 运营效率提升贡献利润增长，现金流同 比改善显著 2019.09.03 成本 +汇兑端受益提升盈利能力，业务 整合成效显现 2019.04.23 -19.55% -2.23% 15.08% 32.40% 49.71% 67.02% 美的集团 沪深 300 挖掘价值 投资成长 Table_Industry 公 司 研 究 / 家 电 / 证 券 研 究 报 告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 【投资建议】 我们看好公司作为全球家电龙头的长期发展。 国内能效新国标提高了技 术壁垒 和成本 ，公司具备 产品 技术和 生产 优势，有望进一步提高市占率； 国外市场 自主品牌出海发展趋势向好 。 此外， 安得智联的数字化布局和 库卡机器人业务的整合为公司带来新的发展空间。 上调对公司的 2020-2022 年收入及盈利预测， 预计 2020-2022 年 公司实现收入 分别为 2835.71/3134.31/3432.70 亿元，同比增长 1.92%/10.53%/9.52%，归母 净利润分别为 252.55/288.21/324.09 亿 元 ， 同 比 增 长 4.31%/14.12%/12.45%， 对应 EPS 分别为 3.60/4.10/4.62。行业可比公司 2021 年 PE 平均值为 18x， 考虑龙头 的 估值溢价及 公司历史 PE 区间 ，给 予 公司 2021 年 27x PE，估值切换， 对应 12 个月目标市值 7778 亿元，目 标价 110.7 元， 上调至 “买入”评级。 盈利预测 Table_FinanceInfo 项目 年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 278216.02 283571.07 313431.11 343269.75 增长率 (%) 7.14% 1.92% 10.53% 9.52% EBITDA（百万元） 29969.01 28796.27 32723.69 35035.19 归属母公司净利润（百 万元） 24211.22 25254.72 28820.69 32408.87 增长率 (%) 19.68% 4.31% 14.12% 12.45% EPS(元 /股 ) 3.47 3.60 4.10 4.62 市盈率（ P/E） 16.77 26.64 23.34 20.76 市净率（ P/B） 4.02 6.27 5.42 4.72 EV/EBITDA 12.80 21.32 18.02 16.06 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 业务整合不达预期 ； 市场竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 海外需求不及预期 。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 正文目录 1.美的：多元化发展的全球家电巨头 . 6 1.1.家电巨头历史悠久 . 6 1.2.公司股权结构稳定 . 6 1.3.营收稳定增长，盈利能力稳健 . 8 2.家电行业：渠道变革，集中度提升 . 13 2.1.白电市场增速放缓 . 13 2.2.线上渠道份额持续提升 . 14 2.3.空调潜在需求广阔，白电换新需求即将释放 . 16 2.4.集中度稳步提升，龙头强者恒强 . 18 3.灵活应变响应市场需求，龙头护城河高筑 . 20 3.1.组织架构灵活高效 ，激励机制绑定核心骨干 . 20 3.2.推行 “T+3” 模式，有效提升运营效率 . 24 3.3.响应市场变化，推进渠道变革 . 26 3.4.打造品牌矩阵，覆盖差异化市场需求 . 30 3.5.注重研发投入，引领行业技术发展 . 32 4.新国标实施龙头受益，前瞻布局科技领域 . 36 4.1.国内市场龙头地位稳固，国外市场发展可期 . 36 4.2.收购库卡进军机器人领域，安得赋能供应链数字化 . 39 5.盈利预测 与投资建议 . 42 6.风险提示 . 43 图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：公司股权结构图（截至 2020Q3） . 7 图表 3：美的集 团参控股公司 . 7 图表 4： 2013-2019 年公司营业收入翻倍 . 8 图表 5：公司归母净利润稳步提升 . 8 图表 6： 2019 年公司空调营收占 46.53% . 8 图表 7： 2019 年公司内销占比 57.78% . 8 图表 8：暖通空调营收占比不断上升（亿元） . 9 图表 9：公司内销外销收入同步增长（亿元） . 9 图表 10：美的营收规模居大白电之首（亿元） . 9 图表 11：美的综合毛利 率在 2019 年反超格力（ %） . 9 图表 12：格力电器空调营收占比超 60% . 10 图表 13：海尔智家分产品营入占比均衡 . 10 图表 14：格力空调毛利率稳居第一（ %） . 10 图表 15：格力电器以内销为主 . 11 图表 16：海尔智家内外销营收均衡 . 11 图表 17：格力内销毛利率占优（ %） . 11 图表 18：公司外销毛利呈上升态势（ %） . 11 图表 19：格力销售费用 率管控良好（ %） . 11 图表 20：公司财务费用率常年保持低位（ %） . 11 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 21：公司管理 &研发费用率稳定投入（ %） . 12 图表 22：公司期间费用率整体持稳（ %） . 12 图表 23：三大白电杜邦分析 . 12 图表 24：家电行业全景图 . 13 图表 25： 2015-2019 年空调市场规模增速放缓 . 14 图表 26： 2015-2019 年洗衣机市场规模增速放缓 . 14 图表 27： 2015-2019 年电冰箱市场规模整体持稳 . 14 图表 28： 2015-2019 年家电市场 全品类规模（无 3C） . 14 图表 29： 2019 年渠道占比苏宁、京东、国美位列前三 . 15 图表 30： 2019 年线上渠道占比提升 . 15 图表 31： 2019 年线上零 售额同比上升 4.2% . 15 图表 32： 2019 年京东领跑线上渠道 . 16 图表 33： 2019 年线下分渠道集中度低 . 16 图表 34： 2019 年低级别市场线下渠道零售额表现较好 . 16 图表 35： 2013-2019 空调每百户拥有量稳步增加 . 17 图表 36： 2013-2019 电冰箱每百户拥有量增速 减缓 . 17 图表 37： 2013-2019 洗衣机每百户拥有量增速减缓 . 17 图表 38： 2005-2012 年空调保有量加速上升 . 18 图表 39： 2010 年空调销售数量为 1.09 亿台 . 18 图表 40： 2005-2012 年农村电冰箱保有量大增 . 18 图表 41： 2005-2012 年农村洗衣机保有量平稳上升 . 18 图表 42： 2015-2019 年白色家电行业集中度不断提高（ %） . 19 图表 43： 2019 年空调线下渠道占比格力居首 . 19 图表 44： 2019 年空调线上渠道占比公司居首 . 19 图表 45： 2019 年冰箱线下渠道海尔稳居第一 . 20 图表 46： 2019 年冰箱线上渠道占比海尔稳居第一 . 20 图表 47： 2019 年洗衣机线下渠道占比海尔居首 . 20 图表 48： 2019 年洗衣机线上渠道占比美的系超海尔 . 20 图表 49：公司早期的直线职能制架构 . 21 图表 50： 1997 年第一次变革后营收大幅增长（亿元） . 21 图表 51：变革前归母净利逐年下降（亿元） . 21 图表 52：事业部制改革后的组织架构 . 22 图表 53：事业部时期 营收整体呈上升趋势（亿元） . 22 图表 54： 2011 年利润表现不佳 （亿元） . 22 图表 55：事业部 2.0 升级： “789 工程 ” . 23 图表 56：公司股权激励机制 . 24 图表 57：传统模式和 T+3 模式对比 . 25 图表 58： T+3 模式整体业 务流程 . 25 图表 59：小天鹅 “T+3” 模式变革后周转率上升 . 26 图表 60：早期分级代理渠道模式 . 26 图表 61：公司区域销售公司渠道模式 . 27 图表 62： “ 美云销 ” 手机 app . 28 图表 63：美的慧生活体验中心 . 29 图表 64：安得智联的仓储方案 . 30 图表 65：品牌矩阵覆盖差异化 市场需求 . 30 图表 66：公司的多品牌矩阵 . 31 图表 67：公司敦煌系列联名空调 . 32 图表 68： “ 熊小美的一家 ” 官宣公司代言人 . 32 图表 69：公司公益广告致敬夜间工作者 . 32 图表 70： 2015-2019 年公司研发人员数量不断增加 . 33 图表 71： 2019 年公司研发投入约 100 亿元 . 33 图表 72：截至 2020/1/31 家用电器专利授权总量排行榜公司位列第一 (个 ) 33 图表 73：公司不断引领空调业的技术迭代潮流 . 34 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 74：全直流变频空调三大核心部件 . 34 图表 75：多元化全品类发展 . 35 图表 76：多品类市场份额位居行业前列 . 35 图表 77：空调旧国标淘汰产品 . 36 图表 78：公司多产品市场份额位居行业前列 . 38 图表 79：海外空调市场空调需求潜力巨大 . 39 图表 80： 2014 年库卡占全球工业机器人市场 11.20%的份额 . 40 图表 81： 2018 年中国工业机器人安装 15.4 万台 . 40 图表 82：中国装机数量整体呈上升趋势 . 40 图表 83：库卡工业机器人生 产系统 . 41 图表 84：安得智联仓装运配一体化解决方案 . 41 图表 85：分业务盈利预测 . 42 图表 86：可比公司估值表 . 43 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 1.美的： 多元化发展的 全球家电巨头 1.1.家电巨头历史悠久 美的是一家 全球领先的 家电企业 ， 深耕家电领域 52 载。 公司前身是成立于 1968 年的北街办塑料生产组，于 1985 年进入空调行业，是国内最早进入空调领 域的企业之一 ， 在 2013 年实现整体上市。 历经 52 年的发展，公司已经成为一 家覆盖消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、数字化业务四大业务板块 的全球科技集团，提供多元化的产品种类与服务；公司迄今在全球拥有约 200 家子公司、 28 个研发中心和 34 个主要生产基地，员工约 15 万人，业务覆盖 200 多个国家和地区；形成美的、小天鹅、东芝、华凌、布谷、 COLMO、 Clivet、 Eureka、库卡、 GMCC、威灵在内的多品牌组合。 2019 年在财富中国 500 强榜单中排名第 36 位，连续 5 年蝉联同行业第一，在国内家电行业处于相对 稳定的龙头位置。 图表 1： 公司发展历程 资料来源： 公司官网 ，东方财富证券研究所 1.2.公司股权结构稳定 公司目前的实控人为前董事长何享健，控股比例超 30%。 公司实控人为前董事 长何享健，持股 29.42%，其儿媳卢德燕持股 1.70%，二者为一致行动人，合计 持股比例为 31.12%。前十大股东的个人股东均为公司高级管理层，通过股权激 励计划等获得公司的股份。 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 2： 公司股权结构图（ 截 至 2020Q3） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 公司参控股公司 20 余家，覆盖多个业务领域。 公司的控股或参股公司主要分 为暖通空调、生活电器、商业投资以及其他业务四个领域。其中华凌股份、小 天鹅电器、东芝、 KUKA 为公司收购后重新进行战略部署的老牌企业。公司通 过参控股公司实现多产品线以及全球国际化布局。 图表 3： 美的集团参控股公司 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 1.3.营收稳定增长，盈利能力 稳健 1.3.1.公司上市后营收稳定增长，空调占比 约 45% 公司 2013 年上市后营业收入稳定增长， 2013-2019 年 CAGR 为 14.92%。 2019 年公司营业收入为 2793.81 亿元，同比增长 7.14%，较 2013 年的营收 1212.65 亿元翻倍， 2013-2019 年 CAGR 为 14.92%。 2015 年受全球经济波动叠加国内宏 观经济环境“新常态”及住宅产业低迷等因素影响，空调行业整体增速下滑， 2015 年空调零售额同比下降 11.37%，公司营业收入微降 2%。公司坚持产品结 构升级，积极推进全价值 链和多品类的运营模式，在 2017 年家电行业恢复高 速增长时实现了大幅增长， 2017 年公司营业收入同比增长 51.35%。 2019 年公 司的归母净利润为 242.11 亿元，同比增长 19.67%。公司的归母净利润 2014 年 以来一直稳步提升， 2013-2019 年 CAGR 为 28.74%。 图表 4： 2013-2019 年 公司营业收入翻倍 图表 5： 公司归母净利润稳步提升 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 空调占公司营收比例 约 45%， 国内外业务比例稳定 。 公司 主营业务包括暖通空 调、消费电器、机器人及自动化系统。其中暖通空调业务营收占比最高， 2019 年占公司总收入的 46.53%，较 2017 年占比进一步提升。分地区来看，美的集 团的业务实现了全球布局，海内外发展双线并行， 2019 年国内、国外占比分别 为 57.78%、 41.80%，国内营收略高于国外，比例近年来较为稳定。 图表 6： 2019 年公司空调营收占 46.53% 图表 7： 2019 年 公司内销占比 57.78% 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 营业收入 (亿元 ) YOY -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 50 100 150 200 250 300 归属于母公司股东的净利润 (亿元 ) YOY 251.92, 9.80% 1196.07, 46.53% 1094.87, 42.59% 27.74, 1.08% 机器人及自动化系 统暖通空调 消费电器 其他主营业务 国内 57.78% 国外 41.80% 其他 0.42% 国内 国外 其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 8： 暖通空调营收占比不断上升 （亿元） 图表 9： 公司内销外销收入同步增长 （亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.3.2.营收规模居三大白电之首，以空调为核心多元化 发展 公司营收规模居三大白电之首。 美的集团、格力电器以及海尔智家并称三大龙 头，从营业收入来看，公司于 2017 年成为三家中第一个营业收入突破 2000 亿 的公司，规模稳居首位。毛利率方面，公司前期低于格力和海尔。但 2019 年 公司 在 T+3的 变革下 有效控制 成本 ，同时格力受产品结构调整影响毛利率下滑， 公司的毛利率超越格力，和海尔的差 距 缩窄至 0.67pct。 图表 10： 美的营收规模居 大白电 之首 （亿元） 图表 11： 美的综合 毛利率在 2019 年反超格力 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 公司和海尔产品结构较为多元化，格力采用聚焦战略，空调占比近 60%。 从 产 品结构来看，空调分别占 美的和格力 营业 收入的 46.53%和 59.47%。海尔的主 要产品为电冰箱和洗衣机，分别占比 28.08%和 20.70%，空调仅占 17.85%。公 司以空调为核心多元化 发展 ，海尔采取空、冰、洗、厨卫电器全面发展。格力 聚焦 单一产品，在空调领域常年保持市占率第一。 37% 38% 39% 40% 41% 42% 43% 44% 0 500 1,000 1,500 2017 2018 2019 机器人及自动化系统 暖通空调 消费电器 其他主营业务 暖通空调占比 消费电器占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2015 2016 2017 2018 2019 中国大陆 国外 中国大陆占比 国外占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2016 2017 2018 2019 2020Q3 美的 格力 海尔 美的 YOY 格力 YOY 海尔 YOY 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 12： 格力电器空调营收占比超 60% 图表 13： 海尔智家分产品营入占比均衡 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 公司 空调毛利率逐年提升，与格力差距缩小。 在空调细分业务方面，公司与海 尔的毛利率 相近 ， 2019 年 分别为 31.75%、 31.22%。格力毛利率稳居第一， 2019 年毛利率为 37.12%。格力的高毛利来源于两个方面， 格力引领空调技术和产品 发展，具有行业定价权 ；另一个是整合供应 链资源，对上游供应商议价能力高。 图表 14： 格力空调毛利率稳居第一 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 公司 内外销毛利率处于中位，整体呈上升态势。 在海内外销售结构方面，公司 与海尔相似，内销略高于外销比例，公司 2019 年的内销占比为 57.78%，而海 尔为 53.22%。格力则深耕国内空调市场，内销占 86.95%，外销仅占 13.05%。 从毛利率上来看，格力外销毛利率明显低于公司和海尔。原因是格力海外市场 产品主要以 OEM 为主。 59.47% 3.19% 0.30% 37.04% 空调 生活电器 智能装备 大宗集采及其他 14.77% 28.08% 17.85% 20.70% 4.68% 13.93% 厨卫电器 电冰箱 空调 洗衣机 水家电 装备部品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 15： 格力电器以内销为主 图表 16： 海尔智家内外销营收均衡 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 17： 格力内销毛利率占优 （ %） 图表 18： 公司外销毛利呈上升态势 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 公司控费良好，费用率整体持稳。 从费用端来看，公司的期间费用 在 三家之中 最 为 稳定， 2019 年期间费用率为 18.45%， 销售费用率常年保持在低位 。公司 对研发持续加大投入， 2019 年管理 &研发费用率为 6.86%，较 2015 年上升 1.52%， 为公司长期持续发展打下坚实基础 。 图表 19： 格力销售费用率管控良好 （ %） 图表 20： 公司财务费用率常年保持低位 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 86.95% 13.05% 内销 外销 53.22%46.78% 境内 境外 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 0% 5% 10% 15% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 21： 公司 管理 &研发费用率稳定投入 （ %） 图表 22： 公司期间费用率整体持稳 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 从三大白电的权益净利率来看，公司表现出色。 从杜邦分析的三个指标来看， 尽管 公司 在销售净利率方面略逊色于格力，但 在 资产周转率 和 单位资产产生的 营收上大大高于格力 ， 体现了极高的经营管理水平和效率。 格力在 2016-2018 的权益净利率优势来源于其空调行业的龙头地位，销售净利率稳居三家第一的 位置，但公司致力于产品的多样化，在其他细分领域占据了有利地位，具有更 强的抗风险能力。 图表 23： 三大白电杜邦分析 2015 2016 2017 2018 2019 权益净利率 (ROE)(%) 美的 28.66% 26.62% 25.63% 25.80% 26.21% 格力 27.34% 30.42% 37.51% 33.40% 24.52% 海尔 19.31% 20.53% 23.65% 20.78% 18.80% 销售净利率 (%) 美的 9.78% 9.92% 7.69% 8.27% 9.05% 格力 12.55% 14.10% 15.00% 13.19% 12.38% 海尔 6.60% 5.62% 5.68% 5.33% 6.14% 资产周转率 (次 ) 美的 1.12 1.07 1.16 1.02 0.99 格力 0.63 0.64 0.76 0.86 0.75 海尔 1.19 1.15 1.13 1.15 1.13 权益乘数 美的 2.81 2.71 3.10 3.26 3.06 格力 3.47 3.39 3.33 2.97 2.65 海尔 3.39 4.22 4.83 4.44 4.06 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 美的 格力 海尔 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 2.家电行业： 渠道变革，集中度提升 家用电器根据功能和外观可分为白色、黑色、绿色、小家电、厨房家电五个子 行业。 （ 1）白色家电代表性的三大产品为空调、洗衣机和冰箱。（ 2）黑色家电 是指彩电、音响等。（ 3）绿色家电通常指对环境友好或者有利于身体健康的家 用电器，如空气净化器和净水器等。（ 4）小家电为体积和功率都相对较小的产 品，主要包括电饭锅、电磁炉、微波炉、电风扇等适用于多种场合的小型家用 电器。（ 5）厨房家电包括油烟机、燃气灶、微波炉、洗碗机等。 图表 24： 家电行业全景图 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2.1.白电市场增速放缓 空调、洗衣机市场规模增速放缓。 2015-2019 年，白色家电整体增速放缓，三 大产品空调、洗衣机和电冰箱市场表现分化。从全品类市场规模来看， 2019 年 家电行业经历了五年来第一次零售额下滑，新兴品类的零售额部分实现了大幅 增长。 （ 1）空调： 2019 年空调市场零售额为 1979 亿元，同比下降 -1.54%，近年来增 速放缓。 2017 年空调行业受房地产拉动叠加高温天气等因素影响，零售额爆发 式增长，同比增长 26.61%。 2019 年下滑原因是空调冷年遇冷，受累于天气因 素空调市场表现疲软，渠道压货情况严重。同时随着房地产市场景气度下降， 新房装修的动力不足、工程渠道需求下滑。 （ 2）冰箱 ：整体规模变动较小，呈小幅波动状态， 2019 年电冰箱的市场零售 额为 912 亿元，同比下滑 4.80%。 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 （ 3）洗衣机： 2019 年 洗衣机 市场 零售额 764 亿元，同比增加 2.28%， 发展趋 势与空调相似， 2017 年后零售额增速有所减缓 ， 在三大白电中市场规模最小 。 洗衣机 的 小幅增长主要受益于产品结构升级，市场份额向高端转移。 图表 25： 2015-2019 年空调市场规模增速放缓 图表 26： 2015-2019 年洗衣机市场规模增速放缓 资料来源： 奥维云网 ，东方财富证券研究所 资料来源： 奥维云网 ，东方财富证券研究所 图表 27： 2015-2019 年电冰箱市场规模整体持稳 图表 28： 2015-2019 年家电市场全品类规模（无 3C） 资料来源： 奥维云网 ，东方财富证券研究所 资料来源： 奥维云网 ，东方财富证券研究所 2.2.线上渠道份额持续提升 KA+电商成渠道 主力，苏宁、京东、国美位列前三。 苏宁易购借助线上电商线 下 KA 双渠道布局占据第一的渠道份额， 2019 年占比为 22.8%。而京东和天猫 作为电商双巨头分列第二、三名，占比分别为 14.4%和 8.8%。 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 空调零售额 (亿元 ) 同比 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 600 650 700 750 800 2015 2016 2017 2018 2019 洗衣机零售额 (亿元 ) 同比 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 860 880 900 920 940 960 980 2015 2016 2017 2018 2019 电冰箱零售额 (亿元 ) 同比 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 2015 2016 2017 2018 2019 家电市场全品类零售额 (亿元 ) 同比 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 29： 2019 年 渠道占比 苏宁、京东、国美位列前三 资料来源： 中国家用电器研究院 ，东方财富证券研究所 线上份额持续扩大，与线下份额差距缩窄。 随着物流的完善和 电商平台的发展 ， 线上渠道 占比 逐渐提升。据中国家用电器研究院， 2019 年线上渠道 的 占比同比 上升 2.4pct，达到 38.7%；线下渠道的占比为 61.3%，同比下滑 2.4pct。考虑到 2020 年疫情 推动 线上 渠道发展 ， 占比有望进一步提升 。 分市场来看， 2019 年 线上市场的零售额同比增长 4.2%，而线下市场则减少了 5.8%。 图表 30： 2019 年线上渠道占比提升 图表 31： 2019 年线上零售额同比上升 4.2% 资料来源： 中国家用电器研究院 ，东方财富证券研究所 资料来源： 中国家用电器研究院 ，东方财富证券研究所 京东领跑线上渠道，苏宁线上线下渠道双赢。 线上渠道占比高度集中，前三家 京东、苏宁和天猫合计占比超 90%，三足鼎立格局稳定。 线下渠道集中度相对 较低， 线下渠道前三家苏宁、国美和五星的合计占比仅为 28.4%，品牌商的线 下专卖店和地方性的家电连锁仍是销售的主力军。 苏宁 , 22.80% 京东 , 14.40% 天猫 , 8.80% 国美 , 5.80%五星 , 1.20% 其他 , 47.00% 苏宁 京东 天猫 国美 五星 其他 38.70% 61.30% 36.30% 63.70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 线上 线下 2019 2018 4.20% -5.80% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 线上 线下 敬请阅读本报告正文后各项声明 16 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 图表 32： 2019 年 京东领跑线上渠道 图表 33： 2019 年线下分渠道集中度低 资料来源： 中国家用电器研究院 ，东方财富证券研究所 资料来源： 中国家用电器研究院 ，东方财富证券研究所 低级别市场表现较好，一级市场零售额同比大幅下滑。 分市场看， 目前一二级 市场处于相对饱和状态，需求主要来自于更新换代，而低级别市场随着城市化 的提速尚有 增量 需求可以挖掘。 2019 年仅有三级市场同比实现了 1.7%的正增 长，而一级市场跌幅最大，同比下滑 8.7%。 图表 34： 2019 年 低级别市场线下渠道零售额表现较好 资料来源： 中国家用电器研究院 ，东方财富证券研究所 2.3.空调潜在需求广阔，白电换新需求即将释放 空冰洗未来发展逻辑不同。 从 保 有量来看，城镇和农村的 空调 保有量有一倍左 右的差异，而电冰箱和洗衣机 的 差异较小。从新增和换新两个方向来看未来的 市场空间，空冰洗未来发展的逻辑有所不同。 2.3.1.未来新增市场空间 空调未来新增市场空间广阔，农村保有量较城镇差异大。 2019 年农村空调每百 户拥有量仅为 71.32，距离城镇每百户拥有量还有一倍以上的 空间 。对标 成熟 市场 日本 ， 据日本统计局 ， 2014 年每 1000 户 的空调 保有量是 2723 台，平均每 户 2.7 台。而我国 2019 年的城镇每户保有量仅为 1.5 台，较日本还有 1.2 台的 新增空间。 据国家卫计委， 2015 年中国家庭平均 3.35 人，按照中国 城镇人口 苏宁 , 30.60% 京东 , 37.30% 天猫 , 22.90% 国美 , 1.40% 其他 , 7.90% 苏宁 京东 天猫 国美 其他 苏宁 , 17.90% 国美 , 8.50% 五星 , 2.00%其他 , 71.60% 苏宁 国美 五星 其他 -8.70% -1.90% 1.70% -6.80% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 一级市场 二级市场 三级市场 四 &五级市场 敬请阅读本报告正文后各项声明 17 Table_yemei 美的集团（ 000333）深度研究 8.48 亿估算 ，我国约有 2.53 亿城镇家庭， 对应潜在 新增 需求 3.03 亿台。 图表 35： 2013-2019 空调每百户拥有量稳步增加 资料来源： 国家统计局， 东方财富证券研究所 冰洗新增空间小，农村保有量与城镇接近。 2013 年 以 来农村每百户拥有量 快速 上升，与城镇的差距不断缩小。 2016 年以 后的农村保有量增速放缓。 2019 年 电冰箱城镇与农村每百户拥有量分别为 102.51 和 98.64，而洗衣机为 99.20 和 91.57。 我国冰洗保有量已达到较高水平，未来新增需求有限，市场需求主要集 中在换新。 图表 36： 2013-2019 电冰箱每百户拥有量增速减缓 图表 37： 2013-2019 洗衣机每百户拥有量增速减缓 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 2.3.1.“家电下乡”拉动的换新需求有望集中释放 2020 年前后为“家电下乡”拉动的需求的集中换新期。 2008 年 12 月，政府颁 布了“家电下乡”这一扩大内需的重要举措，顺应消费升级趋势对农