“低端”商业革命正在进行时.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 纺织服装 证券 研究报告 2018 年 02 月 27 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 郭彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120001 guobintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 纺织服装 -行业研究周报 :春节销售旺，板块迎开门红，布局 2018Q1 业绩高确定性增长且估值合理标的 2018-02-25 2 纺织服装 -行业研究周报 :市场超跌，布局 2018Q1 真 正 高 增 长 标 的 2018-02-12 3 纺织服装 -行业研究周报 :腾讯参股海澜之家，有望催化板块迎来整体行情 2018-02-04 行业走势图 纺织服装行业趋势研究（一）： “ 低端 ” 商业革命 正在进行时 “低端”商业革命 ， 我们认为是商品零售中注重高性价比的理性消费观念逐渐下沉到三四线等低线消费群体的趋势。 具体表现在产品和市场两方面逐渐走向“低端”， 即高性价比产品逐步增加市场份额，低线城市消费边际增量较大。借鉴以日美为主的海外国家消费观变迁历史，将我国消费观变迁分为四个阶段，“低端”商业革命则是消费偏好由优质高价转向优质低价的结果。 需求端和供给端两方面的原因共同推进低端商业革命发展演变。 需求端低线城市消费群体扩大，消费能力上升，消费观念转变以及主流消费群体切换完成。供给端企业效率提高，成本下降，品牌主动布局渠道下沉。 低线城市消费市场和高性价比产品有望成为未来企业长足发展的两大优势 拼多多成功变现微信流量获取低线城市消费群体；小米生态链提供开放平台，培育孵化 生态链公司 ；网易严选借助邮箱流量打造 ODM 模式品牌电商；南极电商则是由低端商业革命催生出的电商平台上的精品生活电商平台。 另外，从其他行业来看，低线城市确有巨大的消费潜力等待释放。 汽车行业如吉利 ，家电行业如苏泊尔，食品行业如喜茶，皆 受益于低端 商业革命 ， 营收不断增长，甚至推动 股价上涨。因此，我们预期 服装纺织行业，企业若能顺应低端商业革命趋势，同样能够有良好的发展趋势。 推荐标的：开润股份、南极电商和水星家纺。 开润股份： 小米生态链首家 A 股上市企业， 定位高性价比成人 +儿童出行市场，业绩持续爆发增长 。 1） 17 业绩如期靓丽， Q4 略超预期， 18Q1 营收净利润预计 50%+； 2） B2B： 17 年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年 CAGR 20%+。 3） B2C：新增稚行、悠启多品牌战略， 90 分多品类、多渠道、多推广战略持续深化， 18 年预计 100%增长，有望超预期。 4）预计 17-19 年 EPS 为 1.1/1.52/2.19 元，未来三年 CAGR 50%，目标价 75.5 元，员工持股完成，均价 61.6 提供安全边际。 南极电商： 南极人成为国民品牌，一直致力于 “穷人买得起、富 人 看得上”的 高频产品，且目标消费人群 主要 位于低线城市。 1）业绩目标： 18年 GMV 预计增速 50-70%，净利润增长超 50%， 公告 2018 年初至 2 月 10 日 GMV 约为 20.84 亿元， 预计 1 月同比增长 130%+， 预计 2018Q1GMV 和净利润增长 60%+。 2） 17-19 年 EPS 为0.32/0.53/0.76 元，给予 2018 年 35 倍 PE，目标价 18.6 元。 水星家纺： 领先家纺行业其他品牌布局二 线以下城市 渠道，目前在二 线以下 城市已形成一定规模优势，未来有望充分受益低端商业革命 。 1）预计 1 月收入增长超过100%（线上增长 40%+，线下 140%+）， 18 年订货会预计 20%+增长，收入占比约 50%，趋势良好。 2） 低线城市及电商 渠道 具备比较优势 。前期通过农村包围城市战略，在二三线城市具备先发优势，线上持续高增长，与线下形成补充。 3） 预计 2017-19年 EPS 为 0.91/1.16/1.44 元，给予 2018 年 24 倍 PE，目标价 27.84 元。 风险 提示 ： 国家政策落实不及预期、低线城市消费升级进展缓慢、渠道下沉进展缓慢。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-02-26 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 300577.SZ 开润股份 61.11 买入 0.70 1.10 1.52 2.19 87.30 55.55 40.20 27.90 002127.SZ 南极电商 14.63 买入 0.18 0.32 0.53 0.76 81.28 45.72 27.60 19.25 603365.SH 水星家纺 22.58 买入 0.74 0.91 1.16 1.44 30.51 24.81 19.47 15.68 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -30%-22%-14%-6%2%10%18%26%2017-02 2017-06 2017-10纺织服装 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心 观点 低端商业革命下， 注重高性价比的理性消费观念逐渐下沉到三四线等低线消费群体 我们认为“低端”商业革命正在发生，这是一种 商品零售中注重高性价比的理性消费观念逐渐下沉到三四线等低线消费群体的趋势 。具体表现在产品和市场两方面逐渐走向“低端”，即高性价比产品逐步增加市场份额，低线消费市场不断扩大。 借鉴以日美为主的海外国家消费观变迁历史 ， 将我国消费观变迁分为四个阶段 ， 并且 认为 “低端”商业革命是消费偏好由优质高价转向优质低价的结果 ，未来体现生活方式和情感共鸣的产品有望成为趋势。日美消费观念的流入是 “低端”商业革命发生的催化剂， 我们预期 注重性价比的理性消费观将按照 一二线 -低线 城市 的顺序发展演变。 需求端和供给端两方面的原因共同推进低端商业革命发展演变 需求端： 一二线城市人口流出致 低线城市消费群体扩大， 国家政策推动 消费能力上升，消费观念转变； 主流消费群体切换完成 ， 80/90 后新的消费理念引领市场发展方向。 供给端 ： 企业效率提高，成本下降，更加关注产品本身，不断提高性价比；一线品牌主动布局渠道下沉，且收效明显。 低线城市消费市场和高性价比产品有望成为未来企业长足发展的两大优势 拼多多成功变现微信流量获取低线城市消费群体；小米生态链提供开放平台，培育孵化生态链公司；网易严选借助邮箱流量打造 ODM 模式品牌电商；南极电商则是由低端商业革命催生出的电商平台上的精品生活电商平台。另外，从其他行业来看，低线城市确有巨大的消费潜力等待释放。汽车行业如吉利，家电行业如苏泊尔，食品行业如喜茶，皆受益于低端商业革命，营收不断增长，甚至推动 股价上涨。因此，我们预期服装纺织行业，企业若能顺应低端商业革命趋势，同样能够有良好的发展趋势。 推荐标的： 开润股份、南极电商和水星家纺。 推荐标的 ： 开润股份 、 南极电商 、 水星家纺 开润股份：小米生态链首家 A 股上市企业，定位高性价比成人 +儿童出行市场，业绩持续爆发增长。 1） 17 业绩如期靓丽， Q4 略超预期， 18Q1 营收净利润预计 50%+； 2） B2B：17 年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年 CAGR 20%+。 3） B2C：新增稚行、悠启多品牌战略， 90 分多品类、多渠道、多推广战略持续深化， 18 年预计 100%增长 ，有望超预期。 4）预计 17-19 年 EPS 为 1.1/1.52/2.19 元，未来三年 CAGR 50%，目标价 75.5 元，员工持股完成，均价 61.6 提供安全边际 。 南极电商：南极人成为国民品牌，一直致力于“穷人买得起、富 人 看得上”的高频产品，且目标消费人群主要位于低线城市。 1）业绩目标： 18 年 GMV 预计增速 50-70%，净利润增长超 50%，公告 2018 年初至 2 月 10 日 GMV 约为 20.84 亿元，预计 1 月同比增长 130%+，预计 2018Q1GMV 和净利润增长 60%+。 2） 17-19 年 EPS 为 0.32/0.53/0.76 元，给予 2018年 35 倍 PE，目标价 18.6 元 。 水星家纺：领先家纺行业其他品牌布局二线以下城市渠道，目前在二线以下城市已形成一定规模优势，未来有望充分受益低端商业革命。 1）预计 1 月收入增长超过 100%（线上增长 40%+，线下 140%+）， 18 年订货会预计 20%+增长，收入占比约 50%，趋势良好。 2） 低线城市及电商 渠道 具备比较优势 。前期通过农村包围城市战略，在二三线城市具备先发优势，线上持续高增长，与线下形成补充。 3）预计 2017-19 年 EPS 为 0.91/1.16/1.44 元，给予 2018 年 24 倍 PE，目 标价 27.84 元 。 风险提示 ： 国家政策落实不及预期、低线城市消费升级进展缓慢、 渠道下沉进展缓慢 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. “低端”商业革命：注重高性价比的理性消费观念逐渐下沉到三四线等低线消费群体. 7 1.1. 产品走向“低端”：高性价比、高消费频率的产品逐渐占领市场 . 8 1.2. 市场走向“低端”：低线城市的消费边际增量提升较大 . 9 2. 借鉴日本、美国等发达海外市场消费偏好的变化趋势来研究国内消费观的变迁，预期“低端”消费革命仍将持续 . 10 2.1. 日本消费偏好先后经历洋化 -家庭 -个性 -理性四个阶段，主要影响因素是经济发展水平 . 10 2.1.1. 代表企业 MUJI 无印良品：崇质尚简和场景化消费意识的崛起 . 11 2.2. 美国零售业品类杀手占比最高，消费者偏好高性价比产品 . 13 2.2.1. 代表企业 Costco：致力于低价质优的会员制超市 . 13 2.3. 我国消费观目前处于偏好优质低价产品，未来可能向寻找体现生活方式和情感共鸣的产品发展 . 14 3. 注重性价比的理性消费观经历海外 -国内一二线 -国内三四线逐渐演变而来 . 16 4. 需求端：低线城市消费升级明显，主流消费群体切换完成 . 16 4.1. 一线城市人口流出推动低线城市的消费市场不断壮大 . 16 4.2. 国家政策推动低线城市居民的消费能力不断上升 . 17 4.2.1. 国家精准扶贫等政策促使低线城市居民的可支配收入增速持续上升 . 17 4.2.2. 国家重视城镇化进程，在相应政策的推动下，我国城镇化率不断提高 . 18 4.2.3. 低线城市平均房价较低使得实际可支配收入较高 . 18 4.3. 一二线城市消费观念流入，低线城市消费观念向高频高性价比转变 . 19 4.4. 主流消费群体的切换基本完成，成长历程的不同带来消费观念的转变 . 19 5. 供给端：企业效率提高、成本下降，布局渠道下沉 . 20 5.1. 新模式、新技术下企业效率提高，成本下降 . 20 5.2. 品牌向低线城市进行渠道扩张，效果显著 . 20 5.2.1. 服装行业：国产品牌调性和性价比提升，渠道变革有望受益低线城市消费升级 . 20 5.2.2. 家纺行业：中高端品牌渠道下沉，线下渠道调整到位 . 21 6. 代表企业：定位极致性价比，推动消费频率提高，释放三四线城市消费群体潜力 . 22 6.1. 渠道用户定位国内三四线的典型案例：拼多多 &南极电商 . 22 6.1.1. 拼多多：定位极致性价比，充分利用社交导流，推动标准品低频向高频转变. 22 6.1.2. 南极电商：低端商业革命催生电商平台上的精品生活电商 . 24 6.2. 渠道用户定位由国内一二线向三四线逐步下沉：小米生态链 &网易严选 &名创优品. 26 6.2.1. 小米生态链：极致性价比解决用户痛点 . 26 6.2.2. 网易严选：背靠优质供应商，去除渠道、品牌溢价成本 . 28 6.2.3. 名创优品：以优质低价为核心竞争力，结合低成本制造和高水平设计，打造新型零售网络 . 30 7. 其他行业：代表企业迅速发展，三四线消费潜力快速释放 . 31 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 7.1. 吉利汽车：三四线城市成主要增长力 . 31 7.2. 苏 泊尔：不断提高三四线城市营销渗透，业绩有望持续增长 . 32 7.3. 飞科电器：与飞利浦差异化竞争，高性价比捕获低线消费人群 . 33 7.4. 喜茶、三只松鼠、永辉超市等案例：起源三四线城市，把握消费者需求，再输出至全国市场。 . 34 8. 低线城市消费市场和高性价比产品有望成为未来企业长足发展的两大优势 . 35 8.1. 拼多多 &小米生态链 &网易严选 &南极电商：高性价比的典型代表 . 35 8.2. 各行业代表企业一定程度上说明低线城市能释放出巨大的消费潜力 . 36 9. 推荐标的：开润股份、南极电商、水星家纺 . 37 9.1. 开润股份：稀缺消费升级标的， B2C、 B2B 业务双快速增长有望超市场预期 . 37 9.2. 南极电商：“低端”商业革命催生电商平台上的“精品生活电商”平台 . 38 9.3. 水星家纺：中端家纺龙头：渠道为王，看好电商带来业绩增长空间 . 40 10. 风险提示 . 43 图表目录 图 1：国内消费观念正在由优质高价向优质低价转变，未来将寻找体现生活方式和情感共鸣的产品 . 7 图 2：“低端”商业革命将按照海外观念流入 -一二线 -三四线的方式发展演变 . 7 图 3：需求、供给两端的变化致使产品和市场走向“低端” . 8 图 4：产品、价格导向替代了渠道、营销导向，形成性价比为王的新局面 . 8 图 5：购置服装时最注重的因素 . 9 图 6：怎么看待国产品牌服饰 . 9 图 7：购置服装时偏爱的品牌种类 . 9 图 8：过去一年内购买设计师品牌服装的消费金额 . 9 图 9：北京、上海社会消费品零售总额同比增速低于泉州、绍兴、湖州和宿迁 . 10 图 10：买衣服主要从哪里买 . 10 图 11：日本 GDP 变化趋势（ 单位：十亿日元， %） . 11 图 12：无印良品在中国的较快发展推动收入逐年上升（单位：万元） . 12 图 13：无印良品净利润呈波动上升趋势（单位：万元） . 12 图 14：无印良品毛利率、净利率较为稳定 . 12 图 15： Costco 近五年净收入稳定上升（单位：万美元） . 13 图 16： Costco 近五年净利润呈上升趋势（单位：万美元） . 13 图 17： Costco 超低 SKU 带来的库存周期优势明显 . 14 图 18：近四年 Costco 毛利率显著低于沃尔玛 . 14 图 19： Costco 会员续签率逐年稳步上升 . 14 图 20：近五年会费收入占比营业利润近 7 成 . 14 图 21：中国人均 GDP 及增速（单位：美元， %） . 15 图 22： 一线城市常住外来人口变化（单位：万人） . 17 图 23：本地农民工增长显著高于外出农民工增长 单位： % . 17 图 24：政府民生支出占 GDP 的比例持续上升 . 17 图 25：农村居民可支配收入增速高于城镇居民 . 18 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 26：三四 线城市居民人均可支配收入提高 . 18 图 27：城镇化率不断提升推动消费支出扩张 . 18 图 28： 2016 下半年至今消费者信心指数明显上升 . 19 图 29：安踏收入增速绝大部分时候高于耐克 . 21 图 30：拉夏贝尔 低线城市收入增速并不低于一二线城市 . 21 图 31： 2016 年底家纺龙头企业门店分布情况（家） . 21 图 32：拼多多 2 年创下用户数超过两亿的记录 . 22 图 33：拼多多 APP 日新增用户位列第二（单位：万人） . 22 图 34： 2017 年最后一周网络购物 APP 渗透率 . 22 图 35： 2017 年网络购物 APP12 月月均 DAU（单位：万人） . 22 图 36： 4PS 模型分析拼多多优势所在 . 23 图 37：拼多多用户城市等级分布 . 24 图 38：京东用户城市等级 分布 . 24 图 39：拼多多导流款 . 24 图 40：拼多多两种价格对比 . 24 图 41： 南极电商发展历程 . 25 图 42：近五年营业收入不断增长（ 单位：万元） . 25 图 43： 2016 年公司净利润超过 3 亿（ 14 年净利润受资产减值和营业外收入影响略有下降）. 25 图 44： 小米对生态链企业奉行“投资不控股、只建议不决策、只帮忙不添乱”的原则，更好地实现互惠共赢 . 26 图 45： 公司有可能跟重要的合作伙伴分享南极的成长红利 . 26 图 46：小米生态链解决用户四大痛点 . 27 图 47：“投资不控股、只建议不决策、只帮忙不添乱”的原则 . 28 图 48：传统 OEM/ODM 企业转型自主品牌可以通过小米生态链过渡 . 28 图 49：小米生态链中多家生态链公司拥有自主品牌 . 28 图 50：小米生态链产品销售收入高速增长（单位：亿元） . 28 图 51：网易邮箱庞大用户基数为网易严选提供流量 . 29 图 52：网易严选等电商业务成为网易的第二大营收主力（单位：亿元） . 30 图 53：名创优品加快开店速度，积极开拓全球市场 . 30 图 54：规模效应下名创优品创造营收增长迅猛（单位：亿元） . 30 图 55：吉利汽车营业收入高速增长 . 32 图 56：近三年吉利汽车股价涨了约 10 倍 . 32 图 57：博越，远景系列及新帝豪三款车型占比超 60% . 32 图 58：苏泊尔营业收入和净利润保持稳定上升（单位：万元） . 33 图 59：苏泊尔股