2019年基础化工行业中期投资策略.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2019 年 5 月 24 日） 报告编号： HLX19-HG-06 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师： 洪麟翔 Tel： 021-53686178 E-mail： honglinxiangshzq SAC 证书编号： S0870518070001 研究助理： 孙克遥 Tel： 021-53686135 E-mail： sunkeyaoshzq SAC 证书编号： S0870118050004 Table_Summary 主要观点 我们的投资主线可以分为 传统和新材料两条主线，传统主线 中我们建议关注 弱周期及消费类子行业 （ PVA、磷肥、高倍甜味剂、日化、部分农药等 ），新材料 主线 中建议关注胶粘剂、 面板及半导体配套材料、尾气净化材料、珠光材料 、 LED 应用 、锂电材料（正极、隔膜等） 、光伏材料 等。基于行业整体现状，我们维持基础化工行业“中性”评级。 传统：关注 弱周期及消费类龙头 我们认为大部分传统周期行业 第一波产品价格见底已经陆续确认 ， 短期内预计将会平稳；但从中期来看，龙头企业扩产持续进行，环保督查边际改善效应削弱，行业供需关系或将持续恶化，影响产品价格及利润水平，甚至部分进口替代空间较大的子行业也存在这些问题。因此，我们认为聚氨酯、煤化工等子行业 估值进一步修复的空间较小 ，但 ROE 等数据较好，白马龙头具有长期关注价值，尤其是超跌后的机会；弱周期及消费类子行业经营相对较为稳定，我们建议关注供需格局持续优化的 PVA 行业（皖维高新）、磷肥行业，三氯蔗糖价格触底的高倍甜味剂行业（金禾实业），分散度较高及国产品牌升级的日化品行业。此外，对于产品仍有涨价动力的部分杀虫剂产品也值得关注 。 重点关注公司为皖维高新、金禾实业 。 新材料： 关注优质成长龙头 随着国内产品技术持续提升，陆续出现了多个进口替代子行业，并且替代品种仍在增加，替代领域也从中低端向中高端进行扩散。我国生产成本低、下游市场容量大且升级能 力强的优势使得包括面板在内的多个高端领域出现了产能向国内转移的趋势，国内配套能力持续提升，优质龙头企业不断涌现。从另一方面来看，外资化企持续在国内投建生产企业、寻求并购标的，期望能够获取优质资源和扩大市场，但大型外企的管理成本及经营模式使其难以应对国产替代进程，逐步退入金字塔塔尖区域，尽管塔尖区域附加值较高，但对于中端市场的掌控力的消退也将市场份额逐步让出。我们建议关注国产替代的优质子行业胶粘剂行业（回天新材等）、面板及半导体配套材料行业、珠光材料行业、尾气处理材料，并关注高速增长 LED 应用行业（利亚德等） 。同时，新能源行业具有一定的逆周期属性，符合国家改善能源结构的要求。虽然补贴力度退坡，但随着产业技术的不断进步、下游市场需求的持续增长以及海外市场的打开，政策的作用边际弱化，行业逐渐步入市场化主导的成长期。我们建议关注新能源汽车的上游锂电材料（宁德时代、亿纬锂能、当升科技、恩捷股份）以及光伏材料（隆基股份、通威股份）。 重点推荐公司为回天新材、利亚德、 恩捷股份、-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04化工 (申万 ) 沪深 300 中性 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2019 年 05 月 28 日 周期筑底关注弱周期龙头，聚焦新材料成长领域 2019 年基础化工行业中期投资策略 行业： 基础化工 中期策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 隆基股份、通威股份 。 风险提示 原油价格出现大幅波动 ； 下游需求 不振 ： 化工企业重大安全事故及环保事故 ；政策出现变动 ；系统性风险 。 重点 推荐股票 业绩预测 （截止 2019 年 5 月 27 日） ： 代码 股票 股价 EPS PE PB 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600063 皖维高新 2.85 0.07 0.12 0.15 40.7 23.8 19.0 1.1 增持 002597 金禾实业 18.03 1.63 1.75 2.05 11.1 10.3 8.8 2.7 增持 300041 回天新材 8.63 0.28 0.38 0.5 30.8 22.7 17.3 2.1 增持 300296 利亚德 7.7 0.5 0.66 0.86 15.4 11.7 9.0 2.5 增持 002812 恩捷股份 54.82 1.21 1.76 2.17 45.3 31.1 25.3 6.4 增持 601012 隆基股份 23.9 0.93 1.12 1.43 25.7 21.3 16.7 4.4 增持 600438 通威股份 15.46 0.52 0.78 1.05 29.7 19.8 14.7 4.1 增持 数据来源 ： wind 上海证券 研究所 中期 策略 2019 年 05 月 28 日 目 录 一、化工行业概况 . 5 1.1 行业景气顶点已过，净利润同比出现下滑 . 5 1.2 子行业：民爆、粘胶、日化仍有增长，多数利润下滑 . 6 1.3 基础化工行业市场 继续呈现弱势 . 7 二、油价存下跌预期，化工品走势存疑 . 8 2.1 化工品继续筑底，未来走势或将继续分化 . 8 2.2 油价反弹或将结束，短期高油价承压 . 10 三、传统主线：关注优质弱周期及消费类龙头 . 11 3.1 PVA 行业 . 11 3.2 高倍甜味剂行业 . 13 3.3 磷肥行业 . 13 四、新材料主线：关注优质成长龙头 . 14 4.1 胶粘剂：原材料降价伊始，利润率有望提升 . 15 4.2 锂电材料：下游高增，强者恒强 . 17 4.2.1 下游新能车需求高增拉动中上游 . 17 4.2.2 补贴大幅退坡，坚持扶优扶强 . 18 4.2.3 跻身海外供应链的隔膜龙头受益于全球电动化加速 . 19 4.3 光伏材料：国内市场即将启动，海外需求续热 . 21 4.3.1 海外需求续热，装机稳步向上 . 21 4.3.2 政策陆续落地，国内需求即将启动 . 22 4.4 LED 应用：小间距继续井喷，新技术加速接棒 . 24 五、重点推荐公司 . 25 5.1 皖维高新 . 25 5.2 金禾实业 . 27 5.3 回天新材 . 28 5.4 利亚德 . 29 5.5 恩捷股份 . 30 5.6 隆基股份 . 31 5.7 通威股份 . 32 六、总结 . 33 七、风险提示 . 34 中期 策略 2019 年 05 月 28 日 图 图 1 历年基础化工企业总体营业收入示意图 . 5 图 2 历年基础化工企业总体归母净利润示意图 . 5 图 3 历年基础化工行业资产负债率 示意图 . 6 图 4 历年基础化工行业库存示意图 . 6 图 5 历年基础化工行业在建工程及固定资产之和 . 6 图 6 历年基础化工销售商品提供劳务收到现金 /营收 . 6 图 7 近两季度基础化工子行业营收 YoY . 7 图 8 近两季度基础化工子行业归母净利润 YoY . 7 图 9 2019 年初至今 A 股基础化工板块表现 . 7 图 10 A 股行业估值情况 . 8 图 11 价格较 19 年初涨幅居前产品示意图 . 9 图 12 价格较 18 年同期涨幅居前产品示意图 . 9 图 13 NYMEX 原油及 ICE 布油价格走势示意图 . 11 图 14 PVA 行业主要产能来源示意图 . 12 图 15 历年我国 PVA 产量及表观消费量示意图 . 12 图 16 历年我国 PVA 进出口量示意图 . 12 图 17 安赛蜜市场格局示意图 . 13 图 18 三氯蔗糖市场格局示意图 . 13 图 19 历年国内一铵产量、出口量及表观消费量 示意图 . 14 图 20 历年国内二铵产量、出口量及表观消费量示意图 . 14 图 21 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图 . 15 图 22 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图 . 16 图 23 胶粘剂下游细分市场示意图 . 16 图 24 2017-2019Q1 新能源汽车累计产量（万辆） . 17 图 25 2017-2019Q1 新能源汽车累计销量（万辆） . 17 图 26 2017-2019Q1 动力电池装机（ GWh）及变化 . 18 图 27 2018 车型月度装机（ GWh）及乘用车装机占比 . 18 图 28 2017 年动力电池企业装机量占比 . 18 图 29 2018 年动力电池企业装机量占比 . 18 图 30 我国锂电池隔膜销量及同比变化情况 . 19 图 31 全球新增光伏装机及变化 . 21 图 32 我国新增光伏装机及变化 . 21 图 33 光伏组件当月出口数量（ MW） . 22 图 34 光伏组件当月出口金额（亿美元） . 22 图 35 硅片价格变化 . 22 图 36 光伏电池片价格变化 . 22 图 37 国内 LED 应用市场规模示意图 . 25 表 表 1 2018、 2019 纯电动乘用车补贴基数及调整系数 . 19 表 2 全球各大车企新能源汽车的战略规划 . 20 表 3 2018-2019 光伏电价情 况 . 23 表 4 第一批光伏平价项目并网情况 . 24 中期 策略 2019 年 05 月 28 日 一、 化工行业概况 1.1 行业景气顶点已过，净利润同比出现下滑 我们选取了 172 家 2010 年至今数据完整的企业进行营业收入及归属于母公司股东净利润统计分析。根据 Wind 数据显示 ， 基础化工行业 172 家企业单季度营业收入之和自 2016 年 Q2 季度起呈现同比上升趋势，并且在 2017 年 Q1 季度达到增速峰值（ 46.41%），之后增速呈现下滑趋势， 2018 年 Q4 季度一度只有个位数增长， 19年 Q1 季度增速略有回升，提升至 11.59%；从归母净利润情况来看， 2017 年 Q1 季度增速达到 170%之后逐步下滑， 2018 年 Q4 季度增速变负值， 19 年 Q1 季度 尽管降幅缩窄，但仍有 22%的降幅。基础化工行业整体进入景气期后增长乏力，尽管环保趋严能够剔除一些落后及小产能，但龙头企业扩产仍然会导致行业供给出现恶化，我们预计未来行业整体波动将以油价中枢为指导，平稳期表现将会与行业内补库存、去库存小周期较为一致，若油价下跌，将有整体价格中枢下移可能 。 图 1 历年基础化工企业总体营业收入示意图 图 2 历年基础化工企业总体归母净利润示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 据 Wind 数据显示， 2014 年之后负债率出现下降， 2017 年降至49.50%，为近年来低位，随着企业扩产启动， 18 年负债率有所提升。从库存情况来看，随着龙头企业产能扩张及产品价格提升影响，库存水平自 16 年起也逐步提升，但 18 年多数化工品价格高位回落，而库存仍在持续提升，行业供需格局一定程度上出现恶化，加速了去库存周期的到来 。 -0.100.10.20.30.40.50.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度营业收入（亿元） YoY（ %） -1-0.500.511.522.530.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度归母净利润（亿元） YoY（ %） 中期 策略 2019 年 05 月 28 日 图 3 历年 基础化工行业资产负债率示意图 图 4 历年基础化工行业库存示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 据 Wind 数据显示，基础化工行业在建工程和固定资产之和呈现上升趋势，尤其是 2018 年出现了较大提升，随着环保督查持续深入，规模优势显现，龙头企业逐步扩产补充清退产能空缺。尽管销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比值逐步下降，但仍高于 100%。 图 5 历年基础化工行业在建工程及固定资产之和 图 6 历年基础化工销售商品提供劳务收到现金 /营收 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.2 子行业： 民爆、粘胶、日化仍有增长，多数利润下滑 我们选取了 2010 年至今数据齐全的 172 家基础化工上市公司，根据 wind 数据统计，营业收入方面，民爆、氯碱、钾肥、磷化工、涤纶、锦纶等子行业 19 年 Q1 增速较好，复合肥、塑料制品、氟化工有所下滑；归母净利润方面，民爆、粘胶、树脂、印染、锦纶等子行业同比涨幅较大，农药、氮肥、复合肥、纯碱、氟化工、聚氨酯、塑料制品等子行业出现下滑 。 4446485052545658602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资产负债率（ %） 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1库存（亿元） 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018在建工程 +固定资产净值（亿元） 1001021041061081101121142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销售商品提供劳务收到现金 /营收（ %） 中期 策略 2019 年 05 月 28 日 图 7 近两季度基础化工子行业营收 YoY 图 8 近两季度基础化工子行业归母净利润 YoY 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.3 基础化工行业市场 继续呈现弱势 从 2019 年年初至今，基础 化工板块略 跑输于沪深 300 指数，但部分题材股表现强劲，华昌化工、元力股份、德威新材、百傲化学、凯龙股份 均实现翻倍；白马股万华化学、扬农化工、浙江龙盛、鲁西化工等均走势强劲 。 图 9 2019 年初至今 A 股基础化工板块表现 数据来源： wind， 上海证券研究所 从估值上看，基础化工 PE（ TTM）为 21.63 倍（剔除负值后为18.41 倍），处于近五年来较低位置。 从行业比较来看，基础化工行业属于估值属于中等偏低位置（ 30 个行业从低到高排 12），低于中证 1000， 高于 中证 500 和 沪深300。 -50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%130.00%150.00%氮肥（13）钾肥（2）磷肥（3）复合肥（5）农药（17）涤纶（4）氨纶（2）粘胶（4）锦纶（2）树脂（5）纯碱（3）氯碱（17）无机盐（3）氟化工（3）有机硅（3）磷化工（3）聚氨酯（8）其他化学原料（20）日用化学品（6）民爆用品（7）印染化学品（6）涂料涂漆（8）橡胶制品（4）塑料制品（12）其他化学制品（12）2018Q4营收同比 YoY(%) 2019Q1营收同比 YoY(%) -300.00%-100.00%100.00%300.00%500.00%700.00%氮肥（13）钾肥（2）磷肥（3）复合肥（5）农药（17）涤纶（4）氨纶（2）粘胶（4）锦纶（2）树脂（5）纯碱（3）氯碱（17）无机盐（3）氟化工（3）有机硅（3）磷化工（3）聚氨酯（8）其他化学原料（20）日用化学品（6）民爆用品（7）印染化学品（6）涂料涂漆（8）橡胶制品（4）塑料制品（12）其他化学制品（12）2018Q4归母净利润同比 YoY(%) 2019Q1归母净利润同比 YoY(%) -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%19-0119-0119-0119-0119-0119-0219-0219-0219-0219-0319-0319-0319-0319-0419-0419-0419-0419-0519-0519-0519-05化工 (申万 ) 沪深 300 中期 策略 2019 年 05 月 28 日 图 10 A 股行业估值情况 数据来源： wind， 上海证券研究所 二、 油价 存下跌预期 ，化工品 走势存疑 2.1 化工品 继续筑底 ， 未来走势或将继续分化 化工品价格 2016 年下半年 开始暴涨 之后 ， 17 年 至 18 年上半年多数商品价格中枢持续上移 ， 尽管年内的淡旺季对行业仍有一定影响 ， 但整体而言，并且随着环保督查持续深化，供给收缩常态化，预计将会 维持 较高 价格中枢。 经百川 资讯统计， 127 种化工品中较年初上涨的品种有 35 个，双氧水、丙烯腈、盐酸、 VE、聚合 MDI、天胶 等涨幅居前， 均超过了 10%； 烧碱、醋酸、硫酸、 PA66、 R125、 VC 等 跌幅居前， 43个产品跌幅超过 10%，整体跌幅大于涨幅。 05101520253035404550CS银行CS钢铁CS煤炭CS建筑CS房地产CS建材沪深300CS商贸零售CS汽车CS综合CS家电CS交通运输中证500CS基础化工CS纺织服装CS电力及公用事业CS非银行金融CS石油石化CS轻工制造中证1000CS传媒CS机械CS电力设备CS通信CS餐饮旅游CS电子元器件CS食品饮料CS医药CS有色金属CS农林牧渔CS国防军工CS计算机中期 策略 2019 年 05 月 28 日 图 11 价格较 19 年初涨幅居前产品示意图 数据来源： 百川资讯 上海证券研究所 与 2018 年同期相比，价格上涨的品种 仅有 23 个， 萤石、氯化铵、无水氢氟酸、 VE、盐酸 涨幅 居前 ，均超过 10%； TDI、醋酸、苯胺、 PC、 DMC、 107 胶、丙酮、 VC、生胶 等跌幅 居前 ， 11 个产品跌幅超过 40%， 23 个产品跌幅超过 30%，同比下跌幅度较大 。 图 12 价格较 18 年同期涨幅居前产品示意图 数据来源： 百川资讯 上海证券研究所 我们认为 化工品筑底阶段正在 轮流 进行，从一季度情况来看，多数行业 第一期 底部信号已经确认，未来随着环保督查持续深入 及新产能投放的互相制约 ，多数行业供需格局能够维持 相对 稳定 状态 。但贸易摩擦升级短期内不排除对化工行业下游需求造成影响， 叠加油价下跌预期存在，行业存在二次筑底的可能性。对于 行业集中度0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%中期 策略 2019 年 05 月 28 日 相对较高的细分子行业尽管存在年内周期波动， 但供需格局稳定，价格中枢将企稳，甚至回升。 2.2 油价 反弹或将结束 ， 短期高油价承压 年初以来，油价进入上行通道， 美油和 布油 一度 突破 66 和 73美元， OPEC 减产 及地缘政治 对油价形成了强力支撑 ，委内瑞拉局势继续恶化导致原油出口不断下降， 美国 对伊朗制裁及中东动荡局势使得 对市场的悲观预期暂时得以消退 。 但我们认为随着美油产量提升及地缘政治影响的边际效应持续减弱，除非中东地区出现失控状态， 中短期来看油价将 难以 维持高位。 供应方面：美国能源信息署 (EIA)公布报告显示，截至 5 月 17日当周，美国原油库存增加 474 万桶至 4.768 亿桶，升至 2017 年 8月以来最高，市场预估为减少 59.9 万桶。更多数据显示，上周俄克拉荷马州库欣原油库存增加 126.6 万桶，连续 5 周录得增长，且升至 2017 年 12 月以来最高水平。与此同时，美国精炼油库存增加 76.8万桶，创 2 月 15 日当周 (14 周 )以来最大增幅，市场预估为减少 4.8万桶。美国汽油库存增加 371.6 万桶，创 1 月 25 日当周 (17 周 )以来最大增幅，市场预估为减少 29.9 万桶。此外，上周美国国内原油产量增加 10 万桶至 1220 万桶 /日。 美国油服公司贝克休斯 (Baker Hughes)周五 (5月 17日 )公布数据显示，截至 5 月 17 日当周，美国石油活跃钻井数减少 3 座至 802座，连降两周且五周内有四周录得下降。更多数据显示，截至 5 月17 日当周美国石油和天然气活跃钻井总数减少 1 座至 987 座。 需求方面： EIA 在月度短期能源展望报告预 计， 2019 年美国石油日需求将增加 36 万桶。 2020 年，美国石油需求将增加 25 万桶。该机构预计， 2019 年 4 月 -9 月，美国将成为汽油、混合油的净出口国，这是 1960 年以来首次。在页岩油的推动下，美国已成为全球最大的原油生产国， 2018 年的产量接近 1100 万桶，打破了 1970年创下的年度纪录。 EIA 在此前发布的年度能源展望报告中已经预测，随着美国原油和天然气产量的增加以及国内需求的减少，美国明年将成为能源净出口国，为 70 年来首次 。