农药行业深度报告：从全球大型农药公司财报看国内农药行业投资机会.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明  投资评级： 推荐 （ 首次 ）  顾锐 0755 -83675954 Email:gurui  cgws 执业证书编号 :S1070516040001 杨超 0755-83663214 Email:ychaocgws 执业证书编号 :S1070512070001  股票名称  EPS PE 17E 18E 17E 18E 联化科技  0.61 0.81 26 20 江山股份  0.78 0.84 25 23 扬农化工  1.93 2.41 19 15 新安股份  0.31 0.42 31 23 华邦健康  0.42 0.45 20 18 长青股份  0.72 0.89 23 18 蓝丰生化  0.44 0.56 37 29 数据来源： WIND 行业表现  数据来源：贝格数据  相关报告   从全球大型农药公司财报看国内农药行业投资机会   农药行业深度报告  全球农药市场历经两年熊市后，大型农药公司的收入已在 2016 年四季度出现了积极改善，并且中国农药出口量出现了明显增长。我们判断全球农药市场销售额低点已过，今年有望迎来拐点，恢复正增长，进而带动国内农药上市公司景气度向上 。 我们 重点推荐 ： 联化科技（ 002250）、 江山股份（ 600389）、扬农化工（ 600486）、 新安股份（ 600596） 、 华邦健康（ 002004）、 长青股份（ 002391）和 蓝丰生化 （ 002513） 。   全球农药市场历经两年熊市，已现曙光： 2016 年，全球农用农药销售额为 499.85 亿元，同比下滑 2.5%， 但 降幅较 2015 年 的 -8.5%大幅 收窄。全球农药销售额 已 持续了 两年负增长 ， 但 2016 年下半年特别是四季度，全球前十大农药企业中，除杜邦和富美实以外，其他 8 家公司的收入 同比变化已出现降幅收窄或由负转正，其中： 先正达 、 巴斯夫 、陶氏化学、安道曼和纽发姆的农药业务收入 增速 已实现正增长；拜耳和孟山都的农药业务收入降幅已大幅收窄。 我们判断： 全球农药市场在经历了 2015年 和 2016 年的持续萧条后，目前已开始触底回暖，行业已初现曙光 。   中国农药出口呈现高景气 ： 中国是农药生产和出口大国，而 A 股 农药上市企业 又 在 中国 农药出口中扮演了极为重要的角色。 我们分析 了 过去十五年中国农药出口量变动、全球农药市场销售额变动和 A 股农药上市公司收入变动 的 三组数据，发现三者 高度 正相关 。因此， 中国海关总署 每月公布的 农药出口量 数据 是观察全球农药市场和 A 股农药上市公司景气度的重要同步指标 。 去年至今， 中国农药出口量出现了明显增长 ，2016 年 出口量 同比增长 19%， 2017 年前 2 月 出口量 同比增长 29%。中国农药出口增长印证了全球农药市场和 A 股农药上市公司的景气度 正在逐步 提升。   全球 农药 市场 今年有望 迎来拐点，恢复增长 ： 全球农药消费量从长期来看 是稳定增长的（过去十五年 ， 年均增长 4.2%）。从 过去全球农药市场销售额数据 来看 ，农药市场销售额增速在由负转正 后，通常会维持 2-3年的正增长惯性。目前，全球农药市场在经历了 2015 年和 2016 年的连续下滑后，全球大型农药公司的收入已在 2016 年四季度出现了积极改善，并且中国农药出口量出现了明显增长。因此，我们判断今年全球农药市场 销售额 有望 迎来拐点，呈现 正增长，并 对明年农药市场看法保持-10% -5% 0% 5% 10% 基础化工  沪深 300 要点  投资建议  分析师  证券研究报告  基础化工 | 行业深度报告  2017 年 04 月 10 日  重点推荐公司盈利预测   行业深度报告  长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明  乐观 。   投资建议： 推荐一： 重点推荐联化科技（ 002250）。因为联化科技是农药中间体公司，其主要客户就是海外大型农药公司，这些公司农药收入与盈利的增长，决定了中间体公司的需求。联化科技所从事的定制化业务，绝大部分客户都是海外大型农药企业，出口占比达到 67%，受益 最为直接 。 推荐二： 关注出口收入占比较高的农药上市公司。海外农药市场景气回升，中国农药出口增加，出口收入占比 高的农药上市公司受益明显。建议关注：中期股份（ 300575）、联化科技（ 002250）、利民股份（ 002734）、扬农化工（ 600486）、蓝丰生化（ 002513）、长青股份（ 002391）、沙隆达 A（ 000553）、华邦健康（ 002004）和百傲化学（ 603360）。 推荐三： 关注 受益于 百草枯、草铵膦等 近期涨价较多的 上市公司 ，如 ：利尔化学 （ 002258）和 红太阳 （ 000525） 。 推荐四： 关注草甘膦 上市公司 ，原因 是 ： 1、草甘膦是第一大农药品种，相关上市公司单位股本对应产能较大，产品价格上涨后，上市公司业绩弹性 较大； 2、受近两年全球农药行业低迷的影响，国内草甘膦产能在 2015年和 2016年有部分退出；3、目前草甘膦行业开工率水平较高，仅次于农药大年 2013 年的水平，若农药行业景气度提升，草甘膦价格启动的时间 或 将快于上一轮牛市。建议关注：江山股份（ 600389）、兴发集团（ 600141）、扬农化工（ 600486）和新安股份（ 600596）。   风险提示： 全球粮食价格下降；天气不利因素；美元升值；农药贸易政策变化等。   行业深度报告  长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明  目录  1. 全球农药市场历经两年熊市，已现曙光  . 6 1.1 2016 年全球农药销售额降幅收窄  . 6 2. 全球大型农药公司财 报解读：收入回暖，曙光初现  . 7 2.1 全球大型农药公司财报解读  . 7 2.1.1 先正达农药收入 2016 年 Q4 同比增长 6.4% . 8 2.1.2 拜耳农药收入 2016 年 Q4 同比降幅收窄  . 10 2.1.3 巴斯夫农药收入 2016 年 Q4 同比增长 9.8% . 11 2.1.4 陶氏化学农药收入 2016 年 Q4 同比增长 7% . 12 2.1.5 孟山都农药收入 2016 年 Q4 同比降幅收窄  . 13 2.1.6 杜邦农业收入 2016 年 Q4 同比下降  . 14 2.1.7 安道 曼农药收入 2016 年 Q4 同比增长 2.8% . 15 2.1.8 富美实农药收入同比下降  . 15 2.1.9 联化磷化农药收入增长较快  . 16 2.1.10 纽发姆农药收入 2016 年下半年增长较快  . 16 2.2 总结：收入已回暖，行业先曙光  . 17 3. 中国农药上市公司投资机会分析  . 17 3.1 中国是农药出口呈现高景气，  . 17 3.1.1 国内农药需求放缓，海外农药需求成为影响国内农药企业生产经营的重要因素  17 3.1.2 全球农药企业收入回暖，拉动中国农药出口量增长  . 20 3.1.3 中国农药出口是观察全球农药市场和 A 股农药上市公司景气度的同步指标22 4. 国内环保因素是影响农药供给端的重要变量  . 26 5. 重点公司推荐  . 27 5.1 农药低点已过，今年呈现正增长  . 27 5.2 重点公司推荐：  . 27 6. 风险提示  . 28  行业深度报告  长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明  图表目录  图 1： 全球农药按防治对象分布  . 6 图 2： 全球农药按销售地域分布  . 6 图 3： 全球农用农药销售额及增速  . 7 图 4： 先正达收入及同比变动  . 8 图 5： 先正达收入及同比变动  . 8 图 6： 先正达作物保护部门各季度收入  . 8 图 7： 先正达作物保护部门各季度收入同比变化  . 8 图 8： 先正达除草剂收入及同比变动  . 9 图 9： 先正达杀菌剂收入及同比变动  . 9 图 10： 先正达杀虫剂收入及同比变动  . 10 图 11： 拜耳农作物科学公司收入及同比增速  . 10 图 12： 拜耳农科各季度收 入  . 11 图 13： 拜耳农科各季度收入同比变动  . 11 图 14： 拜耳农科农药业务各季度收入  . 11 图 15： 拜耳农科农药业务各季 度收入同比增速  . 11 图 16： 巴斯夫农化部门收入及同比增速  . 12 图 17： 巴斯夫农化部门各季度收入  . 12 图 18： 巴斯夫农化部门各季度收入 同比变动  . 12 图 19： 陶氏化学农业科学部门收入及同比变动  . 13 图 20： 陶氏化学农业科学部门各季度收入  . 13 图 21： 陶氏化学农业科学 部门各季度收入同比变动  . 13 图 22： 孟山都收入  . 14 图 23： 孟山都收入同比变动  . 14 图 24： 孟山都农业生产力部门各季度收 入  . 14 图 25： 孟山都农业生产力部门各季度收入同比变动  . 14 图 26： 杜邦农业部门收入  . 14 图 27： 杜邦农业部门收入同比变动  . 14 图 28： 安道曼作物保护部门收入及同比变动  . 15 图 29： 安道曼作物保护部门季度收入及同比变动  . 15 图 30： FMC 农化部 门收入及同比变动 . 15 图 31： FMC 农化部门季度收入及同比变动  . 15 图 32： 联合磷化作物保护部门季度收入及同比变动  . 16 图 33： 纽发姆作 物保护部门收入及同比变动  . 17 图 34： 纽发姆作物保护部门收入及同比变动  . 17 图 35： 中国化学农药原药产量及增速  . 18 图 36： 中国农药出口量占化学 农药原药产量比例  . 19 图 37： 中国农药出口量及增速  . 19 图 38： 中国农药出口量按品种分布  . 19 图 39： 中国农药三大品种的产量和 出口量  . 20 图 40： 中国农药三大品种出口量增速  . 21 图 41： 2016 年中国农药出 厂价格指数  . 22 图 42： 国内草甘膦价格  . 22  行业深度报告  长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明  图 43： 国内百草枯价格  . 22 图 44： 中国农药出口量同比变动和全球农用 农药销售额同比变动  . 23 图 45： 中国农药出口量同比变动和 A 股上市农药公司收入同比变动  . 24 图 46： A 股上市农药公司收入同比变动和全球农用农药销售额同比变动  . 25 图 47： 中国农药出口量同比增速  . 26 图 48： 国内草甘膦产能分布  . 26 图 49： 国内百草枯产能分布  . 26 图 50： 国内草甘膦产能  . 28 图 51： 国内草甘膦行业开工率  . 28 表 1： 全球前十大农药企业  . 7 表 2： 2017 年国内农药需求预计变化  . 18 表 3： 2016 年前 10 月中国 农药出口情况（按出口品种金额和出口国家金额排序）  . 20 表 4： 2016 年中国农药出口前十强  . 23 表 5： 2015 年 A 股农药上市 公司总收入、海外收入、出口占比  . 23 表 6： 截至 2016 年 2 月底联化科技农药业务与主要客户签署合作协议情况  . 27 表 7： 草甘膦相关上市公司的弹性测算  . 28  行业深度报告  长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明  1. 全球农药市场 历经两年熊市，已现曙光  1.1 2016 年全球农药 销售额 降幅收窄  农药是指用于 防治危害农作物的害虫、杂草和病菌的药剂 。 农药从用途上可分为农用农药和非农用农药，其中农用农药占比约 90%，本文主要分析农用农药 。  农药按照防治对象农药 可分为：除草剂、杀虫剂、 杀菌剂、植物生长调节剂、杀螨剂、种子处理剂等， 其中除草剂、杀虫剂、杀菌剂是前三大类主要品种。 除草剂 是 全球 最 大的农药产品 ，占全球农药销售额 43%；第二大品种为杀虫剂，占比 28%；第三大品种为杀菌剂，占比 26%。  从农药销售地域来看，拉美地区占全球农药销售额 28%；亚洲占比 26%；欧洲占比 25%；北美占比 17%。  图 1： 全球农药按防治对象分布   图 2： 全球农药按销售地域分布  资料来源：长城证券研究所整理   资料来源：长城证券研究所整理  根据海外农化 咨询机构 Phillips McDougall 的 数据， 2001 年至 2016 年，全球农用农药市场销售额从 257.1 亿元增长至 499.85 亿元，年均增长 4.2%。过去十六年间，全球农用农药市场经历了 2003-2004 年， 2007-2008 年和 2011-2013 年三轮大年。  2015 年， 美元走强，农产品价格下滑，许多国家 农药 分销渠道的库存水平高企，草甘膦除草剂价格走低，天气条件不利等，合力推动全球农药市场 的大幅下滑 8.5%， 跌幅 创造了 十多年来 之最。  2016 年，全球农用农药销售额为 499.85 亿元，同比下滑 2.4%，降幅较 2015 年收窄。全球农药销售额连续两年负增长。  43%28%26%3%除草剂杀虫剂杀菌剂其他28%26%25%17%4%拉美亚洲欧洲北美中亚 / 非洲 行业深度报告  长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明  图 3： 全球农用农药销售额及增速  资料来源： Phillips McDougall， 长城证券研究所整理  2. 全球大型农药公司财报解读： 收入回暖 ，曙光 初现  全球农药行业 经过 多年的竞争与兼并重组， 已成为一个寡头垄断的行业。目前， 全球 前六大 农药公司是 农药行业的“寡头垄断者 ”，包括先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏益农、孟山都和杜邦， 该六家 企业以 产品 研发为核心 竞争力，投入巨资研发 新 型 农药，形成 了 “知识产权农药 -丰厚利润 大量 研发投入 -新的知识产权农药”的良性循环。 目前，全球前六大农药公司销售收入占全球农药市场销售额的 74%。  2.1 全球大型农药公司财报解读  表 1： 全球前十大农药企业  排名 1 公司  2016 销售额 2（百万美元）  2016 年同比变动（美元计  %) 2015 年同比变动 (美元计  %) 2016 年 Q4 同比变动（美元计  %）  2016 年 Q3 同比变动（美元计  %）  1 先正达  9,571  -4.3% -12.1% 6.4% -6.2% 2 拜耳作物科学   8,837  -3.7% -10.4% -4.0% -3.2% 3 巴斯夫  6,182  -4.3% -10.7% 7.8% -1.7% 4 陶氏益农 3 4,631  -5.8% -13.6% -3.2% -6.7% 5 孟山都  3,514  -26.1% -7.0% -9.7% -29.1% 6 杜邦 4 2,855  -6.0% -17.9% -10.1% 2.3% 7 安道曼  2,877  -0.2% -4.8% -0.2% -4.8% 8 富美实  2,275  1.0% 3.6% -6.0% -3.2% 9 联合磷化 5 1,631  10.0% 5.8% 14.6% 13.7% 10 纽发姆 6 1,959  1.3% -13.3% 8.9% -6.0% 资料来源： 公司公告， 长城证券研究所整理  - 2 . 2 %6 . 2 %1 5 . 0 %1 . 5 %- 2 . 5 %9 . 7 %2 1 . 2 %- 6 . 5 %0 . 9 %1 5 . 2 %7 . 6 %1 1 . 1 %7 . 7 %- 8 . 5 %- 2 . 4 %- 1 0 . 0 %- 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %01002003004005006002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年全球农用农药销售额（亿元） 增速（ % 右轴） 行业深度报告  长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明  注： 1、该排名是英国农化资讯公司 AGROW 公布的 2015 年全球前十大农药企业排名； 2、销售额由平均汇率换算而来； 3、计算陶氏益农 2016 年 3 季度和 4季度销售额同比变动时，含其种子业务； 4、计算杜邦 2016 年 3 季度和 4 季度销售额同比变动时，含其种子业务； 5、截至 2016 年 4 月 6 日，联合磷化尚未公布 2016/2017 财年 4 季度财务数据，故表中联合磷化 2016 年销售额仅为 2016/2017 财年前 3 季度销售额， 2016 年同比变动仅为 2016/2017 财年前 3 季度同比变动， 2016 年 Q4 同比变动仅为 2016/2017 财年 3 季度同比变动， 2016 年 Q3 同比变动仅为 2016/2017 财年 2 季度同比变动； 6 纽发姆仅公布年报和半年报，故 2016 年 Q4 同比变动为 2016 年 下 半年同比变动， 2016 年 Q3 同比变动为 2016 年 上 半年同比变动。  2.1.1 先正达农药收入 2016 年 Q4 同比增长 6.4% 先正达是全球第一 大农药公司，并在种子市场排名前列。先正达的农药业务占公司总收入比例为 75%。  先正达收入变动和全球农药销售额变动在趋势上基本一致，在经历 了 2011 年 -2014 年持续四年的收入增长后， 2015 年和 2016 年公司收入连续两年下滑。  2016 年，先正达实现收入 128 亿元美元，下滑 4.6%，降幅较 2015 年的 -11.4%大幅收窄。2016 年下半年，公司收入降幅已由上半年的 -7%收窄至 -1%。  图 4： 先正达收入及同比变动   图 5： 先正达收入及同比变动  资料来源： 公司公告， 长城证券研究所整理   资料来源： 公司公告， 长城证券研究所整理  先正达作物保护部门 主营农药，产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂和 种子 处理剂 等 。  先正达作物保护部门收入从 2015 年一季度开始下降，在 经历了 7 个季度的连续下滑后，该部门收入于近期开始回升。 2016 年四季度，该部门 实现 收入 22.91 亿 美 元，同比增长6.4%。  图 6： 先正达作物保护部门各季度收入   图 7： 先正达作物保护部门各季度收入同 比变化  资料来源： 公司公告， 长城证券研究所整理   资料来源： 公司公告， 长城证券研究所整理  - 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%30%0 2 , 0 0 0  4 , 0 0 0  6 , 0 0 0  8 , 0 0 0  1 0 , 0 0 0  1 2 , 0 0 0  1 4 , 0 0 0  1 6 , 0 0 0  先正达收入（百万美元） 同比变动（ % ）- 8%- 7%- 6%- 5%- 4%- 3%- 2%- 1%0%0 1 , 0 0 0  2 , 0 0 0  3 , 0 0 0  4 , 0 0 0  5 , 0 0 0  6 , 0 0 0  7 , 0 0 0  8 , 0 0 0  9 , 0 0 0  2015 年上半年 2015 年下半年 2016 年上半年 2016 年下半年先正达营业收入（半年度 百万美元） 同比变动（半年度 % ）05001000150020002500300035002011年Q12011年Q22011年Q32011年Q42012年Q12012年Q22012年Q32012年Q42013年Q12013年Q22013年Q32013年Q42014年Q12014年Q22014年Q32014年Q42015年Q12015年Q22015年Q32015年Q42016年Q12016年Q22016年Q32016年Q4先正达作物保护部门收入（季度 百万美元）- 0 . 2 5- 0 . 2- 0 . 1 5- 0 . 1- 0 . 0 500 . 0 50 . 10 . 1 5. 22011年Q12011年Q22011年Q32011年Q42012年Q12012年Q22012年Q32012年Q42013年Q12013年Q22013年Q32013年Q42014年Q12014年Q22014年Q32014年Q42015年Q12015年Q22015年Q32015年Q42016年Q12016年Q22016年Q32016年Q4先正达作物保护部门收入同比增速（季度 % ） 行业深度报告  长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明  除草剂为先正达的第一大农药品种。 2016年三季度，先正达除草剂实现收入 6.62亿 美 元，同比增长 2.3%；四季度实现收入 7.24 亿 美 元，同比增长 4.9%。先正达除草剂收入已连续实现两个季度增长。  图