我国农药行业突围之路及投资策略.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 我国农药行业突围之路及投资策略 太平洋证券研究院 2019年 7月 11日 化工 -行业深度报告 维持 /买入 证券分析师：柳强 电话： 010-88321949 E-MAIL： liuqiangtpyzq 执业资格 证书编码： S1190518060003 证券分析师：杨伟 电话： 010-88695130 E-MAIL： yangweitpyzq 执业资格 证书编码： S1190517030005 研究 助理：张波 电话 ： 021-61372572 E-MAIL： zhangbotpyzq 执业资格证书编码： S1190117100028 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.“ 民以食为天 ” ， 全球农药市场稳定增长 ， 强者恒强 农药需求刚性 ， 必不可少 ， 保障人类持续增长的食品需求 。 2018年全球农药市场规模 575.6亿美元 (+6%)， 其中 除草剂246.1亿美元 (增长 5.9%， 占比 42.7%)、 杀菌剂 163.2亿美元 (增长 4.7%， 占比 28.4%)、 杀虫剂 145.5亿美元 (增长 7.6%，占比 25.3%， 但过去五年 增速为 0.2%)， 亚太 (增长 7.2%， 占比 30.4%)、 拉丁美洲 (增长 11.1%， 占比 24.7%)、 欧洲 (下降 3%， 占比 20.8%)占据主要市场 ， 巴西 、 美国 、 中国 、 日本 、 印度占据 TOP5， 预计 2023将达 667亿美元 ， 五年 CAGR达 3%。 技术 、 环保 、 登记壁垒高： 持续追求高效 、 低毒 、 环境友好的 农药 ， 目前 40多大类 ， 600种 有效成分 ， 登记销售制度 ， 监管严格 。 新 的有效成分研制难度加大 (十六万分之一 )， 投资费用高 (平均 3亿美元 )， 研制到销售周期 拉长 (11年 以上 )， 也极 大提高了行业 壁垒 。 利润分配 “ 微笑曲线 ” ： 农药产业链利润分配中 ， 制剂占据 50%、 中间体 20%、 原药 15%、 服务 15%， 微笑曲线明显 。跨国公司 通过 掌握 专利 原 药 ， 大量 制剂 登记证与 销售渠道占据食物链上层 ， 国内企业主要为其做中间体 、 原药加工 （ 过专利 期 ， 仿制药 ） ， 全球约 60%的原药来自中国 ， 制剂生产较少 。 中国化工集团吸收合并安道麦 、 先正达后 ， 全球原有 竞争格局有望逐渐发生改变 。 二八原则 ， 强者恒强： 2018年 ， 拜尔 (20.3%)、 先正达 (18.1%)、 巴斯夫 (12.2%)、 科迪华 (10.9%)、 富美实 (7.4%)、 安道麦(6.3%)六 家公司全球 农药 市场占比超过 5%， CR6市占 率 75.2%， CR10市占率高达 91.5%。 而 2013年 、 2017年 CR10分别为 76.2%、 84.8%， 不 到 10%的主要企业瓜分全球 90%以上的市场和 利润 。 主要 观点 2.我国农药大而不强 ， 突围在路上 成长迅速 ， 全球产业链重要一环： 我国农药行业起步晚 ， 但已成为 全球第一大农药 生产国 ， 对外出口比例 70%以上 ， 第三大消费国 。 环保安监入园 ， 产业升级： 2019年 1-5月农药原药产量 86.6万吨 ， 同比 -21.9%， 对外出口 67万吨 ， 出口比例 77.4%。 我国农药 行业小散乱问题突出 ， 研发能力 不足 ， 距离 农药工业 “ 十三五 ” 发展规划 和 石化和化学工业发展规划（ 2016-2020） 制定的发展目标还有较大差距 。 2019年 3.21响水特别 重大事故 ， 农药 大省江苏出台 江苏省化工行业整治提升方案 ， 催化行业产业升级加速 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 中美 贸易摩擦影响 ： 2018年我国农药出口 80.7亿美元 ， 其中对美出口 13.1亿美元 ， 目前列入加征关税清单的农药产品约3亿美元 。 短期看 ， 预计出口数据较差 。 但由于各国对农药行业普遍采用 严格登记 制度 ， 导致转口贸易 、 更改供应 商面临较大障碍 。 全球农药产业链分工格局 已基本形成 ， 2-3年内中国原药市场难以完全被替代 ， 前期美国 将草甘膦 、 草铵膦 、麦草畏移出 2000亿美元加 征关税 清单 。 主要观点 3.行业催化因素 (1)农药行业 估值 ， 整体 十年低位 。 (2)2019年将启动第二轮环保督察 ， 至 2021年结束 ， 2022年开展 “ 回头看 ” ， 督察范围进一步扩大 。 (3)2017年农药制造固定资产投资 443.48亿元 ， 同比下降 13.48， 向龙头集中 。 (4)油价中枢向上 。(5)2011 年至今 ， 农产品经历八年多慢熊 ， 2019 年玉米 (38.73%vs63.79%) 、 大豆 (5.10%vs9.15%) 、 棉花(38.50%vs95.50%)、 食糖 (4%vs34.39%)、 菜籽油 (70.42%vs84.95%) 的库消比明显小于近十年均值 ， 近期受益全球流动性宽松预期 ， 中美 贸易摩擦等 因素影响 ， 大豆 、 玉米价格表现强势 。 (6)农药在农作物总成本中占比较小 (不到 5%)，对价格不敏感 。 (7) “ 幺蛾子 ” 等病虫害 催化 。 4.投资建议 尽管 2019年以来 ， 农药价格指数持续下滑 ， 但考虑行业估值低位 ， 环保 、 技术 、 园区 、 登记壁垒高 ， 产业升级 ， 集中度提高 ， 供给侧逻辑较强 ， 叠加需求侧农产品价格上涨 ， 后续农药价格有望修复 ， 重点推荐行业龙头公司 。 扬农化工：从原药龙头走向制剂上下游一体化 ， 打造中国本土农药企业标杆 ， 麦草畏 、 菊酯双龙头 ， 市占率全球第一(57%和 34%)， 优嘉公司多个新项目稳步推进 ， 总投资达 27亿元 ， 做大做强 ， 维持 “ 买入 ” 。 利民股份：杀菌剂隐形冠军 ， 代森锰锌全球第二 ， 百菌清全球 第一 ， 并购威远实现跨越发展 ， 受益主产品景气周期 ， 业绩高增长 ， 维持 “ 买入 ” 。 利尔化学：草铵膦龙头 ， 业绩短期承压 ， 看好未来价格修复 ， 同时一系列在建项目陆续投放 ， 助力成长 ， Q1在建工程 11亿元以上 ， 维持 “ 买入 ” 。 国光股份：植物生长调节剂龙头 ， 募投项目 2019年 Q4逐步投产 ， 给与 “ 买入 ” 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 主要观点 4.投资建议 资料来源 ： Wind，太平洋证券研究院；日期： 2019年 7月 11日 图表 ：重点推荐公司盈利预测及估值 公司简称 股价 市值(亿元 ) 归母净利润（亿元） EPS（元） PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 扬农化工 54.98 170.38 8.95 10.59 11.80 13.58 2.89 3.42 3.81 4.38 19.03 16.09 14.44 12.55 利民股份 16.00 45.36 2.06 3.84 5.35 6.70 0.73 1.35 1.89 2.36 22.01 11.83 8.47 6.77 利尔化学 13.33 69.90 5.78 3.84 5.57 6.25 1.10 0.73 1.06 1.19 12.10 18.20 12.55 11.18 国光股份 11.53 42.99 2.35 2.04 2.46 2.8 0.63 0.55 0.66 0.75 18.33 21.07 17.48 15.35 5.风险提示 产品价格大幅 波动 ， 监管风险 ， 环保 、 安全生产 ， 在建 项目投产不及 预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 1、 全球 农药 市场 稳定增长 ， 强者恒强 1.1 农药产业链简介及特点 1.2 全球 农药发展现状 1.2 全球 农药发展 趋势 2、 我国农药大而不强 ， 突围 在路上 2.1 中国农药发展现状 （ 总论 、 草甘膦 、 草铵膦 、 麦草畏 ） 2.2 中美 贸易摩擦对 农药行业影响 2.3 中国农药突围之路 3、 行业投资情况及催化因素 4、 投资建议 4.1 扬农化工 4.2 利民 股份 4.3 利尔化学 4.4 国光股份 5、 风险 提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 “ 民以食为天 ” ， 农资 、 农业生产与食品产业链 。 1.1 农药产业链简介及特点 资料来源 ： Phillips McDougall ，新闻报道，太平洋 证券研究院整理 图表 ：农业生产产业链及中国市场 农资公司 种子、化肥、作物保护、动物保健与营养、食品配料 农民 作物、肉类等 贸易商 作物、肉类、食用油、生物燃料 食品公司 食品、饮料酒水、肉类、奶制品、零食、烘焙等 零售商 商场、超市、零售店、网店等 消费者 城镇、农村 14亿人口 约占全球 20% 20亿亩耕地 约占全球 7% 2亿 农户 65亿美元植保市场 约占全球 11% 两千多家 农药生产企业 六十万余家 农药零售商 中国市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 农药产业链：属于精细化工行业 ， 上游主要为石油 /化工等提供原料 ， 中游包括中间体 、 原药 、 制剂三个细分行业 ， 下游为农作物或非农应用 。 农药 是指用于预防 、 消灭或者控制危害农业 、 林业的病 、 虫 、 草和其他有害生物以及有目的地调节植物 、 昆虫生长的化学合成或者来源于生物 、 其他天然物质的一种物质或者几种物质的混合物及其 制剂 。 农药按用途可 分为除草剂 、 杀菌剂 、 杀虫剂 、 植物生长调节剂等 ， 其中除草剂占比大 ， 杀虫剂和杀菌剂次之 ， 其他 占比 较小 。 1.1 农药产业链简介及特点 资料来源 ：太平洋 证券 研究院 图表 ：农药产业链 石油 /化工 原料 中间体 原药 农业领域 非农领域 上游 农 药行业 下 游 除草剂 杀虫剂 杀菌剂 植物调节剂 其它 中 旗股份 联 化科技 雅本化学 扬农化工 利尔化学 利民股份 先达股份 海利尔等 制剂 安道麦 诺普信 扬农化工 海利尔 国 光股份 拜尔、先正达、 BASF、 科迪华、孟山都等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 原药：对研发能力 、 生产技术 、 生产工艺 、 环保和安全生产的要求较高 ， 固定资产投资规模大 ， 一般不能直接施用 ， 其核心技术为农药有效成分化合物合成技术 。 制剂：是在原药的基础上 ， 加上分散剂和助溶剂等辅料 ， 经研制 、 复配 、 加工 、 生产出制剂产品 ， 直接应用到农业生产 ， 与农作物的产量 、 质量 、 环境保护 、 食品安全 、 生态稳定有密切关系 。 农药制剂主要以植物保护技术和生物测定为基础 ， 以界面化学技术及工艺为研发和制造手段 ， 生产过程对环境和安全的影响较小 。 据统计 ， 农药 产业 链利润分配中 ， 制剂占据 50%、 中间体 20%、 原药 15%、 服务 15%， 微笑曲线明显 。 跨国公司通过掌握原创原药 ， 掌控大量制剂登记 与销售 渠道占据食物链上层 ， 国内 企业主要为其 做中间体 、原 药 加工 （ 过专利期 ） ， 全球约 60%的原药来自中国 ， 制剂生产较少 。 中国化工集团吸收合并安道麦 、 先正达后 ， 原有竞争格局有望逐渐发生改变 。 1.1 农药产业链简介及特点 资料来源 ：太平洋证券研究院 图表 ：农药产业链附加值微笑曲线 图表 ：农药产业链利润分配 附加值 研发 生产 销售 技术、专利 登记、品牌、服务 中间体 20% 原药 15% 制剂 50% 服务 15% 资料来源 ：太平洋证券研究院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 品类繁多 ， 成分复杂 。 从 1960s的约 15大类 ， 100种有效成分发展至目前的 40多大类 ， 600种有效成分 。 2010年后 ， 全球农药有效成分增速自然放缓 。 主要由于标准整体提高 、 新增发现难度加大 、 成本增加 。 1.1 农药产业链简介及特点 资料来源 ：太平洋 证券研究院整理 图表 ：主要农药产品分类 按用途分大类 按化学结构分小类 代表产品 除草剂 氨基酸类、磺酰脲类、咪唑啉酮类、嘧啶并三唑类、三嗪类、酰胺类、二硝基苯胺类、芳香苯氧丙酸酯类、脲类、氨基甲酸酯类、吡啶类、苯氧乙酸类、二苯醚类、环己二酮类、羟基苯腈类、哒嗪类、其他结构类（ 18类） 草甘膦 、草铵膦、麦草畏、百草 枯 、吡 氟禾草 灵等 杀菌剂 三唑类、其他唑类、其他甾醇抑制剂类、吗啉类、二硫代氨基甲酸酯类、无机类、酞酰亚胺类、其他多作用位点类、甲氧基丙烯酸酯类、苯并咪唑类、苯酰胺类、二甲酰脲类、酰胺类、嘧啶类、嘧啶胺类、其他结构类（ 15种） 吡虫啉、啶虫脒、氯虫苯甲酰胺 、氯 氟氰菊酯、氟虫 腈等 杀虫剂 有机磷类、拟除虫菊酯类、氨基甲酸酯类、烟碱类、杀瞒剂类、天然产物类、苯甲酰脲类、其他昆虫生长调节剂类、有机氯类、其他结构类（ 10类） 百菌清、嘧 菌酯、丙硫菌唑、代森锌锰、戊唑醇、吡唑醚菌酯、肟菌酯、氟环唑 、氟 唑菌 酰胺等 其他 植物生长调节剂类、熏蒸类（ 2类） 乙烯释放剂、三碘苯甲酸、多效唑、烯效唑、抗倒 酯等 图表 ：农药有效活性成分数目增加，但增速放缓 资料来源 ： Phillips McDougall ，太平洋 证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 新的有效成分研制难度加大 (十六万分之一 )， 投资费用 高 (平均 3亿美元 )， 研制到销售周期拉长（ 11年以上 ） 。 这也极大提高了行业壁垒 。 同时标准提高 ， 老的低效 、 有毒成分持续淘汰 ：比如 2019年 1月 1日起 ,欧盟将正式禁止含有化学活性物质的 320种农药在境内 销售 。 1.1 农药产业链简介及特点 图表 ：化学农药有效成分增速 放 缓，生物农药增速高 资料来源 ： Phillips McDougall ，太平洋 证券研究院整理 图表 ：创新原药研发成本高，投放市场周期长 资料来源 ： Phillips McDougall ，太平洋 证券研究院整理 一种 新药的全部费用从 1995年的 1.52 亿美元提高至 2010-2014年的 2.86亿美元 ， 研究 、发展 、 注册费用均提高 。 研制出一种新药到投放市场的时间也从过去的 8.3年拉长至11.3年 。