2018年及2019Q1医药行业分析报告.pptx

2018年及2019Q1医药行业分析报告,2019年5月8日,投资要点,医药行业：18年剔除资产减值影响扣非增长13%，19Q1扣非下滑将是业绩低点，现金流持续好转业绩整体情况：2018年医药行业（上市公司）收入增长19%，扣非净利润下降7%（剔除原料药下降10%），剔 除资产减值影响，扣非净利润增长13%。19Q1收入增长17%、扣非净利润下降5%（剔除原料药增长2%）。VS：统计局公布的医药制造业（包含原料药）18年&19Q1收入增长12.4%、9.4%；利润总额增长9.5%、7.6%。18年收入提速源于：“两票制”实施后低开转高开”，体现为毛利润、销售费用大幅增长且高于收入增速。18年利润下滑源于：1）18年医药行业合计资产减值233亿元，同比增长224%，其中商誉减值为129亿元，同比 增长486%；2）” 疫苗事件“、”缬沙坦事件“等行业黑天鹅事件频发；3）部分企业财务问题暴露，如康美药 业、尔康制药等。19Q1利润下滑源于： 1）18Q1出现流感疫情导致业绩基数高；2）18Q1维生素、抗生素原料药价格处于高位，19Q1价格同比出现下滑；3）18Q1为“两票制”执行初期，高开后增加的销售费用尚未完全计入表内，导致表 观利润偏高。现金流持续好转：“应收账款+票据”增速17年快于收入增速，体现为经营性净现金流17年负增长；18年已经 出现好转，经营性现金流净额增速高于收入增速，19Q1延续好转趋势。投资建议：综合成长性和估值，回调中买入不受政策影响&高景气度的细分领域原料药价格一季度以来持续回升，流感因素不在，预计19Q1是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净利润 同比增长10%。但不同细分领域和公司之间业绩分化态势仍然持续。维持行业至上而下景气度判断：新型疫苗、医药创新、医疗服务、零售药店、品牌消费、血制品、商业配送、医药仿制、现代中药；其中新型疫苗可归 为医药创新。,2,医药行业：19Q1将是业绩低点，现金流持续好转,3,表：医药板块核心财务指标（亿元）,表：医药板块（扣除原料药）核心财务指标（亿元）,业绩整体情况：2018年医药行业（上市公司合计）收入增长 19%，扣非净利润下降7%（剔除原料药下降10%），剔除资产减 值影响，扣非净利润增长13%。19Q1收入增长17%、扣非净利 润下降5%（剔除原料药增长2%）。VS：统计局公布的医药制 造业（包含原料药）18年&19Q1收入增长12.4%、9.4%；利润 总额增长9.5%、7.6%。18年收入增长提速源于：“两票制”实施后低开转高开”，体 现为毛利润、销售费用大幅增长且高于收入增速。18年利润下滑源于：1）18年医药行业合计资产减值233亿元， 同比增长224%，其中商誉减值为129亿元，同比增长486%；2）” 疫苗事件“、”缬沙坦事件“等行业黑天鹅事件频发；3） 部分企业财务问题暴露，如康美药业、尔康制药等。19Q1利润下滑源于： 1）18Q1出现流感疫情导致业绩基数高；2）18Q1维生素、抗生素原料药价格处于高位，19Q1价格同比 出现下滑；3）18Q1为“两票制”执行初期，高开后增加的销 售费用尚未完全计入表内，导致表观利润偏高。现金流持续好转：“应收账款+票据”增速17年快于收入增速， 体现为经营性净现金流17年负增长；18年已经出现好转，经营 性现金流净额增速高于收入增速，19Q1延续好转趋势。展望2019年全年：原料药价格一季度以来持续回升，流感因素不 在，预计19Q1是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净利 润同比增长10%。但不同细分领域和公司之间业绩分化态势仍 然持续。维持行业至上而下景气度判断：新型疫苗、医药创新 、医疗服务、零售药店、品牌消费、血制品、商业配送、医药 仿制、现代中药；其中新型疫苗可归为医药创新。,新型疫苗重点公司分析,4,“新型疫苗”投资逻辑逐步兑现，未来2-3年，新型疫苗仍为医药板块最高景气。 18年初我们在生命至上，预防第一疫苗行业报告中全市 场最早讲清楚“新型疫苗”核心投资逻辑“需求未满，消费升级”下，中国进入“新型疫苗”时代，重磅品种尽显新型疫苗暴力美学，18年EV71收入45亿/利润20亿以上、HPV收入35亿/代理利润9亿-10亿、四联苗收入11亿/4亿+净利润。 18年上半年康泰、智飞引领医药板块涨幅， 半年不到分别翻了3倍和2倍，全市场瞩目。未来2-3年仍是投资“新型疫苗”板块的好机会，重磅疫苗品种获批放量，新品种上市3-5年时间有 望为相关企业带来10亿级别净利润，新型疫苗未来2-3年仍是医药板块最高景气。1）康泰生物：四联苗终端恢复迅速，19年销量450万支，20 年550万支（20年销量存超预期可能），在研管线媲美海外疫苗巨头，国内新型疫苗龙头潜质显现，中期四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV，将演绎“50亿净利润是如何炼成的”，疫苗业务合理市值1000亿；2）智飞生物：自研&代理品种凭借最强销售渠道，业绩爆发 式增长，19年智飞净利润将持续爆发式增长，三联苗再注册不影响19年销售，年底冻干粉针有望报产，未来预防用微卡、15价肺炎、二倍体狂 苗等新品种获批，中期疫苗业务80亿净利润，疫苗业务合理市值千亿以上；3）华兰生物：血制品业务迎来向上小拐点，公司为国内流感疫苗 龙头，四价流感疫苗19年有望翻倍式增长。血制品、疫苗、生物药大布局稳步推进，未来生物药若取得突破，中期市值有望突破500亿元。国内疫苗市场规模存三倍以上空间，利润存5倍以上空间，19-21年仍是布局“新型疫苗”最好时机。未来2-3年仍是投资“新型疫苗”板块的 好机会，重磅疫苗品种预防用微卡、13价肺炎、二倍体狂苗等为代表的新型疫苗有望自19年开始陆续获批上市，参考EV71疫苗放量速度和力 度，新品种上市3-5年时间有望为相关企业带来10亿级别净利润，将打开相关企业的成长空间。2018年国内疫苗市场规模300亿左右，中长期 有望达到千亿规模以上，存三倍以上空间，中国疫苗市场具备孕育千亿市值以上疫苗企业的土壤。监管趋严，壁垒增高，行业集中度有望大幅提升。疫苗管理法（征求意见稿）加强了疫苗监管和提高了企业违法成本，行业壁垒进一步提 高。目前国内40多家疫苗企业，和国外相比行业集中度较低，且大多小企业品种单一，研发水平较低，而龙头企业具有明显的生产、研发、销 售先发优势，未来有望逐步抢占市场份额，甚至兼并小企业，而且壁垒提升导致很难再有新进入者，行业集中度有望大幅提升。,医药创新重点公司分析,5,表：医药创新重点公司分析,医药创新重点公司分析,化学制剂龙头业绩有分化，内部结构持续深入调整。总体看医药创新板块受医保控费、支付方式改革逐步推进、基药目录调整影响下，企业间业绩分化，内部收入结构持续优化。医保放量，降价影响逐步减弱。国家启动 抗癌药医保品种集中采购，11城市试点“带量采购” ，基药目录调整，“以价换量”有望持续深入、更广范 围推进，现有肿瘤品种临床价值高，肿瘤药物品种储备丰富和销售能力强的企业将受益。化学制剂企业有分化，部分企业受新品放量影响业绩提速，部分企业研发投入增加为中长期稳健发展奠定基础，短期业绩承压。从公司层面分析，恒瑞医药（创新药+制剂出口持续放量）持续稳健增长，丽珠集团（内部结构持续优化，二三线品种快速放量，后续研发值得期待）、复星医药（研发拖累业绩，生物药研发进入收获 期）、信立泰（ “4+7”政策短期影响氯吡格雷销售，二线 品种放量迅速）等收入端保持稳健增长，但由于研 发投入较大，短期业绩承压；传统普药企业如科伦药业传统大输液盈利能力提升，川宁原料药满产，非输液制 剂有望贡献业绩探险，全年业绩有望快速增长；贝达药业（医保放量抵消降价影响，研发费用率有望企稳）收 入、利润重回增长，业绩有望筑底。核医学龙头东诚药业业绩持续高增长，诊断用核药将持续受益设备装 机量提升，核医药产业链整合基本完毕，pet-ct、spet-ct配置审批权限下放驱动业绩加速。生物药业绩分化，整体增速有所下滑。生长激素双雄（长春高新、安科生物）业绩有分化，长春高新业绩增长 加速，全年净利润有望持续30%以上增长；安科生物生长激素生产车间GMP再认证影响18年业绩，19Q1为恢复 期，二季度有望逐步恢复，水针下半年有望获批贡献业绩弹性；通化东宝（渠道库存调整接近尾声，业绩低预 期）一季度净利润与去年持平，康弘药业（医保加速放量，传统药品销售拖累业绩）、我武生物（营销改革效 果显现，收入快速增长）业绩保持快速增长。19Q1创新器械企业延续高增长态势，均保持40%以上增速，符合预期。乐普医疗（渠道拓展，药品&器械高增 长，新东港新增45%股权并表）、健帆生物（渗透率提升&适应症拓展，行业龙头稳固）。各公司研发持续高投入，为中期发展奠定更扎实的基础。,医疗服务品牌服务重点公司分析,7,品牌服务：景气度较高，业绩稳定的龙头企业产生超额收益医疗服务板块进一步分化，品牌服务龙头恒强：18年整个医疗服务板块因受整体医药板块回调、部分企业受医保控费影响等 因素，板块跌幅18%（总市值加权平均，下同），但美年、爱尔、通策组成的品牌服务板块涨幅8%，板块内部进一步分化。19Q1品牌服务板块涨幅30%，其中美年、爱尔、通策区间涨幅分别为24%、29%、49%。差异化的根本原因还是业绩表现，Q1除 美年仍受前期事件影响业绩增速外，其他两家保持快速增长。我们认为品牌服务龙头企业继续保持领先优势，主要有三个要素：1）规范化运营提升质量，抵御风险能力强，有能力引领 民营行业技术和服务革新，如爱尔的技术和美年的新产品；2）盈利模式立体化，由单一产业向全产业链延伸，人工智能、远 程诊断、大数据等加速应用，服务内涵不断丰富提升粘性和客单价；3）牢牢掌握核心医生资源，有完善的培养体系和激励机 制。长期看，整体多渠道融资渠道和杠杆的合理应用只是辅助工具，成熟的管理架构和人才队伍才是支撑企业稳健运营和抢占、 深耕市场的核心，既能对整体医疗质量有严格的把控，又能保证每年的新增目标不低于预期。,表：医疗服务品牌服务重点公司分析,美年健康：Q1业绩处于历史底部，Q2有望企稳回升2018年公司核心经营指标增长稳定，体检中心数量增长符合预期，参股体检中心扩张加速。18Q4及19Q1业绩增速有所 放缓，主要是行业舆论影响个检、淡季资本开支增加、提升医质管理的投入等因素所致，但是我们认为前两项只是阶段 性因素，最后一项是保证公司长远发展的必备支出，Q2起随着团检的逐步签单及体检淡季的结束，以及公司医质管理的 强化和服务内涵的提升，业绩有望企稳回升，量价核心驱动因素没有改变。在经营平稳的态势下，19年目标有望达成， 除医质提升等保障性因素外，技术和创新驱动因素将在未来更加凸显。爱尔眼科：消费与技术升级驱动量价齐升，18年报及19一季报业绩靓丽2018年公司收入利润增长延续高增长，Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入17.47亿（+45.86%）、20.33亿（+46.00%）、23.44 亿（ +30.80% ）、18.84 亿（ +19.23% ），扣非净利润2.09 亿（ +38.34% ）、3.18 亿（ +48.85% ）、3.93 亿（ +34.70%）、1.59亿（+33.48%），2019年Q1实现收入22.45亿（+28.50%），扣非净利润2.72亿（+30.15%）。其中四 季度利润增速有所下降，主要与公司12月向湖南爱眼公益基金会捐赠人民币8000万元有关，营业外支出增加，从扣非增 速来看，仍保持高速稳定增长。2018年爱尔眼科在各学科协同发展、医教研一体化、分级连锁网络扩张、服务体系升级、合伙人激励等方面均取得了显著成效，公司品牌影响力持续增强，龙头优势进一步巩固，市场占有率稳步增加；同时，随着经营规模不断扩大，集团连锁运营效率持续优化，经营业绩亮点频现。通策医疗：业绩持续高增长，分院增速强劲，人才激励助力异地成功复制公司在杭州口腔医院的品牌拉动下，分院业务快速增长，2017年起业绩进入高速增长阶段，18Q1-19Q1收入增速分别27%、42%、32%、24%、28%；扣非增速分别为43%、59%、50%、67%、51%。分区域看，浙江区域分院18年服务 收入增速36%，高于总院的18%，人次增速20%，高于总院的8%。分业务看，种植业务收入同比增长40%，正畸收入同 比增长36%，儿科业务收入同比增长37%，综合业务收入同比增长24%。长期提升空间大：人才搭建-蒲公英计划、基金 激励，大学合作保证人才输送；品牌搭建-与大学和公立医院合作，迅速切入市场，扩大市占率；资金搭建-定增+增持+ 基金保证有序扩张；业务优化带来的量价齐升（正畸提升，新业务、新技术应用）；体内体外医院运营正常，盈利能力 处于提升期。,8,医疗服务品牌服务重点公司分析,医疗服务基因测序重点公司分析,9,基因测序：龙头企业先发优势与平台、技术优势明显，将进一步提升市占率目前基因检测的应用领域主要集中在：1）生殖生育，代表产品是 NIPT（商业化最成功）； 2）胚胎植入前遗传学诊断PGS/PGD（小众），代表公司华大基因、贝瑞基因、安诺优达、达安基因等；3）遗传病筛查，代表公司华大基因、博奥；4）肿瘤个体化诊疗，主要是检测肿瘤突变基因，达到量体裁药目的，代表公司华大基因、广州燃石、厦门艾德。推动业绩增长的主 要因素是产品线的扩张和上下游的延伸，龙头企业凭借技术与平台优势，市占率将进一步提升；同时，龙头企业市场先发优势和 品牌竞争力能够充分享受到政策红利带来的市场机会，确保业绩稳定增长。华大基因：多方向拓展丰富产品线华大核心业务覆盖全产业链，上游测序仪和配套试剂自主可控，聚焦生育健康、肿瘤、感染等领域，2018-19Q1业绩增长稳定：1）公司依托基因测序技术，构建丰富的产品管线，同时公司拥有自主测序仪，更好的实现成本控制；2）生育健康业务持续增长，肿瘤检测等有望打开新空间；3）另外，公司在复杂疾病、药物研发等领域积极布局，尤其是肿瘤检测领域。贝瑞基因：NIPT检测龙头，布局肿瘤检测业务，并向上游器械延伸拓展业务空间公司的竞争优势主要体现在技术、产品、品牌、渠道、规模、累积数据等方面，确保公司持续健康发展，夯实公司业绩增长的基 础。18年公司常规的NIPT检测已经为累计超过300万的孕妇提供服务，NIPT Plus的检测把可筛查的染色体病及基因组病扩展到100种， 全外显子组检测可覆盖7000多种单基因遗传病；公司依托其独家肿瘤的液态活检系统昂科益，肿瘤检测业务将成公司第 二大现金流业务，未来空间大。公司预测19H1归母净利润盈利在2.35-2.7亿元之间，同比增长 61%-85%，主因非经损益。,表：医疗服务基因测序重点公司分析,医疗服务第三方检验重点公司分析,10,第三方医学实验室：成长空间巨大，行业&龙头拐点显现独立医学实验室（ICL）行业高速扩容，星星之火渐成燎原之势独立医学实验室在15年“社会办医”、医保控费等政策推动下，行业进入快速成长期，17年市场规模达144亿，过去8年CAGR 41.57%， 渗透率约10%（假设扣率50%）。经详细模型测算，与医院检验科相比，ICL具有明显的规模优势，且能明显提升医院检验利润率。因此 从理论和实际效果上，ICL模式具备可推广性，前景广阔。区域和等级医院差异决定外包推广的长期性由于各地医保控费力度有差异，ICL与医院的合作，更多是区域性的开展业务，总体看基层地区推行易于一线城市。从医院层级看，各级 医院外包后检验科净利率都有提升，因此外包动力较强，但目前三级医院外包量暂时不大，二级以下医院外送项目增速较明显。因此未 来ICL的增量在于：1）三级医院特殊项目、基因检测等特检、高端检测外包；2）二级和基层医院诊疗数量提升后外包数量增加总而 言之，会是一个长期、逐步的过程。空间测算：十年5倍空间，二十年10倍以上空间调研发现，目前各级公立医院外包比例偏低（北京地区1%），如果将特检、高端检验等外包给ICL，外包比例可达30-40%，17年市场规 模144亿，但短期理论空间可达349亿，短期有两倍以上提升空间。长期看，假设医院检验市场每年5-10%的增长及ICL渗透率每年提升约0.5pct，ICL市场规模在2028年有望突破700亿规模，2038年有望突破1700亿十年约5倍空间，二十年10倍以上空间。市场空间足够 大，能够迅速跑马圈地抢占市场、并在质量和技术领域领先的第三方企业将脱颖而出。当前看行业拐点：招标回归良性竞争，龙头集中度提升15年开始特检尤其是基因检测实验室爆发增长，ICL数量从15年356家增长至18年1200余家，但随着持续价格竞争，“烧钱”模式不可持 续，招标回归良性竞争，龙头集中度提升。从金域和迪安18年报及19一季报看，业绩提速趋势明显。从实地调研结果来看，目前价格竞 争已趋于缓和，相关企业有望从19年开始陆续进入净利润增速收入增速的新阶段，其中金域医学19年有望开始实现，迪安诊断20年有望 开始实现。,表：医疗服务第三方检验重点公司分析,医疗服务第三方检验重点公司分析,11,金域医学：ICL逐步进入盈利期，业绩逐季稳步提升18Q4及19Q1业绩超预期，业务结构逐步优化。18Q1-19Q1收入增速分别14.62%、19.91%、20.15%、21.78%、26.74%；18Q3-19Q1扣非 增速分比为17.99%、179.16%、3537%。另费用率也稳中有降，前期投入逐步进入盈利期。从近三年趋势看，公司高端检验项目占比逐步提 升：化学发光占比呈下降趋势，新型检验基因医学占比快速提升，2017年已经成为公司第一大检验项目。随着公司对该项目的不断深耕和市 场对高端检验项目需求的提升，基因组学类检验收入占比有望进一步提升。超半数ICL进入盈利期，带来业绩加速及超预期可能。公司拥有的37家实验室已超过半数达到盈利，其中23家设立于2015年以前的实验室实 现盈利19家，实验室整体盈利状况良好，未来随着更多实验室进入盈利期，公司业绩还将有加速及超预期可能19年3月，公司拟向45名 中高层及核心技术人员授予限制性股票，对应业绩考核为：以18年归母净利润为基数，19-22年增速不低于22%、48.84%、81.59%、121.54%（剔除股权激励费用），假设每年均完成目标，则19-22年的归母净利润增速均不低于22%。迪安诊断：ICL利润大幅增长，产品+服务协同效应显著内生牵引力不断增强，现金流显著改善。18年业绩呈提速趋势，主要在于内生牵引力的增强，包括：1）服务业务：已经完成全国省级布局，规模稳步增长，持续精耕细作，规模化、标准化、成本领先优势继续增强；2）产品代理业务：客户覆盖度和业务规模稳步提升，不断加 强渠道业务转型升级，促进产品与服务的有效融合和协同发展；3）合作共建业务：严格把控项目质量，联合渠道资源优选项目，最大化发 挥自身平台优势；4）全力打造基因测序和生物质谱技术平台，并持续深化肿瘤、病理、感染等特色学科的建设等。此外，经营现金流大幅 改善，与净利润匹配，19年随着定增资金到账、资本开支预计减少等因素，现金流预计继续改善。渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显，ICL利润大幅增长。ICL来看，杭州迪安检验中心18年收入24.5亿（yoy29.5%），净利 润1.52亿（+72%）；合作共建来看，目前合作共建400余家医院，其中18年新增项目60多家，签约三甲医院10余家，新增福建、湖北、吉 林、新疆等区县市场25个。高端技术平台建设持续加码，加深护城河。公司重点打造质谱+NGS两大高端技术平台，推进精准中心建设，18年取得的进展有：1）在上游产品转化方面共取得三类注册证2项，二类注册证1项，备案产品增加到23项，目前有2个三类诊断试剂产品进入注册程序；2）质谱实验室杭 州凯莱谱在多个省份ICL协助建立质谱平台，协助多个大型三级医院建立标准化临床质谱实验室，同时与迪安生物及迪赛思继续战略合作（ 试剂盒转化生产；3）迪赛思（与SCIEX中国子公司合资成立）取得两个一类产品备案并已开始生产和销售；4）与美国Agena达成战略合作，合作授权迪安指定生产平台就Agena的核酸质谱相关体外诊断产品进行中国本土化注册与生产；5）2018年4月，与 FM及罗氏分别签订独 家协议，建立FMI美国本土以外的第一个迪安肿瘤精准诊断实验室，6）9月，FMI项目首款全 面基因组测序分析服务产品正式运营，到年底 已与多家医疗机构和医院签订合同。,医疗服务CRO重点公司分析,12,CRO业务分类：临床前CRO（药明康德、药明生物、昭衍新药）和临床CRO服务（泰格医药），国内部分企业可提供一站式 服务，如亚太药业，细分新药研发环节上看，临床前小分子生物大分子合成（药明康德、药明生物、亚太药业）、生物药临 床前安全性评价（昭衍新药）、临床研究（泰格医药、亚太药业）。国内鼓励创新&研发投入加大，CRO行业持续高景气。创新药研发和一致性评价BE快速推进，CRO企业订单持续增长，特别 是临床CRO业务呈现量价齐升趋势。临床CRO及临床前安全性评价CRO增速高于高于传统临床前小分子化合物合成CRO，生 物药CRO增速明显高于传统化学小分子CRO。各公司分析：临床业务为主的泰格医药服务订单量价齐升，18年和19Q1利润增速显著高于收入增速，主要原因是收入结构优 化，高毛利数据统计、SMO、生物分析等业务高速增长，另外企业开启国际化布局，已初步具备承接国际多中心临床业务， 全球化布局已现雏形。临床前安全性评价为核心业务的昭衍新药18年扣非净利润增速37%，公司在动物GLP领域具备领先优 势，19Q1扣非净利润下滑18%，主要原因是苏州新产能投产在即带来人力成本增加，短期拖累业绩，投入使用后将极大增厚 公司业绩；以单抗药为主的生物药为医药创新发展趋势，而生物药CRO快速发展，且行业壁垒高，竞争格局好，生物药CRO 龙头药明生物为行业内龙头，18年报收入增速57%，扣非净利润增速153%，增速明显快于传统小分子CRO服务为主的药明康 德（同期收入增速24%，扣非净利润增速59%），预计19年将延续高增长态势。亚太药业可提供一站式CRO服务，19年一季 度扣非净利润下滑明显，业绩不及预期，未来临床CRO业务值得期待。,表：医疗服务CRO重点公司分析,医疗服务CMO重点公司分析,13,CMO：整体向好，部分订单确认延时影响业绩CMO行业19年整体向好，CMO公司客户较为集中，业绩受下游订单，所服务创新药销售情况影响较大。博腾股份 业务结构持续优化，临床前及早期临床项目规模持续增加，客户分散度提高。凯莱英业绩保持快速增长，Q1汇兑正 向影响较高，经营方面除了国际业务稳步增长外，国内商业化订单开始放量，承接国内创新药CMC服务，MAH业务，制剂研发，一致性评价，临床试验服务等新业务，未来国内业务将成为新增长点。九洲药业业绩下滑主要系部分 订单延迟确认，影响收入，诺华entresto18年销售金额突破10亿美金，公司entresto订单和CDMO项目数量增加有望 驱动业绩快速增长。药石科技，项目储备丰富，业绩持续高速增长，18年新增产能整合逐步完成，公司产能瓶颈将 得到解决，预计未来2-3年公司业绩持续快速增长。,表：医疗服务CMO重点公司分析,零售药店重点公司分析,14,零售药店行业：集中度提升及处方外流加速，胜者为王2017年药店板块经历了高度景气发展时期，主要受OTC终端提价、营改增、新版GSP、飞行检查带来的集中度提升，以及几大 上市公司募资后加速门店扩张所致；2018一季度由于广东实行药店分级、流感爆发及药店前期新建门店逐步进入盈利期，整体 板块涨幅达12.61%（总市值加权平均，下同）；但在二三四季度，尽管有减税降费、分类分级等积极因素，但受1）整体医药板 块回调及药店板块整体估值偏高，2）一级市场收购价格偏高、大部分企业放缓收购速度，3）各地开展专项检查，规范非药品销 售及医保刷卡等因素影响，季度板块涨跌幅较大，分别为-13%、-19%、-32%。进入19年以来，零售药店政策及事件频出，包括产业资本放缓收购，以及市场价格逐步回归理性，以及“315”后挂证行为整治、 工业巨头布局零售渠道、多家药企停止向部分电商平台供货、浙江医保局允许慢病处方流向药店及允许连锁药店参与配送（目前 处于征求意见阶段）、药品管理法（修订草案）明确禁止网售第三方平台销售处方药等都对连锁龙头带来实质性利好，19Q1板块涨幅达32%。一句话概括：零售药店的两大核心驱动集中度提升和处方外流呈现加速趋势，长期看龙头企业业绩确定性较高，行业红利长期 存在。,表：零售药店重点公司分析,零售药店重点公司分析,15,18-19年药店部分重点政策及行业事件梳理（完整版请参考4月24日零售药店更新报告：集中度提升及处方外流加速，胜者为王）：严查执业药师“挂证”，大量小药店逐步边缘化19年3月19日，国家药监局发布通知，决定在全国范围开展为期6个月的药品零售企业执业药师“挂证”行为整治，随后各地积 极响应，部分省份扩大了整治范围。同时，药监局、人社部发布了关于执业药师职业资格及考试的制度规定，执业药师报名资格提 高、考试周期周期延长，拿证难度增加。执业药师短缺对上市药房影响有限，此前的药房分类分级指导意见稿表明，三类药店中实行网上集中审方的门店可视为配有一 名执业药师，使得上市公司在门店集中的地区，人工成本不会大幅上升。预计监管部门将严格查处药店“挂证”行为，单体药店或 在药店分级中被逐步边缘化，或人力成本大幅提升，但终归会带来市场集中度的提升，利好上市药房。多家药企停止向部分电商平台供货，对单体药店影响较大19年4月，包括扬子江在内的多家药企发出通知，停止向部分B2B电商平台供货，甚至有药企停止对网络平台所有电商供货， 原因是部分电商长期低价销售，对药品价格体系和渠道管理产生影响。无论针对的是个别还是全部电商平台，平台上的终端药品供 货和供货价格都会受到影响。B2B电商平台对接的是药品供应商（药企或经销商）与终端（药店、诊所等），以药师帮为例，其目标市场以小连锁、单体药 店、民营医院/诊所、村卫生室等为主，而上市药房及区域连锁龙头一般直接向药企采购，部分具备批零一体，对B2B平台依赖程 度有限，基本不受影响；而小的单体药店进货渠道受限，或采购成本上升，利润空间进一步缩小。国家集采背景下，药企更加重视零售渠道，上市药房议价能力提升药店受带量采购影响小，药店可以通过品类结构调整，替换低价药，同时在控费降价背景下，药企更加注重零售渠道布局。以 处方药企业为例，近两年，包括阿斯利康、默沙东、赛诺菲等在内的多家领带头医药厂商都组建了零售团队，负责零售渠道的维护。4月11日，恒瑞宣布进军零售药店市场，以慢病用药作为突破口，零售团队3年目标规模为销售额20亿元，销售队伍3000人。,零售药店重点公司分析,16,益丰药房：强大整合能力助力业绩高速增长从18年报及19一季报看，整体业绩保持较快增长，新开门店和并购门店在短期内处于培育期或整合期，阶段性影响了毛利率，但 长期看精细化管理输出及整合能力将显著提升公司盈利能力。近年公司扩张步伐稳定，12-18年门店年复合增长率达34.91%，销售 额年复合增长率28.44%，利润年复合增长率35.06%，企业销售规模稳步快速提升，门店网络布局日益成熟。老百姓：门店维持较快扩张速度，培育期过后业绩释放有望加快18年公司新增直营和并购门店 919 家，其中自建506家，收购413家，关店64家，总门店数达到3864家，扩张速度进一步提升，集 中开店也使得公司期间费用增长较快，利润增速暂时低于收入增速，预计19年随着前期门店逐步盈利，老店将更有能力支撑新店扩 张。从18年的坪效看，旗舰店坪效较17年有提升，大店和中小店考虑扩张加快，坪效略有下降，但整体运营能力仍是高效的。从18年的费用率看，管理费用率及销售费用率总体呈下降趋势，在门店扩张加速的态势下，更显示公司规模效应下较好的控费能力及 较强的门店整合能力。一心堂：市场结构持续优化，省外扩张取得阶段成果从18年报及19一季报来看，收入增速稳定，表明成熟门店在稳定贡献业绩。扣非增速放缓主要是子公司美国瑞富进出口贸易有限 公司商誉计提1906.7万，以及Q4开店数量加快，产生费用较多所致。扣除商誉因素，Q4仍维持了前三季度的增速水平。从各省级 区域经营情况来看，云南、四川、广西、贵州表现突出，云南区域营收增长为19.41%；省外各区域通过近两年的大力拓展，获得 较快发展，四川、广西、贵州2018年营业收入同比增长分别为27.71%、20.29%、20.47%，均高于公司合并口径18.39%的同比营 收增速。,零售药店重点公司分析,17,大参林：华南继续深耕布局带动业绩增长，规模优势进一步提升从18年报来看，18年主营业务毛利率40.08%，较17年提升了 1.20个百分点，主要原因是：1）随着各区域的门店规模扩大，管理 成本进一步分摊，品牌与规模效应同步显现，公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升，促进公司盈利水平加速提 升。2）公司加强与部分品牌厂家深度合作，通过销售规模的不断提升从而取得供应商的更多合作资源；通过科学调整大健康品类 结构结构。公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分 的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，广西新增门店243家， 营业收入同比增长37.41%；河南新增门店137家，营业收入同比增长36.98%公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁 垒不断提升。,国药一致：业绩逐季提速，工商业均有改善，国大药房战略优化成效明显1）公司的分销业务居两广区域规模第一，在31个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3甲。在国内药品批发行业增速不断放 缓的背景下，公司净利润仍能平稳增长，主要依靠分销网络进一步扩展（区域做“深”）及积极发展创新业务，终端覆盖面的提升 持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。2）在零售板块，公司采取优势区域布点下沉，强化区域管理的战略，在医保店、院边店加大布局力度，提升精细化管理能力。3）沃博联参股国大药40%股权，已经完成交割，合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5年的战略规划达成了共识，并形成具体 战略举措，在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。,医药仿制药品重点公司分析,18,表：医药仿制-药品重点公司分析,；,19,“两票制”影响逐步消除，专科药企业稳健增长由于“两票制”开始执行，德展健康、京新药业、海思科、华润双鹤、双鹭药业等公司18年收入增速大幅提升，且超过利润 增速。19Q1起已恢复正常，收入和利润增速匹配。糖尿病用药、精神麻醉用药、心脑血管疾病用药景气度较好，受益于新标/新版医保目录执行，以及公司积极顺应分级诊疗 政策趋势，通过销售渠道下沉等多方面积极因素，华东医药、恩华药业、京新药业等专科药公司的业绩在18年稳健增长（京 新药业因17年计提商誉减值，18年表观增速高）。双鹭药业、海思科由于辅助性用药收入占比下降，治疗性用药持续增长， 业绩出现边际改善。“4+7”城市带量采购已开始执行，仿制药公司业绩面临较大不确定性“4+7”城市带量采购已经于19年3月下旬起在各地陆续开始执行，由于已临近1季度末，对当季业绩影响有限。2季度起， 带量采购对于业绩的负面影响将逐步体现，存量规模大中标企业由于产品价格大幅下降，净利率会逐步下行；“4+7”城市带 量采购对中标产品设置了基础采购量，根据国家国家医保局披露的带量采购进展情况，截至4月14日，25个中选品种在11个 试点地区采购总量达到了4.38亿片支，总金额5.33亿元，完成约定采购总量的27.31%，采购量超出预期，未中标产品市场 份额将出现下滑。若带量采购实施范围、覆盖品种范围继续扩大，最低价独家中标的规则继续维持，仿制药企业业绩将面临较 大不确定性。行业发展趋势预判：持续受压，品种丰富的大企业有望最终“剩出”，目前19年PE不到20倍体现了集采的预期长期来看，药品审批提速加大了仿制药供给；新成立的国家医保局集招标、医保资金管理、医保支付标准制定等诸多职能于 一身，议价能力大幅提升，仿制药价格将持续面临压力，国内仿制药企业的盈利水平将向国际同业靠拢（毛利率40%-50%，净利率10%）。我们认为决定仿制药盈利能力的核心因素仍然是品种的竞争格局，竞争格局较好的品种仍能保持较高的盈利水平。包括：1）首仿品种，但由于药品审批提速，与此前相比，首仿地位维持时间将变短；2）具有技术壁垒的特殊剂型，如缓控释片剂、微球、吸入剂等；3)制剂出口，海外市场注射剂竞争格局要好于口服制剂，利润率也较高；4）有较高进入壁垒，具有垄 断属性的特殊品种，如核药、麻药等；5）单价较低，降价空间不大，竞争格局稳定的品种，如大输液等。具体到企业层面，我们认为：1）现有品种丰富，临床价值高，空间大，竞争格局好；2）在研品种充足，可持续不断得提升新的业绩增量；3）实现原料药-制剂一体化生产，成本控制力强；4）现有业务能提供稳定现金流，可持续支撑创新药研发公司值得长期关,注。,医药仿制药品重点公司分析,重点个股简要分析。华东医药：18年通过渠道下沉，主力品种快速增长，阿卡波糖增长约30%；百令系列约10%。二线品种中，免疫线增长约30%，泮托 拉唑系列产品20%以上增长，吡格列酮二甲双胍翻倍增长，吲哚布芬增长达70%。19Q1各品种均继续保持良好的增长态势。后续产品 线逐步丰富，利拉鲁肽于19Q1全面进入三期临床，20年初有望报产；卡泊芬净、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、阿纳曲唑、西格列汀二甲双 胍有望于19年获批。创新药中，迈华替尼已启动二期临床；TTP-273已申报临床；HD-118处于一期临床，19年有望进入二期临床。18 年公司完成Sinclair并购，未来Sinclair公司海外医美业务仍有较大空间，目前正在开展中国市场注册。恩华药业： 18年麻醉、精神和神经产品线收入分别增长40%、24%和34%，与17年相比增速均有所提升。主要由于：1）咪达唑仑、 依托咪酯稳健增长；2）二线品种右美托咪定、瑞芬太尼、 丙泊酚、度洛西汀、阿立哌唑等品种受益于进入新版医保、中标范围扩大 而快速增长。研发方面，1类新药丁二酸齐洛那平片和D20140305-1盐酸盐片、2类新药普瑞巴林缓释胶囊获得临床批件；利培酮普通 片、利培酮分散片、氯氮平片、盐酸右美托咪定注射液申报一致性评价。京新药业：18年成品药增长47%（有高开因素），其中核心品种瑞舒伐他汀、康复新液、地衣芽孢杆菌保持稳健增长，匹伐他汀、左 乙拉西坦翻倍增长。他汀类、左乙拉西坦等特色原料药持续增长，带动原料药业务整体增长超过30%。瑞舒伐他汀、左乙拉西坦、氨 氯地平在集采中中标，增厚19年业绩。健友股份：猪瘟疫情蔓延使得生猪产能去化，肝素粗品供应紧张，导致肝素原料药价格上涨。公司粗品储备充足，成本低，肝素销量 和单位产量毛利额均稳健增长。低分子肝素制剂快速放量。CDMO/注射剂出口业务逐步贡献利润。18年苯磺酸阿曲库铵、博来霉素、 肝素钠、吉西他滨获得ANDA，19年依诺肝素在欧洲获批，注射剂出口业务进行快速增长期。普利制药：抗过敏药等原有制剂继续放量，海外转报品种阿奇霉素开始贡献业绩增量。华润双鹤：输液包材结构持续优化，毛利率稳步提升。慢病用药整体稳健增长，并购湘中制药提升专科药增速。,