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2018 年公司债市场发展报告 发行利差同比扩大，违约事件显著增加 2019 年 3 月 11 日 2018 年 7 月 16 日 第 01 页 2018 年公司 债 市场发展报告 2018 年公司债市场发展报告 发行利差同比扩大，违约事件显著增加 联合资信 联合评级 研究部 李天娇 马顺福 罗润方 何苗苗 摘要 政策面： 2018 年监管和政策积极鼓励债市扩容，不断推进债券品种创新；强化债市统一监管，不断完善公司债市场机制；加大合规检查及违规处罚力度，强化债务风险管控。 发行情况： 2018 年 交易所债券市场共有 969 家发行人发行各类公司债 11829期，发行规模合计 22469.08 亿元，发行家数、发行期数和发行规模同比均有所增加，其中一般公司债发行占比最高。 2018 年市场新推出“一带一路”专项债券、纾困专项债、住房租赁专项债 等 公司债券创新品种，均已完成首发并陆续发行。绿色债券、创新创业债券、扶贫专项债等原有创新品种，在本年度也 持续发展 。 级别分布 ： 2018 年，一般公司债主体级别和债项级别均集中于 AAA 级；有评级信息披露的债券中，私募债主体级别主要集中于 AA 级和 AA+级，债项级别主要集中于 AAA 级和 AA+级；证券公司债主体信用等级主要集中于 AAA级；可交换债主体级别主要集中于 AAA 级，债项级别集中于 AA+级；可转债主体和债项级别均向 AA-级和 AA 级集中。 发行利率： 虽然存在中美贸易战加剧、违约事件不断爆发等负面因素，但由于下半年资金面相对宽松，加之政府加大对民营企业债券融资支持力度， 2018年一般公司债发行利率整体呈波动下行走势；但各级别利率 均值同比变化不一，其中 AAA 级别一般公司债发行利率均值同比有所下行， AA+级和 AA 级发行利率均值同比上行幅度较大。 发行 利差： 在信用风险事件高发的影响下， 2018 年 3 年期和 5 年期 AAA级一般公司债发行利差同比小幅上行，而 AA+和 AA 级一般公司债发行利差同比走扩明显。 各级别一般公司债 发行 利差区分度较好 。 评级调整： 2018 年 一般公司债 市场评级调整频率较上年有所下降，级别（含1 含一般公司债、私募债、证券公司债、可 交 换债和可转债。 第 02 页 2018 年公司 债 市场发展报告 展望）变动仍呈现调升趋势，但调升趋势同比明显减弱。正面调整企业多为国企，行业主要集中于房地产管理和开发；负面调整以民企为主，涉及行业较多；大跨度调整全部为负面调整，且多数已发生违约。 违约情况： 受我国宏观经济下行压力加大、金融强监管、中美贸易摩擦加剧、公司所在行业处于行业下行周期或受疫病、政策调控等影响，再加上公司治理不善、外部支持弱化等因素影响， 2018 年交易所债券市场违约事件大幅增加，民营企业占比较高 。 展望： 2019 年我国宏观政策立足提振市场信心，监管层将进一步加大逆周期宏观调控力度， 努力 缓解企业融资难融资贵问题。预计 2019 年债券市场信用风险总体可控，公司债发行规模或将平稳增长，发行利率下行，不同资质企业信用利差有所分化，弱资质民营企 业信用风险较高，所属地区财力弱、债务负担重的区县级城投企业、产能过剩中下游小企业、中小房地产企业、贸易行业信用风险仍需关注。 一、公司债市场监管 政策 （一）鼓励债券品种创新、推进 债市扩容 支持“一带一路”债券融资。 2018 年 3 月 2 日，上海 证券交易所（ 以下 简称 “上交所” ） 、深圳 证券交易所（ 以下 简称 “深交所” ） 分别发布开展“一带一路”债券试点的通知，鼓励“一带一路”沿线国家（地区）政府类机构、企业及金融机构等发行“一带一路”债券，安排专人负责“一带一路”债券的申报受理及审核，并鼓励国内外机构投资“一带一路”债券。 3 月 14 日，上交所表示将进一步研究完善“一带一路”熊猫债券融资机制，支持境内和“一带一路”沿线国家相关机构和优质企业及国际金融机构发行人民币债券。 2018 年 ，“一带一路” 公司 债券发行 了 12 期 ， 发行规模 达到 160.07 亿元 。 “一带一路”债券不仅能够为境内外企业开展“一带一路”建设提供直接融资渠道，同时还有助于推动我国债券市场进一步对外开放。 支持 民营企业债券融资 ，纾困专项债成功发行。 2018 年 10 月 22 日，中国人民银行（以下简称“人行”）宣布，将 按照法治化、市场化原则，引导设立民营企业债券融资支持工具 2，稳定和促进民营企业债券融资。同时， 人行 积极支2 民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞第 03 页 2018 年公司 债 市场发展报告 持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。11 月，沪深交易所启动信用保护工具业务试点，首批推出四单民营企业信用保护合约 3。信用 风险衍生品 的 发行 和交易有助于对冲 信用风险， 在 当下民企 融资偏紧的 环境 下 ，有助于修复市场 对民企 的信心， 长期 来看 ， 也将 有助于我国 金融 产品 类型 的进一步 丰富及 债券市场的健康发展 。 2018 年 10 月 26 日，证监会在例行发布会中表示，证监会将会同沪、深交易所对纾困专项债审核建立“绿色通道”，适用即报即审政策，提高发行效率。深交所首单纾困专项公司债券于10 月 26 日由深圳市投资控股有限公司成功发行。纾困专项债的发行主体一般为地方政府投融资平台公司，支持对象为暂时陷入流动性困境的地方龙头企业，且以上市民营企业为主。总体来看，纾困专项债对纾解民营企业流动性困境及防范化解上 市公司股票质押风险具有重要作用。 住房租赁专项债助力住房租赁市场建设。 在 2017 年 6 月 国务院出台的关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见等 相关政策的 指导 下 ， 首单住房租赁专项公司债券由重庆龙湖拓展有限公司于 2018 年初发行。 3 月，由绿城房地产集团有限公司同时申报的公开发行和非公开发行住房租赁专项公司债券分别获得上交所审核通过 4。绿城集团此次所发住房租赁专项公司债券均约定了住房租赁项目的自持比例和自持期限，进一步确保了债券募集资金将精准用于住房租赁项目。该债券的发行，标志着上交所进一步明确、细化住房租赁专 项公司债券的标准，为今后住房租赁专项公司债券规范化发展积累了有益经验，对住房租赁企业发行公司债券融资起到了积极的示范作用 5。 继续促进 绿色债券发展。 2018 年 3 月 23 日，上交所发布上海证券交易所公司债券融资监管问答（一） 绿色公司债券，对绿色公司债券评估认证事宜，募集资金用途、管理和使用以及信息披露做出具体要求 6，有利于进一步争力的民营企业债券融资。 3 发行人分别为 红狮控股集团有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司、苏宁电器集团有限公司和浙江恒逸集团有限公司。 4 该债券于 2018 年 3 月获得证监会及交易所核准，核准规模 15 亿元。该债券首期“绿城房地产集团有限公司公开发行 2019 年住房租赁专项公司债券（第一期）”（债券简称“ 19 绿城 01”）于 2019 年 1 月 21 日起在上海交易所发行”。 5 住房租赁专项公司债券实际上处于试点阶段，监管部门至今没有出台专门政策规范，有关政策意图和倾向在试点产品预审反馈意见以及产品募集说明书中有所体现。根据沪、深交易所的反馈，监管层对住房租赁专 项债的关注点集中在募集资金用途、是否存在重复融资、租赁住房性质三个主要方面。 6 对于符合绿金委绿色债券支持项目目录及经交易所认可的相关机构确定的绿色项目，发行人在申报发行时及存续期内可不聘请独立的专业评估或认证机构出具评估意见或认证报告。发行人应在募集说明书中披露已确定项目情况、所属具体的绿色项目类别、项目认定依据或标准及环境效益目标等，并由承销机第 04 页 2018 年公司 债 市场发展报告 推进绿色公司债规范稳健发展。 6 月 8 日，上交所与卢森堡证券交易所（以下简称 “卢交所” ）正式启动“绿色债券信息通”，将上交所绿色债券具体信息在卢交所官网及其环保金融交易所等信息平台展 示，第一批纳入“绿色债券信息通”的为在上交所公开发行并上市交易的 18 期绿色公司债券，此举 将 为国际投资者提供高效透明的信息渠道，便利国际投资者配置我国绿色债券。 12 月 5 日，美洲开发银行、气候债券倡议组织与人行联合发布绿色熊猫债指南，为境外发行人在中国境内发行以人民币计价的绿色债券提供指南，有利于促进绿色熊猫债的发展。 继续鼓励发行扶贫专项公司债券。 根据中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见要求 ， 2018 年 5 月 11 日，上交所发布上海证券交易所公司债券融资监管问答 扶贫专项公司债券，明确了上交所债券市场服务脱贫攻坚战略的具体制度安排 7； 5 月 18 日，深交所发布深圳证券交易所扶贫专项公司债券相关问题解答，明确深交所债券市场切实助力打好精准脱贫攻坚的具体制度安排。上述文件的发布，向市场进一步明确了对发行扶贫专项公司债券的鼓励和支持，推动 了 扶贫专项公司债券的发行 。 继续扩大创新创业公司债试点规模。 2018 年 9 月 26 日，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）发布关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见，提出着力 发展壮大互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能等信息技术产业，并通过稳步扩大创新创业公司债试点规模等途径增强对数字经济创新创业的支持，创新创业公司债发行量继续增加。 证监会试点定向可转债支持上市公司并购发展。 2018 年 11 月 1 日，证监会发布消息称，证监会将结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。 12 月 27 日，中国动力披露重组预案，在资产收购和配套募资两个环节同时引入定向可转债这一支付工具。上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风构出具核查意见。对于上述范围之外投资者不容易识别或发行人认为需要聘请第三方评估认证的绿色项目，申报发行时应聘请独立的专业评估或认证机构出具评估意见或认证报告 。 7 一是明确了扶贫专项公司债券的认定范围，既包括注册地在贫困地区的企业所发公司债券，也包括募集资金主要用于精准扶贫项目建设、运营、收购或者偿还精准扶贫项目贷款的公司债券。二是列举了募集资金可投资的精准扶贫项目，并要求债券募集资金用于精准扶贫项目应建立健全风险控制和投资回报机制；同时明确对精准扶贫项目不作认证要求，以降低发债企业的融资成本。三是结合企业需求明确了募集资金用途要求，以提升募集资金使用效益，促进扶贫项目的市场化融资。四是明确了上交所对于扶贫公司债券申报发行的支持措施，为扶贫债券开辟审核绿色通道 。 第 05 页 2018 年公司 债 市场发展报告 险，丰富并购重组融资渠道， 满足 更多元 的 投融资 需求 。 （二）不断完善公司债市场机制 加强 统一监管。 2018 年 8 月 24 日，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）召开防范化解金融高风险专 题会议，提出进一步深化资本市场改革，并明确提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”。 9 月 11 日 ， 人行、证监会联合发布 2018 年第 14 号公告，对逐步统一银行间和交易所债券市场评级业务资质、加强对信用评级机构监管和监管信息共享、推进信用评级机构完善内部制度、 实现资 源整合 等方面进行了规范 8，公告的发布是推进债券市场信用评级行业统一监管的重要制度性安排， 有助于推进 债券市场的互联互通。 12 月 3 日，人行 、证监会、发改委联合发布关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见（以下简称意见），强化监管执法，加强协同配合，建立统一的债券市场执法机制 ， 意见明确，证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。意见的发布是完善我国债券市场管理制度的重要举措。 简化发行审核 。 2018 年三季度 ，上交所和深交所先后发布 上海 证券交易所公司债券预审核指南（ 五 ） 优化 融资监管 、 深圳证券交易所公司债券业务办理指南第 4 号 公司债券优化审核程序 ，通过对市场认可度高、行业地位显著、经营财务状况稳健且已在债券市场多次开展债券融资的公司申请发行公司债券实行简化审核，此举 将 有效提高公司 债发行 效率， 便利相关企业融资 。 促进交易流通 。 2018 年 4 月 24 日，上交所、 中国 证券登记 结算 有限公司（以下简称“中国结算”）发布债券质押式三方回购交易及结算暂行办法，从投资者适当性、担保品管理、交易结算安排、持续管理等方面明确了三方回购业务规范，并设置了八个相对标准化的质押券篮子 ，有利于提高交易结算的效率，稳步推进债券质押式三方回购交易业务发展。 6 月，沪深交易所分别发布关于中国铁路建设债券上市交易有关事项的通知，对铁道债在沪深交易所的发行、上市流通、信息披露及持续管理等事项做出了具体规定。中国结算随后8 人行、证监会以及中国银行间市场交易商协会 将协同债券市场评级机构业务资质的审核或注 册程序，对于已经在银行间或交易所债券市场开展评级业 务的评级机构，将设立绿色通道实现评级业务 资质互认。 第 06 页 2018 年公司 债 市场发展报告 发布关于政府支持债券开展质押式回购有关事项的通知，明确认可政府支持债券作为中国结算可接受回购质押品，折扣系数取值暂定为 0.96，可参与质押式回购的适用范围包括通知发布之日起上市交易的政府支持债券。此举旨在促进交易所债券市场的发展，支持政府支持债券在交易所市场发行和交易。 6 月 6日 ，中国铁路总公司成功发行首单跨市场铁道债，在交易所与银行间债券市场发行规模共计 200 亿元中国铁路建设债券。此举对拓宽铁道债投资主体，优化交易所债券市场结构，改善铁道债二级市场流动性，提升交易所债券市场服务实体经济能力具有促进作用。 （三）进一步加强纪律约束与 监管 持续 完善监管办法。 2018 年 3 月 23 日，上交所发布纪律处分和监管措施实施办法（ 2018 年修订）和自律管理 听证实施细则，从调整和完善纪律处分与监管措施的种类、明确纪律处分的适用情形和实施程序等方面切实加强对违规行为的一线监管，约束市场各参与方 的行为，这有助于维护资本市场秩序，保护投资者合法权益。 4 月 24 日，深交所 2018 年 会员大会通过 深圳证券交易所章程（ 2018 年修订草案） ，新 的章程 强化了交易所一线监管职能，包括将债券发行人等主体纳入监管范围，明确将“ 惩罚性违约金 ”作为纪律处分，新增“ 出具监管建议函 ” 的监 管手段等具体内容，进一步加大监管力度。 6 月 4日 ，新版 深圳证券交易所公司债券上市（挂牌）协议 发布，允许 深交所做出重大交易暂停和 恢复 决定，并对争议解决条款 进行 了修订，允许发行人和经理人选择 提交 仲裁 或向人民 法院提起诉讼， 协议 的修订 旨在加强监管依据，规范 交易所 债券 市场发展。 7 月 13 日，证监会颁布中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定第十五条、第二十二条有关规定的适用意见 证券期货法律适用意见第 13 号，明确凡是需要证监会做出行政许可决定的都属于“同类业务”，证券公司、证券服务机构及其从业人员若因涉嫌同类业务 违规 被证监会或司法机关立案调查，其所有同类 业务 将被暂停，此举有利于约束 中介机构行为， 督促中介机构真正做到归位尽责。 加大合规检查 及违规处罚力度。 2018 年 7 月 6 日 ， 证监会对五洋建设集团股份有限公司涉嫌欺诈发行公司债券、信 息披露违法 一案做出 处罚决定 ，五洋建设及 20 名相关责任人面临行政处罚及市场禁入， 处罚金额 合计 逾 4 千万元 9。9 证监会决定对五洋建设责令改正，给予 警告，并处以罚款 4140 万元；对相关责任人员给予警告并合计罚款 254万元；对直接负责的主管人员陈志樟采取终身 市场禁 入措施。 第 07 页 2018 年公司 债 市场发展报告 8 月 17 日 ，证监会对大公 国际 资信评估有限公司 采取 责令限期整改的监管措施，期限一年 ，整改 期间不得承接新的证券评级业务， 此次 处罚主要 由于大公国际在为债券发行人提供信用评级服务的同时直接向受评企业提供咨询服务，收取高额费用，有违 独立原则等。 加强风险 管控 和 处置 。 为提高年报事后审查的效率和质量，深交所于 2018年上半年专门成立债券年报审核工作小组，结合往年年报监管工作经验，从债券信用风险防范的特点和要求出发，围绕 可能反映发行人偿债能力变化的情形，确立了六类重点审查监管对象，包括经营、财务及现金流状况发生不利变化或发生其他重大事项可能影响偿债能力的发行人，发行人或其重要子公司被列入失信被执行人或存在债务违约、发行人或其重要子公司受到重大行政处罚或自律处分等。 5 月 11 日 ， 中国证券业协会发布了修订后的非公开发行公司债券项目承接负面清单指引， 一方面 延长 了发行人受行政处罚后禁 发 新 债 的周期 ，加大了私募债发行门槛和违规成本 ，另一方面强化了对 私募 债募集资金投向的管理 ，引导 资金进入实体经济。 此次 负面清单修订 后私募债市场将迎来结构性调整， 资质较差的融资主体 继续 通过债券市场融资 难度 增加 。 7 月 17 日 ， 监管层通过窗口指导规定 房地产企业所发 公司债和票据不可用于 互相偿还 ，此举可抑制房企通过发行大量短融来兑付即将到期的长期债券压力， 防范房企 债务 风险 。 10 月 16 日，上交所发布实施了上海证券交易所债券担保品处置平台服务指引，从适用范围、处置标的、参与主体、处置服务的申请及公告、处置安排等方面规定了债券担保品处置平台的业务规范 10，此举有利于健全 债券市场风险处置 。 总体来看， 2018 年交易所公司债市场政策环境继续优化，创新品种 增加，市场继续扩容，发行、交易制度机制进一步完善，统一监管取得重大进展，为强化市场纪律约束和监管、防范和管控风险创造了更好的条件。 二 、 发行概况 （一）公司债发行量保持增长，一般公司债发行 期数和规模 占比最高 2018 年，交易所债券市场共有 969 家 发行人 发行各类公司债 1829 期，发行规模 合计 22469.08 亿元，发行家数、发行期数和发行规模同比均有所增加，主要系后半年高级别债券发行利率走低及政府加大对民营企业债券融资支持力度10 处置品种包括在指定登记结算机构托管并按规 定办理担保的各类担保品，包括国债、地方债 、金融债、公司债券、企业债券、可转债、资产支持证券 以及上交所认可的其他债券等各类担保品。 第 08 页 2018 年公司 债 市场发展报告 等因素所致，另外 2018 年一般公司债和 私募债到期数量较多 ，发行人 再融资需求 较高也是重要原因。 分券种来看， 一般公司债在公司债总发行期数、总发行家数和总发行规模中的占比 均最高， 分别为 43.52%、 44.07%和 44.66%，占比同比分别上升约 2个、 6 个和 3 个百分点；与上年同期相比， 一般公司债发行期数、家数和发行规模 同比 均大幅增长 。私募债 占比 次之， 分别为 39.63%、 45.30%和 28.75%，同比分别下降约 0.5 个、 3 个百分点和上升 2 个百分点； 与上年同期相比，私募债 发行期数和发行规模同比 有所增加，发行家数有所减少， 三者增幅均小于一般公司债， 或与私募债发行条件收紧及投资人风险偏好降低有关。证券公司债、 可交换债 和可转债占比相对较小。 证券公司债发行家数同比略有下降，期数、规模同比下降明显（均下降 20%以上），可能是由于今年以来央行批复证券公司短期融资券发行有放宽态势且短期融资券成本最低，短期融资券发行节奏加快替代部分证券公司债发行所致 。可交换债发行期数、发行家数和发行规模同比大幅下降（均下降 60%左右），或与 股票市场持续下跌以及大股东股票质押率较高有关。 可转债发行期数、家数同比均大幅增长（均接近 60%），但发行规模同比有所下降（ -16.57%），主 要是 2018 年可转债发行主体以中小银行和一般工商企业为主， 单笔发行规模较小 所致。 表 1 2018 年交易所债券市场公司债发行情况 券种 发行期数（期） 发行家数（家） 发行规模（亿元） 2018 年 2017 年 同比（ %） 2018 年 2017 年 同比（ %） 2018 年 2017 年 同比（ %） 一般公司债 796 537 48.23 427 356 19.94 10034.78 5636.72 78.03 私募债 725 662 9.52 439 459 -4.36 6460.47 5372.03 20.26 证券公司债 210 264 -20.45 59 62 -4.84 4718.90 6339.40 -25.56 可交换债 28 80 -65.00 25 62 -59.68 464.74 1172.84 -60.37 可转债 70 44 59.09 70 44 59.09 790.20 947.11 -16.57 总计 1829 1587 15.25 969 946 2.43 22469.08 19468.09 15.41 注 ： 按照 债券发行起息日统计 ， 以下同。 数据来源： 联合资信 COS系统 （二）创新品种扩容，总体发展势头良好 2018 年交易所市场首次发行“一带一路”公司债券、纾困专项公司债券和住房租赁专项公司债券三个公司债券创新品种，发行期数分别为 12 期、 7 期和第 09 页 2018 年公司 债 市场发展报告 8 期；发行规模分别为 160.07 亿元、 110.00 亿元和 125.28 亿元 11。绿色债券、创新创业债券和扶贫专项债等原有创新品种，在本年度保持了快速发展的良好势头，发行期数和发行规模均有较大幅度增长。 2018 年 ，绿色债券、创新创业债券和扶贫专项债发行期数分别为 33 期、 23 期和 7 期，同比分别增长 26.92%、21.05%和 600.00%；发行规模分别为 376.49 亿元、 42.35 和 26.10 亿元， 同比分别增长 54.20%、 2.59%和 770.00%。扶贫专项债发行量增速较快，主要原因是上年基数较低；绿色债券受益于政策利好，增长幅度较高。 整体来看， 2018 年公司债发行总体保持扩容势头，创新品种继续扩容，发展势头良好。 三、 信用等级 分布 （一）一般公司债主体级别和债项级别均集中于 AAA 级，发行人以地方国企为主 从级别分布来看， 2018 年 一般公司债发行呈现如下特征： 一般公司债发行 主体级别分布于 AAAAA-级 。其中， AAA 级发行人占比（ 54.80%） 最大，同比上升 了 17 个百分点 ； AA+级发行人占比 （ 24.36%） 次之，与上年基本持平 ； AA 级发行人 占比（ 19.67%） 居于第三， 同比下降 了 17 个百分点 ； AA-级 发行人 占比 （ 1.17%） 仍较小 ， 与上年变化不大 。 一般公司债 债项级别分布于 AAAAA级 。其中 AAA级债券占比 （ 73.24%）最大，同比上升 了 19 个百分点 ； AA+级占比 （ 17.71%）次之， 同比略有下降（ 4个百分点）； AA 级 债券 占比（ 9.05%） 居于第三， 同比 下降 了 16 个百分点 。整体看，公司债主体和债项级别均向 AAA 级集中 ，主要原因可能是受本年度国内债券违约事件多发、投资者信用风险偏好下降，低等级债券融资成本提高或发行困难等因素影响。 一般公司债 发行人主要来自于地方国有企业（ 181 家，占比 42.39%）、中央国有企业（ 105 家，占比 24.60%）和民营企业（ 104 家，占比 24.35%）。其中，地方国有企业占比与上年（ 43.26%）基本持平，中央国有企业占比较上年（ 14.89%）有所上升，民营企业占比较上年（ 33.43%）有所下降。这与本年度民营企业债券违约较多、资质较好的企业更易发行公募债有关。 11 本部分统计的创新品种仅包括交易所市场的创 新品种。