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证券研究报告 科创板专题报告 108 家准科创板企业 估值透视： 预计 市盈率为 二级 可比企业 的 3/5， 7.79% 企业 与一级市场倒挂 2019 年 5 月 13 日 赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs li.jiawen1gzgzhs 执业编号： A1310514080001 A1310118080007 科创板 的市场化发行机制 提高了投行发行定价的难度，亦抬升了投资机构参与打新的技术“门槛”。投行给出的预计发行估值在企业的招股说明书中有迹可循。按照预计募资规模 /(预计发行股份 /发行后总股本 )进行计算，我们可计算得出每家企业的预计发行后总市值。 结合企业 2018 年的收入、净利润等财务指标，便可计算得出 PE、 PS等静态估值，据此透视投行对企业的“心理价位”。那么，与二级市场、一级市场相比，当前已获受理的 108 家企业的预计发行估值几何？ 截至 5 月 12 日， 108 家企业获受理 科创板 ，平均预计市值 57.12 亿元 从行业分布来看，科创板 目前已受理企业主要位于医药生物、信息服务和电子行业（按同花顺行业分类统计）。 从预计市值上看，科创板已受理的 108 家企业 的 平均预计市值达到 57.12 亿元。其中，按标准一申报上市的企业平均预计市值达 46.88 亿元，远超 10亿元的标准；按照三、四申报上市企业的平均预计市值分别为 40.00亿元、 187.50亿元；均超过相应标准的市值要求。 科创板 预计发行市盈率为 54.52 倍，约为同期可比企业估值的 0.61 倍， 与二级市场相比有所折价 已受理的 108 家企业中，仅有三家未盈利，市盈率仍为大多数投行定价时的重要参考。 以平均 市盈率（ PE）来看， 科创板受理企业的 PE 估值情况主要集中在 0-50 倍的区间中，占比 82.71%。在没有 23 倍限制的条件下，投行预计发行市盈率仍有 19.61%小于 23 倍。与创业板相比， 科创板受理公司平均市盈率为 54.52 倍，而创业板为 77.09倍 。 现阶段科创板估值虽突破以往 23 倍限制，但 相对二级市场仍有所折价 。 进一步通过计算科创板企业预计发行市盈率 /可比上市公司 （根据上市保荐书选取）市盈率平均值，来考察科创板企业及其可比上市公司的估值差异。整体来看，科创板已受理企业估值偏 保守 的结论不变。（已受理科创板企业 PE/对应可比公司平均 PE）的平均值为 1.19，中位数为 0.61。整体来看，我们认为，当前投行在初步确定预计发行估值时，以保证发行成功为主要考虑因素，因而估值相对 保守 。 分行业看， 科创板电子、医药生物 国防军工 行业的相对估值（ 与 创业板 对应行业相比 ）排名前 三 ，分别为 1.20、 0.95、 0.81。 医药生物、机械设备、信息服务 三 个行业（已受理科创板企业 PE/对应可比公司平均 PE）平均值排名 前三 ，分别为 2.10、 1.45、1.16。上述 相对估值较高的行业的共同特征，是近三年平均研发投入占 营收比例较高。对科创板企业而言，研发投入或是投行给予估值的核心变量之一。 若按照当前投行给出的预计发行估值，“打新”策略或仍有一定的盈利空间。但投资机构在“打新”时，仍需 注意 合理报价，避免以过高（高于二级市场可比企业）的估值进行新股投资。 108 家准科创板企业预计发行后市值 2.05 倍于一级市场估值， 7.79% 企业一二级估值倒挂 108 家企业 预计发行后市值 /一级市场总市值平均值为 6.06、中位数为 2.05。从分布来看，（预计发行市值 /一级市场市值）在 1.5-3 倍的企业最多，占比 37.66%。 但也有7.79%的 企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值，出现估值倒挂。倒挂情况最为严重的为八亿时空，按 2019 年 3 月停牌前转让价格计算的总市值为 20.26 亿元，而投行给出的预计发行市值仅有 12.40 亿元，倒挂近 40%。 与我们在 企业通过外部融资“冲刺”科创板市值标准可取吗？ 的分析一致，投行 给出的估值水平有可能低于一级市场估值，企业 为冲刺科创板市值标准而提高估值进行融资没有意义 ， 即便融资估值得到一级市场的认可，企业上市时还是要接受二级市场的“检阅”。 风险提示 ： 政策推进不及预期、 市场过热 、 发行估值过高 风险 相关 报告 1. 科创板估值方法论 2. 另眼透视 100 家准科创板企业： 79%早已筹划证券化；71%从 A 股 IPO 路上“改道”而来 3. 【极客看科创】企业通过外部融资“冲刺”科创板市值标准可取吗？ 4.【极客看科创 (六 )】 31 天！科创板制度午夜落地，多维度盘点“变”与“不变”（附表） 5.【极客看科创 (四 )】发行定价市场化，合理估值是核心 6.【极客看科创 (三 )】科创板亮相！ VIE、 AB 股、三类股东等多项细则超预期 7.【极客看科创 (二 )】科创板投融策：市场化时代的机会和挑战 8.【极客看科创 (一 )】从美、港经验看注册制，企业上市由谁审？审什么 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 20 页 科创板专题报告 目录 引言： . 4 一、 108 家企业获受理，平均预计市值 57.12 亿元 . 4 二、在 P/E 体系下，科创板预计发行估值偏保守 . 4 2.1 科创板平均预计发行市盈率（静态）达 54.52X，为同期创业板二级市场估值的 0.7 倍 . 5 2.2 科创板电子、医药生物行业的相对估值（对比创业板）排名前列，分别为 1.2、 0.95 . 6 2.3 按中位数统计，科创板已受理企业预计发行市盈率为可比上市公司二级市场市盈率的 0.61 倍 . 7 三、 108 家准科创板企业预计发行后市值 2.05 倍于一级市场估值， 7.79%企业一二级估值倒挂 . 8 附表 . 9 附表 1 科创板已受理企业预计发行后估值指标一览 . 9 附表 2 科创板已受理企业及其可比企业估值指标对比一览 . 11 附表 3 科创板已受理企业 预计发行估值及其一级市场估值对比 . 16 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 20 页 科创板专题报告 图表目录 图表 1：科创板上市情况概览：行业分布及预计发行后市值分布 . 4 图表 2：科创板及创业板排除小于 0 部分整体估值平均水平（截至 2019-5-10） . 5 图表 3：科创板与创业板估值指标分布比较 . 5 图表 4：科创板与创业板估值指标分行业比较 . 6 图表 5：科创板与创业研发分行业研发投入 . 7 图表 6：科创板受理企业及其可比企业分行业 PE 比较 . 7 图表 7： 科创板受理企业较一级市场估值增长情况分析 . 8 表格 8：倒挂情况最为严重的 为八亿时空，预计发行市值比一级市场估值折价近 40% . 8 表格 9：科创板受理企业间接估值指标 . 9 图表 10：科创板及其可比企业估值情况对比 . 11 图表 11：科创板已受理企业与其在一级市场估值对比 . 16 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 20 页 科创板专题报告 引言： 科创板的发行定价突破了 23 倍市盈率的限制，由发行人询价决定。这一变化提高了投行发行定价的难度，亦抬升了投资机构参与打新的技术“门槛”。 投行给出的预计发行估值在企业的招股说明书中有迹可循。按照预计募资规模 /(预计发行股份 /发行后总股本 )进行计算，我们可计算得出每家企业的预计发行后总市值。结合企业 2018 年的收入、净利润等财务指标，便可计算得出 PE、 PS 等静态估值，据此透视投行对企业的“心理价位”。那么，与二级市场、一级市场相比，当前已获受理的 108 家企业的预计发行估值几何？ 本报告分别对比了 科创板 已受理企业与创业板企业 、可比公司的二级市场估值以及已受理企业本身的一级市场估值。结果表明：（ 1） 科创板受理公司发行估值 与二级市场相比略 偏保守 。分行业看，医药研发企业相对估值偏高，研发投入越高的行业，估值倍数越高。（ 2）科创板受理公司估值水平远远高于其在一级市场的估值，但仍有少数估值倒挂情况出现。 一、 108 家企业获受理，平均预计市值 57.12 亿元 截至 2019 年 5 月 12 日，上交所科创板 已有 108 家企业 获受理，其中 78 家已通过问询 。 从行业分布来看，科创板目前已受理企业主要位于医药生物、信息服务和电子行业（按 同 花顺 行业分类统计）。 从预计市值上看，科创板已受理的 108 家企业平均的预计市值达到 57.12 亿元。其中，按标准一申报上市的企业平均预计市值达 46.88 亿元，远超 10 亿元的标准；按照三、四申报上市企业的平均预计市值分别为 40.00亿元、 187.50 亿元；均超过相应标准的市值要求。 图表 1：科创板上市情况概览：行业分布及 预计发行后市值分布 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 二、 在 P/E 体系下，科创板预计发行估值偏保守 在市场化定价的制度下，投行合理发行定价应与企业上市后二级市场估值相当。因此，我们分别对比了科创板已受理企业预计发行估值与创业板企业二级市场估值、以及对应可比公司的二级市场估值。 本节中，二级市场估值的统计口径为最新交易日的 PE（ TTM）、 PS（ TTM）、 PB（ LF）。 16434151421228235电子公用事业国防军工化工机械设备家用电器交运设备农林牧渔食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属512617410010203040506010-30亿元 30-50亿元 50-100亿元 100-150亿元 150亿元敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 20 页 科创板专题报告 2.1 科创板 平均预计发行 市盈率 （静态） 达 54.52X，为同期创业板二级市场估值的 7/10 已受理的 108 家企业中，仅有三家未盈利企业，市盈率仍为大多数投行定价时的重要参考。 以平均市盈率（ PE）来看，科创板 受理公司平均市盈率为 54.52 倍，而创业板为 77.09 倍，现阶段科创板估值虽突破以往 23 倍限制，但估值仍相对保守。 科创板的 PB、 PS、 PEG 较创业板要高 ， 主要因 科创板企业轻资产、高净利率的特征。按照 2018 年年报计算，科创板企业的净资产收益率（加权）约为 25.52%、高于创业板企业的 2.01%；科创板企业平均销售净利率为 8.70%，近四倍于创业板。 图表 2：科创板及创业板整体估值平均水平 对比 （ 剔除负值， 截至 2019-5-10） PE PB PS PEG 科创板 54.52 8.21 8.11 2.47 创业板 77.09 4.14 6.10 1.74 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 从科创板的预计发行市盈率分布以及创业板的二级市场发行市盈率分布情况看 ，科创板受理企业的 PE估值情况主要集中在 0-50 倍的区间中，占比 82.71%。 在没有 23 倍限制的条件下，投行预计发行市盈率仍有 19.61%小于 23 倍。我们认为， 投行 的定价思路仍 受 当前 A 股 23 倍市盈率定价的影响 ， 且以保证发行成功为主要考虑 因素，因而估值相对保守。 图表 3：科创板与创业板估值指标 分布 比较 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 00.20.40.60.80-23 23-50 50-75 75-100 100以上科创板受理企业及创业板企业 PE分布科创板 创业板00.20.40.60.80-5 5-10 10-15 15-20 大于 20科创板受理企业及创业板企业 PB分布科创板 创业板00.10.20.30.40.50-5 5-10 10-15 15-20 大于 20科创板受理企业及创业板企业 PS分布科创板 创业板00.10.20.30.40.50.60.70.8小于 0 0-1 1-2 2-3 大于 3科创板受理企业及创业板企业 PEG分布科创板 创业板敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 20 页 科创板专题报告 2.2 科创板 电子 、 医药生物行业 的相对估值（对比创业板）排名前列，分别为 1.2、 0.95 我们进一步分析科创板不同行业企业的预计发行估值。 首先，科创板已受理企业平均预计发行市盈率最高的五个行业依次为电子（ 102.94）、医药生物（ 65.42）、国防军工（ 64.76）、信息服务（ 47.47）及机械设备（ 38.94）。其二， 就 PE 来看， 13 个行业里，仅有电子行业科创板企业的平均市盈率（ 102.94）高于创业板（ 85.48）；其余行业中，科创板企业的估值均不及同行业创业板企业的水平。科创板企业市盈率与创业板企业市盈率相对接近的行业还包括国防军工、医药生物 、信息服务等，三个行业的科创板 /创业板的PE 分别为（ 64.76/79.30）、（ 65.42/68.10）、（ 47.47/81.26）。 图表 4：科创板与创业板估值指标分行业比较 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 科创板电子、医药生物、国防军工、信息服务及机械设备五行业估值较高，一方面是有余 这部分行业企业增速较高 ，另一方面也与上述行业的研发强度有密切关联。上述行业的三年平均研发支出占营业收入的比例在 13 个行业中排名靠前。由于科创板 企业大都具备完整的研发体系，研发投入将一定程度上代表未来企业新产品推出的可能性 ， 未来二级市场对科创板企业的估值定价也可以适当参考 研发投入这一变量 。 050100150200电子公用事业国防军工化工机械设备家用电器交运设备农林牧渔食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属科创板、创业板分行业 PE比较科创板 PE 创业板 PE024681012电子公用事业国防军工化工机械设备家用电器交运设备农林牧渔食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属科创板、创业板分行业 PB比较科创板 PB 创业板 PB051015电子公用事业国防军工化工机械设备家用电器交运设备农林牧渔食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属科创板、创业板分行业 PS比较科创板 PS 创业板 PS-5051015电子公用事业国防军工化工机械设备家用电器交运设备农林牧渔食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属科创板、创业板分行业 PEG比较科创板 PEG 创业板 PEG敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 20 页 科创板专题报告 图表 5：科创板与创业研发分行业研发投入 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 2.3 按中位数统计，科创板已受理企业预计发行市盈率为可比上市公司二级市场市盈率的 0.61 倍 我们按照各企业招股说明书披露的可比上市公司，计算科创板企业预计发行市盈率 /可比上市公司市盈率平均值，来考察科创板企业及其可比上市公司的估值差异。 整体来看，科创板已受理企业估值偏 保守 的结论不变。（已受理科创板企业 PE/对应可比公司平均 PE）的平均值为 1.19，中位数为 0.61。 分行业来看，医药生物、机械设备、信息服务、国防军工、公用事业五个行业 （已受理科创板企业 PE/对应可比公司平均 PE） 平均值排名靠前，分别为 2.10、 1.45、 1.16、 0.90、0.72，与 2.2 节中的结论相互验证。 图表 6：科创板受理企业及其可比企业分行业 PE 比较 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%医药生物信息服务信息设备电子国防军工机械设备交运设备农林牧渔食品饮料家用电器公用事业有色金属化工科创板、创业板三年研发投入占比分行业对比科创板 创业板0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0-0.25 0.25-0.5 0.5-1 1.0-2.0 2.0-4.0 4科创板企业 PE/可比公司平均 PE分布0.000.501.001.502.002.50电子公用事业国防军工化工机械设备交运设备农林牧渔食品饮料信息服务信息设备医药生物有色金属科创板 PE/可比公司平均 PE敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 20 页 科创板专题报告 三、 108 家准科创板企业预计发行后市值 2.05 倍于一级市场估值 ， 7.79% 企业一二级估值倒挂 我们根据各企业最新一笔增发、股权转让或新三板二级市场交易的价格推算其一级市场估值，并与其在科创板的发行估值进行对比。 预计发行 后市值 /一级市场 总市值 平均值为 6.06、中位数为 2.05。 从分布来看，（预计发行市值 /一级市场市值）在 1.5-3 倍的企业最多，占比 37.66%。 7.79%的企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值，出现估值倒挂 。 图表 7 科创板受理企业较一级市场估值增长情况分析 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 一 二级市场估值倒挂的企业中， 80%企业的一级市场计算依据为新三板二级市场转让价格， 20%企业一级市场估值的计算依据为。倒挂情况最为严重的为八亿时空，按 2019 年 3 月停牌前转让价格计算的总市值为 20.26 亿元，而投行给出的预计发行市值仅有 12.40 亿元，倒挂近 40%。 表格 8： 倒挂情况最为严重的为八亿时空 ，预计发行市值比一级市场估值折价近 40% 所属行业 一级市场估值 计算时间 预计发行市值（亿元）/最后一轮估值（亿元） 预计估值 PS/最后估值 PS 预计估值 PE/最后估值 PE 一级市场估值计算依 据 福光股份 电子 2019 年 3 月 25.77 / 27.80 4.66 / 5.04 32.86 / 35.45 定向增发 江苏北人 机械设备 2018 年 10 月 14.48 / 15.84 3.51 / 3.84 31.71 / 34.70 新三板 二级 市场 安博通 信息服务 2018 年 11 月 11.91 / 12.28 6.10 / 6.29 19.85 / 20.47 新三板 二级市场 联瑞新材 有色金属 2018 年 8 月 11.40 / 12.02 4.10 / 4.17 20.27 / 20.64 新三板 二级市场 八亿时空 电子 2019 年 3 月 12.40 / 20.26 3.15 / 5.14 10.91 / 17.69 新三板 二级市场 数据来源：上交所，同华顺 iFinD，广证恒生 以上 现象表明， 投行、投资机构或将更多地参考可比企业在公开市场的估值水平。除此之外，为冲刺科创板市值标准而提高估值进行融资没有意义： 不论是投行给的预计市值还是投资机构询价时给出的价格，都将更多地参考二级市场可比企业的估值水平。即便融资估值得到一级市场的认可，企业上市时还是要接受二级市场的“检阅” 。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0-1 1-1.5 1.5-3 3-5.0 5-10.0 10科创板已受理企业（预计发行估值 /一级市场估值）分布敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 20 页 科创板专题报告 附表 附表 1 科创板已受理企业预计发行后估值指标一览 表格 9：科创板受理企业间接估值指标 简称 PE PS PEG PB 所属行业 和舰芯片 - 6.10 - 4.20 电子 科前生物 19.82 9.50 0.93 7.94 农林牧渔 容百科技 77.75 5.18 0.12 5.10 电子 晶晨股份 55.88 6.39 0.21 12.85 电子 安翰科技 472.32 37.21 0.64 12.79 医药生物 天奈科技 53.54 10.62 0.10 5.53 有色金属 利元亨 24.42 4.37 0.12 5.17 机械设备 睿创微纳 29.66 8.69 0.31 3.42 电子 江苏北人 31.72 3.51 0.66 4.19 机械设备 华兴源创 42.60 10.04 2.66 11.05 机械设备 光峰科技 60.60 7.22 0.69 12.14 电子 世纪空间 63.07 5.29 1.14 2.61 信息服务 微芯生物 347.23 44.61 16.75 11.86 医药生物 特宝生物 332.19 11.86 1.58 10.70 医药生物 贝斯达 30.92 6.57 6.67 2.64 医药生物 国盾量子 52.82 4.59 -16.20 1.58 信息设备 福光股份 32.86 4.67 229.79 3.63 电子 鸿泉物联 43.09 9.39 2.21 9.60 交运设备 传音控股 45.80 1.33 -13.22 8.49 信息设备 木瓜移动 56.31 1.09 1.60 11.25 信息服务 中微公司 110.05 6.10 0.54 4.52 机械设备 新光光电 53.63 16.80 0.66 11.69 国防军工 中科星图 39.92 7.85 0.33 16.08 信息服务 交控科技 36.57 1.89 0.83 5.53 交运设备 安集科技 29.12 5.07 2.22 3.86 电子 赛诺医疗 16.78 3.86 0.48 1.88 医药生物 优刻得 236.36 15.99 7.84 10.62 信息服务 澜起科技 32.93 13.09 0.29 7.37 电子 博众精工 35.95 4.38 0.11 10.71 机械设备 天准科技 46.58 7.87 0.56 9.59 机械设备 海尔生物 72.32 4.75 0.80 3.63 医药生物 创鑫激光 30.34 4.30 0.77 4.94 电子 聚辰股份 28.91 6.73 0.36 8.25 电子 晶丰明源 38.16 3.71 5.57 11.38 电子 紫晶存储 47.24 12.05 0.49 6.81 信息设备 苑东生物 51.65 5.78 0.47 9.30 医药生物 乐鑫科技 45.79 8.52 0.21 22.30 电子 南微医学 20.42 3.88 0.25 6.14 医药生物 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 20 页 科创板专题报告 恒安嘉新 27.71 3.87 0.21 5.34 信息服务 美迪西 27.14 4.29 0.58 4.68 医药生物 龙软科技 32.72 8.12 0.74 6.45 信息服务 杰普特 47.08 5.84 7.25 6.98 机械设备 铂力特 72.55 9.61 1.18 6.87 机械设备 威胜信息 37.30 5.82 2.44 4.76 信息设备 瀚川智能 29.78 4.29 0.26 13.09 机械设备 安博通 19.85 6.10 0.29 6.39 信息服务 热景生物 30.71 6.16 0.51 5.49 医药生物 视联动力 39.37 15.89 0.07 35.16 信息设备 博瑞医药 47.22 8.75 0.71 4.62 医药生物 石头科技 9.43 0.95 0.03 4.09 家用电器 山石网科 49.54 6.32 2.45 9.24 信息服务 安恒信息 44.71 4.75 0.86 5.43 信息服务 海天瑞声 83.91 27.03 0.87 30.25 信息服务 宝兰德 22.12 9.28 0.46 6.88 信息服务 华熙生物 74.45 24.97 0.82 18.08 医药生物 方邦电子 37.81 15.41 1.67 10.93 电子 柏楚电子 24.44 13.62 3.92 12.70 信息服务 广大特材 23.00 1.83 0.42 3.54 机械设备 卓易科技 32.97 7.97 0.59 5.18 信息服务 心脉医疗 28.73 11.27 0.67 12.05 医药生物 泰坦科技 30.91 1.79 0.55 4.25 化工 航天宏图 37.68 5.46 0.94 4.36 国防军工 天宜上佳 24.96 11.58 1.35 5.27 交运设备 华特股份 29.01 2.20 0.72 3.57 化工 诺康达 22.53 9.43 0.19 5.80 医药生物 沃尔德 26.03 6.21 1.86 5.55 机械设备 国科环宇 98.78 7.10 0.35 13.22 国防军工 凌志软件 29.67 5.67 1.69 4.67 信息服务 金达莱 18.96 5.65 0.32 4.00 公用事业 嘉元科技 22.23 3.36 0.21 5.31 有色金属 西部超导 59.75 7.35 -9.48 4.14 有色金属 杭可科技 19.11 4.93 0.33 6.00 机械设备 佰仁医疗 26.82 11.64 1.40 7.18 医药生物 中国通号 15.93 1.31 1.96 2.34 交运设备 普门科技 122.79 19.54 2.80 9.41 医药生物 映翰通 23.52 3.81 0.55 4.22 信息设备 久日新材 31.72 5.55 0.13 9.00 化工 昊海生科 39.42 9.51 2.86 5.62 医药生物 万德斯 29.16 4.35 2.51 5.09 公用事业 三达膜 32.34 9.56 -15.02 6.62 公用事业 长阳科技 27.33 3.06 0.12 3.48 化工 致远互联 22.02 2.41 0.31 4.50 信息服务