A股传媒互联网行业2018年报及2019Q1季报总结.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 9 日 互联网与传媒 吹尽狂沙始见金 把握行业龙头成长机会 A 股 传媒 互联网 行业 2018 年报及 2019Q1 季报 总结 行业动态 2018 年和 2019Q1A 股 传媒 互联网 行业分析。 1） 受 2018 年资产减值损失影响，传媒行业估值水平创近 5 年新高 。 2018 年传媒行业的商誉减值风险集中释放，导致全行业业绩大幅下滑，行业估值水平被动提升。当前传媒行业估值 水平 PE（ TTM）为 393X； 2） 2018 年 A 股传媒全行业收入增幅放缓 ，净利润出现大幅下滑 ； 2019Q1 行业整体收入同比增长 3.6%，净利润同比下滑 21.2%。 2018 年 股传媒 行业 实现 收入 4,521.15 亿元（ +11.6%） ，净利润 77.9 亿元 （ -86.7%） ， 剔除商誉减值后 扣非 净利润254.6 亿元 （ -43.2%）； 3） 2018 年 平均 毛利率净利率双降， 销售、管理、财务费用率小幅 升高 ： 2018 年 A 股传媒行业 平均 毛利率为 36.62%（ -2.66pcts）， 净利率为 6.94%（ -9.63pcts）； 销售费用率 11.26%（ +1.51pcts ） , 管 理 费 用 率 14.11% (+0.69pcts) ； 财 务 费 用 率1.08%(+0.40pcts)； 4）行业 资产负债率进一步升高 ，整体偿债能力下降。2018年 A股传媒行业平均 ROE为 9.29%（ -1.76pcts）、 资产负债率 35.50%（ +3.20pct）、流动比率 2.61（ -0.20） ； 6） 行业性 资产 大额 减值 ， 商誉余额下降， 大股东高比例质押 情况普遍 且 19Q2 面 临 223.9 亿 解禁规模：2018 年 行业资产减值损失 507.91 亿元 （ +359.2%） ；行业商誉总额为1063.76 亿元 （ -19.4%）； 大股东 质押率超过 50%的有 66 家，近传媒公司数量的一半 ； 19Q2 解禁规模达到 223.9 亿元 。 传媒行业细分板块分析。 1） 游戏 板块 收入 平稳增长 ， 19Q1 起净利润率明显恢复 ： 2018 年 营业收入同比 增长 11.7%，净利润降幅达 114.6%； 19Q1净利率 39.6%（ +9.21pct）； 2）影视板块 利润率 受内容价格下降影响 ， 应收账款及存货周转率下降 ： 2018 年 平均 毛利率 26.2%（ -10.4pcts） ， 净利率为 4.37%（ -14.93pcts）；应收账款 周转率 9.84（ -0.57），存货周转率 11.52（ -0.48） ； 3） 广告 板块 收入 增速 高 但毛利率下滑，净利润受资产减值影响大 ， 现金流情况好转 ： 行业 2018 年 收入增幅 33.4%， 净利润下滑 83.6%， 毛利率同比下降 2.9pcts； 经营性现金流量净额同比 增长30.1%； 4）互联网 行业营收仍保持高速增长 ，盈利能力强 ： 互联网 板块 6家 公司 收入增长 35.1%， 毛利率 40.7%，净利率 21.0%； 5）广电行业收入小幅增长，盈利能力继续下降： 2018 年行业整体营收 293.9 亿元（ +1.9%），毛利率同比下降 2.0pct，净利率同比下降 2.4pct； 6） 出版行业营 业收入小幅 增长 （ +2.3%） ，剔除 华闻传媒后净利润增长 4.9%； 7）综合媒体 和 动漫板块营收 能力 持续 下降 ： 综合媒体 营业收入为 324.4 亿元（ -6.0%） ， 动漫板块营业收入为 43.4 亿元（ -18.9%）。 投资建议。 吹尽狂沙，始见真金 ， 关注 优质龙头 公司 。 寒冬中有御寒能力（现金储备充裕）并活下来、有魄力逆势扩张、有全产业链抗风险能力的大船（上下游完善） ：光线传媒、芒果超媒、 分众传媒、中国电影 。 风险分析。 影视内容产业政策变动的风险；动漫行业内容创新不足的风险；游戏行业监管政策的风险；广告行业宏观经济波动的风险 ；出版行业侵犯著作权的风险；广电行业市场萎缩的风险。 买入（维持） 分析师 孔蓉 (执业证书编号： S0930517120002) 021-52523837 kongrongebscn 联系人 乐济铭 021-52523797 lejimingebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%0 4 - 1 8 0 7 - 1 8 1 0 - 1 8 0 1 - 1 9互联网与传媒 沪深 300 资料来源： Wind 2019-05-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 传媒互联网行业共 135 家公司 游戏、广告、影视、出版占比较大 . 5 1.1、 受 2018 年资产减值损失影响，传媒行业估值水平创近 5 年新高 . 5 2、 2018 年及 2019Q1A 股传媒互联网行业财务分析：商誉及资产减值冲击巨大，等待盈利底出现. 7 2.1、 成长能力： 2018 行业整体收入同比增长 11.6% 净利润同比下滑 86.7% 19Q1 净利润同比下滑 21.2% 7 2.2、 盈利能力：行业整体净利率大幅下 滑 游戏、互联网服务盈利能力强 传统媒体盈利能力较弱 . 13 2.3、 行业整体销售、管理、财务费用率小幅上升 . 15 2.4、 资本结构与偿债能力：行业资产负债率进一步升高 整体偿债能力下降 . 16 2.5、 营运能力：整体应收、应付账款及存货周转率下降 经营性现金流量净额 2018 年有所增加 . 18 2.6、 传媒公司大股东高比例质押情况多 2018 行业大额资产减值 解禁规模二季度达 223.9 亿 . 20 3、 投资建议 ：吹尽黄沙 真金始现 把握行业龙头成长机会 . 24 4、 风险分析 . 25 国投瑞银2019-05-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1： A 股传媒行业各细分子行业数量 . 5 图 2：中信传媒板块总体估值水平（ PE TTM） . 6 图 3： 2012-2018Q3A 股传媒行业子版块 PE 水平 . 6 图 4： A 股传媒行业市值 TOP20 公司（单位：亿元） . 6 图 5： 2018Q1-Q3A 股传媒行业盈利概况（单位：个） . 10 图 6： A 股传媒行业持续亏损公 司（单位：百万元） . 10 图 7： A 股传媒行业扭亏为盈公司（单位：百万元） . 11 图 8： 2018A 股传媒各细分板块收入增长率情况（单位：百万元） . 12 图 9： 2018A 股传媒各细分板块净利润增长率情况（单位：百万元） . 12 图 10： 2014-2019Q1 股传媒各细分行业毛利率（单位： %） . 13 图 11： 2014-2019Q1 股传媒行业毛利率及其增速（单位： %） . 13 图 12： 2014-2019Q1 股传媒各细分行业净利率（单位： %） . 14 图 13： 2014-2019Q1 股传媒行业净利率及其增速（单位： %） . 14 图 14： A 股传媒行业 2018 年盈利能力散点气泡图 . 15 图 15： 2014-2019Q1A 股传媒行业整体费用率情况（单位： %） . 16 图 16： 2014-2019Q1A 股传媒各细分板块销售费用率情况（单位： %） . 16 图 17： 2014-2019Q1A 股传媒各细分板块管理费用率情况（单位： %） . 16 图 18： 2014-2019Q1A 股传媒各细分板块财务 费用率情况（单位： %） . 16 图 19： 2014-2019Q1A 股传媒行业 ROE 情况 . 17 图 20： 2014-2019Q1A 股传媒各细分行业 ROE（单位： %） . 17 图 21： 2014-2019Q1A 股传媒行业资产负债率情况（单位： %） . 17 图 22： 2014-2019Q1A 股传媒各细分行业 资产负债率（单位： %） . 17 图 23： 2014-2019Q1A 股传媒行业流动比率 . 18 图 24： 2014-2019Q1A 股传媒各细分行业流动比率 . 18 图 27： 2015-2019Q1A 股传媒行业应收账款周转率及其变动情况（单位：次） . 18 图 28： 2015-2019Q1A 股传媒各细分行 业应收账款周转率（单位：次） . 18 图 29： 2015-2019Q1A 股传媒行业应付账款周转率及其变动情况（单位：次） . 19 图 30： 2015-2019Q1A 股传媒各细分行业应付账款周转率（单位：次） . 19 图 31： 2015-2019Q1A 股传媒行业存货周转率及其变动情况（单位：次） . 19 图 32： 2015-2019Q1A 股传媒各细分行业存货周转率（单位：次） . 19 图 33： 2015-2019Q1A 股传媒行业经营性现金流量净额及其增速（单位：百万元） . 20 图 34： 2015-2019Q1A 股传媒各细分行业经营性现金流量净额（单位：百万元） . 20 图 35： 2015-2019Q1 传媒行业资产减值损失情况（单位：百万元） . 21 图 36： 2018 年资产减值损失分行业情况 . 21 图 37： 2018 年资产减值损失分类型情况（单位：百万元） . 21 2019-05-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 38：传媒行业商誉情况（单位：百万元） . 22 图 39： 2018 年底商誉总额分行业情况 . 22 图 40： A 股传媒行业大股东累计 质押比例分布（单位： %） . 23 图 41： A 股传媒行业各板块质押比例及大股东累计质押比例情况 . 23 图 42： 2019Q2 A 股传媒行业解禁规模 TOP5（单位：百万元） . 23 表 1： 2018 年传媒行业营收与净利润情况（单位：百万元） . 7 表 2： 2019 年一季度传媒行业营收与净利润情况（单位：百万元） . 8 表 3： A 股传媒板块 2018 收入 Top20 企业列表 . 8 表 4： A 股传媒板块净利润 Top20 企业列表 . 9 表 5： A 股传媒板块扣非净利润 Top20 企业列表 . 9 表 6： 2018 由盈转亏公司（单位：百万元） . 10 表 7： 2018 年亏损超 10 亿传媒公司资产减值情况梳理 . 12 表 8： A 股传媒行业大股东质押比例 TOP20（单位：百万股） . 22 表 9： 2019Q2 A 股传媒行业解禁规模 TOP20 . 24 2019-05-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 传媒互联网行业共 135 家公司 游戏、广告、影视、 出版 占比较大 我们筛选了 135 家传媒公司进行分析，其中游戏、影视、广告、出版 是传媒行业数量最多的四大板块，跨业经营的公司有 16 家。 我们筛选出 A 股传媒业务收入占比超过 20%的公司 ， 并进行如下划分： 1） 传媒行业公司 :传媒业务收入占比大于 80%；按照主营业务的属性划分为 广告 营销 类、游戏类、影视类、出版 发行 类、广电类、互联网服务类、动漫类 、 阅读类和 综合媒体类 9 个子板块 ； 2）跨业经营公司：传媒业务收入占比 20%-80%；这类公司主要由其他行业公司跨界涉足传媒业务形成。 图 1： A 股传媒行业各细分子 板块 公司 数量 （单位：家） 资料来源：光大 证券研究所 1.1、 受 2018 年资产减值损失影响， 传媒行业估值水平创近 5 年 新高 2012 年传媒文化产业迎来大发展，估值水平经历了 2015 年牛市后达到高点 ； 2016 年 起 市场开始 回调 ，估值水平 随之 下降 。 2018 年传媒行业 资产减值损失 风险集中释放，导致全行业业绩大幅下滑，行业估值水平 因此 被动提升 。 当前传媒行业估值水平 PE（ TTM）为 393X， PE（ 2018A） 为 30X。1） 2012-2015 年传媒行业 迎来 大发展，估值水平持续上升， 2015 年股灾前PE(TTM) 最高达 120X（中信传媒指数）； 2） 2015-2017 年 ，市场开始消化前期传媒大发展中带来的多面影响，传媒行业估值逐步下移； 3） 2018 年资产 （含商誉） 减值风险集中爆发导致全行业业绩下滑，行业估值被动升高 ；截至 2019 年 5 月 6 日，中信 传媒行业 PE（ TTM）为 393X， PE（ 2018A）为 30X。 细分板块中， 互联网、 阅读行业估值水平较高 ， 出版 、 广电行业 PE 水平最低；影视游戏行业估值水平持续下降。 1） 2012-2015 年间，为广告行业并购频繁，跨界并购广告类轻资产案例较多， 2015 年 PE 水平达到最高水平，后由于并购引发的商誉减值风险引发市场担忧，估值水平持续下降， 当前广告行业 PE（ 2018A）为 26X； 2）影视行业被视为新媒体资产，估值水平一路上升， 2015 年估值达顶峰，是 当 年 估值水平最高的 细分板块。近年2019-05-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 由于内容行业业绩波动性较大，且受政策收紧 、资产隐含风险大等因素的 影响，估值下降较多，当前影视行业 PE（ 2018A）为 25X； 4） 2017 年随着掌阅科技、平治信息及港股阅读平台公司阅文集团登陆资本市场，引得资本市场更多的关注，板块估值水平较高，目前 PE（ 2018A） 41X； 5）出版和广电板块由于被视为传统媒体，估值一直为传媒中较低水平， 目前 PE（ 2018A）分别为 24X 和 20X； 6）游戏行业被视为具成长性且盈利能力较强的板块之一，由于移动游戏已过人口红利期和快速发展时期，流量成本高且聚于少数巨头手中，中小游戏厂商生存空间受到挤压 ；加之受到 国内 游戏版号 总量控制等政策的影响，估值水平进一步下降，当前估值 PE（ TTM）为 26X。 图 2：中信传媒板块总体估值水平（ PE TTM） 图 3： 2012-2018Q3A 股传媒行业子版块 PE 水平 资料来源： wind，光大证券 研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 注：剔除了 PE 水平小于等于0 和 大于 200 的公司； 三六零和分众传媒 是 A 股传媒互联网行业市值最大的两家公司 。 截至目前， A 股传媒行业市值前三名的公司分别是三六零（互联网， 1545.59 亿元）、分众传媒（广告， 895.35 亿元）、 芒果超媒 （ 互联网 ， 419.77 亿元）。 图 4： A 股传媒行业市值 TOP20 公司（单位：亿元） 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：股价为 2018 年 4 月 30 日收盘价 2019-05-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 2018年 及 2019Q1A股传媒互联网行业财务分析： 商誉及资产 减值冲击巨大 ，等待盈利底出现 2.1、 成长能力： 2018 行业整体收入同比增长 11.6% 净利润同比 下滑 86.7% 19Q1 净利润同比下滑 21.2% 2.1.1、 2018 年 A 股传媒全行业收入增幅放缓 剔除商誉减值后 扣非利润同比下滑 43.2% 根据我们的统计和梳理， A 股传媒互联网行业共有 135 家公司。其中广告类 22 家、游戏类 28 家、影视类 22 家、出版类 18 家、广电 10 家、互联网服务类 6 家、动漫类 3 家、阅读类 3 家、 综合媒体类 7 家及 跨业经营 16家。 剔除跨业经营类公司， 2018 年传媒行 业 整体收入同比增长 11.6%，净利润同比 降低 86.7%， 剔除商誉减值损失后 扣非净利润同比 降低 43.2%；19Q1 行业整体收入同比增长 3.6%，净利润同比下滑 21.2%。 1） 根据财报信息披露完全的 135 家 A 股传媒行业公司，剔除 16 家跨业经营的公司， A股传媒行业 2018 年 总体营业收入 4521.15 亿元，同比增长 11.6%；总体净利润 77.9亿元，同比 降低 86.7%； 剔除行业商誉减值损失后 扣非净亏损 254.6亿元，同比下滑 43.2%。 2） 2019Q1 行业 总体营业收入 1002.47 亿元，同比增长 3.6%；净利润 118.05 亿元，同比下滑 21.2%；扣非净利润 90.51 亿元，同比下滑 13.5%。 从各细分行业的营收占比来看，广告 营销 （ 28.2%）占比最大，出版（ 24.5%） 为 第二名 ；影视占 13.9%、游戏占 11.7%、综合媒体占 7.2%、广电占 6.5%、互联网占 6.2%、动漫占 1.0%、阅读占 0.8%。 表 1： 2018 年传媒行业营收与净利润情况（单位：百万元） 子行业 家数 家数占比 营收 营收占比 YoY 净利 YoY 扣非且剔除商誉减值净 利 YoY 出版发行 18 15.1% 110,571.33 24.5% 2.3% 7,338.78 -39.5% 6,527.22 -34.2% 动漫 3 2.5% 4,338.18 1.0% -18.9% -1,917.11 -659.7% -831.41 -1242.7% 广电 10 8.4% 29,385.63 6.5% 1.9% 3,590.95 -18.3% 2,623.04 -24.7% 广告营销 22 18.5% 127,679.96 28.2% 33.4% 1,575.56 -83.6% 7,542.23 -8.6% 互联网 6 5.0% 28,167.72 6.2% 35.1% 3,292.63 -18.0% 3,393.60 0.9% 影视 22 18.5% 62,885.78 13.9% 3.1% -4,179.81 -141.7% -87.61 -101.2% 游戏 28 23.5% 52,997.32 11.7% 11.7% -2,183.72 -114.6% 6,431.60 -40.6% 阅读 3 2.5% 3,650.59 0.8% 10.8% -1,147.13 -469.0% -388.92 -256.8% 综合媒体 7 5.9% 32,438.47 7.2% -6.0% 1,423.02 -52.2% 249.38 -76.8% 合计 119 100.0% 452,114.98 100.0% 11.6% 7,793.17 -86.7% 25,459.11 -43.2% 资料来源： wind，光大证券研究所 2019-05-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 2： 2019 年一季度传媒行业营收与净利润情况（单位：百万元） 子行业 营收 YoY 净利 YoY 扣非净利 YoY 出版发行 23,339.33 6.0% 2,879.00 6.8% 2,284.83 13.6% 动漫 943.11 -8.8% 95.63 -12.5% 85.56 38.9% 广电 6,564.04 -0.2% 896.44 -1.7% 552.09 -13.6% 广告营销 29,259.12 8.1% 1,393.21 -38.0% 925.85 -51.4% 互联网 5,994.10 32.1% 1,059.58 158.6% 1,059.32 143.2% 影视 13,897.90 -8.5% 1,076.59 -74.6% 999.59 -52.0% 游戏 13,796.22 8.3% 3,711.67 0.0% 2,841.29 -4.1% 阅读 767.96 -9.1% 13.66 -76.8% 1.80 -96.2% 综合媒体 5,684.87 -15.1% 679.59 13.8% 300.26 -7.1% 合计 100,246.65 3.6% 11,805.37 -21.2% 9,050.59 -13.5% 资料来源： wind，光大证券研究所 2018 年 A 股传媒 行业 1）营业收入规模前五的公司 是蓝色光标（广告，231.04 亿元， +51.7%）、分众传媒（广告， 145.51 亿元， +21.1%）、科达股份（广告， 142.09 亿元， +50.1%）、万达电影（影视， 140.88 亿元，+6.5%） 、 东方明珠 （ 综合媒体 ， 136.34 亿元 ， -16.2%）； 2）净利润规模前五的公司 是分众传媒（广告， 57.92 亿元 ， -3.0%）、三六零（互联网， 35.08亿元 ， +2.5%）、 东方明珠 （ 综合媒体 ， 22.05 亿元 ， -8.0%）、 完美世界 （ 游戏 ， 17.59 亿元 ， +20.5%）、 中文传媒 （ 出 版， 14.16 亿元 ， +12.0%）； 3）扣非净利润规模前五的公司 是分众传媒（广告， 50.26 亿元， +3.58%）、三六零（互联网， 34.19 亿元 ， +24.2%）、 中文传媒 （ 出版 ， 14.63 亿元， +7.47%）、完美世界 （游戏， 14.47 亿元， +3.54%） 、 山东出版 （出版， 13.38 亿元，+6.28%）。 表 3： A 股传媒板块 2018 收入 Top20 企业列表 公司简称 公司代码 总市值 （亿元） 股价 （元） 2018 总收入（百万元） 2018 收入增长率（ %） 2018 净利润 （百万元） 2018 净利润增长率（ %） 18PE 蓝色光标 300058.SZ 115.40 4.84 23,103.97 51.7% 412.32 66.3% 30 分众传媒 002027.SZ 895.35 6.10 14,551.29 21.1% 5,792.23 -3.0% 15 科达股份 600986.SH 66.15 4.99 14,209.50 50.1% 286.19 -41.2% 25 万达电影 002739.SZ 391.39 22.22 14,088.13 6.5% 1,292.49 -14.7% 30 东方明珠 600637.SH 389.61 11.35 13,633.68 -16.2% 2,205.17 -8.0% 19 三六零 601360.SH 1,545.59 22.85 13,129.26 7.3% 3,508.30 2.5% 44 利欧股份 002131.SZ 141.99 2.15 12,250.04 15.9% -1,851.95 -524.8% N/A 凤凰传媒 601928.SH 209.70 8.24 11,788.70 6.7% 1,389.48 14.8% 16 中文传媒 600373.SH 195.12 14.16 11,512.67 -13.5% 1,626.25 12.0% 12 华扬联众 603825.SH 31.52 13.70 10,747.71 30.8% 116.22 -6.3% 25 电广传媒 000917.SZ 111.70 7.88 10,510.71 20.2% 271.77 215.1% 128 长江传媒 600757.SH 88.23 7.27 10,362.68 -7.7% 754.64 19.1% 12 皖新传媒 601801.SH 134.27 6.75 9,831.96 12.9% 1,105.82 -2.5% 12 芒果超媒 300413.SZ 419.77 42.40 9,660.66 223.8% 927.57 1354.3% 48 中南传媒 601098.SH 224.32 12.49 9,575.58 -7.6% 1,370.97 -15.0% 18 山东出版 601019.SH 172.59 8.27 9,350.82 5.1% 1,475.74 8.6% 12 中 国电影 600977.SH 336.81 18.04 9,037.70 0.6% 1,621.77 42.8% 23 中原传媒 000719.SZ 83.29 8.14 9,001.12 10.1% 741.26 5.8% 11 新华文轩 601811.SH 128.87 1