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电力设备行业专题报告 从海外巨头看国内风机企业成长点 行业专题报告 行业报告 电力设备 2019 年 03 月 31 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809PINGAN 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615PINGAN 张 龑 投资咨询资格编号 S1060518090002 021-38643759 ZHANGYAN641PINGAN 全球风机格局 趋于 集中。 2018 年全球陆上风 机 集中度进一步提升，前五大整机制造商维斯塔斯、金风科技、 GE、 西门子 -歌美飒 、 远景 囊括全球 64%的 陆上风机份额 ； 海上风机方面，海外形成西门子 -歌美飒和三菱 -维斯塔斯的双寡头格局 ，国内 明阳、金风、上海电气 发展潜力突出。 国内外主流风机企业发展模式 有所不同 。 维斯塔斯 等 海外巨头发展战略 聚焦 风力发电解决方案 ，重点包括风电发电相关设备 制造 以及风电运维服务；国内主流 风机企业发展 战略 更为开放，除了风电设备和运维服务以外，还寻求多元 发展。 战略差异 导致 业务结构 不同 ，海外 主流风机企业 第二大主业是风电 运维 服务，国内则为风电运营。 技术差异及短期市场拓展趋势 。 整体看，国内主流风机企业在风机 单机 容量、塔架高度等方面与海外存在一定差距。全球风机大型化趋势明显，国内风机大型化进程有望加快，国内单机容量 3MW 以上的风机产品青黄不接的现状为 海外主流风机企业 提供了 市场突破 契机。 从海外巨头看国内风机企业成长点。 对比维斯塔斯，可以预期未来 国内风机 企业的成长路径： （ 1）海外市场的拓展以及国内份额的提升 ；（ 2） 产业链上下游的延展 ；（ 3）大力拓展海上风电。 投资建议。 建议关注 三条主线：首先， 2019 年有望成为国内外需求共振的风电 大年，供需相对偏紧的 制造环节 如海缆、叶片、铸件等 有望显著受益 ，建议关注东方电缆、中材科技、日月股份等。其次，对照 维斯塔斯等海外龙头 企业，国内 风机企业仍然具备较 好的 成长 空间，建议关注金风科技、明阳智能。第三， 2019 年海外主流风机企业 风机产品 量增价稳 ，依托大容量机组优势有望在中国市场获得突破，建议关注海外主流风机企业在国内的供应商，包括天顺风能、泰胜风能、金雷股份等。 风险提示。（ 1） 2019 年 国内 风机企业批量确认低价订单 ， 风机产业链议价能力偏弱 环节的盈利能力可能受 较大影响。（ 2） 海外主流风机企业依托大容量机组的产品优势可能在国内市场获得更多 份额，国内主流风机企业将会面临更大的竞争压力。（ 3） 新的风电电价政策尚未出台，补贴缺口问题待解， 国内风电行业发展仍然面临政策的不确定性。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019-03-29 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 金风科技 002202 14.55 0.74 0.79 0.85 0.98 19.5 18.5 17.0 14.9 强烈推荐 东方电缆 603606 11.66 0.10 0.34 0.53 0.67 116.6 34.3 22.0 17.4 推荐 泰胜风能 300129 4.68 0.21 0.02 0.23 0.35 21.9 272.9 20.4 13.2 推荐 中材科技 002080 13.90 0.59 0.72 0.98 1.18 23.4 19.2 14.1 11.7 暂未评级 日月股份 603218 26.58 0.56 0.71 1.11 1.62 47.7 37.3 23.9 16.4 暂未评级 注 ： 泰胜风能 、 中材科技 、 日月股份盈利预测 采用 万 得 一致预期-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19沪深 300 电力设备证券研究报告 电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 26 正文目录 一、 趋于集中的全球风机格局 . 5 1.1 陆上：主流企业蚕食市场，国内外市场隔离 . 5 1.2 海上：海外双寡头格局，国内群雄并起 . 7 二、 国内外主流风机企业发展模式异同 . 9 2.1 不同点：发展战略和业务结构不尽相同 . 9 2.2 共同点：风机盈利能力下滑，第二主业高歌猛进 . 12 2.3 全球共振， 2019 为主流风机企业出货大年 . 15 三、 技术差异及市场拓展趋势 . 17 3.1 国内外风机企业技术差距犹存 . 17 3.2 风机大型化趋势明显，海外企业走进来的契机 . 19 四、 从海外巨头看国内风机企业成长点 . 21 五、 投资建议 . 24 六、 风险提示 . 24 电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 26 图表 目录 图表 1 2018 年全球陆上风机企业前十强 . 5 图表 2 近年全球陆上风机呈现集中度提升的趋势（ GW） . 5 图表 3 维斯塔斯和金风陆上风机全球市占份额的变化趋势 . 6 图表 4 2018 年维斯塔 斯风机销售市场分布 . 6 图表 5 金风、远景、明阳国内市占份额情况 . 7 图表 6 2018 年全球海上风电机组出货量情况 . 7 图表 7 欧洲近年的海上风电装机情况 . 8 图表 8 国内近年的海上风电新增装机情况 . 8 图表 9 截至 2017 年底国内累计海上项目风机份额 . 8 图表 10 截至 2018 年底国内在建海上项目风机份额 . 8 图表 11 英国前两轮海上风电项目 CfD 竞标情况 . 9 图表 12 维斯塔斯战略架构体系 . 9 图表 13 维斯塔斯未来三年优先发展的五大重点 . 10 图表 14 国内外主流风机企业业务结构 . 10 图表 15 维斯塔斯三大业务及所处的全 球排名 . 11 图表 16 维斯塔斯制造相关环节的全球布局 . 11 图表 17 维斯塔斯风机零部件产能的详细分布 . 12 图表 18 维斯塔斯风机相关业务盈利能力下滑 . 12 图表 19 西门子 -歌美飒风机业务 盈利能力下滑 . 12 图表 20 维斯塔斯风机订单价格走势 . 13 图表 21 西门子 -歌美飒陆上风机订单价格走势 . 13 图表 22 全球范围风电竞标电价下降 . 13 图表 23 2018 年海外风电竞价拍卖的陆 上风电规模超过 15GW . 14 图表 24 国内风机招标价格处于下行通道 . 14 图表 25 维斯塔斯近年的风电服务业务量利齐升 . 15 图表 26 金风持有的风电场权益装机规模 . 15 图表 27 近年国内弃风率持续下降 . 15 图表 28 维斯塔斯 2018 年新增订单和在手订单创新高 . 16 图表 29 西门子 -歌美飒 2018 财年风机订单大幅增长 . 16 图表 30 维 斯塔斯和西门子 -歌美飒近两年陆上风机新增订单区域分布对比情况（ MW） . 16 图表 31 维斯塔斯主要的风机产品系列 . 17 图表 32 金风科技主要的风机产品系列 . 17 图表 33 截至 2018 上半年金风科技在手订单结构 . 18 电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 26 图表 34 截至 2018 年底维 斯塔斯在手订单结构 . 18 图表 35 维斯塔斯大直径钢制塔筒技术示意图 . 19 图表 36 美国和中国风机单机容量趋势（ MW） . 19 图表 37 德国陆上风机单机容量发 展趋势 . 19 图表 38 欧洲部分国家 2017 年陆上风机平均单机容量 . 20 图表 39 2017 年中国不同单机容量的风机新增装机占比 . 20 图表 40 乌兰察布 6GW 平价基地风机招标公告 . 20 图表 41 维斯塔斯近年相关财务数据 . 21 图表 42 金风和维斯塔斯 2018 年营收和净利润对比（亿元） . 22 图表 43 维斯塔斯近年分区域的风机销量（ MW） . 22 图表 44 美国 2017 年风机 市场格局 . 23 图表 45 欧洲 2017 年陆上风机市场格局 . 23 图表 46 2018 年 84.65 欧元风机相关营收的细分构成 . 23 图表 47 维斯塔斯典型的风机与运维一体的订单 . 23 图表 48 三菱 -维斯塔斯近年的营收和利润情况 . 24 电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 26 一、 趋于集中的全球风机格局 1.1 陆上：主流 企业 蚕食 市场， 国内外市场 隔离 根据彭博新能源的统计， 2018 年全球新增陆上风电装机容量 为 45.4GW， 其中 中国市场新增 陆上风电 装机总容量为 19.3GW，继续领跑 。 2018 年全球陆上 风机市场 集中度进一步提升，前十大风机企业合计市占份额达 85%。其中，前 五 大整机制造商 Vestas（维斯塔斯，丹麦） ，金风科技， GE（美国） ， Siemens Gamesa（西门子 -歌美飒，西班牙） 、远景能源 囊括全球 64%的 陆上 风机份额 ， 维斯塔斯 2018 年陆上风机新增装机容量达10.09GW，以 22%的市场份额遥遥领先。 图表 1 2018 年全球陆上风机企业前十强 资料来源 :BNEF， 平安证券研究所 回顾近年全球风机格局，可以明显发现，全球 陆上 风机市场 呈现 集中度提升 的趋势 ， 以海外的维斯塔斯、 GE、西门子 -歌美飒和中国的金风、远景五家为例，其合计的市占份额 在近年 呈现明显的攀升。 图表 2 近年全球陆上风机呈现集中度提升的趋势（ GW） 2015 2016 2017 2018 Vestas 7.3 8.7 7.7 10.1 GE 5.9 6.5 4.9 5.0 Siemens Gamesa 8.8 5.8 6.8 4.1 金风 7.8 6.4 5.4 6.7 远景 2.7 1.9 3.1 3.3 五家合计 32.5 29.3 27.9 29.1 五家合计份额 52% 55% 59% 64% 资料来源： BNEF，平安证券研究所 具体到海外陆上风机龙头维斯塔斯和国内龙头金风科技 ， 其份额提升的趋势更为明显 ，从 2014 年到2018 年，两家合计的市占份额接近 翻倍。 10.096.664.964.083.282.53 2.44 2.431.29 0.94024681012Vestas 金风 GE SiemensGamesa 远景Enercon 明阳 Nordex 联合动力 运达出货量（ GW）出货量（ GW）电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 26 图表 3 维斯塔斯和金风陆上风机全球市占份额的变化趋势 资料来源 : BNEF， 平安证券研究所 从市场角度 ， 国内风机企业主要耕耘国内市场，尽管多家国内风机企业提出国际化发展思路，但从实际效果来看并不理想。以在国际化方面做得相对较好的金风科技为例， 2017年海外销售 336.5MW，仅占其当年风机 销售 规模的 6.6%。 而纵观海外领先的风机企业，基本实现了全球化布局。维斯塔斯年报显示， 2018 年风机 销量 10.85GW，其中丹麦本土仅销售 123MW。西门子 -歌美飒 在 2018 财年（ 2017Q42018Q3）实现陆上风机销售 6677MW，其中 亚太地区 2056MW，美洲地区 2407MW，欧洲、中东、非洲地区 2214MW，全球分布较为均衡。 在行业集中度提升的情况下，海外风机企业的兼并重组 风起云涌 。 2017 年西门子风电业务部分与歌美飒合并 ； 此前的 2016 年德国 Nordex 斥资 7.85 亿欧元收购了西班牙 Acciona 风能业务。 据报道，目前维斯塔斯 收购印度 Suzlon 的 事宜处于谈判之中。但无论是西门子收购歌美飒还 是 Nordex 收购Acciona，从重组完成到目前的时间段来看，并未产生“ 1+12”的效果。 图表 4 2018 年维斯塔斯风机销售 市场分布 资料来源 :维斯塔斯， 平安证券研究所 海外风机企业在中国市场的 拓展也不顺利 。 根据风能协会统计的数据， 2017 年仅有维斯塔斯、 GE、西门子 -歌美飒三家海外企业在中国实现风机销售，合计的销售容量为 660MW，合计的市占份额仅3.4%。 7%9%11%13%15%17%19%21%23%2014 2015 2016 2017 2018Vestas 金风电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 26 国内方面，风机行业集中度不及欧美，近年竞争明显加剧，这从风机招标价格快速下降得以体现。目前看来，金风、远景、明阳的一超两巨的第一梯队基本形成， 2017 年三家合计的国内市占份额达54.5%（含海上风电，但各家海上风电的量很小）， 2018 年有望进一步提升。 图表 5 金风、远景、明阳国内市占份额情况 资料来源 :CWEA， 平安证券研究所 1.2 海上： 海外 双 寡头 格局 ， 国内 群雄并起 根据彭博新能源的统计， 2018 年全球新增海上风电装机容量 约 4.3GW，其中中国市场新增 海上 风电装机容量 约 1.7GW。 海上风机方面 ，西门子 -歌美飒 2018 年海上 风机出货量 为 1.36GW，市场份额达 32%，为全球最大海上风电整机制造商 ； 维斯塔斯 与日本三菱重工的合资企业 三菱 -维斯塔斯 （ MHI Vestas） 2018 年出货量 1.29GW，以 30%的市场份额居第二。 图表 6 2018 年全球海上风电机组出货量情况 资料来源 : BNEF， 平安证券研究所 过去几年，全球海上风电市场主要 集中在 欧洲和中国 。根据全球风能协会的统计明细， 2017 年全球新增海上风电装机 4.33GW，其中英国新增 1.68GW，德国新增 1.25GW，中国新增 1.16GW，三家合计的市场份额为 94.5%。 欧洲市场的海上 风电机组 形成了西门子 -歌美飒和三菱 -维斯塔斯的双寡头格局 。 根据 WindEurope披露的数据，截至 2018 年底，西门子 -歌美飒为欧洲累计供应的海上风电机组容量达 12.8GW，市5%15%25%35%45%55%65%2013 2014 2015 2016 2017 2018E金风 远景 明阳 三家合计1.36 1.290.720.4 0.40.09 0.02 0.0100.20.40.60.811.21.41.6SiemensGamesaMHI Vestas 上海电气 远景 金风 明阳 GE 其他出货量（ GW）电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 26 占份额 69%， 三菱 -维斯塔斯累计 供应的海上风电机组容量达 3.8GW，市占份额 24%。目前来看，西门子 -歌美飒和 三菱 -维斯塔斯在海上风电方面投入较大，均已推出 10MW+的超大机型，预计未来双寡头格局仍将延续。 图表 7 欧洲近年的海上风电装机情况 图表 8 国内近年的海上风电新增装机情况 资料来源 : WindEurope， 平安证券研究所 资料来源 :CWEA， 平安证券研究所 国内方面， 长期以来，上海电气通过引进西门子先进技术，在国内海上风电机组方面占据主导地位，截至 2017 年底， 上海电气 在国内市场累计装机份额达 55.1%。 随着国内海上风电市场的快速 发展 ，国内其他风机企业在海上风电机组方面取得长足进步，纷纷推出 5MW 以上 的 大容量机组。 据不完全统计， 截至 2018 年底 国内 在建的 海上风电项目约 6.4GW，主要的风机供应商有 6 家，分别是上海电气、明阳智能、金风科技、中国海装、远景能源和东方电气，其中上海电气和明阳智能的份额相对领先。我们在前期专题 报告 海 风 强劲来袭，万亿市场渐启（ 2019.1.21）中进行过论述，认为未来国内海上风电市场将 主要 是明阳、金风、上海电气三强竞争 的格局。 图表 9 截至 2017 年底国内累计海上 项目风机 份额 图表 10 截至 2018 年底国内在建海上项目风机份额 资料来源 :CWEA， 平安证券研究所 资料来源 :平安证券研究所 近年欧洲海上风电中标电价大幅走低。 2017 年，英国第二轮 CfD（ Contract for Difference，差价合约） 招标结果公布，海上风电项目中标价格相比第一轮大幅下降，拟于 2022/23 年投运的 Hornsea Project 2、 Moray 项目的中标电价仅 57.5 英镑 /MWh， 这一电价水平已经大幅低于第一轮 CfD 招标的拟于 20172019 年投运的陆上风电中标电价。英国第三轮 CfD 竞标预计将于 2019 年 5 月启动，本轮 CfD 竞标的指导结算价格为 2023-24 年度 56 英镑 /MWh、 2024-25 年度 53 英镑 /MWh，该指导价格为投标价格上限，意味着 第三轮招标价格相对第二轮将进一步下降。 0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018E新增装机（万千瓦） 新增装机（万千瓦）上海电气55.1%远景13.7%金风13.4%华锐6.1%海装5.2%其他6.5%金风18%明阳30%上海电气31%远景9%东方电气1%海装11%电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 26 图表 11 英国前两轮海上风电项目 CfD 竞标情况 招标批次 项目名称 容量（ MW） 投运年份 中标电价（英镑 /MWh） 首轮 CfD East Anglia ONE 714 2017-2018 119.89 Neart na Gaoithe 448 2018-2019 114.39 第二轮 CfD Triton Knoll 860 2021-2022 74.75 Hornsea Project 2 1386 2022-2023 57.5 Moray 950 2022-2023 57.5 资料来源： DECC，平安证券研究所 在欧洲海上风电项目中标电价大幅走低 和经济性逐步凸显 的情况 下，海上风电发展已经蔓延至欧洲和中国 大陆 以外的其他市场，包括美国、 中国 台湾等 。 2018 年 ， 美国 首个 通过竞标获得长期合同的商业化海上风电项目 出炉，即 Vineyard 海上风电项目 ，该项目容量 800MW； 中国 台湾在 2018 年已 将总容量约 3.8GW 的海上项目分配给台湾本土和欧洲的开发商。 短期来看，国内 自主 知识产权的5MW 以上大容量海上风电机组商业化运行时间较短， 国内企业 无暇也没有足够的竞争力去参与海外市场，预计新兴的海外市场仍将由西门子 -歌美飒和三菱 -维斯塔斯两强主导。 二、 国内外 主流 风机企业发展模式 异同 2.1 不同点：发展战略和业务结构不尽相同 战略决定战术，尽管不同国家和区域的风机企业的战略选择 受市场环境等诸多因素影响。 对比国内外主流风机企业的发展战略，可以窥见其间的 差别 ，这可能也是导致业务模式差异的 主要 原因。 维斯塔斯 ： Wind. It means the world to us。 维斯塔斯 的长期愿景是成为全球可 持续发展能源解决方案的领导者。从 2019-2021 年中期发展目标来看，公司致力于成为 全球 风力发电 厂 解决方案（ wind power plant solutions）和风电运维服务解决方案（ wind service solutions） 的领导者，具体实现路径包括五大 业务重点以及相关的组织架构建设。 图表 12 维斯塔斯战略架构 体系 资料来源 :维斯塔斯， 平安证券研究所 电力设备 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 26 图表 13 维斯塔斯未来三年优先发展的五大 重点 五大重点 细分的具体 领域 Transform commercial capabilities 1、 Combining all of Vestas strengths to help customers win in auctions and achieve the optimal business case. 2、 Develop more advanced solutions, with hybrids and digital solutions. Expand industry-leading wind turbine portfolio 1、 Continuously develop technology to be competitive in all priority wind markets globally. 2、 Take full advantage of Vestas global scale and operational excellence to deliver lowest cost of energy. Expand service value and cost leadership 1、 Expand customer value and continue to deliver service at the lowest cost utilising scale, processes, and new tools. 2、 Further develop digital solutions that improve internal efficiency and output from installed wind turbines creating customer value. Pioneer solutions to increase wind penetration 1、 Constantly addressing the challenges created by the intermittency of wind. 2、 Ease the integration of wind energy into electrical grids by using solutions like hybrids and storage facilities that can store and release renewable energy into the grid when it is needed. Actively build project pipeline to grow margin 1、 Accelerate the replacement of older wind turbines with new, more productive ones. 2、 Selectively engage in co-/development of projects to grow the pipeline of future projects. 资料来源：维斯塔斯，平安证券研究所 金风科技： 金风人的志向不限于发展风电，而是放眼于开拓全球清洁能源和节能环保事业的新疆域，致力于成为国际化的提供清洁能源和节能环保整体解决方案的领跑者 ， 为全球更多国家 带去可持续、可负担、可靠的未来能源。 公司持续大力发展 风电装备、风电服务业务，提供陆上风电、海上风电整体解决方案； 积极布局智慧能源互联网“源 -网 -荷”产业链，大力开发投资风电场，加快培育分布式能源及能源服务业务；在环保领域，快速积累水务环保资产，培育智慧水务整体解决方案。 对比来看 ， 维斯塔斯的发展战略聚焦风力发电解决方案 ，重点包括风电发电相关设备 制造 以及风电运维服务；而金风的战略则更为开放，除了风电设备和运维服务以外，风电场投资、 水务 均是 其 战略 考量 之一。 实际上，维斯塔斯和金风的战略差异是国外和国内主流风机企业战略差异的 典型代表 。 西门子 -歌美飒以及德国的 Enercon 均与维斯塔斯类似，主要聚焦于风机制造和风电运维服务，而国内的远景和明阳也与金风类似， 除了拓展风电运营以外，还围绕新能源 汽车 、太阳能发电等多元发展。 反映到业务和营收方面，海外主流风机企业主要收入来自于风机 相关 和 运维服务，国内主流风机企业则主要来自于风机 和 风电场运营。 图表 14 国内外主流风机企业业务结构 资料来源 :各公司公告， 平安证券研究所 注：金风、明阳采用 2017 年数据，维斯塔斯采用 2018 年数据，西门子 -歌美飒用 2017Q4-2018Q3 数据，远景采用2017H1 数据 70%75%80%85%90%95%100%西门子 -歌美飒 维斯塔斯 金风科技 明阳智能 远景其他 风电运营 运维服务 风机相关