家装格局之变，群龙逐首.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  1 证券研究报告  行业研究 /深度研究  2018年 02月 22日    建筑装饰  增持（维持）  黄骥  执业证书编号： S0570516030001 研究员  021-28972066 huangjihtsc 鲍荣富  执业证书编号： S0570515120002 研究员  021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷  执业证书编号： S0570517080007 研究员  021-28972059 fangyanhehtsc  1中材国际 (600970,买入 ): 两材出海排头兵，优质产能输越南 2018.02 2中国化学 (601117,增持 ): 1月订单大幅增长 2018.02 3中国建筑 (601668,买入 ): 1月订单增速超预期，看好 全年增长 2018.02  资料来源： Wind 家装格局之变， 群龙逐首  “见微知筑”建筑细分行业深度解读系列 之 一  家装市场 2020年将超 2万亿 ，行业集中度提升  我们预计 2018-2020年家装市场 规模 为 1.87/2/2.12万亿 元， CAGR+7.6%。其中 三四线城市将成为新房家装的主要市场 ，预计 2020 年 占新房家装 需求 的 67%。预计二手房 家装 占比至 2017年已快速提升至近 50%。 上市公司积极推进行业变革，例如合伙人直营模式、整装套餐包、高效供应链等。我们认为引流、落地服务及管控是家装公司核心竞争力。 互联网家装是商业工具，而非商业模式，无法解决行业核心痛点。我们判断行业集中度正在提升，金螳螂有望 成为家装龙头企业， 2022 年 家装 年收入 预计 达 300亿元。我们认为全包装修和全屋整装将成为行业发展趋势。  家装公司核心竞争力：引流、落地服务及管控  在扩张初期，新开门店速度是影响 收入规模 的重要 因素 。在订单相对稳定后，客单价的提升对收入 持续增长起更重要的作用。我们认为未来家装公司会不断将服务延伸至硬装之后的部分。直营模式预计将成为主流，其在质量和管理把控方面拥有优势。 通过草根调研，我们得出 家装行业平均毛利率能达到 30%以上，费用率一般在 20%-25%。在达到盈亏平衡点后，家装规模效应将逐步体现。引流 /落地服务 /管控 是家装公司核心竞争力。一二线城市的线上引流更有效果。落地服务可细化为完工时间和施工质量。完工时间可通过 F2C供应链保障。 施工质量 则需要强有力的管控 。  行业趋势：集中度提升， 5年内有望诞生年收入 300亿元龙头  我们认为金螳螂将成为家装行业龙头公司，家装年收入有望 2022年达 300亿 元。互联网家装是商业工具 ， 而非商业模式，无法解决家装核心痛点。全包装修服务对消费者和家装公司是双赢局面。装修产品包含主材，既满足了客户的个性化需求，又充分发挥了家装公司采购的规模效应。契合消费升级和服务范围的扩展， 我们预计 全包装修将延伸至全屋整 装 。全 屋整装包括基础硬装、软装、舒适、健康、智能家居等多种服务。租赁住宅的全装修为纯增量市场。 我们预计 2020年 36个一二线城市租赁住宅的全装修年规模 1155亿元。 长期看， 从流动人口需求测算 全国 租 赁住宅 的 全装修年规模 达 1484-2473亿元。  投资建议：推荐金螳螂、东易日盛、全筑股份  金螳螂家装业务的发展获得了阶段性成功，我们认为主要原因 是 公司对家装业务三大要素（管理 /人才 /材料）的合理配置。这种模式可复制性较强，我们判断短期之内不会遇到收入瓶颈问题。东易日盛的速美超级家业务是公司未来最大看点， 2017年下半年引入直营模式，我们认为成功概率大增。通 过定增和增持 ， 目前天津晨鑫（链家旗下公司）和万科链家 已 分别持有公司 股权 3.12%和 1.6%，彰显对公司投资价值的认可。全筑股份以定制精装切入普通家装业务 ， 2017 年新签 定制精装 订单 12.4 亿元，我们预计在2018年 将 继续获得高增长。此业务有望成为新家装服务模式。  风险提示：地产销售不达预期，落地服务不达预期，费用管控不达预期。  股票代码  股票名称  收盘价  (元 ) 投资评级  EPS (元 ) P/E (倍 ) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E  002081 金螳螂  13.96 买入  0.64 0.69 0.88 1.04 22 20 16 13  002713 东易日盛  27.71 买入  0.69 0.91 1.29 1.69 40 30 21 16  603030 全筑股份  6.90 买入  0.19 0.31 0.50 0.73 36 22 14 9   资料来源：华泰证券研究所  (20)(9)3152617/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12(%)建筑装饰 沪深 300重点推荐  一年内行业走势图  相关研究  行业评级：   行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  2 正文目录  行业空间：家装 2020年将超 2万亿，二手房占比迅速提高  . 4 上市公司积极推动家装行业变革  . 7 家装公司核心竞争力：引流、落地服务及管控  . 10 发展初期靠门店扩张，中后期靠客单价提升  . 10 家装盈利能力：高毛利率，高费用率  . 11 家装公司核心竞争力：引流、落地服务及管控  . 13 行业趋势：集中度提升  . 15 未来行业格局之变： 5年内有望诞生 300亿规模龙头  . 15 互联网家装：商业工具而非商业模式，无法解决家装核心痛点  . 16 全包装修产生双赢，全屋整装契合消费升级  . 17 租赁住宅全装修：纯增量市场  . 18 金螳螂：管理 /人才 /材料合理配置，家装快速放量  . 23 东易日盛：速美回归直营为主，链家入股增强导流  . 24 全筑股份：  2B切入 2C家装，全产业链布局  . 26 风险提示  . 28  行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  3 图表目录  图表 1：  家装市场空间测算  . 5 图表 2：  不同种类城市的商品住宅竣工面积占比（ %）  . 5 图表 3：  不同种类城市的家装市场空间测算  . 6 图表 4：  家装行业发展历史  . 7 图表 5：  家装公司获客模式分类  . 7 图表 6：  主要家装服务供应商  . 9 图表 7：  龙头公司积极推动家装行业变革  . 9 图表 8：  家装公司商业模式分类  . 10 图表 9：  家装公司客单价情况（ 2017年）（草根调研）  . 11 图表 10：  家装公司毛利率情况（ 2017年） （草根调研）  . 11 图表 11：  家装公司费用情况（ 2017年）（草根调研）  . 12 图表 12：  家装公司线上引流情况（草根调研）  . 13 图表 13：  A公司对门店的管控项目  . 14 图表 14：  B公司自建仓储物流体系  . 14 图表 15：  2010-2016年家装行业企业数量  . 15 图表 16：  金螳螂家业务收入预测（亿元）  . 15 图表 17：  中国互联网家装发展历程  . 16 图表 18：  互联网家装平台实力矩阵  . 16 图表 19：  装修单价和主材占比成正比关系 . 17 图表 20：  硬装分别为清包、半包和全包三种模式  . 18 图表 21：  全屋整装的产品种类  . 18 图表 22：  上海 2017年下半年出让的 21块租赁用地详细情况  . 19 图表 23：  上海地产集团 17幅租赁房地块规划  . 20 图表 24：  上海地产集团 17幅租赁房用地详情  . 20 图表 25：  全国 36个城市租赁住宅装修年规模测算（ 2020年）  . 21 图表 26：  长租公寓装修市场规模测算  . 22 图表 27：  金螳螂将管理、人才和主材合理配置  . 23 图表 28：  速美超级家环保全包装修 899元 /平方米套餐案例 . 24 图表 29：  速美超级家无毒定制装修 1299元 /平方米套餐案例 . 24 图表 30：  2013-2016年 A6直营店面开设数量  . 25 图表 31：  2014-2019年 A6业务客单价（预测）  . 25 图表 32：  全筑股份定制精装案例    卧室衣柜  . 26 图表 33：  全筑股份定制精装案例    飘窗柜  . 26 图表 34：  全筑股份定制精装案例    客厅背景墙  . 27 图表 35：  全筑股份定制精装案例    卧室背景墙  . 27  行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  4 行业空间：家装 2020年将超 2万亿，二手房占比迅速提高  我们预计 2018-2020年传统家装市场空间为 1.87/2.00/2.12万 亿 元， CAGR+7.6%。 家装按照签单模式不同分为 B2B和 B2C模式 。 市场一般 将 B2B家装 （住宅精装房） 归入公装，因为此类业务施工集中，交付集中， 和 其他类型的公装业务更为相似。 传统 家装市场主要是 B2C家装 ，按照获客模式的不同又分为 B2C和 B2B2C。获客模式的不同对测算传统家装市场空间并没有影响。从家装的需求分析，商品住宅毛坯房和二手房是最主要的两个来源。 我们按照装修单价 *（ 商品住宅毛坯房竣工 面积 +二手房交易面积）来预测市场空间。  我们预计 2018 年精装房 竣工 比例 约 为 21.7%。 我们假设 2017 年前十大房地产开发商是提供精装房的主力供应商。假设前三大地产商 80%的销售为精装房， 4-10 名地产商 70%的销售为精装房，预计 2017 年精装房销售金额为 2.39 万亿元。 2017 年商品房住宅的销售金额为 11.02万亿。由此推算 2017年全国精装房 销售 比例为 21.7%。 根据商品住宅房销售到竣工大概为 一 年的周期，我们预计 2018年精装房竣工比例为 21.7%。  按照住建部“十三五”规划， 2022年住宅的精装房 竣工比例将达到 30%，预计未来精装房竣工比例年均增加 2pct。 2017 年 4 月 26 日 ，住建部 推出 的 建筑业发展“十三五”规划，提出到 2020年，新开工全装修产品住宅面积达 30%。 根据目前的住宅商品房施工和销售经验， 我们预计 2020年 新 开工的住宅商品房 有望 在 2021年进入销售期，在 2022年进入竣工期 。 根据对 2018/2022 年竣工精装房占比分别为 21.7%/30%的判断，我们预计精装房 竣工 比例未来每年增加 2.07pct。 我们判断 在 建筑业“十三五” 规划推出之前，精装房竣工 占比 增速略低，为年均增长 1pct左右。  我们预计 2018-2020年商品住宅的毛坯房竣工面积为 6.24/6.42/6.55亿平米。 我们用商品住宅的竣工面积而非销售面积，主要原因是销售到竣工一般有一年左右的周期。家装市场和商品住宅的竣工面积变化相对更加一致。我们根据再谈建筑研究之五：拨开迷雾，再看基建房建工建空间中提供的 2018-2020 年商品住宅竣工面积的测算（ 7.97/8.42/8.84亿平米）和精装房竣工比例（ 21.71%/23.78%/25.86%）来计算商品住宅的毛坯房竣工面积（ 6.24/6.42/6.55亿平米）。  我们预计 2018-2020年二手房成交面积 保持在 5.65亿平米左右 。 易居研究院估算， 2016年二手房住宅成交面积达 5.8 亿平方米 （ YoY+63.2%） ， 2015 年二手房住宅成交面积增速为 46.6%。 2016年二手房住宅成交面积占新 商品房销售 面积比例达 42%。易居研究院预测， 2017年二手房成交面积 /一手房 销售 面积将小幅回落至 39%，仍处于历史高位。二手房的交易对周期变化更敏感，主要由于二手房不受建筑工程进度影响，因此市场复苏时有足够供给及时进入市场推动成交量上行 。 而在市场下行时，此外由于前期基数较高且受地方政策控制较少，因此成交量下降幅度高于一手房。 参考华泰证券地产组判断，我们认为 商品住宅销售面积未来 3年 维持在当前水平 ，所以二手房成交面积也将稳定 。  我们假设 2017 年家装的平均单价在 1500 元 /平米， 2014-2020 年年均增长 5%。 我们判断未来全包装修将成为主流。由于 缺乏有 价值的参考数据作为装修单价的依据 ， 我们主要依靠主流家装公司提供的套餐单价。例如，金螳螂家 4.0的基础硬装套餐，严选家 /舒适家 /品质家 /尊享家的 单价 分别为 798/938/1138/1428元 /平米 （因为人工成本不同， 在不同的城市 每个套餐有不超过 100 元 /平米的差距） 。而东易日盛的超级速美家提供了两种基本套餐，价格分别为 899 元 /平米和 1299 元 /平米。 生活家的轻奢装套餐价格在 1600 元 /平米左右。 主流家装公司提供的家装单价基本以不到 1000元 /平米为起点。 考虑到管理费、套餐的升级、某些个性化增项，我们 估算 2017年 平均 全包装修 单价在 1500元 /平米左右。  二手房家装占比有望在 2020年达到 46%。 我们 利用 易居研究院 提供的 二手房交易面积，发现 2014-2016年二手房交易面积快速增长， CAGR+55%。 2018-2020年，我们认为商品住宅销售面积将趋于稳定，二手房的交易占比也将保持相对稳定。   行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  5 图表 1：  家装市场空间测算  年份  2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 商品住宅房竣工面积（亿平米）  8.09  7.38  7.72  7.18  7.97 8.42 8.84 竣工精装房比例（ %）  17.71  18.71  19.71  20.71  21.71  23.78  25.86  商品住宅房毛坯房竣工面积（亿平米）  6.65  6.00  6.20  5.69  6.24  6.42  6.55  商品住宅房销售面积（亿平米）  10.52  11.24  13.75  14.48  14.48  14.48  14.48  二手房 /一手房销售面积（ %）  23.01  31.58  42.17  39.00  39.00  39.00  39.00  二手房交易面积（亿平方米）  2.42 3.55 5.80  5.65  5.65  5.65  5.65  一手毛坯房 +二手房交易面积（亿平米）  9.07  9.55  12.00  11.34  11.89  12.06  12.20  家装单价（元 /平米）  1296  1361  1429  1500  1575  1654  1736  住宅装饰市场空间（万亿元）  1.18  1.30  1.71  1.70  1.87  2.00  2.12  注：竣工 精装房 比例 、家装单价的历史数据为估算值  资料来源： Wind， 华泰证券研究所  商 品住宅竣工面积占比 ： 一线城市不断降低，三四线城市不断增加 。 我们 将 家装 市场分为一线城市（北上广深）、二线城市（ 35 个大中城市， 除去 北上广深）、三四线城市 ，这三类城市的精装房竣工比例差异较大 。一线城市商品住宅竣工面积占比不断下滑，从 1999年的 18.25%下滑至 2017 年的 4.85%。二线城市商品住宅竣工面积占比基本保持稳定，从 1999年的 33.62%小幅下滑至 2017年的 29.29%。三四线城市商品住宅竣工面积占比不断增加，从 1999年的 48.13%增至 2017年的 65.86%。 我们预计 2018-2020年， 三类城市商品住宅竣工面积占比的趋势还将延续。我们预计 一线城市占比年均降低 0.37pct（ 14-16年降幅平均值） ，三四线城市占比年均增加 0.37pct，二线城市 占比 保持不变。  图表 2：  不同种类城市的商品住宅竣工面积占比（ %）  资料来源： CEIC， 华泰证券研究所  我们预计 2018-2020年一线城市一手房家装年空间为 96/80/63 亿元，二线城市一手房家装年空间为 2096/2202/2293 亿元，三四线城市一手房家装年空间为 7636/8330/9025 亿元。 我们预计一线城市目前的精装房交付比例已经达到 80%左右。二线城市精装房交付比例相对较低，预计在 40%左右。 根据 2018年 全国精装房竣工比例 21.7%，我们推算三四线城市的精装房竣工比例为 7.77%。 2014-2020年，我们假设一线城市和二线城市精装房交付比例每年提高 3pct，并由此推算三四线城市精装房比例。 我们假设一手房和二手房的装修单价在不同种类的城市均相同。  010203040506070801999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E一线城市 二线城市 三四线城市 行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  6 图表 3：  不同种类城市的家装市场空间 测算  家装市场规模  2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 一手房家装         全国商品住宅房竣工面积（亿平米）  8.09  7.38  7.72  7.18  7.97 8.42 8.84 全国商品住宅毛坯房竣工面积（亿平米）  6.65  6.00  6.20  5.69  6.24  6.42  6.55  家装单价（元 /平米） （所有城市均相同）  1296  1361  1429  1500  1575  1654  1736  一线城市商品住宅竣工占比（ %）  5.97  5.63  5.05  4.85  4.48  4.11  3.74  一线城市商品住宅竣工面积（亿平米）  0.48  0.42  0.39  0.35  0.36  0.35  0.33  一线城市精装房竣工比例（ %）  71  74  77  80  83  86  89  一线城市商品住宅家装市场空间（亿元）  181  147  128  104  96  80  63  二线城市商品住宅竣工占比（ %）  29.53  29.74  30.61  29.29  29.29  29.29  29.29  二线城市商品住宅竣工面积（亿平米）  2.39  2.19  2.36  2.10  2.33  2.47  2.59  二线城市精装房竣工比例（ %）  31  34  37  40  43  46  49  二线城市商品住宅家装市场空间（亿元）  2135  1970  2126  1893  2096  2202  2293  三四线城市商品住宅竣工占比（ %）  64.50  64.63  64.34  65.86  66.23  66.60  66.97  三四线城市商品住宅竣工面积（亿平米）  5.22  4.77  4.97  4.73  5.28  5.61  5.92  三四线城市精装房竣工比例（ %）  7  7  7  8  8  10  12  三四线城市商品住宅家装市场空间（亿元）  6306  6042  6599  6544  7636  8330  9025  二手房家装         商品住宅房销售面积（亿平米）  10.52  11.24  13.75  14.48  14.48  14.48  14.48  二手房 /一手房销售面积（ %）  23.01  31.58  42.17  39.00  39.00  39.00  39.00  二手房交易面积（亿平方米）  2.42 3.55 5.80  5.65  5.65  5.65  5.65  家装单价（元 /平米）  1296  1361  1429  1500  1575  1654  1736  二手房家装市场空间（亿元）  3136  4830  8286  8470  8894  9339  9806  注：不同种类城市的精装房竣工比例、家装单价的历史数据为估算值  资料来源： Wind， 华泰证券研究所   行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  7 上市公司积极推动家装行业变革  家装行业发展初期主要以提供半包服务为主。 第一代家装模式，诞生于在 1980年前后 ，家装业务属于起步阶段 。 主要以“马路游击队”的方式出现。第二代家装模式在 1997 年前后 诞生，产生了一些有营业执照、有正规办公场所的家装小公司，包含一部分的设计，一般只给客户做技术装修部分，很多 辅材和主材 都需要客户自己购买。随着市场发展，出现了一些品牌家装公司，业务形式以设计师、施工队、专业管理的形式出现，并相对树立专业品牌意识，盈利模式以半包工程为主，业务发展较为迅速。  家装行业目前从基础硬装向后端服务延伸。 第三代家装模式的出现 在 2000年左右， 在半包装修服务基础上，开始代购主材（如橱柜、卫浴、地板、油漆等），并可以提供整体配套服务。 区域龙头家装公司 开始 拓展全国市场 。 第四代出现在 2005 年前后，家装从产品设计到家具设计，以质地、色彩和风格为统一元素进行贯穿 ，围绕着客户生活方式为核心，提供给客户最大个性化定制的整体家装。 但由于 家装公司采购量较小，一般通过当地主材经销商进行采购，在价格上没有优势。目前的家装 模式，正在从基础硬装向后端服务延伸，包括 软装 、 智能、舒适、 健康系统 等 ，提供一站式专业服务，让客户能拎包入住。 另外，较大的家装公司普 遍采用 F2C的供应链，以节约成本和保证配送时间。  图表 4：  家装行业发展历史  家装模式  时间（年）  特点  第一代  1980-1997 起步阶段，马路游击队盛行，对装修要求比较低  第二代  1997-2000 发展阶段，家装公司出现，半包装修服务为主  第三代  2000-2005 深化阶段，龙头地方家装公司向全国拓展，开始代购主材  第四代  2005-目前  完善阶段，家装公司异地标准化复制，从全包装修向整屋装修延伸，采用 F2C供应链  资料来源：华泰证券研究所  按照获客模式的不同，家装 服务商 分为两种模式。 一种模式是传统的 B2C， 即单个业主直接和家装公司 签订装修合同。另一种模式是 B2B2C， 家装公司 以地产商的 毛坯房 楼盘为基础 ，和 特定 楼盘的业主签订装修合同 。前一种是目前家装公司主流模式，获客门槛较低，但 积累到较大订单体量有一定难度 。后一种模式的门槛较高，是在有较好的房地产商资源的基础上，衍生出的集中签单、施工和交付的家装服务。这种模式需要在楼盘设计和土建阶段和地产商达成合作意向， 一般 针对 同一 户型提供几种可选方案，在签订售房合同的同时签订家装合同，订单体量一般较大。由于在一个楼盘同时施工，施工效率更高，同时对管理也提出了更高的要求。  图表 5：  家装 公司获客模式分类  资料来源：华泰证券研究所   行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  8 和普通精装修相比， B2B2C 有较大的优势。 （ 1） B2B2C 具有较强的议价能力，业主基本只能被动接受价格。 （ 2） B2B2C对主材有完全的自主性，而普通精装修，一般都由开发商指定主材。所以 B2B2C 的盈利能力更强。 （ 3） B2B2C 模式中，公司在签订合同时已获得预付款，现金流优于普通精装修。  B2B2C 对集中交付能力提出较高要求 。 B2B2C 和 普通精装修 比较类似。所不同的是B2B2C提供一定的个性化选择，同一个户型有几种装修方案。 B2B2C是和小业主签订装修合同， 精装修 是和房地产商签订装修合同。进入到装修施工阶段，对于提供家装服务的公司， B2B2C家装和普通 精装修 几乎没有区别。 所以， B2B2C需要在一定的时间内完成较大规模的订单的施工和交付。  我们认为 B2B2C 模式 在一手房销售比较火爆的非一线城市有较广阔的前景 。 原因 （ 1）在一线城市销售的 一手商品住宅 多数是精装修，没有家装的需求。 （ 2） B2B2C模式 对地产商资源和交付能力有较高的门槛。较大 的 公司才 有 能力实施这种模式，对装修质量和售后起到一定的保障。 （ 3）对于房地产商而言，针对性的定制精装方案提升了楼盘的吸引力，能够对销售起到一定的助推作用。  我们将传统家装市场的提供商主要分为四类。 第一类是传统家装公司，以东易日盛、星艺装饰、业之峰、实创等为代表，这类公司是以当地的家装业务起家，通过直营 /加盟的模式不断在异地开设门店，输出品牌和管理。这些家装公司往往在某些区域经营状况较好，但就整体而言， 往往不如总部所在地 。由于相对缺乏标准化的产品和管理半径的限制，这些公司在 收入 达到一定规模后 容易 出现瓶颈。因为家装公司是轻资产的，这些传统家装公司的经营状况很大程度上依赖于人的管理，而非现代化管理制度或者是先进的供应链体系  第二类是传统公装公司，以金螳螂、广田集团、亚厦股份为代表。由于公装市场黄金期已过，这些公司利用在公装业务上积累的经验和资本，纷纷进军 2C 的家装市场。在供应链和标准化产品设计方面，公装公司的体系相对更为完善。但是对施工质量的管控上，依然出现不小的问题。因为公装业务的作业面较大，而家装业务作业面较小，施工的 精 细 度要求更高。另外，由于公装公司进入家装市场时间非常有限，短期内很难看到明显的成效。  第三类是带有互联网基因的创业公司，此类公司利用标准化产品，网上导流，尝试利用互联网手段进行施工质量的管控。他们采用的多数是薄利多销的策略，将产品定价做到 微利 ，完工周期尽可能短。但是这类公司最大的问题在于供应链和主材成本处于劣势地位。创业公司由于对主材供应商议价能力 较弱 ，所以主材成本相对更高。另外，由于构建高效的供应链需要大规模的资金投入，创业公司往往也无力承担，所谓的 F2C 实际上很难实现。所以，带有互联网基因的创业公司很 难生存，即使某些公司在几个城市业务开展较好，但是收入持续放大的瓶颈问题依然存在。  第四类是家装上下产业链的巨头公司，以万链、橙家装饰、家倍得等公司。这些公司利用其在特定领域的优势进入到家装服务。以万链为例，开发商和中介公司的双重股东背景一方面能够使主材的采购具有一定的价格优势，另一方面使公司拥有稳定客户来源。 家 倍得是红星美凯龙的旗下的家装公司，能够给消费者提供丰富的辅材和主材采购空间。但这些公司对施工端缺乏管理的经验，他们在其他领域积累的成功经验是否能适用在家装行业，我们目前尚无法给出答案。   行业研究 /深度研究  | 2018年 02月 22日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  9 图表 6：  主要家装 服务供应商  资料来源： 各公司官网， 华泰证券研究所  龙头公司正在积极推动家装行业变革。 在上市公司层面， （ 1）在产品标准化 /模块化 /性价比方面，上市公司更具有竞争力。金螳螂家、东易日盛的套餐包，都是具备较高品质的装修产品。提供模块化的搭配，能够呈现 N种效果。（ 2）在供应链方面，上市公司 F2C的规模优势显现。金螳