2018年基建投资分析报告.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题 报告 2018年 基建投资怎么看？ 2018年 2月 22日 摘要 ： 2017 年制造业投资和房地产投资持续走弱，基建投资 增速 却始终维持在15%左右的高位，成为支撑固定资产投资的主要力量。而近期随着 防风险 、控 杠杆 的推进 ， 对地方政府债务的监管不断增强，基建的资金来源开始受限。这会对 2018 年的基建投资产生什么影响 呢 ？ 基建投资离不开资金，如果要预测基建投资的完成情况，我们需要从基建投资的资金来源入手。我们通过拆分基建投资资金来源的各个分项，对2018 年基建投资完成额进行预测。 基建投资的资金来源可以分为五个部分： 1）预算内资金； 2）国内贷款；3）利用外资； 4）自筹资金； 5）其他。 从趋势来看，自筹资金占比最大、且逐年上升， 2016 年达到 60%。预算内资金和国内贷款占比较为稳定、随年份变化不大，均为 15%左右。其他资金占比较 少，利用外资最少，二者占比之和不超过 10%。 总体 来看， 属于非自筹的预算内资金、国内贷款和利用外资 2018 年预计变化不大，对基建投资的支撑可能也较为有限。而自筹方面的变化较大，也对 2018 年基建投资能否起来起到决定性作用。 其中 ， 最为关键 地， 政策导向 较多限制 和发行难度最大的 两部分 是城投债和非标，这两部分的融资额度在 2018 年会被进一步 收 紧。 我们 预计 2018 年基建投资的总完成额预计为 19.5 万亿， 同比 增速 在 12%左右 。 因此，总体而言， 2018 年基建投资并不乐观。 风险提示 ： 监管政策超预期 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuocmschina S1090517070002 刘 郁 （研究 助理 ） 86-21-68407902 liuyu4cmschina 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 2017 年制造业投资和房地产投资持续走弱，基建投资却始终维持在 15%左右的高位，成为支撑固定资产投资的主要力量。而近期随着对地方政府债务的监管不断增强，基建的资金来源开始受限。这会对 2018 年的基建投资产生什么影响？ 1. 用资金来源预测基建投资是较为有效的方法 从统计局口径来看，基建投资主要集中于三个行业：水利、环境和公共设施管理业；交通运输、仓储和邮政业；电力、热力、燃气及水的生产和供应业。 从占比的角度， 2017年水利、环境和公共设施管理业的投资完成额占比最多，为 47%；交通运输、仓储和邮政业、电力燃气水的生产供应业占比则从 13 年起逐年下降， 2017 年占比分别为 35%和 17%。 基建投资离不开资金，如果要预测基建投资的完成情况，我们需要从基建投资的资金来源入手。我们通过拆分基建投资资金来源的各个分项，对 2018年基建投资完成额进行预测。 此外，需要注意的是， 由于基建投资资金来源是城镇口径、不含农户，而投资完成额的统计包括了农户部分，因此 与资金来源存在一定缺口。 2016 年以来随着新农村基础设施建设逐渐加快，如修路、电站等，这一缺口不断扩大， 15 年约为 4000 亿， 16 年达到 1.57万亿。 18年这部分建设无疑会继续加快，这部分对于基建投资完成额的贡献也会越来越多。我们假设 17年的缺口为 1.8万亿， 18年的缺口为 2.2万亿。 图 1： 2004-2017 年基建投资完成额与基建投资资金来源拟合情况（亿元） 资料来源： Wind，招商证券固收研究 注： 17 年基建投资资金来源为实际完成额 -缺口预测值 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017基建投资完成额（亿元） 基建投资资金来源 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 2. 18 年基建投资增速受制于自筹资金 基建投资的资金来源可以分为五个部分： 1）预算内资金； 2）国内贷款； 3）利用外资；4）自筹资金； 5）其他。 从趋势来看，自筹资金占比最大、且逐年上升， 16年达到 60%。预算内资金和国内贷款占比较为稳定、随年份变化不大，均为 15%左右。其他资金占比较少，利用外资最少，二者占比之和不超过 10%。 具体来看，预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分，也可以理解成财政 安排给基建投资的基本资金，因此与一般公共预算支出密切相关；而国内贷款则与新增人民币贷款密切相关，我们判断 18年这两个部分的资金来源变化不是太大，也较易于预测。而自筹资金和其他资金中，可预测的部分又可以被区分为 5个部分：1）政府性基金 ； 2）城投债； 3） PPP； 4）企业自有 资金 ； 5） 其他 。 随着以金融去杠杆为导向、加强监管等一系列的政策在 17 年出台，城投债、非标 &委托贷款和 PPP 的融资额都会受到一定的影响，无疑也会成为制约 18 年基建投资资金来源的重要因素。 图 2： 基建投资分项目拆分 资料来源：招商证券 固收研究 3. 18 年基建投资增速展望： 12%左右 总体 来看， 属于非自筹的预算内资金、国内贷款和利用外资 18 年变化不大，对基建投资的支撑也较为有限。而自筹方面的变化较大，也对 18 年基建投资能否起来起到决定性作用。 其中，政策导向较多限制和发行难度最大的两部分是城投债和非标资产，这两部分的融资额度在 18 年会被进一步收紧。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 3： 2011-2018E 基建投资完成额及增速情况 资料来源： Wind，招商证券固收研究 而对基建投资支撑较大的是 PPP、政府性基金和企事业自有资金。 我们认为用于基建的 PPP 融资额将进一步上升至 2.60万亿，增速为 63%。 18 年 受 监管影响， PPP的央企投资额会有一定下降，但地方国企和民企的投资额或有上升，且考虑到前几年存量项目规模较大 ， 会带来一定存量项目的落地，因此 18年用于基建的 PPP融资额将进一步上升至 2.60万亿。 政府性 基金方面， 2018年土地出让收入的增速不低 ， 这部分收入安排的支出延续 20%左右 的 增长。 一方面 受当前商品房的整体库存水平较低 ， 房地产企业可能仍需进行土地购置。 另一方面 ， 在棚改的推动下，三四线房价上涨的同时，也在推高地价。所以 投向基建的政府性基金也随之增加 至 2.92万亿，增速 20%。 由于企事业自有资金、非标和其他融资方式带来的资金来源难以估算，我们通过求差值的方法求出 17 年三者之和为 6.32 万亿。 18 年非标资产的颓势无需置疑，而其他融资方式，如资产证券化、可交债等，受青睐程度也不断上升， 可能 填补 非标 缩水 带 来 的下降 。乐观 估计 ，我们预计企事业自有资金、非标和其他融资方式三者之和保持与 17年的水平一致。 再加上前文所述，因农户基建投资带来的 2.2 万亿缺口，预计 18 年基建投资的总完成额预计为 19.24 万亿，增速 11.4%， 继续下滑。因此总体来说， 18 年基建投资并不乐观 ， 增速 在 12%左右 。 0%5%10%15%20%25%0500001000001500002000002500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E基建投资完成额（亿元） 增速 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 表 1： 17、 18 年基建投资资金来源各项目拆分 单位：亿元 2017 2018 增速 非自筹 预算内资金 24,399.6* 26,351.0 8.0% 国内贷款 21,645.0* 23,376.0 8.0% 利用外资 296.3* 296.3 0.0% 自筹 PPP 15,955.0 26,003.0 63.0% 城投债 5,302.0 2,500.0 -52.8% 政府性基金 24,280.0* 29,160.0 20.1% 企事业自有资金、非标、其他融资方式 63,207.4* 63,207.4 0.0% 基建投资的总资金来源 155,085.3* 170,393.7 10.2% 缺口 18,000.0* 22,000.0 22.2% 基建投资的总完成额 173,085.3 192,393.7 11.4% 资料 来源 ： Wind， 招商证券固收研究 注： 17 年标“ *”号的为预测值 4.自筹资金中： PPP 增长可期，政府性基金对基建有支撑，城投债净融资、非标 &委托贷款受限制 1） PPP： 17 年增长迅速， 18 年增长仍可期 17 年 PPP 高速 增长 16年 9月国家开启了对地方债的严监管，要求“开正门、堵偏门”，在加强地方政府举债行为的同时，也鼓励地方政府与社会资本合作，将 PPP 项目作为新的融资渠道， 16年 PPP 进入较快发展期。 17 年 PPP 保持高增长，且落地率不断提高。 截至 17 年 12 月末，根据财政部公布的第9期季报显示，财政部主导的 PPP总入库项目共 14,424个，同比增加 28.1%，总投资规模为 18.2 万亿，同比增加 34.8%。其中管理库项目（即识别完毕，准备、采购和执行项目的总和）有 7,137个，总投资规模为 10.8万亿。而落地 项目方面，截至 2017年12 月末， PPP 落地项目共 2,729 个，落地率为 38.2%，相比去年同期上升近 10 个百分点；总落地额为 4.6万亿，同比增速超 100%。且经财政部统计， PPP的落地周期不断缩短， 2017年 3月时，统计的落地周期已不足一年。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 4： 16 年 1 月末 -17 年 12 月末 PPP 入库项目投资额情况（财政部公布） 资料来源： Wind，招商证券固收研究 综合财政部 和发改委的 PPP 项目来看， 根据明树数据的统计（明树数据 覆盖了全国范围内的 PPP 交易数据 ），截至 17 年末全国 PPP成交（落地）项目 3,269个，落地额达47,256亿元。如果只考虑净增量，则 15、 16 和 17年 PPP 成交净增额分别为 7,901亿元、 22,692 亿元和 14,986 亿元， 17 年相比 16 年的增速稍有放缓，但依然位于高位。 18 年央企 投资 PPP 受限 ，地方国企和民企投资 PPP 或有上升 PPP 项目运作机制不断修正完善。 15年 4月颁发的政府和社会资本合作项目财政可承受能力论证指引中指出，地方政府补贴 PPP 项目的财政支出规模上限不超过一般公共预算支出的 10%。 17年 8月，财政部发言人表示要强化 10%“红线”的硬性约束，严禁各类借 PPP 变相举债的行为。 17 年 11 月，财政部发布关于规范政府和社会资本合作综合信息平台项目库管理的通知、国资委发布关于加强中央企业 PPP 业务风险管理的通知（ 192 号 文 ），要求防止 PPP 异化为新的融资平台，并要求集中清理已入库项目。据新闻报道， 11 月起银行对 PPP态度已经逐渐转为谨慎，某银行已全面暂停 PPP 融资业务进行风险排查，暂停期或至 18 年 3月。 从当前的监管来看， 18 年 PPP 的变化在于央企投资 PPP 受限 ， 地方国企和民企投资PPP 或有上升。 192号文要求央企对 PPP 项目的净投资不得超过上一年度集团 合并净资产的 50%，为央企的 PPP 投资划定了上限。而目前 PPP 项目投资者则主要以央企及其下属公司为主，从中标数量来看， 17 年央企及其下属公司中标总额占比超过 50%，18年这部分央企投资额无疑会受到影响。 而另一方面，国家不断支持民营资本、社会资本参与到 PPP 投资中，鼓励民营资本使用 PPP 模式盘活存量资产，这部分投资额 或有上升。此外，国企一直是 PPP投资的主力军，地方国企的融资亦尚未受到政策限制，且 17 年地方国企成交项目规模较 16 年增长较快，预计这部分投资 18年会继续上升。 综合这三个方面的因素考虑，我们认为18 年 PPP 项目净增量与 17 年相比变化不大。 即 截至 18 年末， PPP 项目的落地额约020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000PPP项目投资额 :识别阶段 PPP项目投资额 :准备阶段PPP项目投资额 :采购阶段 PPP项目投资额 :执行阶段 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 为 62,242 亿元。 根据 明树数据的统计， 17年全国成交项目中， 投向基建的 PPP 项目有 2,464 个，投资额为 39,821 亿元，占比超过 80%。 因此 ， 如果 按照 80%的 比例估计， 预计截至 18年末， PPP项目中投向基建的落地额约为 4.98万亿元。 需要注意的是，我们在估测 17、 18 年 PPP 项目投向基建的实际投资额时，不能简单地认为当年末投向基建的项目落地额即为实际投资额，而是需要将开工率和项目周期加以考虑。因为投向基建的 PPP 项目 周期一般为 3 年，且新增项目在当年即开工的比例约为 30-40%，因此我们可以认为：当年的 PPP基建项目实际投资额 =前两年的存量之和 /3+当年净增项目开工率。 因此，我们估测 17 年实际投资额为 1.60 万亿元；由于 16、 17 年存量规模较多， 18 年实际投资额将达 2.60 万亿元。 表 2： 2014-2018 年 PPP 基建项目实际投资额估测（项目周期 3 年，开工率 40%） 单位：亿元 2014 2015 2016 2017 2018E 落地额年末存量 1,677 9,578 32,270 47,256 62,242 当年净增量 - 7,901 22,692 14,986 14,986 投向基建的落地额年末存量 1,342 7,662 25,816 37,805 49,794 投向基建的当年净增量 - 6,321 18,154 11,989 11,989 投向基建的实际投资额 - - - 15,955 26,003 资料 来源 ：明树数据， 招商证券固收研究 2）政府性基金： 18 年 土地出让收入的增速不低 ，政府性基金对基建有支撑 政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得的收入，主要安排于特定的基建和公共事业支出。土地出让涉及的收入占政府性基金收入的比例较高， 16 年占比约为 80%。 政府性 基金中用于 基建投资的 比例 较为稳定，约为 40%。 政府性 基金土地 收入安排的支出中 ， 用于拆迁和棚改等的支出占大头。除此 之外， 土地 收入安排的支出中 还投向电网、铁路、民航、公路、港口、水利、环保等城市建设公共事业性质的账户，我们将这些划归为基建用途。再加上其他收入中用于基建的基金账户，我们可以 估算出 17、 18年投向基建的政府性基金支 出占比为 40%。 我们预计 2018 年土地出让收入增速可能较 2017 年有所放缓，同比增速回到 15%左右（ 2017 年为 34.8%）。 主要是考虑到房地产销售在 2017年已经进入下行周期，而地产销售一般领先土地购置 2-3个季度。地产销售的下行意味着房地产企业回款减少，对应的削减土地购置，从而影响到地方政府的土地出让收入。 考虑到两个因素的影响， 2018 年土地出让收入的增速不低。 一方面，房地产低库存下的补库存需求释放。 根据 住建部和国土部 2017年 4月 的 规定 ， “ 对消化周期在 36个月 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 以上的，应停止供地； 36-18个月 的，要减少供地； 12-6个月的，要增加供地； 6个月以下的 ， 不仅要显著增加供地 ， 还要加快供地节奏 。 ”当前商品房的整体库存水平较低 ，房地产企业可能仍需进行土地购置。我们预计 2018年土地购置面积的同比增速可能在8-10%（ 2017年 为 15.8%）。 另一方面，在棚改的推动下，三四线房价上涨的同时，也在推高地价。 2018 年棚改目标 580 万套，尽管低于 2015-2017 年的 600 万套，但高于此前市场预期的 500 万套。棚改通过 货币化安置的方式消化库存，而低库存推高了三四线城市的房价，从而也带动地价上涨。根据土地购置费和土地购置面积来估算， 2017 年单位面积的土地成交价款上涨了近 30%。 2018年地价可能继续上涨，从而抬升土地出让收入。 2017 年政府性基金总支出为 6.07 万亿，土地收入部分支出占比为 80%，则该部分支出约为 4.86 万亿，同比去年增加了 29%。我们认为 2018 年这部分收入安排的支出将继续增加，但增速有所放缓，增速我们估测将延续 20%左右，这部分支出 18 年达到5.83万亿。因此， 18年政府性基金总支出预测值约为 7.29万亿，其中用于基建的部分达 40%，约为 2.92万亿。 图 5： 2010 年至今用于基建的政府性基金情况（亿元） 资料来源： wind，招商证券固收研究 3）城投债：监管严、发行难、偿还多， 18 年净融资不容乐观 18 年城投债的发行会进一步收紧。 14至 16年城投债的发行规模位于高位、相对 13 年激增，三年内发行量分别为 17,641亿元、 18,158亿元和 25,129亿元， 16年发行支数达到 2,247支。而在 17年 4月关于进一步规范地方政府举债行为的通知（ 50号文）和 17年 5月关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（ 87 号文）下发后，针对地方政府购买行为的监管愈发严格、城投债的发行 量明显减少 ， 2017 年城投债总发行量为 19,441 亿元，同比去年减少了 5,688 亿元。从月度发行角度来看，发行节奏同样明显放缓， 2017年 5月发行量仅为 663亿元。 此外，目前一级市场发行利率较高、发债成本高企，亦会对城投债的融资产生负面影响。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E用于基建的政府性基金（亿元） 增速 占比 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 18 年城投债到期偿还量较大，约为 1.4 万亿元。 17年城投债净融资量为 5,302 亿，同比下降 64%。除了由于发行量受限、处于下降通道之外， 17 年城投债集中到期偿还、提前兑付增加也是重要原因。 17年总偿还量 14,140 亿，同比 16年增加 3,547亿。 18年到期偿还量为 1.4 万亿 ， 仍然较大，对城投债净融资额进一步制约。且随着 88 号文出台，城投债提前兑付节奏也明显加快，我们认为 18年这部分也会继续上升。 我们预计 18 年城投债发行量约为 1.65 万亿元，因此 18 年净融资额约为 2500 亿元 。分发行地区类型来看，省及省会城投债的发行量占比最多，受影响也最大。 2017 年省及省会城投债发行 9,309亿，去年减少了 3,492亿，同比下降 27.28%；地级市城投债、县及县级市城投债发行量同比下降 19.52%和 13.17%。 根据 如此的降幅， 我们假设 18年相比 17年下降 15%，则 18年城投债发行额约为 16,525亿元 。 4）非标：过渡期后， 18 年基本不再新增 近年来，委托贷款发展迅速，银行通过委托贷款的方式投资非标资产，此种业务模式曾因着不受银行信贷规模的限制、投资的灵活性等而受到企业和商业银行的青睐。 而从监管来看，相应监管陆续出台、逐渐完善，投向非标不再是逃避监管、野蛮发展的灰色地带。 13 年银监会正式对非标资产进行定义， 16 年银监会要求银行各项业务按照统一授信的原 则进行管理， 18 年颁布大额风险暴露管理办法、将非标纳入信贷额度考虑 。 此外， 18 年初银监会下发商业银行委托贷款管理办法，要求信贷资金和资管资金不得参与委托贷款业务，对于委托贷款业务中委托机构、资金来 源、资金用途等项目做出明确规定，堵住了非标融资渠道；另一方面，证监会要求集合资管计划不得投资信托贷款和委托贷款，定向资管计划必须穿透到合格投资人。 在此种强监管的背景下，银行的非标业务近于停滞。因此， 18 年非标资产对基建投资的贡献度将大幅下降。 5）企事业自有资金和其他融资方式：能否如期上升对 18 年基建投资非常关键 除上述自筹资金来源之外，企事业自有资金对基建投资的影响也非常重要。企事业资金是指企业为进行生产经营活动所经常持有，可以自行支配使用并毋须偿还的那部分资金以及其他资金。虽然这部分投向基建的部分无法通过数据来衡量趋势，但是近年来随着工业企业利润提升、国有资产运营效益向好，在 18年非标势必下滑的前提下，这部分能否如期上升对 18年基建投资非常关键。 此外，在“去杠杆”的背景下，基建的传统债务融资受到监管的诸多限制，而其他融资方式，如资产证券化、可交债等，受青睐程度也不断上升。我们认为这部分的净 融资亦 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 会对 18 年的基建投资有抬升。 4、预算内资金、国内贷款和利用外资： 18 年对基建的贡献变动不大 1）预算内资金 预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分，也可以理解为中央和地方财政安排给基建投资的基本资金。 根据统计局给出的定义，其中又分为财政拨款和财政安排的贷款两部分，包括中央财政的基本建设基金、专项支出 (如煤代油专项等 )、收回再贷、贴息资金，财政安排的挖潜改造和新产品试制支出、城建支出、商业部门简易建筑支出、不发达地区发展基金等资金中用于固定资产投资的资金；地方财政中由国家统筹安 排的资金等。 预算内资金增速不断放缓是由公共预算支出放缓所致。 14 年以来，预算内资金的增速不断放缓， 16 年预算内资金为 21,663亿元，增速为 13%，同比 15 年下降了 4个百分点。近年来，财政上不断减税降费，同时财政支出增速放缓： 16年一般公共预算支出为187,741亿元，增速为 7%，同比下降了 9个百分点。从比例来看，一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的比重逐年小幅上升、亦较为稳定， 16年达到 12%。 我们估测 18 年预算内资金约为 2.64 万亿，增速约 8%。 17 年一般公共预算支出累计达 203,330亿元 ，同比增加 8%。从趋势来假设 18年一般公共预算支出的增速为 8%，则 18年一般公共预算支出预测值为 219,596亿；而对于预算内资金，我们保持占比 12%的假设，因此 18 年用于基建的预算内资金约为 26,351亿元，增速约为 8%。 图 6： 2004-2018E 预算内资金 &一般公共预算支出情况 资料来源： wind，招商证券固收研究 2）国内贷款 从 2004-2016 年的变化情况来看，国内贷款的增速并不像预算内资金一样较为稳定、呈现趋势性。由于国内贷款的根本来源为新增人民币贷款，我们通过衡量投向基建投资0%10%20%30%40%50%60%05000010000015000020000025000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E预算内资金（亿元） 一般公共预算支出（亿元）预算内资金同比增速 一般公共预算支出同比增速占比 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 的国内贷款、投向固定资产投资的国内贷款和新增人民币贷款三者之间的关系来进行预测。 从占比的角度来看，投向基建的国内贷款占投向固定资产投资的国内贷款、新增人民币贷款的比例趋势大体相同，目前的整体水平要低于 2010 年及之前年份的占比水平。 投向基建的国内贷款占新增人民币贷款的比例在 15、 16年均在 16%左右；占投向固定资产的国内贷款的比例更为稳定， 13年至 16年均保持在 30%左右，我们预计 17、 18年投向基建的占投向固定资产的国内贷款比例稳定在 30%。 从增速的角度来看，投向基建的国内贷款增速与投向固定资产的 国内贷款增速较为吻合， 15 年分别为 -7.5%和 -5.2%、均为负， 16 年分别为 11.1%和 9.9%。 而 15年新增人民币贷款增速为 19.8%，与其他两者出现背离，我们认为可能是由于 15 年房市较热、居民中长期贷款不断增加，新增人民币贷款进而增加所致；而 16年投向固定资产的和投向基建的贷款增速转正， 17 年投向固定资产的国内贷款为 72,149 亿元，同比增加8.1%；按照占比 30%估计，则 17 年投向基建的国内贷款为 21,645 亿元，同比增加2.7%。我们认为 18 年这两部分贷款仍将继续上升。 我们估测 18 年投向基建的国内贷款约为 2.34 万亿，增速为 10.9%。 与前文思路一致，我们假设 18 年投向固定资产的国内贷款增速为 8%（与 17 年持平），为 77,921 亿元；则 18年投向基建的国内贷款预测值为 23,376亿元。 图 7： 2004-2018E 投向固定资产的 &投向基建的国内贷款情况（亿元） 资料来源： wind，招商证券固收研究 3）利用外资 基建投资资金来源中，利用外资的比例较少、近几年来均不足 1%，相对而言金额变动不大，因此我们采用前三年平均的方式预测 2017 年资金来源中利用外资的数额为296.27亿元， 2018年 亦 为 296.27亿元。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01000020000300004000050000600007000080000900002004200520062007200820092010201120122013201420152016 20172018E固定资产投资资金来源：国内贷款 基建投资资金来源：国内贷款占固定资产投资贷款比例 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 总体来看 ， 我们预计 2018 年基建投资的总完成额预计为 19.5 万亿，同比增速在 12%左右。 2018年基建投资并不乐观。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谭 卓 ： 迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。 2015年加入招商证券， 现任招商证券研发中心债券分析师 。此前任香港浸会大学经济系助理教授。 刘 郁： 复旦大学经济学博士， 2017 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。工作论文被 NBER（美国国家经济研究局）收录。 招商证券 债券信用 评分符号和定义 等级符号 定义 投资档 A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低 A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低 A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低 投机档 B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般 B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险 B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高 C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高 C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C1 偿债主体不能偿还债务 注：债项符号含义与主体符号含义一致 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司 所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。