酒店提价的供给端压力分析：写字楼改造.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  未经许可，禁止转载  证券研究 报告  行业深度研究报告  餐饮旅游    酒店提价的供给端压力分析：写字楼改造  行业 评级  推荐  评级变动  维持  事项  酒店行业经历一年复苏，入住率基数提高，参考北美市场经验，平均房价提升将长期成为 RevPAR 增长的主要驱动 因素。酒店行业具有强顺周期性，而有限服务型酒店规模增长不依赖新增固定资产建设，可由其他存量物业转换而来。 在可能转化为酒店的其他物业形态当中，写字楼是比较受重视的一种 ，因为物业框架结构接近，相对容易改造，改建周期一般为 69 个月 。 近几年一二线城市出现部分写字楼空置，而酒店相对于写字楼而言，对核心区位的要求不高， 将 空置的写字楼改造为高景气度的中端酒店，对业主而言是一个备选考虑。  主要观点  1.高空置率 及盈利差异 促使写字楼向酒店转型  由于供需失衡，我国大部分二线城市甲级写字楼空置率已达到 30%以上；而对物业条件要求与写字楼类似的 中端酒店日趋繁荣，入住率持续增加 ，双方市场差异必然驱动低 出租率 、盈利困难的写字楼 向中端酒店转型。  以成都、杭州、天津等城市采样数据为基础测算得到：理想经营条件下，单位面积的中端酒店的盈利能力约为写字楼的 1.3倍左右；考虑 2000万左右的资本投入 ，出租率 60%以下的写字楼物业改造为酒店即可获得更高盈利。  2. “写改酒”对中端酒店供给侧的影响  受物业条件、所处区位等条件限制，假设当前甲级写字楼空置面积中，  50%可转化为中端酒店，以每间客房（含公摊）的建筑面积为 45的标准测算，可 改造写字楼物业占存量中端连锁 +三星酒店的比例不超过 20%，参考 16/17年中端酒店供给增速，可转换写字楼存量对供给端影响较小。传统 写字楼业主缺乏酒店运营管理经验 ，转型时更倾向寻求与品牌方的合作，新增供应将促进酒店市场进一步向龙头集中。  3.投资建议  看好 行业集中度加强 及长期提价空间，持续推荐首旅酒店、锦江股份。  考虑淡季改造及 CRS 预订率提高， 我们 调整首旅酒店 20172019 年归母净利润 预测 为 6.23/9.02/12.03 亿元， EPS0.76/1.11/1.47 元 （原 0.83/1.08/1.35元 ） ， 当前市值对应 38/26/20 倍 PE；锦江股份 归母净利润为 9.0/10.21/11.3亿元， EPS 为 0.94/1.07/1.18元 ， 当前市值对应 35/31/28 倍 PE； 均维持 “ 推荐 ” 评级。  4. 风险提示  商旅需求低于预期，酒店行业增速低于预期  证券分析师：王薇娜  执业编号： S0360517040002 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs  公司名称及代码  评级  首旅酒店  600258 推荐  锦江股份  600754 推荐  华创社服周报：中国国旅站上千亿市值  2018-02-05 餐饮业 2017 年综述：一升两降，存量受益  2018-02-07 华创社服周报：峨眉山 A年报符合预期，看好优质白马超跌反弹  2018-02-11  -12%2%15%28%17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/122017-02-13 2018-02-09 沪深 300 休闲服务  相关研究报告  行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级  华创 证券 研究所  行业 研究  餐饮旅游  2018 年 02 月 12 日   行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  2 目录  一、酒店行业现状  . 5 （一）所处周期现状： 17年强势复苏，由 OCC驱动转向 ADR 驱动  . 5 1、华住酒店  . 5 2、如家酒店  . 6 3、锦江股份  . 6 （二）发展前景预判：上升动力换挡， ADR 具备 长期上涨空间  . 7 二、当前供需特征  . 9 （一）我国酒店市场供求关系 . 9 （二）中端酒店的供给侧变化 . 9 1、低基数快速增长，行业集中度提升 . 9 2、供给来源分析：写字楼可能提供重要增量  . 10 三、写字楼改造酒 店的综合分析  .11 （一）高空置率促使写字楼寻找转型方向  .11 （二）写字楼改造酒店的可行性分析  .11 1、政策规定及审批流程  .11 2、物业条件  . 12 （三）盈利能力差异提供转型动力 . 13 1、高端写字楼 vs高星级酒店盈利测算 . 13 2、一般写字楼 vs中端酒店盈利测算  . 16 3、“写改酒”投资回报测算 . 18 （四）写改酒的供给侧影响  . 21 1、空置写字楼的对应“产能”  . 21 2、结论：贡献供给增量，利好龙头公司  . 22 四、风险提示  . 22  行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  3 图表目录  图表  1  华住酒店总体经营指标增长率 . 5 图表  2  华住酒店同店 RevPAR 同比增长率  . 5 图表  3  华住经济型酒店同店 OCC 和 ADR 同比增长率  . 5 图表  4  华住中端酒店同店 OCC 和 ADR 同比增长率  . 5 图表  5  如家集团总体经营指标增长率 . 6 图表  6  如家集团同店 RevPAR 及同比增长率（右轴）  . 6 图表  7  如家经济型酒店同店 OCC 和 ADR 同比增长率  . 6 图表  8  如家中端酒店同店 OCC 和 ADR 同比增长率  . 6 图表  9  2017 年锦江股份主要品牌经营情况  . 7 图表  10  万豪北美地区酒店 OCC和 ADR . 8 图表  11  万豪北美地区酒店 OCC和 ADR 同比增长率 . 8 图表  12  精选国际集团酒店 OCC和 ADR . 8 图表  13  精选国际集团酒店 OCC和 ADR 同比增长率 . 8 图表  14  20122017 我国酒店行业经营情况 . 9 图表  15  20122017 我国酒店行业供需关系 . 9 图表  16  20132017Q3 主要中端酒店品牌增速  . 10 图表  17  20122017Q3 全国三星级酒店数量 . 10 图表  18  17 年中端酒店集中度（品牌 CR5） . 10 图表  19  17 年中端酒店集中度（企业 CR3） . 10 图表  20  甲级写字楼空置率及空置面积 .11 图表  21  2007-2016 年房地产开发办公楼投资额 .11 图表  22  “商业服务业设施用地”细分类别 . 12 图表  23  酒店营业执照申请流程  . 12 图表  24  甲级、乙级写字楼标准  . 12 图表  25  亚太商务楼示意图  . 14 图表  26  写字楼部分盈利能力测算 . 14 图表  27  星级酒店部分盈利能力测算  . 15 图表  28  中青旅大厦盈利分析 . 15 图表  29  中青旅大厦改造测算 . 16 图表  30  部分一二线城市不同区域写字楼出租价格及中端酒店房价 . 17 图表  31  部分城市区域写字楼及中端酒店平均盈利能力测算（每万物业） . 18 图表  32  写字楼收入及费用测算（单位：万元） . 19  行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  4 图表  33  全季酒店加盟条件  . 19 图表  34  写字楼改造酒店的资本投入、收入及运营成本测算  . 20 图表  35  空置写字楼可改造酒店数量  . 21 图表  36  写 字楼可改造酒店数量与现存量对比  . 21  行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  5 一、酒店行业现状  （一）所处周期现状： 17 年强势复苏，由 OCC驱动转向 ADR 驱动  16 年下半年以来，酒店行业呈现出高景气度，从入住率、房价到 RevPAR，各项指标均有趋势性提升。复苏初期表现为品牌替代星级，连锁化率提升带来的中端酒店的强势增长，我们在此前的报告中已经充分论述；进入到 2017年下半年以来，占连锁酒店绝对大头的经济型酒店强势复苏，部分品牌 RevPAR 同比 增速 甚至超过中端酒店。  1、华住酒店  从华住酒店的数据可以看到， 20152017 年 ， 处于蓝海市场的中端酒店同店 RevPAR 一直保持 快速增长，同比增速由 15Q1 的 5.1%逐步增长到 17Q2 的 9.9%，当季 录得最快增幅 ， 17Q3 同比增速为 9.5%，与 Q2 基本持平 。 17Q4入住率降低较为明显 ， 主要由于 ：（ 1）十九大召开影响 10 月份北京地区入住率，中端酒店在一线城市占比高，因此受影响较大；（ 2）自营酒店淡季装修，逐一封闭施工楼层影响入住率。  图表 1 华住酒店总体经营指标增长率   图表 2 华住酒店同店 RevPAR 同比增长率  资料来源：公司公告，华创证券   资料来源：公司公告，华创证券  图表 3 华住经济型酒店同店 OCC和 ADR 同比增长率   图表 4 华住中端酒店同店 OCC和 ADR 同比增长率  资料来源：公司公告，华创证券   资料来源：公司公告，华创证券  华住 旗下品牌经济型酒店 2016 年 四季度开始 RevPAR 同比翻正 ，随后迎来强势复苏， 17Q4 在前一年高基数下 ，RevPAR 增速录得 6.9%增长，增速超过中端酒店。此前由于经济型 酒店供给端增速较快， 竞争过度， 15 年之前入住率下降较为明显，平均房价尚可保持相对稳定；本轮 增长周期 入住率提高后，平均房价也随之上调，房价拐点比入住率拐点滞后一个季度出现； 17Q2 之前 ， 入住率增加对 RevPAR 的贡献更 大，到 17Q4， RevPAR 增长则主要-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %经济型 中高端 综合 行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  6 由平均房价上涨驱动 。  2、如家酒店  如家酒店整体入住率自 15Q3 企稳 ，平均房价自 16Q1 开始攀升 ；并入首旅集团后， 平均房价增速 始终高于入住率增速， 体现出 较为 明显的房价驱动 RevPAR 增长特征 。如家经济型酒店表现出与华住相同的趋势， RevPAR 增速逐步加快， 17Q1Q3 分别为 1.9%、 4.6%和 6.1%， 17Q3 经济型酒店 RevPAR 增速超过中端 。  图表 5 如家集团总体经营指标增长率   图表 6 如家集团同店 RevPAR 及同比 增长率（右轴）  注 ： 私有化期间部分数据缺失  资料来源：公司公告，华创证券  资料来源：公司公告，华创证券  图表 7 如家经济型酒店同店 OCC和 ADR 同比增长率   图表 8 如家中端酒店同店 OCC和 ADR 同比增长率  资料来源：公司公告，华创证券   资料来源：公司公告，华创证券  3、锦江股份  锦江系酒店 RevPAR 稳定增长出现在 2017 年 5 月之后，从月度数据可以更清晰的观察到，春节前后的 1/2 月份酒店入住率显著低于其他月份。 17 年全年， 锦江 之星平均入住率为 78.8%，与 16 年持平 ，全年平均房价为 184.5 元，同比增长 0.6%；锦江都城平均入住率为 70.8%，相对 16年平均增长 1.7pct，全年平均房价为 321元，同比增长 2.2%。  17 年 5 起，铂涛系的提价策略更为鲜明，优先通过调控房价获得更高的 RevPAR。 7 天、丽枫入住率同比 16 年甚至出现小幅下降，同比减少不超过 6%，而 平均房价同比增幅在 5%12%区间 。 17 年 312 月 ， 7 天系列平均入住 行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  7 率为 81.6%，比 16 年同期下降 2.3pct，平均房价为 144 元，同比增长 7.8%； 丽枫 平均入住率为 83%，比 16 年同期增长 1.1pct，平均房价为 268 元，同比增长 8.3%。  图表 92017年 锦江股份主要品牌经营情况  注： 1、 2 月份同比波动较大是由于 16/17 年春节所在月份不同，而春节前后酒店入住率显著低于平时。铂涛酒店集团 16 年 3 月起并表，因此仅有 10 个月的同比数据 。  资料来源：公司公告，华创证券  （二）发展前景预判：上升动力换挡， ADR 具备长期上涨空间  入住率提升到一定程度，再上升空间有限；从酒店动态收益管理的角度考虑，当经济型酒店入住率达到 90%左右 /中端酒店入住率达到 85%左右，并稳定一段时间，排除短期事件因素影响后，酒店管理方就会对房间价格作出相应调整，以获取最优的 RevPAR。  根据美国酒店周期经验，根据 OCC 与 ADR 的不同变化趋势，可将行业上升周期大致分为三个阶段。行业复苏伊始，会先表现为入住率的提升，而房价相对稳定甚至惯性下滑；通常入住率开始上升 13 个季度后 ，平均房价同比增速转正。第二阶段：平均房价与入住率共振，推动 RevPAR 快速提升，这一 阶段内， RevPAR 增长的主要驱动因素通常会出现由入住率到平均房价的转变。 第三 阶段，入住率稳定在相对高位，平均房价仍继续上涨，同时 RevPAR 涨幅收窄，直至入住率下降，上行周期结束。   行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  8 图表 10 万豪北美地区酒店 OCC和 ADR  图表 11 万豪北美地区酒店 OCC和 ADR 同比增长率  资料来源：公司公告，华创证券   资料来源：公司公告，华创证券  2008 年，万豪北美地区酒店先出现 OCC 下滑， 09 年 RevPAR 出现快速下滑。复苏的第一阶段自 2009Q4 开始，当季入住率同比增长 0.5%，平均房价继续下滑两个季度后， 10Q2 同比增长 1.8%。 10Q212Q1，入住率提升对RevPAR 的贡献更高，这一时期入住率平均同比增长 4%左右，而平均房价同比增长率不断上升。 12Q2，房价同比增速达到 4.6%，首次超过入住率增速（ 2.2%）；这一时期平均入住率为 72%，较高基数下增速放缓， 3 年平均增速为 1.4%；平均房价持续提升， 3 年内平均增速为 4.7%，对 RevPAR 的贡献度显著高于入住率，房价驱动逐渐成为主导。 15Q2 至今为第 三阶段，入住率基本平稳，中枢值为 75%左右，平均房价仍在继续提升，同比增长幅度逐步放缓。 16Q4，万豪完成对喜达屋的并购，因此高端及奢华酒店占比提升，平均房价再次出现较大涨幅。  图表 12 精选国际集团酒店 OCC和 ADR  图表 13 精选国际集团酒店 OCC和 ADR 同比增长率  资料来源：公司公告，华创证券   资料来源：公司公告，华创证券  精选国际酒店集团入住率在 10Q2 出现复苏 ， 由于入住率基数较低 （ 55%左右），持续增长时间较长，截止到 17Q3，仍处于入住率与平均房价共振的第二 阶段， 当季 OCC 达到 70%； 15Q3 之后 ADR 同比增速超过 OCC增速。  从万豪、洲际、精选国际、温德姆等几家上市公司数据来看， 08 年金融危机后，美国酒店行业自 2010 年开始复苏，RevPAR 已经保持了连续增长 7 年（ 17 年数据尚不完整）的正增长。而我国境内酒店市场自 16 年下半年开始复苏，当前仍然 处于复苏 阶段 ，从入住率、房价并驾齐驱拉动 revpar 增长阶段，逐步切换进入房价拉升 revpar 阶段。  从 17 年后半程，整个连锁酒店市场体现出鲜明 的 ADR 驱动倾向。华住集团以及入如家的中端酒店部分， 17 年上半年 RevPAR 提升主要由入住率贡献，下半年则主要由平均房价提升贡献；铂涛则在入住率保持相对高位的前提下，优先提升房价。进入到 2018 年之后，提价对酒店经营的影响将更加明显。  11013015017055657585Q42008Q22009Q42009Q22010Q42010Q22011Q42011Q22012Q42012Q22013Q42013Q22014Q42014Q22015Q42015Q22016Q42016Q22017O CC  / % A D R / 美元 ( 右轴 )-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%10%Q42008Q22009Q42009Q22010Q42010Q22011Q42011Q22012Q42012Q22013Q42013Q22014Q42014Q22015Q42015Q22016Q42016Q22017O CC AD R4050607080904050607080901 0 02008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3OCC  / % ADR / 美元 ( 右轴 ) 行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  9 二、当前供需特征  （一）我国酒店市场供求关系  STR Global 采样了国内接近 5000 家酒店，样本范围涵盖经济型、中高端、高端和奢华等不同档次类型，全面覆盖了各一线及主要省会城市，能够比较客观的反应我国酒店行业发展情况。  根据 STR Global 数据显示，我国酒店整体入住率在 2013 年达到最低点， 14 年有所反弹， 16 年由于经济活动复苏及大众旅游增长的共同作用，酒店行业入住率开始提升，但 1215 年 ， 平均房价在持续下降 ， 直到 17 年房价才开始稳步增长。  期间，酒店供给增速持续下滑， 2014 年起，我国酒店市场需求增速超出供给增速，此后需求增速线一直在供给线上方波动。特别是 2016 年后，在宏观经济回暖大背景下，酒店行业需求复苏爆发，而市场供给总量仍在逐步减少，二者走向背离，供需缺口扩大。  图表 14  20122017 我国酒店行业经营情况   图表 15  20122017 我国酒店行业供需关系  资料来源： STRGlobal，华创证券   资料来源： STRGlobal，华创证券  （二）中端酒店的供给侧变化  1、低基数快速增长，行业集中度提升  当前几大上市公司旗下中端酒店拓展迅速。为剔除并购影响，我们按品牌口径进行统计，观察上市公司旗下中端酒店的扩张速度，选取典型中端品牌包括：如家旗下的和颐、如家精选；锦江股份自有品牌锦江都城，通过收购获取的丽枫、喆啡、维也纳系列；华住酒店旗下全季、形成以及并购获得的桔子水晶、桔子精选。截止到 17Q3，以上品牌 共开业酒店 1940 家， 1517 年（ 17 年数据截至到 9 月 30 日）每年新开业酒店合计超过 500 家， 15、 16 年增速约为 97%、 55%。  根据盈蝶咨询统计， 20142016 年 ，（截止到每年年底）我国中端连锁酒 店客房总量分别为 13.5/26.5/30.7 万间，1516 年同比增速分别为 96.3%、 15.7%。  2016 年 ，上市公司旗下主要品牌增速远超市场整体增速， 依靠大型连锁企业完善的后台系统 、管理机制、 人才培养速度以及 CRS 系统导流能力 ， 这些品牌 在 获取加盟商及优秀物业方面有着突出优势 。截止到 17 年初，中端酒店 CR3约为 63%，行业集中度急剧提升。   行业深度研究报告  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号  10 图表 1620132017Q3 主要中端酒店品牌增速   图表 1720122017Q3 全国 三星级酒店数量  资料来源：公司公告，品牌官网，华创证券   资料来源： Wind，华创证券  图表 1817年 中端酒店集中度（品牌 CR5）   图表 1917年 中端酒店集中度（企业 CR3）