2018环保行业水电业深度研究报告.pdf

HeaderTable_User 1080074113 1190356815 1667214787 HeaderTable_Industry 13021100 看好  investRatingChange.same 173833674 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。  东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。  有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  【行业证券研究报告】 核心观点   我国电力市场供需情况 将 好转，水电竞争力强 ：经济发展新常态下我国 用电需求放缓同时 未来装机 也减速 。我们预测 2018-2020年电力供需情况 将 好转 。水电与其他电力相比的主要优势为：清洁环保、优先上网、电价较低和成本低廉。 从营收端来看，水电的历史利用小时和电价较稳定。成本端看，水电平均运营成本低于火电、风电与核电机组，竞争力强。因此水电行业将充分受益于我国电力市场供需情况好转。   水电公司护城河即流域的资源禀赋，行业龙头有竞争优势 ：我国水电资源基本开发完毕，水电资源集中在西南地区如四川、云南、湖北等省且优质水电资源集中于行业龙头。 水电为类资源型行业，营收端来看，发电量和利用小时取决于所处流域的径流量和落差。成本端来看， 单位装机成本和度电成本也取决于流域地形、交通、移民环保支出情况。 水电 公司 的护城河即流域的资源禀赋，因此拥有优质水电资源的 行业龙头 有竞争优势。   大型外送水电电价有望上涨 ，增值税返还政策明朗： 大型外送水电站电价采用落地端电价倒推， 主要适用于长江电力、华能水电、国投电力、川投能源和三峡集团（长江电力母公司）的部分机组。落地端 倒推电价公式为： 水电上网电价  = 落地火电标杆电价 - 电网输配费。煤电联动将使各地火电标杆电价上调，此外随着电改不断推进电网输配费将进一步下调，大型外送水电电价有望上涨。 2014 年发布的大型水电站增值税返还政策定于 2017 年底到期，因此市场对政策不确定性有所担心。 2017 年 9 月，国家能源局发布了政策，明确大型水电企业增值税退税还将持续 3 年，而且将水电增值税率定为 13%，即使优惠到期后也只增加 1 个百分点的税负，基本消除了 政策性的不确定性。   水电业绩现金流稳定分红高，估值合理建议买入行业龙头 ：水电的利用小时和电 价相对稳定 。不同于火电行业主要成本为燃料等变动成本，水电的主要运营成本为折旧等固定成本。 水电行业 特性决定了业绩现金流稳定且 能够 保持高分红。自 2010 年以来申万水电行业总体跑赢火电板块和沪深 300 指数。2017 年电力板块水电行业龙头领涨，涨幅前三位为长江电力 29%，川投能源 21%，国投电力 13%。 2017 年长江电力、川投能源和国投电力的股息率分别为 3.8%、 3.1%和 2.8%，高于 2017 年中债国债 1 年到期收益率 2.65%。当前水电行业 2018 年平均 PE 为 16.3x， PB 为 1.8x，估值相对合理处于历史均值附 近 。 长江电力、桂冠电力、国投电力和川投能源的企业价值 /重臵成本分别为 82%、 70%、 98%和 83%，证明在目前的股价下普遍被低估。 用DCF 估值法得出上述水电公司对应现在股价有 20-70%的上行空间。  投资 建议与投资标的   水电与其他电力相比竞争优势明显， 我们预测 2018-2020 年电力供需情况 将好转， 利好水电。水电历史 业绩现金流稳定分红高 ，行业龙头资产优质，优于中小型水电公司。我们建议关注水电龙头： 长江电力 (600900，未评级 )、桂冠电力 (600236，未评级 )、国投电力 (600886，未评级 )、川投能源 (600674，未评级 ) 风险提示   用电需求不达预期： 来水 波动风险： 电价下调风险  水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛  环保行业  行业评级   看好  中性  看淡  (维持 ) 国家 /地区  中国 /A 股  行业  环保  报告发布日期  2018 年 02 月 07 日  行业表现  资料来源： WIND 证券分析师  卢日鑫  021-63325888-6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 谢超波  021-63325888-6070 xiechaoboorientsec 执业证书编号： S0860517090001 联系人  徐浩瀚  021-63325888-6086 xuhaohanorientsec -12%0%12%25%37%17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12环保 沪深300 2 目  录  一、我国电力市场供需关系将改善，利好水电  . 9 1. 我国“十三五”电力需求年均增速为 3.6-4.8%之间  . 9 2. 装机结构依然以火电和水电为主，未来装机增速将放缓  . 9 3. 2018-2020年电力供需情 况好转  . 10 二、水电：清洁优先上网、电价成本低，竞争力强  . 11 1. 水电优势明显  . 11 2. 水电行业盈利驱动因素  . 11 3. 营收端：利用小时、电价较稳定  . 14 （ 1）水电利用小时相对稳定  14 （ 2）电价相对稳定，大型外送水电电价有望上涨  15 4. 成本端 ：水电发电成本较低，竞争力强  . 17 5. 大型水电增值税政策落地，不确定性清除  . 18 三、水电行业概况和竞争格局  . 18 1. 我国水电资源基本开发完 毕  . 18 2. 我国水电资源集中在西南区域，全国水电平均利用小时较稳定  . 19 3. 优质水电资源主要归属于行业龙头  . 21 四、水电业绩现金流稳 定分红高，估值合理  . 24 1. 业绩现金流稳定、分红高  . 24 2. 水电行业历史业绩稳健，高股息率  . 26 3. 水电板块跑赢火 电板块和沪深 300指数，估值合理  . 27 五、投资建议  . 30 1. 长江电力  . 30 （ 1）全球水电行业龙头  ，装机仍有增长空 间  30 （ 2）公司业绩稳定分红高，煤电联动带动未来业绩上升  32 （ 3）配售电及海外业务持续推动中  34 2. 桂冠电力  . 35 （ 1）大唐集团在广西红水河的唯一水电平台  35 （ 2）内生外延齐发力，公司装机增长迅速  37 （ 3）积极参与售 电侧改革，参股广西电力交易中心  38 3. 国投电力  . 39 （ 1）十二五期间水电装机大幅增加，雅砻江水电为核心资产  39  3 （ 2）雅砻江水电处于黄金开发期，公司水电装机增长可期  41 （ 3）西南弃水问题解决及煤电联动执行将利好公司  43 4. 川投能源  . 43 （ 1）纯正 A 股水电标的，雅砻江水电为核心资产  43 （ 2）雅砻江 水电处于黄金开发期  44 （ 3）大股东资产注入，助力公司发展  45 风险提示  . 46  4 重大投资要素  我们区别于市场的观点  市场主要从相对估值 PE 及 PB 的角度去分析，得出水电行业处于历史中枢并作出推荐。但是我们认为这并没有解释水电公司的内在价值。我们使用了绝对估值法： 1. 企业价值 /成本重臵法及 2. DCF 模型对水电行业估值，得出水电龙头普遍被低估。  股价催化因素  我们认为短期内水电公司股价催化剂为业绩提升及市场风格切换。  从公司业绩来看，大型水电有望受益于水电联动。目前市场一致预期为煤电联动将提升各省火电标杆电价 0.01 元 /千瓦时。对应 长江电力、国投电力和川投能源 的业绩弹性 为 3-8%左右。  从市场风格来看， 2017 年以来市场偏好业绩稳健的大蓝筹， 2017 年电力行业也是由水电龙头领涨。我们认为 2018 年市场风格延续，将超配大蓝筹。  投资建议与投资标的  从绝对估值角度分析，水电行业龙头普遍被低估。在市场风格切换下，水电龙头公司有望迎来估值修复。  1. 我们使用企业价值 /重臵成本去分析重构水电公司需要花费的成本。此外我们还需考虑到水电公司的最大护城河为流域资源，从我国水电资源基本开发完毕及新建大型水电站成本不断攀升我们可以看到优质水电资源变得愈加稀缺。 长江电力、桂冠电力、国投电力和川投能源 拥有业内最优质的水电资产，其 企业价值 /重臵成本分别为 82%、 70%、 98%和 83%，证明在目前的股价下普遍被低估。  2. 从 DCF 角度分析，我们假设四大水电公司都无增长且无资本开支，使用 2017 年经营性现金流作为基准。对应现在股价， 长江电力、桂冠电力、国投电力和川投能源的 DCF 估值上行空间为 43%、 23%、 67%和 29%。  企业价值 /重臵成本 估值核心假设   水电、火电、风电的建造成本分别为 12 元 /瓦、 3.5 元 /瓦、风电 7.5 元 /瓦。中小型水电为 6元 /瓦   使用了权益装机量 *各类型建造成本来 计算各公司重臵成本   5 图 1： 水电公司企业价值 /重置成本  数据来源： 公司公告， 东方证券研究所  DCF 估值核心假设   假设各水电公司经营性现金流稳定， 2017 年现金流可以 永续   假设资本开支为 0 同时永续增长为 0%，因此 OCF=FCF DCF 内在股价 =OCF 2017/WACC 图 2： 水电公司 DCF 估值  数据来源： Wind，公司公告， 东方证券研究所   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告     水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛  6 图表目录  表 1：水电三种定价机制  . 13 表 2：落地端倒推电价适用的主要水电站  . 13 表 3：落地端倒推电价适用的主要水电站  . 15 表 4：美国各类型机组平准化度电成本（ 2020年投产机组，美元 /兆瓦时）  . 17 表 5：我国各类型发电机组度电成本  . 18 表 6：水电及火电特点比较  . 24 表 7：水电上市公司估值表  . 30 表 8：长江电力前十大股东（截至 2017年三季报） . 31 表 9：主 要水电站装机情况  . 32 表 10：配售电业务发展历程  . 34 表 11：海外主要项目情况  . 35 表 12：桂冠电力装机统计  . 36 表 13：桂冠电力前十大股东（截至 2017年三季报）  . 36 表 14：储备水电站装机容量  . 38 表 15：截止 2016年底各区域已投产控股装机容量情况（万千瓦）  . 39 表 16：国投电力前十大股东（截至 2017三季报）  . 40 表 17：国投电力已投产水电站  . 41 表 18：雅砻江流域水能开发规划  . 42 表 19：国投电力在建项目  . 43 表 20：川投能源权益装机总量  . 44 表 21：雅砻江中游开发计划  . 45 表 22：川投集团承诺注入的资产  . 46 图 1：水电公司企业价值 /重置成本  . 5 图 2：水电公司 DCF 估值  . 5 图 3： 2002-2020E 我国全 社会用电量（吉瓦时）  . 9 图 4：我国装机容量分类型占比（截至 11M2017）  . 10 图 5：我国装机容量分类型占比（截至 2020）  . 10 图 6：我国用 电量、装机量及利用小时 YoY情况  . 10 图 7：各类型电力比较  . 11 图 8：水电行业盈利驱动因素  . 12 图 9：三峡电站利用小时与长江 流域平均流量高度正相关  . 12 图 10： 主要水电上市公司中折旧与财务费用合计占比逾 60% . 14  有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告     水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛  7 图 11：中国水电的建设成本  . 14 图 12：全国电力分类型利用小 时  . 15 图 13： 2014-2017年发改委电煤价格指数 -全国平均  . 16 图 14：我国水电总装机容量及已开发装机比例  . 19 图 15： 2016年水电各省发电量占比  . 21 图 16：我国各省水电利用小时  . 21 图 17：我国可能开发的水能资源流域分布情况  . 21 图 18：我国主要在运和在建水电站 . 22 图 19：我国主要水电站单 位装机投资及度电投资额 . 23 图 20：我国主要水电基地的流域开发归属权汇总  . 23 图 21：长江电力 2016年营业成本构成  . 25 图 22：华能国际 2016年营业成本构成  . 25 图 23：主要水电和火电公司经营性现金流占营收 % . 25 图 24：主要水电和火电公司分红率比较  . 25 图 25： 2010-2017 年申万电力板块毛利率情况（ %）  . 26 图 26： 2010-2017年申万电力板块净利率情况（ %）  . 26 图 27：秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价（元 /吨）  . 26 图 28：水电上市公司 2017年股息率  . 27 图 29：申万电力板块 与沪深 300指数比较  . 28 图 30： 2017年电力板块涨跌幅前十公司  . 28 图 31：水电上市公司 2017年涨跌幅  . 29 图 32： 2010-2017 年申万电力板块和沪深 300 PB 比较  . 29 图 33： 2010-2017年申万电力板块和沪深 300 PE 比较  . 29 图 34：发展历程  . 30 图 35：世界十二大水电站装机  . 31 图 36：全流域协同提升资源利用（示意图）  . 32 图 37：降低弃水提高水能利用率（示意图）  . 32 图 38： 2013-2017年营收情况  . 33 图 39： 2013-2017年归母净利润情况  . 33 图 40： 2013-2017年发电量情况  . 33 图 41： 2013-2017年基本每股收益情况  . 33 图 42：长江电力分红  . 34 图 43：公司营收归母净利润  . 37 图 44：公司毛利净利  . 37 图 45：桂冠电力股东的电站资产  . 38 图 46：国投电力营收和归母净利润 . 41  有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告     水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛  8 图 47：国投电力毛利率  . 41 图 48：川投能源营收和归母净利润 （单位：百万元）  . 44 图 49：雅砻江水电装机规模（万千瓦）  . 45  HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告     水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛  9 一 、 我国电力市场供需关系 将改善 ，利好水电  1. 我国“十三五”电力需求年均增速为 3.6-4.8%之间  经济发展新常态下 我国 用电特征出现重要变化 ： 新常态下我国经济呈现出以下几个主要特征：一是经济增速由高速转为中高速；二是经济结构不断优化升级，第三产业消费需求逐步成为主体；三是经济发展驱动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。用电需求与经济发展关系密切，新常态下经济特征的转变使得用电需求的驱动力与发展特征均出现重要变化。 我国“十三五”电力需求 年均增速为 3.6-4.8%之间： 经济新常态下，以高端制造业为代表的第二产业、以现代服务业为代表的第三产业、新型城镇化驱动下的居民生活用电成为驱动用电增长的新动能。我国现阶段已基本完成重工业化，正从工业化中期向后期过渡，未来我国用电难以再出现类似“十五”、“十一五”时期的两位数高速增长。目前我国人均用电水平与发达国家相比还存在较大差距，从中长期来看，我国用电量还会有一定增长。参考相关国家及地区相似发展阶段的历