2018年港股市场投资策略报告：可持续的盈利成长前景带来上涨动能.pdf

HeaderTable_User 1533333102 HeaderTable_Stock 股票代码  投资评级  评级变化  行业 code  HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。  东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。  有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  专题报告 【投资策略证券研究报告】 可持续的盈利成长前景带来上涨动能   2018 年港股市场投资策略  研究结论   我们对于香港市场的信心更多来自于中国结构转型带来的强健发展动能， 虽然 2018 年 外围市场不确定的经济及政治有可能带来港股的向下风险，但 从盈利及估值 两 方面来看 ， 长期港股投资价值仍然显著 。  1） 可持续的盈利成长前景：虽然港股市场的估值较过去两年有所提升，但支撑香港市场过去显著优于全球主要指数的表现为 持续上调的一致预期以及 2017 年上半年明显复苏的盈利预期。展望 2018，金融、科技、地产、消费、公用事业等主要板块 在中国经济转型深化的过程中，盈利复苏将得以 继续 ；   2） 估值仍处于较低水平： 根据彭博一致预期数据，恒生指数 2018 年 PE预计为 12 倍，与 2016 年估值水平接近，更多代表中国传统经济的恒生国企指数 2018 年 PE 预计为 8 倍，仍处于偏低水平。和国际主要资本市场横向比较，香港股市估值仍处于偏低水平， PE、 PB 低于 A 股及日本市场，显著低于其他新兴市场以及美股市场。 另一方面，随着陆港通南下的资金越来越多地参与到香港市场，我们预计长期来看两地的估值水平将趋于收敛，即香港市场有望进入估值稳步上升周期。   从盈利确定性及估值水平两条主线梳理投资机会， 建议配置 行业： 受益于温和通胀 的消费 +代表中国高端制造 的汽车 +估值有优势 的公用事业  1） 温和通胀、解决发展中不平衡、不 充 分问题的政策预期等仍将利好消费类行业。我们看好消费品涨价预期下，行业的盈利成长前景。我们认为消费增长的驱动力主要来自于两大方面：相较于城镇尤其是一二线城市，乡村市场的消费增速更高；随着 80 后一代逐渐成为消费主力，他们强势的消费购买力也是消费增长的关键。在这两个驱动力的支撑下，我们认为中国新一轮的消费复苏，为更长期的趋势，而非短期反弹。在消费品板块中，我们更看好必选消费这一子板块的向上空间 ， 主要源于：必选消费市场基本为本地公司所垄断，而本地可选消费公司在消费升级中较易受到国际品 牌冲击 。  2） 代表中国核心竞争力的高端制造，看好汽车行业的结构性机会。 我们预计未来乘用车行业将在较长时间内保持低速增长的态势，在行业低速增长背景下，只有竞争实力强的乘用车车企盈利增长才能超越平均水平，而其它公司市场份额、盈利能力 将 逐步下降。  3） 能源结构升级带来新能源的确定 发展 ，看好估值处于历史低位的风电运营商。 十三五期间，受益于能源改革的深化以及环境保护要求，作为重要的非水可再生能源，风电的弃风限电痼疾将得到显著改善， 限电率有望至 2020 年控制在 5%以下， 风电运营商的开工小时数以及现金流状况 将持续恢复 。 同时，我们 认为风电有望在 2020 年后实现上网平价，不再受制于电价补贴政策的风电行业将进入更为健康的发展阶段。  风险提示   宏观经济下行压力增大，上市公司业绩承压；美股市场风险可能传导到港股。  报告发布日期  2017 年 12 月 13 日  证券分析师  陈舒薇  021-63325888-6071 chenshuweiorientsec 执业证书编号： S0860517070001 相关报告   买入中国 2018 年 A 股市场投资策略  2017-11-29 投资策略   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  2 目  录  1 2017 年港股市场：盈利预期上调 +新增南下资金助推全年上涨行情  . 4 1.1 香港市场领涨全球  . 4 1.2 盈利预期的不断上调是此轮港股上涨的核心驱动力  . 7 1.3 陆股通对于港股行情有明显助推作用  . 9 2 2018 年港股投资策略：谨慎乐观  . 10 2.1 外围市场可能带来向下风险  . 10 2.2 但可持续的 盈利成长前景 +偏低的估值带来上涨动能  . 13 3 行业推荐：受益于温和通胀的消费 +代表中国高端制造的汽车 +估值有优势的公用事业  . 17 3.1 必选消费 CPI 温和向上时的首选板块  . 19 3.2 体育服饰 健康生活趋势下的确定成长板块  . 21 3.3 汽车 成长中的中国高端制造行业  . 23 3.4 风电运营 估值处于历史低位，业绩受益于限电改善确定向上  . 25 风险提示  . 27 图表目录  图 1： 2012年至今香港市场股指表现  . 4 图 2： 2012年至今香港市场估值表现  . 4 图 3：全球主要指数走势  . 5 图 4：全球主要市场指数 PE(TTM) . 5 图 5：全球主要市场指数 PB(LF) . 5 图 6： 2017年至今 MSCI中国大盘股显著跑赢小盘股指数  . 6 图 7：盈利预期是推动香港市场 2017 年股价攀升的重要因素  . 8 图 8： 2017年至今港股市场分行业表现  . 8 图 9： 2017年初至今南向净买入金额  . 9 图 10： 2017 年初至今北向净买入  . 9 图 11：美国 GDP 细分项同比增长（单位： %）  . 11 图 12：汽车生产（单位： X）  . 11 图 13：伯南克讲话导致恐慌指数大幅上涨  . 11 图 14：伯南克讲话造成的外汇反应 . 11 图 15：利率与潜在增速  . 12 图 16：美国政策利率与美元指数  . 12  有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  3 图 17：国际资本流动与利率（ 10亿美元）  . 12 图 18：各国资产负债表规模（ 10亿美元）  . 12 图 19：投资增长来自：适度的房地产投资增速叠加可能的制造业资本开支上升  . 13 图 20：制造业 PMI 指数自 2016 年中稳步上行，预示着强健的国内需求  . 13 图 21：工业行业进入库存周期将对制造业投资增速起到正向拉动作用  . 14 图 22：代表旧经济部门的制造业已经发生了显著的结构性改变  . 14 图 23： 2016 年工业企业数量变动（较 2010 年峰值）  . 14 图 24：工业企业利润增长，资本开支意愿上升  . 15 图 25：全球主要市场指数 PE(TTM) . 16 图 26：全球主要 市场指数 PB(LF) . 16 图 27：中国消费者信心指数快速回升  . 18 图 28：乡村消费品零售总额增速快于城镇  . 18 图 29：城镇居民人均可支配收入累计同比  . 18 图 30：一二三线城市新建住宅价格指数情况  . 18 图 31： 2017 年中国 CPI与 PPI 趋势背离  . 18 图 32：细分行业 2018PEG、股价涨跌幅对比图  . 19 图 33：纸浆价格走势与恒安国际纸巾利润率  . 20 图 34：中国猪肉大宗价格与万洲国际国内业务毛利率  . 20 图 35： 2017H1 蒙牛乳制品分产品销量增速  . 20 图 36： 2013-2017H1 蒙牛 EBIT 比率  . 20 图 37： 2007-2020E 中国体育服装市场规模  . 22 图 38：体育服饰品牌市场份额  . 22 图 39： 20岁以上体育人口比例低于 1/5 . 23 图 40：中国人均 体育服饰消费：美国的 1/16，日本韩国的 1/6，台湾的 1/3 . 23 图 41： 2011-2016马拉松参赛人数增长 600% . 23 图 42： 2017 贵阳国际马拉松赛  . 23 图 43：主要乘用车公司前 3季度净利润增速比较  . 24 图 44：自主品牌销量 VS合资品牌销量  . 24 图 45：自主品牌销量增速 VS合资品牌销量增速  . 24 图 46：自主品牌销量比重 VS合资品牌销量比重  . 25 图 47：乘用车分国别销量比重  . 25 图 48： 2010-2016年中国新增风电并网装机及平均弃风限电率  . 26  有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  4 1 2017 年 港股 市场 ：盈利预期上调 +新增南下资金助推全年上涨 行情  1.1 香港市场领涨全球  今年年初以来，受益于中国经济见底企稳中国企业盈利预期改善，海内外资金 恢复 流入港股市场， 年初至今 ， 恒生指数 累计 上涨 32.6%， 恒生国企指数 上涨 23.4%，完成 2015 年最高点的 78%。代表大中型 H 股的恒生国企指数的表现 稍弱 ，主要是其成分股中金融股和工业股权重合计达 68%，占比较大，成分中不包含表现亮眼的新信息技术和房地产股。相比之下，恒生指数中地产板块及信息技术板块权重达 30%，板块向指数的传导效应更显著。 估值方面， 根据彭博一致预期数据， 恒生指数 2018 年 PE 预计为 12 倍， 与 2016 年估值水平接近 ，更多代表中国传统经济的恒生国企指数 2018 年 PE 预计为 8 倍， 仍处于偏低水平。  图 1： 2012年至今香港市场股指表现   图 2： 2012年至今香港市场估值表现  数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所   数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所  2017 年世界经济温和复苏，全球权益市场迎来普涨 。 今年全球宏观经济复苏势头良好，各主要经济体呈现出同步扩张态势 ,全球市场主要指数纷纷走高 ,恒生指数涨幅领先全球各主要市场。  欧盟近期发布三季度国内生产总值 ，环比增长 0.6%， 同比增长 2.5%，增幅 超 市场 预期，欧盟将本年度欧元区经济增长率由 1.7%调升至 2.2%， 为十年最高，欧元区经济复苏整体加快。德国作为欧元区最大的经济体增长势头强劲，三季度国内生产总值环比增长 0.8%。受经济影响股票市场 也有积极表现 ，德国 DAX 涨幅达 13.9%，较去年同期 -0.46%有大幅提升。  亚 太方面，受全球经济复苏带动出口增长影响，日本经济连续 7 个季度保持正增长。日本权益市场 方面 ，日经 225 创 1992 年 1 月以来高位，年初以来累计涨幅达 17%。  美国经济同样呈现增长趋势， 9 月失业率 4.2%创 16 年新低，三季度私人投资环比折年率为6%增速较二季度加快 2.1%个百分点，成为拉动经济增长的主要驱动力量。美联储三月、六月两度加息对股市影响不明显，美股攀升强劲，三大指数刷新纪录最高位，科技股表现强势涨幅居前。  中国宏观经济增速超预期，中企盈利提升吸引投资者目光。今年前三季度国内生产总值同比增速达 6.9%，连 续四季度保持在 6.8%至 6.9%区间。 9 月制造业 PMI 达 52.4%，为 2012 年 5 月以4000600080001000012000140001600050001000015000200002500030000350002012 2013 2014 2015 2016 2017恒生指数  恒生国企指数 (RHS) 0510152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019恒生指数 P/E 恒生指数 P/E预测   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  5 来最高点，实体经济发展态势良好。消费升级趋势下经济结构不断优化，最终消费支出对经济增长贡献率达 64.5%，同比提高 2.8%，内需消费继续成为拉动经济增长的主要力量。  与此同时，宏观经济预期不断提升。 IMF 今年第四次上调中国经济增长预期，预测 2017、 18年中国经济增速分别为 6.8%和 6.5%。随着宏观经济的复苏，企业盈利快速增长，成为股价上涨的有力支撑。在“供给侧改革”改革的推动下，去产能、去库存、去杠杆效果显著，前三季度 全国工业企业产能利用率同比增长 3.5%， 8 月末规模以上工业企业资产负债率 55.7%同比下降 0.7%。前三季度香港市场净资产回报率同比增长 12%，其中原材料行业净资产收益率暴增 164%。  尽管近年来港股估值有所提升，但在世界各主要市场中依旧处于偏低水平，仍属价值洼地。港股估值水平与经济发展增速不匹配主要受投资者的风险偏好影响。中国宏观经济的运行状况、市场规则对投资者权益保护的完善程度、政府干预金融市场的风险、企业公司治理的水平等诸多因素共同影响投资者风险偏好，导致市场估值存在一定折价且具有波动性。随着中国经济 转型后软着陆预期逐步落地，资本市场进一步对外开放，公司治理水平继续提升，我们预计 容纳 众多 红筹股的香港市场估值水平将有进一步向上的潜力。  图 3： 全球主要指数走势  数据来源： Wind， 东方证券研究所  图 4： 全球主要市场指数 PE(TTM)  图 5： 全球主要市场指数 PB(LF) 数据来源： Wind， 东方证券研究所   数据来源： Wind， 东方证券研究所  -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017/012017/012017/012017/022017/022017/032017/032017/042017/042017/052017/052017/062017/062017/072017/072017/082017/082017/082017/092017/092017/102017/102017/11纳斯达克指数  标普 500 德国 DAX 日经 225 恒生指数  孟买 SENSEX30 俄罗斯 RTS 上证综指  深证成指  富时 100 8 12 16 19 19 21 24 24 29 46 051015202530354045500.9 1.2 1.7 1.9 1.9 1.9 3.0 3.1 3.2 3.5 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  6 投资风格方面，投资者明显偏爱大中型股，大中盘股表现明显强于小盘股，。大盘股更受追捧可能与欧美投资者一贯的投资偏好以及大盘股未来盈利确定性更高有关。另一个原因是相对于大盘股，小盘股未来现金流中很大一部分依靠投资而不是自身资产的盈利能力，因此具有更多不确定性，且流动性较差，导致其股价存在折价。 我们预期，即使在陆港通后，南下资金对港股市场的影响日益显著，这一趋势仍将会持续。  图 6： 2017年至今 MSCI中国大盘股显著跑赢小盘股指数  数据来源： Wind， 东方证券研究所  港股的低估值、高分红、和美元挂钩的港币计价、拥有内地市场所稀缺的行业龙头标的， 其 投资价值越来越为内地投资所重视。 2014 年以来随着沪港通的开启，港股通南下资金持续流入， 随着港股通取消总配额约束后，内地南下配置港股资金也确实是实现了快速增长 ，港股估值也呈现出上升趋势。我们认为，长期来看，两地的估值水平将有望逐步趋于一致；虽然年初至今，香港市场的突出表现已提升 2017 年恒生指数动态 PE 至 13.2 倍，我们坚定认为港股市场仍然是具有长期投资价值的市场之一。  -10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/11MSCI中国大盘股  MSCI中国中盘股  MSCI中国小盘股   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  7 1.2 盈利预期的不断上调是此轮港股上涨的核心驱动力  盈利预期的不断上调是此轮港股上涨的核心驱动力，年初至今，未来 12 个月滚动 EPS 累计上调 16%， 估值水平（动态 PE）扩张 14%，我们认为估值的提升主要也是来自于市场对于盈利预期的不断上调。  具体分板块来看 ，各 板块 表现不均衡，涨幅前三的板块分别为房地产（ 48%）、原材料（ 46%）以及信息技术（ 32%），是推动市场走高的主要力量，而电信业务板块（ 6%）及能源板块（ 10%）涨幅垫底 ：  1）  房地产板块中，房地产开发商（ 75.53%）子板块一枝独秀。一到九月全国商品房销售面积同比增长 10.3%，上半年销售额同比增长 30%， 2017 年土地供应有所增加，企业库存水平处于低位，全国房地产开发企业土地购置面积同比增长 12.2%；投资端全国房屋新开工面积同比增长 6.8%。根据半年报财报数据（港股不强制披露季报业绩），房地产开发龙头融创中国（ 1918.HK，未评级）以及中国恒大（ 3333.HK，未评级）上半年归母净利润同比分别增 1682%、 834%， 业绩是股价 大幅上涨 的主要驱动力。  2）  原材料板块 中走势较好的有 纸质品行业（ 68.61%）， 建筑材料（ 62.72%）、 铝（ 51.75%）、和 钢铁（ 46.16%） ，我们认为 均受益于供给侧改革推动的供需格局改善。  a) 纸：环保检查推高纸价，今年 造纸企业 收入保持两位数增长，企业经营效率改善，造纸龙头玖龙纸业（ 2689.HK，未评级 ），晨鸣纸业（ 1812.HK，未评级 ）以及理文造纸（ 2314.HK，未评级 ）今年至今股价实现 60-80%的上涨， 上半年归母净利润同比增长则分别达到 514%、 86%、 53%。  b) 建筑材料：受下游房地产行业和制造业景气的影响，建筑材料需求稳健，加之供给收缩，材料价格有所上升。三季度建材板块 ROE 同比增速分别达 102%、 96%、63%，资产周转率和利润率同步提升，提示产能利用率和企业经营效率大幅改善。水泥、玻璃等上游材料盈利表现突出，三季度合计净利润同比大幅增长 102%。  c) 铝：供给侧改革叠加环保督查，去产能效果显著，需求端消费旺盛。中国电解铝出口份额占世界的 60%以上，海外目前仍存在供需缺口。供求关系变化推动铝价震荡上扬，铝企营收高速增长对股价形成支撑。  d) 钢铁：前三季度全国生铁和粗钢产量均保持增长，优质产能释放加快，下游需求稳定，行业 PPI 高位震荡，钢企盈利显著改善支撑股价。  3）  信息技术板块中，智能手机产业链相关标的舜宇光学科技（ 2382.HK，未评级），比亚迪电子（ 0285.HK，未评级），瑞声科技（ 2018.HK，未评级）以及互联网龙头腾讯控股（ 0700.HK,未评级）斩获 100%以上的股价涨幅。根据半年报财报数据（港股不强制披露季报业绩），这四只股票上半年净利润增速分别为 149%、 119%、 57%、64%，显然，业绩是板块股价上涨的主要驱动因素。   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  8 图 7： 盈利预期是推动香港市场 2017 年股价攀升的重要因素  数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所  图 8： 2017年至今港股市场分行业表现  数据来源： Wind， 东方证券研究所  -5%0%5%10%15%20%-10%0%10%20%30%40%Nov/16Dec/16Jan/17 Feb/17 Mar/17 Apr/17 May/17 Jun/17 Jul/17 Aug/17 Sep/17 12M Forward EPS 恒生指数  12M Forward PE0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045房地产  工业  原材料  金融  公用事业  电信业务  能源  可选消费品  医疗保健  日常消费品  信息技术  2017年 P/E预测  2018年 P/E预测  股价涨幅（ RHS）   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  9 1.3 陆股通对于港股行情 有 明显助推作用  资金方面，内地资金加速流入港股市场，成为重要参与者。年初以来南向资金仅在 5 月和 8月录得短暂的净流出，资金流入的趋势明显。截至 2017 年 11 月，港股通资金在港存量已达 6800亿，每日贡献成交额已跃升至 10%，内地资金对香港市场的关注日渐升温。造成这一现象的原因在于三个方面：首先是人民币贬值压力下，内地机构和高净值个人的全球资产配置需求提升；其次是香港市场具备估值低、基本面好的特征，属于优良的投资标的；最后是政策面的利好显示国家打造香港与内地互联互通市场的决心。 2014 年 11 月沪港通开通之际，财政部、税务总局、证监会联合下发关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知和关于 QFII 和 RQFII取得中国境内的股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税问题的通知，对沪港通转让价差所得免除个人所得税。其后政策红利不断，两地市场加速互联： 2015 年 7 月 1 日起内地与香港开展公募基金互认， 2016 年 12 月 5 日深港通开通。今年 11 月 13 日，三部委发布公告称继续执行沪港通个人所得税暂免政策，当日恒生指数收涨 0.21%创十年新高，成交额连续 6 日破千亿，显示香港市场投资情绪高涨。  图 9： 2017年初至今南向净买入金额   图 10： 2017 年初至今北向净买入  数据来源： Wind， 东方证券研究所   数据来源： Wind， 东方证券研究所  9,1009,60010,10010,60011,10011,60012,100-3-2-1012345617/0117/0117/0217/0217/0317/0317/0317/0417/0417/0517/0517/0617/0617/0717/0717/0717/0817/0817/0917/0917/1017/1017/11Bn HKD 深市港股通：净买入  沪市港股通：净买入  全部南向净买入（ 5DMA）  恒生国企指数（右轴）  3,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,100-2-101234567817/0117/0117/0217/0317/0317/0417/0517/0517/0617/0717/0817/0817/0917/1017/10Bn RMB 深股通：北向净买入  沪股通：北向净买入  全部北向净买入（ 5DMA）  沪深 300（右轴）   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。  可持续的盈利成长前景带来上涨动能  10 2 2018 年港股投资策略： 谨慎乐观  我们对于 2018 年，尤其是上半年的港股投资机会持谨慎乐观的观点。谨慎来自于外围市场可能带来的港股向下风险； 1）美国市场确定进入加息缩表阶段； 2）不确定的 地缘政治因素 等。但考虑到目前中国经济继续深化转型带来的龙头公司 确定 成长，以及 相较于国际成熟资本市场，港股估值 仍然偏低 的机遇，我们认为 2018 年仍然是港股市场表现年。  2.1 外围市场 可能 带来向下风险