房地产2018年行业年度投资策略：规模致胜，地产龙头崛起！.pdf

1 / 19 Table_Industry 房地产 2018 年 行业 年度 投资策略 Table_Industry1 证券研究报告行业研究 房地产 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 规模致胜，地产龙头崛起！ 增持 (维持 ) 投资要点 展望 2018 年，我们判断行业将呈现稳态格局。 我们判断 2018 年 政策将从供应端和需求端两端共同发力，带来我国住房制度一场新的变革， 我们判断 未来住房供应 将会更加多元化，而需求端则在调控下保持稳健。供应端看，政府主要供应租赁住房、共有产权住房、保障房、棚改安置住房等保障性质住房，而市场主要提供商品房、租赁住房，满足不同群体的需求。需求端看，“房住不炒”的基调下，预计现有调控政策将维持稳定性和延续性，未来政策都会在这一基本导向下实施，政府对于房价上行，特别是核心一二线城市房价上行仍将保持低容忍度。 强者恒强， 行业集中度 预计 将持续提升 。 我们判断 2018 年龙头房企销售规模增长仍将显著快于行业。 集中度的 提升是表象，其本质在于龙头 房企 在融资、品牌、管控、操盘等方面优势的体现，同时近 几 年龙头在行业并购上处于有利地位。 同时我们认为此前压制地产板块估值的资金层面和博弈层面 因素 将逐渐出清， 2018 年战略看多地产龙头。 预测 2018 年 销售面积增速 -3.9%， 金额增速为 0%。 我们判断 2018年 销售面积将稳中略降，预计销售面积同比增速 -3.9%；分层次看 ，我们判断一二线城市销售面积将略微回升， 其 增速为 3%，负增长主要受三四线城市回落拖累， 其 增速为 -7%。销售金额将保持稳定，预计销售金额同比增速 为 0%，主要受 二线和 三四线 城市 销售均价略有回升带动。 对 2018 年房地产投资不悲观，预测投资增速 5.6%， 核心逻辑 在于土地购置费和 投资强度仍将保持稳中有升 。 投资建议： 预计 2018 年房地产行业销售将保持稳态， 而 龙头房企 销售规模和 集中度将进一步提升。 政策方面预计 需求端的调控政策将延续，供应端的政策变革将提速。预测 2018 年销售面积增速 -3.9%，金额增速为 0。对 2018 年 房地产投资不悲观，预测投资增速 5.6%。整体平稳格局下，龙头房企竞争优势进一步凸显。建议 关注 三 类标的：（ 1）行业龙头， 看好 保利地产、金地集团（暂未评级）、新城控股（暂未评级） 、万科 A（暂未评级） ；（ 2）成长新贵， 看好 阳光城（暂未评级）、蓝光发展（暂未评级）；（ 3）资源型房企， 看好 招商蛇口（暂未评级） 、华侨城 A（暂未评级） 。 风险提示： 行业 销售规模大幅下滑 ；按揭贷款利率大幅上行 ；房地产政策 大幅 收紧 ；房企资金成本大幅上行。 Table_PicQuote 行业走势 -9%-2%4%11%17%24%2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12房地产 沪深 300Table_Report 相关研究 1 东吴证券房地产行业周报：中央政治局会议提出加快住房制度改革和长效机制建设 -20171210 2 东吴证券房地产行业周报：销售降幅大幅收窄，首单储架式长租公寓 CMBS 计划获批 -20171203 3 东吴证券房地产行业周报：租赁用地密集推 出，长效机制加速推进 -20171126 Table_Author 2017 年 12 月 13 日 证券分析师 齐东 执业证书编号： S0600517110004 021-60199775 qiddwzq 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 目录 1. 展望 2018，预判行业将呈现稳态格局 . 4 1.1. “房住不炒”延续，多元化供应逐渐发力 . 4 1.2. 销售看平，主要是受三四线热度下降拖累 . 6 2. 对投资不悲观，全年预计在 5.6% . 9 3. 强者恒强，行业集中度预计 将持续提升 . 11 3.1. 五千亿房企已诞生，强者恒强 . 11 3.2. 地产板块估值具有吸引力 . 13 3.3. 美国案例：龙头公司业绩表现是公司价值内在驱动力 . 14 4. 投资建议与行业估值 . 17 5. 风险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 图表目录 图表 1 ： 2017 年 7 月至 11 月已出让租赁用地列表 . 4 图表 2 ：全国商品房销售均价同比增速（ %） . 5 图表 3 ： 2017 年 1-10 月全国商品房销售均价（元 /平米） . 5 图表 4 ： 2017 年一线城市限购及限贷政策 . 6 图表 5 ： 2014-2017 棚户区改造计划和执行情况 . 7 图表 6 ： 2018 年房地产销售面积预测 . 8 图表 7 ： 2018 年房地产销售均价预测 . 8 图表 8 ： 2008 年至今住宅建安工程造价情况（元 /平米） . 9 图表 9 ： 2008-2017 年建安工程造价汇总 . 9 图表 10 ：水泥价格指数 :全国 . 10 图表 11 ：钢材价格综合指数 . 10 图表 12 ：房地产行业境内并购规模（亿元） . 11 图表 13 ： 2014-2016 房地产行业 20 强销售额汇总（亿元） . 12 图表 14 ： 2012 年以来行业集中度快速提升 . 12 图表 15 ：房地产行业估值处于行业较低水平 . 13 图表 16 ：房地产行业估值处 于行业较低水平 . 13 图表 17 ：美国新建住房销售走势（千套） . 15 图表 18 ：美国四大龙头房企营收与净利润增速均值 . 15 图表 19 ： 2000-2005 年美国四大房企市占率情况 . 15 图表 20 ：美国四大房企 PE 走势 . 15 图表 21 ：美国四大地产企业超额收益情况（相对标普 500） . 15 图表 22 ： 2006-2011 年美国三大房企营业收入（百万美元） . 16 图表 23 ： 2006-2011 年美国三大房企市占率情况 . 16 图表 24 ：房地产板块重点公司估值比较表 . 17 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 1. 展望 2018， 预判 行业将呈现稳态格局 1.1. “房住不炒”延续，多元化供应逐渐发力 展望 2018 年，我们判断行业将呈现稳态格局。习主席在十九 大报告中提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。 12 月 8 日，中共中央政治局召开会议，提出 “加快住房制度改革和长效机制建设” 。 我们判断 未来 政策将从供应端和需求端 两端共同发力，带来我国住房制度一场新的变革， 我们 判断 未来住房供应体系将会更加多元化，而需求端则在调控下保持稳健。 供应端看 ， 政府主要供应租赁住房、共有产权住房、保障房、棚改安置住房等保障性质住房，而市场主要提供商品房、租赁住房，满足不同群体的需求。 我们判断 推进租赁 将成为 供应 端最重要的 政策 发力点 ，而且从 目前 实际 落地 力度看， 各地政府已经密集跟进 。 7 月 18 日 ， 发改委、 国土资源部 等 九 部委联合 发布了 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知后，租赁用地 供应已经加速 。 截至 2017 年 11 月底， 上海、杭州累计成交租赁用地 18 幅，总规划建筑面积 148.96 万平米，总地价 89.05 亿元。我们预计伴随多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度进一步落地，未来 推进租赁 在 供应端还会进一步发力。 图表 1 ： 2017 年 7 月至 11 月 已 出让租赁用地列表 城市 区域 宗地名称 规划建筑面积 (平 方 米 ) 容积 率 成交总价 (万元 ) 成交日期 上海 浦东新区 浦东新区黄浦江南延伸段前滩地区 z000801 编制单元 41-01,42-01,47-01,53-01 地块 94,253 2.2 69,342 2017/11/2 上海 浦东新区 浦东新区孙桥社区单元 (部分 )08-01 地块 35,595 1.2 21,361 2017/11/2 上海 浦东新区 浦东新区孙桥社区单元 (部分 )10-01 地块 31,948 1.2 19,172 2017/11/2 上海 浦东新 区 浦东新区孙桥社区单元 (部分 )09-05 地块 56,993 2.0 31,347 2017/11/2 上海 金山区 金山区金山新城 jsc1-0201 单元 03-01 地块 121,065 1.8 16,875 2017/11/1 上海 奉贤区 奉贤区柘林镇 02-01 区域地块 191,989 2.0 33,656 2017/11/1 上市 浦东新区 浦东新区世博会地块政务办公社区控详 15-01 地块 147,496 3.0 113,838 2017/10/31 上海 长宁区 长宁区古北社区 w040502 单 元 e1-06 地块 83,890 2.2 112,941 2017/10/31 上海 浦东新区 浦东新区上钢社区 z000101 单元 10-2 地块 81,333 3.0 54,030 2017/10/31 上海 浦东新区 浦东新区上钢社区 z000101 单元 11-3 地块 114,670 3.0 76,186 2017/10/31 上海 闵行区 虹桥商务区 g1mh-0001 单元 iii-t01-a02-02 地块 20,740 2.0 12,824 2017/10/31 杭州 江干区 彭埠单元 r21-20(2)地 块 89,898 2.3 45,390 2017/10/27 上海 浦东新区 浦东新区北蔡社区 z000501 单元 03-02,03-03 地块 132,770 2.5 89,593 2017/9/13 上海 徐汇区 徐汇区漕河泾社区 196a-08 地块 13,941 1.8 9,014 2017/9/13 上海 浦东新区 浦东新区南码头街道滨江单元 06-05 地块 43,806 2.5 34,484 2017/9/13 上海 长宁区 长宁区古北社区 w040502 单元 e1-10 地块 27,949 3.0 35,669 2017/9/13 上海 浦东新区 浦东新区张江南区配套生活基地 a3-06 地块 130,015 2.0 72,392 2017/7/24 上海 嘉定区 嘉定区嘉定新城 e17-1 地块 71,284 2.5 42,417 2017/7/24 累计 1,489,635 890,531 资料来源： Wind 资讯 ， 中国指数研究院 ， 东吴证券研究所 5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 需求端看，“房住不炒”的基调下，预计现有调控政策将维持稳定性和延续性，未来 政策都会在这一基本导向下实施，政府对于房价上行，特别是核心一二线城市房价上行 仍将 保持低容忍度。 2016 年底 中央经济工作会议对行业的定调为“加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制 ,既抑制房地产泡沫 ,又防止出现大起大落” 。 从 实际 房价表现看，根据 国家 统计局数据计算， 2017 年 1-10 月全国商品房销售均价 7907元 /平，同比 小幅 增长 4.0%，低于 2015 年 7.4%、 2016 年 10.1%水平；全国商品住宅销售均价 7620 元 /平米，同比 小幅 增长 3.8%，低于 2015 年 9.1%、 2016 年 11.3%水平。 图表 2 ： 全国商品房销售均价同 比增速 （ %） 1 资料来源： 国家统计局， Wind 资讯， 东吴证券研究所 图表 3 ： 2017 年 1-10 月 全国商品房销售均价 （元 /平米） 资料来源： 国家统计局， Wind 资讯， 东吴证券研究所 1 城市等级划分，一线城市：北京、上海、广州、深圳。二线城市 ： 天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑 州、合肥、南昌、福州、石家庄，共 23个。其他城市在本报告中 被 定义为三四线城市。下同。 6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 1.2. 销售看平 ， 主要是受三四线热度下降拖累 展望 2018 年，我们判断 房地产市场销售面积将略有下降，销售金额持平。地产销售 的 波动更多来源于政策对房地产的定位，目前判断至少看到 2018 上半年，对商品房市场的调控仍将 持续 。各地 限购、限贷、限价、限售的 “ 四限 ” 政策短期难有放松 空间；而 对保障房、租赁用房 、棚改安置用房等 领域 ， 政策 或许 更加积极乐观。 我们判断 2018 年 全国商品房 销售面积同比增速 -3.9%，结构上一二线 城市 会略微回升而三四线 城市 会有所降温 。 由于三四线 城市 占比更高，带动整体销售稳中略降。 分层次看，我们判断一二线城市销售规模将略微回升，增速为 3%，负增长主要受三四线城市回落拖累，增速为 -7%。 我们将整体销售结构按照城市条线进行拆分，分为一线城市、二线城市和三四线城市 2。 对一线城市和二线城市销售规模略微回升的判断来自于以下 2 个 理由 ： （ 1） 调控政策力度已经达到历史最严格 水平，对核心一二线城市限 制已经非常严格， 2018 年 调控政策边际再收紧的空间 有限。 （ 2） 2018 年 预售证发放 可能会略有放松，但备案价格仍然将被严格限制。 图表 4 ： 2017 年 一线城市限购及限贷政策 限购 政策 限贷 政策 本市 非本市（社保或个税） 首套 二套 北京 2 套，单身 1 套 5 年 无房无贷：普通住房 35%，非普通住房 40%；无房有贷：购普通住房60%，购非普通住房 80% 普通住房 60%；非普通住房 80% 对于离婚一年以内的房贷申请人，各商业银行应 参照二套房信贷政策执行。 商住限购：需满足名下在京无住房和商办类房产记录的；在申请购买之日起，在京已连续五年缴纳社会保险或者连续五年缴纳个人所得税。 平房限购，且新购买的住宅平房，核验购房资格时计入该家庭名下住房套数。 产业项目应当严格按照规划用途组织设计、开发建设及使用，未经批准不得转让和分割销售。严禁擅自改变项目规划用途作为居住使用；坚决打击利用产业用地炒地炒房的投机行为；产业项目（含已售再出售的）买受人应为具备相应条件的企事业单位、社会组织或个人。 法院竞拍房产为纳入本市限购政策范围内、且竞拍方为自然 人的（个体工商户、个人独资企业视同自然人），要求竞拍家庭或个人符合本市限购政策。 上海 2 套，单身 1 套 5 年 无房无贷 35%，无房有贷购普通住房 50%、购非普通住房 70% 普通住房 50%；非普通住房 70% 2城市等级划分，一线城市：北京、上海、广州、深圳。二线城市 ： 天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，共 23个。其他城市在本报告中定义为三四线城市。下同。 7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 广州 2 套，单身 (含离异 )1 套 5 年 商贷：无房无贷： 30%无房有贷：普通 40%、非普通 70%。公积金（ 144平米及以下）：无房无贷 30%，无房有贷（结清） 40%； 144 平米以上70% 普通：无贷或已结清 50%，贷款未结清 70%；非普通： 70%。公积金（ 144平米及以下）：无贷或已结清 50%，贷款未结 清 70%； 144 平米以上 70% 住房赠与他人的，须满 2 年后方可再次购买住房；接受住房赠与的，须符合本市的现行限购政策。对离婚一年以内的住房贷款的申请人，银行业金融机构按照居民家庭在本市拥有 1 套住房的信贷政策执行。 商住限购：商服类（商业和办公，下同）房地产项目应当严格按规划用途开发、建设、销售、使用，未经批准，不得改变为居住用途。房地产开发企业销售商服类物业，销售对象应当是法人单位；法人单位购买的商服类物业不得作为居住使用，再次转让时，应当转让给法人单位。本通知施行之前，已购买的商服类物业可转让给法人单 位、也可转让给个人；个人取得不动产证满 2 年后方可再次转让。 深圳 单身 1 套，家庭2 套 5 年 商贷：无房无贷 30%，无房有贷 50%；公积金： 30% 70% 资料来源： Wind 资讯 ， 北京市人民政府网站， 北京市住房和城乡建设委员会门户网站 ， 上海市住房和城乡建设管理委员会 网站 ， 广州市 政府网站 ， 深圳政府在线 网站 ， 东吴证券研究所 对三四线城市销售面积同比下降 7%的判断来自于： （ 1） 部分三四线城市（特别是东部 省份 的 三四线城市）在历经 近 三年的去库存后，供需结构已经大为改善 。 2016 年以来房价大幅上行后， 部分地方 政府 也陆续推出限购、限贷、限售 等调控 政策，对未来购买力产生一定打压。 （ 2） 2018 年棚改的力度可能环比有所下降 。 根据住建部 新闻 公告， 2017 年 1-10月，全国棚户区改造已开工 600 万套，完成投资 1.68 万亿元，已经提前完成 2017年 600 万套的全年计划。根据此前国务院制定的 3 年棚改攻坚计划， 2018 年到 2020年将再改造各类棚户区 1500 万套。如果 假设 三年平均分配， 则 折合年化 棚改 500万套 ；如果实际按照每年 500 万套来执行，则 较 2017 年水平 有所下降。 图表 5 ： 2014-2017 棚户区改造计划和执行情况 年份 建设计划 :棚户区改造住房 （万套） 实际执行 :棚户区改造住房 （万套） 2014 470 470 2015 580 601 2016 600 606 2017 600 住建部 1-10 月数据为 600 万套 资料来源： Wind 资讯 ， 住建部网站 ， 东吴证券研究所 综上 ，我们判断 2018 年销售面积将稳中略降，预计销售面积同比增速 -3.9%；分层次看，我们判断一二线城市 整体 销售规模将略微回升， 其 增速为 3%； 负增长主要受 部分 三四线城市回落拖累， 其 增速为 -7%。 8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 图表 6 ： 2018 年 房地产销售面积预测 时间 商品房销售面积 同比 一线城市(4 城 ) 同比 占比 二线城市 (23城 ) 同比 占比 三四线 城市 同比 占比 单位 万平方米 % 万平方米 % % 万平方米 % % 万平方米 % % 2012 年 111304 5701 5.1% 30948 27.8% 74654 67.1% 2013 年 130551 17.3% 6574 15.3% 5.0% 35265 13.9% 27.0% 88712 18.8% 68.0% 2014 年 120649 -7.6% 5611 -14.6% 4.7% 32957 -6.5% 27.3% 82080 -7.5% 68.0% 2015 年 128495 6.5% 6470 15.3% 5.0% 35703 8.3% 27.8% 86322 5.2% 67.2% 2016 年 157349 22.5% 7050 9.0% 4.5% 45212 26.6% 28.7% 105087 21.7% 66.8% 2017E 170314 8.2% 4857 -31.1% 2.9% 44791 -0.9% 26.3% 121047 15.2% 71.1% 2018E 163711 -3.9% 5003 3.0% 3.1% 46134 3.0% 28.2% 112574 -7.0% 68.8% 资料来源： Wind 资讯 ， 国家统计局 ， 东吴证券研究所 预计全国商品房销售金额将保持稳定， 同比增速 0%，主要受 二线城市和 三四线 城市 销售均价 略有 上升 带动。我们预判一线、二线、三四线 城市 销售均价增幅分别为 0%、 1%、 2.5%， 主要原因：（ 1）政府当前对一二线城市签约备案价格限制较严格，一二线城市商 品房成交价格趋于稳定；（ 2）部分三四线城市供需结构在改善，房价仍将 缓慢 上行，而且政府对三四线房价上行容忍度相对高。 结合前述一线、二线、三四线销售面积增幅 3%、 3%、 -7%的预测 ， 我们判断2018 年一线、二线、三四线销售金额增幅分别为 3%、 4%、 -4.7%， 预计全国销售金额同比增速为 0%。 图表 7 ： 2018 年房地产销售均价预测 时间 全国商品房销售均价（元 /平米） 同比 一线城市（ 4城） 商品房销售均价（元 /平米） 同比 二线城市（ 23 城） 商品房销售均价（元 /平米） 同比 三四线城市商品房销售均价（元 /平米） 同比 2012 年 5791 15370 7264 4449 2013 年 6237 7.7% 17470 13.7% 7777 7.1% 4793 7.7% 2014 年 6324 1.4% 17777 1.8% 7818 0.5% 4940 3.1% 2015 年 6793 7.4% 21404 20.4% 8223 5.2% 5106 3.4% 2016 年 7476 10.1% 25212 17.8% 9315 13.3% 5494 7.6% 2017E 7907 5.8% 26448 4.9% 10346 11.1% 6169 12.3% 2018E 8101 2.5% 26448 0.0% 10449 1.0% 6323 2.5% 资料来源： Wind 资讯 ， 国家统计局 ，东吴证券研究所 9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 2. 对 投资不悲观，全年预计在 5.6% 我们对 2018 年房地产投资不悲观， 核心逻辑在土地购置费和单位投资强度的增长，我们 对全年房地产投资预测值 11.7 万亿，同比增长 5.6%。 根据定义 ， 房地产投资 指一段时间内完成的全部用于房屋建 设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。该指标是按照形象进度原则统计累计数据 3。 从结构看， 房地产投资包括土地购置费和施工投资额。 我们对 2018 年土地购置费 预测为 2.50 万亿， 施工投资额预测为 9.18 万亿。 主要因 ： 1） 我们预测整体土地 购置 规模仍将增长 ， 同时地价仍保持升势，而租赁用地出让对土地购置费拖累较小； 2） 预计 单位建安 成本 预计同比增长 5%左右 ， 一方面 受 上游 建材、钢材 价格 ，以及 人工成本 持续上行 传导 导致，另一方面 精装修房屋、装配式建筑、绿色建筑等占比提升， 也会 带来 单位 投资强度增加。 图表 8 ： 2008 年至今住宅建安工程造价情况 （元 /平米） 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 9 ： 2008-2017 年建安工程造价汇总 时间 住宅建安工程造 价 :多层 :全国 同比增速 住宅建安工程造价 :小高层 :全国 同比增速 住宅建安工程造 价 :高层 :全国 同比增速 单位 元 /平米 % 元 /平米 % 元 /平米 % 2009-12 1,015 3.7% 1,341 1.6% 1,537 1.6% 2010-06 1,053 7.6% 1,377 6.3% 1,547 3.5% 2010-12 1,096 8.0% 1,411 5.2% 1,595 3.8% 2011-06 1,177 11.8% 1,461 6.1% 1,633 5.6% 2011-12 1,233 12.5% 1,520 7.7% 1,700 6.6% 2012-06 1,256 6.7% 1,576 7.9% 1,730 5.9% 2012-12 1,284 4.1% 1,570 3.3% 1,774 4.4% 2013-06 1,281 2.0% 1,591 1.0% 1,811 4.7% 3 房地产投资全称为 房地产开发企业本年完成投资 。定义引用自国家统计局网站。 10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 2013-12 1,339 4.3% 1,639 4.4% 1,835 3.4% 2014-06 1,350 5.4% 1,637 2.9% 1,839 1.5% 2014-12 1,362 1.7% 1,654 0.9% 1,817 -1.0% 2015-06 1,354 0.3% 1,629 -0.5% 1,791 -2.6% 2015-12 1,369 0.5% 1,599 -3.3% 1,758 -3.2% 2016-06 1,331 -1.7% 1,571 -3.6% 1,783 -0.4% 2016-12 1,431 4.5% 1,659 3.8% 1,816 3.3% 2017-06 1,499 12.6% 1,748 11.3% 1,937 8.6% 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 10 ： 水泥价格指数 :全国 图表 11 ： 钢材价格综合指数 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 资 料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 11 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 3. 强者恒强，行业集中度预计 将持续提升 3.1. 五千亿 房企 已诞生 ， 强者恒强 我们 对 行业格局的判断：强者恒强，龙头房企市占率 将持续提升 。集中度的提升是表象，其本质在于龙头在融资、品牌、管控、操盘等方面优势的体现， 同时近两年龙头在行业并购上处于有利地位 。龙头房企 近年 拿地 充足 而且进行了大量 行业并购 获取资源 ，只要市场 不出现大幅波动 ，我们判断龙头房企 2018 年销售将持续增长，且增速 大于行业均值。 图表 12 ： 房地产行业境内并购规模（亿元） 资料来源： Wind 资讯 中国并购库 ，东吴证券研究所 相对其他行业 ， 房地产行业集中度仍然较低， 未来仍将 处于快速提升阶段 。 从集中度来看，前 10 大房企的市场份额由 2012 年的 12.8%逐年上升至 2016 年的19.0%；前 20 大房企的市场份额由 2012 年的 17.6%上升至 2016 年的 25.3%，而这两个数据到了 2017 年 10 月分别变为了 25.1%和 33.3%。考虑到中国房地产开发企业个数为 9.5 万家（ 2016 年数据 ，数据来源 Wind 资讯 ），这样的集中度提升是非常显著的。 12 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 图表 13 ： 2014-2016 房地产 行业 20 强销售额 汇总 （亿元） 2016 年 2015 年 2014 年 排名 公司 销售额 （亿元） 占比 (%) 公司 销售额 （亿元） 占比 (%) 公司 销售额 （亿元） 占比 (%) 1 中国恒大 3734 3.2% 万科地产 2615 3.0% 万科地产 2151 2.8% 2 万科地产 3648 3.1% 绿地集团 2301 2.6% 绿地集团 2080 2.7% 3 碧桂园 3088 2.6% 恒大地产 2013 2.3% 万达集团 1501 2.0% 4 绿地集团 2550 2.2% 中海地产 1806 2.1% 中海地产 1408 1.8% 5 保利地产 2203 1.9% 保利地产 1541 1.8% 保利地产 1367 1.8% 6 中海地产 2106 1.8% 万达集团 1513 1.7% 恒大地产 1315 1.7% 7 融创中国 1553 1.3% 碧桂园 1402 1.6% 碧桂园 1288 1.7% 8 华夏幸福 1203 1.0% 华润置地 852 1.0% 世茂房地产 702 0.9% 9 绿城中国 1136 1.0% 融创中国 735 0.8% 华润置地 692 0.9% 10 万达集团 1100 0.9% 华夏幸福 724 0.8% 融创中国 716 0.9% 11 华润置地 1080 0.9% 绿城中国 724 0.8% 富力地产 544 0.7% 12 金地集团 1006 0.9% 世茂房地产 670 0.8% 绿城中国 525 0.7% 13 龙湖地产 881 0.7% 金地集团 617 0.7% 华夏幸福 513 0.7% 14 招商蛇口 739 0.6% 招商蛇口 576 0.7% 招商地产 510 0.7% 15 世茂房地产 681 0.6% 龙湖地产 545 0.6% 龙湖地产 491 0.6% 16 新城控股 651 0.6% 富力地产 544 0.6% 金地集团 490 0.6% 17 鲁能集团 649 0.6% 雅居乐 442 0.5% 雅居乐 442 0.6% 18 首开股份 631 0.5% 远洋地产 405 0.5% 远洋地产 401 0.5% 19 富力地产 609 0.5% 中国铁建 373 0.4% 九龙仓 297 0.4% 20 旭辉集团 530 0.5% 荣盛发展 309 0.4% 金科集团 288 0.4% 全国 117627 87281 76292 前 10 名份额 22321 19.0% 15502 17.8% 13220 17.3% 前 20 名份额 29778 25.3% 20707 23.7% 17721 23.2% 资料来源： Wind 资讯 ， CRIC， 上市公司公告 ， 中国指数研究院 ， 国家统计局， 东吴证券研究所 图表 14 ： 2012 年以来行业集中度快速提升 全国商品房销售 额 （亿元） 销售金额 前 10 大房企市占率 （ %） 销售金额 前 20 大房企市占率 （ %） 2012 64456 12.8% 17.6% 2013 81428 13.7% 18.9% 2014 76292 17.3% 23.2% 2015 87281 17.8% 23.7% 2016 117627 19.0% 25.3% 2017M1-10 102990 25.1% 33.3% 资料来源： Wind 资讯 ， CRIC， 中国指数研究院 ， 上市 公司公告 ，东吴证券研究所 由于 地产行业因为施工周期 原因 导致结算滞后 ， 当期销售 要 反映在业绩上需要2 年左右时间。 之所以如此看重销售增速，是因为 销售增速 在一定程度上 代表 了公司未来的业绩增速。在地价增速快于房价增速的时代，房企 依靠 毛利率 提升进而提 13 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度 投资策略报告 升 ROE 的 空间不大， 而 通过 提高 周转和 使用 适度杠杆 进而提升 ROE，相对来说更加有 可行性 。销售为本，价值为纲， 我们认为 销售规模 能够 相对 客观反映公司能力和未来业绩 。 3.2. 地产 板块估值具有吸引力 从估值角度看，目前地产板块处于较低水平 ，我们认为地产板块估计具备吸引力： （ 1）横向 看，地产板块整体估值处于所有 SW 行业中第二低估位置，截止目前板块平均 PE 15.2 倍，仅高于银行板块； 图表 15 ： 房地产行业 估值处于行业较低水平 （ PE-TTM、整体法、剔除负值口径 ，截止 2017 年 12 月 12 日） 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 （ 2）纵向看，目前板块 PE 估值水平也处于历史较低水平； 图表 16 ： 房地产行业估值处于行业较低水平（ PE-TTM 口径 ，月度数据 ） 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 14 / 19