2018原奶深度二：周期如铁，反复道也.pdf

           1 / 26 Table_Industry 原奶 行业系列报告  报告  Table_Industry1 证券研究报告行业研究  食品饮料  东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  1zhouTable_Main 原奶 深度二： 周期如铁，反复道也  增持（维持）  投资要点   原奶价格走势周期性较强， 随着 供需调整速度 的 放缓，原本 3 年 周期被拉长。 国际奶价已经历 06.3-09.2、 09.3-12.7、 12.8-16.5 三个周期 ，分别持续时间为 33、 41、 46 个月。国内生鲜乳价格 历史 周期 有 06-08， 09-12，13-16， 15-至今四个周期，分别持续时间约 32、 36、 52 个月，每轮周期的 涨跌 原因略有不同，但本质 由 供给和需求主导， 波动幅度受气候、政策、疫情等影响较大。奶牛养殖补栏到产 2-3 年的周期使得供求调整速度大概在三年。   国际奶价自 16 年 6 月进入新一轮周期， 当前仍处于上升周期。近期奶价下跌是短期波动，预计 18 年继续波动上涨。 1）供给端 温和增长 ： 2007年 3 月全球原奶产量恢复增长， 10 月增速提高至 3%，主因新澳产奶旺季气候 温和 驱动 奶牛 单产提升 +欧盟小幅扩产 。 我们预计玉米饲料价格小幅上涨，养殖成本提升后奶农补栏会更加理性，加之青年小牛补栏到产约 1-2 年，奶牛数量不会快速提升 。同时 17 年 125 万吨的奶粉库存仍在消化中，预计整体供给折合原奶增速约 2%。 2）需求端 恢复较快 ： 随着经济回暖 ， 全球乳制 品消费需求 显著 ，主要进口国中国 进口快速增加，原油价格上涨，带动俄罗斯、中东进口需求 逐渐恢复。 3）奶价走势： 短期波动，预计 18 年仍在上行周期。 2017 年 10 月以来 IFCN 全球牛奶价格上涨乏力， 国际乳制品拍卖价 近期 止跌。奶价短期回落 主因新澳进入生产旺季时天气较好，季节性供给同比增长较快 +欧盟奶农盈利改善小幅扩产驱动。长期看，供给有限，需求复苏会继续拉动奶价上涨， 另外石油价格跟饲料价格和奶价长期趋同，短期油价上涨概率大推升 养殖 成本同时带动 中东国家 经济好转驱动乳品 消费需求 增长 ，推升奶价 。   17 年 国内生鲜乳价格 走势平 稳，预计 18 年温和上涨。 1）供给 略有 不足：2016 年奶牛数量和存栏量均下滑 6%， 17 年环保政策趋向严格，大城市周边大量小牧场被关闭， 未来国内规模化牧场属于稀缺资源 。 2017 年奶价平稳，饲料走低，奶农 整体 盈利好转 后 补栏仍趋向理性。 展望 18 年，预计玉米 饲料价格走高，奶牛养殖成本小幅承压直接限制补栏 意愿 +环保政策限制，未来奶牛扩量可能性较低，数量不足直接限制原奶供给。但随着中外奶价差再次拉大 +奶粉低库存，预计 18 年进口乳品增长 较快，填补供给缺口， 我们预计 18 年 国内 原奶 总供给量 同比 +3%。 2）需求端显著复苏： 国内 经 济回暖 +消费升级 +渠道下沉 ，驱动乳品需求增长。  3）奶价走势： 展望 18 年，原奶 供给 略 不足，需求复苏，加之 CPI 上行， 奶农 大概率 会提价转移成本上涨压力， 预计 国内生鲜乳价格 温和上涨。   盈利预测与投资建议： 液奶 +奶粉行业全面复苏，景气周期中伊利最强。原料成本上行压力传导挤出中小乳企，竞争格局改善，促销减缓， 乳品直接 /间接提价预期强，行业收入高增，利润增厚。 我们的差异化观点 ：原奶价格温和上涨利好龙头净利率提升，具体 请见 为何乳业开启二次增长，市场份额加速向伊利集中？ 。 龙头伊利最为受益，将迎来收入加速 +净利率提升利 好双击。 我们 预计 17-19 年收入 679/761/848 亿 元；EPS 为 1.08/1.35/1.62， 历史两次通胀期，伊利估值均在 30-50 倍，我们认为 18 年步入通胀期， 对标 目前 乳品行业 2018 年平均 30xPE， 给予伊利 18 年 30XPE 较为 合理， 目标价预计在 41 元， 维持“ 买入 ” 评级。   风险提示： 食品安全风险，乳业竞争加剧 ，上游供给调整不及预期 。  Table_PicQuote 行业走势  -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 乳品 ( 申万 ) 沪深 300Table_Report 相关研究  1  为何乳业开启二次增长， 市场份额加速向伊利集中 ？ 20171022 2  全球奶价温和上涨进入新周期 ， 下 游 利 润 弹 性 加 大 20171024 Table_Author  2017 年 1 月 29 日  证券分析师     马浩博  执业证书编号： S0600515090002 021-60199762 mahbdwzq  2 / 26 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业深度报告  目录  1. 国际奶价周期反复，预计 18 年波动向上  . 5 1.1. 国际原奶价格历史周期特点分析  . 5 1.2. 国际供给端：短期季节性产量回升，奶牛数量和补栏周期限制长期供给  . 7 1.3. 国际 需求端：经济回暖，中国、俄罗斯进口持续复苏  . 11 1.4. 国际奶价：预计 18 年奶价走势波动向上  . 12 2. 国内原奶步入新周期，预计 18 生鲜乳价格温和上涨  . 14 2.1. 国内原奶周期特点分析：周期拉长、奶价平缓  . 14 2.2. 国内供给端：奶牛数量不足直接限制生鲜乳产量  . 15 2.3. 进口供给：中外奶价差有扩大迹象，预计乳品进口 增多  . 18 2.4. 需求端：经济回暖 +消费升级 +渠道下沉驱动需求显著复苏  . 20 2.5. 国内奶价走势判断：略有波动，温和向上  . 21 3. 投资建议：首推伊利股份，奶粉 +液奶 全面复苏，通胀期利润弹性更大  . 22 4. 风险提示  . 24  3 / 26 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业深度报告  图表目录  图表  1：国际牛奶价格走势特点：调整周期逐渐拉长，涨跌幅度趋向平稳  . 5 图表  2：主产国全球乳制品出口产量占比 70%以上  . 6 图表  3： 2003-2017 年新西兰牛奶产量及同比  . 6 图表  4： 2003-2015 年欧盟 27 国牛奶产量及同比  . 6 图表  5： 2003-2015 年美国牛奶产量及同比  . 6 图表  6： 2003-2015 年澳大利亚牛奶产量及同比  . 7 图表  7： 2003-2017 年全球乳 制品消费量及同比增速  . 7 图表  8：恒天然奶粉拍卖价自 2017 年 8 月开始回落，近期止跌  . 7 图表  9：新西兰产奶旺季在 9-3 月（单位：千吨）  . 8 图表  10：澳大利亚产奶旺季在 9-1 月（单位：千吨）  . 8 图表  11：短期供给： 2014-2017 年全球原奶产量增量及产量增速变化（月度）： 3 月恢复增长， 10 月加速  . 8 图表  12：奶牛养殖周期：哺育到泌乳需要 2 年以上时间  . 9 图表  13： 2000-2018 年全球奶牛数量及同比  . 9 图表  14： 2017-2018E 欧盟、美国奶牛数量持平  . 9 图表  15： 2018E 新西兰、澳大利亚奶牛数量微增  . 9 图表  16：印度奶牛增长最快，其他国家基本持平  . 9 图表  17： IFCN 原奶、饲料价格走势及同比  . 10 图表  18：奶农盈利水平线：原奶 /饲料价格比 >1.5 . 10 图表  19：奶农盈利水平与奶牛养殖数量的调整时滞在 1-2 年  . 10 图表  20： 2006-2018E 全球奶粉库存量变动  . 11 图表  21：长期供给：荷斯坦预计 2016-2021 全球牛奶产量复合增长率 1.3% . 11 图表  22：全球 GDP 增速自 171Q 恢复增长  . 11 图表  23：全球总人口数量稳步提升  . 11 图表  24：全球乳制品进口量稳步增加  . 12 图表  25： 2017E 全球乳制品进口国份额占比（ %）  . 12 图表  26：主要奶制品折合原奶简 易算法表  . 12 图表  27：全球乳制品供求表格测算简表  . 13 图表  28：原油与原奶价格走势相关性较强  . 13 图表  29： OPEC 乳制品进口额占比约 20% . 13 图表  30：原油价格涨跌直接影响 OPEC 乳制品进口  . 14 图表  31：原油价格与玉米价格走势的相关性  . 14 图表  32：玉米价格和国际原奶价格走势相关性  . 14 图表  33：国内生鲜乳价格走势周期特点分析  . 15 图表  34： 2016 年中国奶牛存栏量 1413 万头，同比 -6% . 15 图表  35： 2017E 中国奶牛数量 750 万头，同比 -6% . 15 图表  36：奶牛养殖规模化程度提高  . 16 图表  37：国内生鲜乳收购产量自 9 月恢复增长  . 16 图表  38：国内单头奶牛养殖成本分析（元 /头） . 16 图表  39：进口燕麦草价格及同比环比变化  . 17 图表  40：进口苜蓿草价格及同比环比变化  . 17  4 / 26 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业深度报告  图表  41：玉米价格及同比环比变动  . 17 图表  42：豆粕价格及同比环比变动  . 17 图表  43：国内原奶成本价走势及同比变动  . 18 图表  44：原奶价 / 成本价与存栏、产量变动关系  . 18 图表  45：国内奶农盈利水平与存栏、产量变动关系  . 18 图表  46：国内乳品进口量细分（ 单位：千吨）  . 19 图表  47：中国主要乳制品进口量及同比增速  . 19 图表  48：中外奶价差可能再次扩大  . 19 图表  49： 2017E 国内奶粉库存 5 万吨，历史低位  . 19 图表  50： 2017E 进口乳品折合原奶 1248 万吨  . 19 图表  51：城镇和农村居民人均可支配收入增速变动  . 20 图表  52：全国人均奶类消费量增速与收入增速同步  . 20 图表  53：双十一下线城市消费占比提升  . 20 图表  54：液奶渠道效果下沉  . 20 图表  55：国内原奶供求测算简表  . 21 图表  56：中国大型牧场原奶收购价  . 22 图表  57：伊利股份业绩拆分及预测  . 23 图表  58：伊利在历史通胀期的估值水平在 30-50 倍  . 24 图表  59：全球可比公司估值表  . 24 图表  60：伊利股份三年预测财务报表  . 25  5 / 26 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业深度报告  1. 国际 奶价 周 期 反复，预计 18 年波动向上  国际原奶价格 波动 主要 受 供 需影响 ，我们 的 原奶行业 分析框架如下：   供给 ： 最直接的是看 主要出口国的 原奶 产量 。 需要 考虑 奶牛存栏量 （农户盈利 能力如饲料成本等 、政策 影响 ） 和单产 （奶牛品种、气候、疫病） ，同时奶牛产奶旺季和需求旺季的不匹配也会造成价格的季节 性 波动 。   需求 ： 需求增长主要由发展中国家拉动，发达国家乳制品消费较为稳定。   库存： 全球奶粉库存过多会抑制奶价上涨，过少则会刺激奶价上涨。  1.1. 国际原奶价格 历史周期特点分析  国际奶价周期性特点较强， 按 波谷 -波峰 -波谷计算，大概三年一个周期。从 IFCN 牛奶价格指数看，国际奶价经历 2006-2009、 2009-2012、 2013-2016三个周期， 其中前两个周期 时长分别是 33 个月和 41 个月， 2012.8-2016.5 持续了 46 个月， 调整周期逐渐拉长。  图表  1： 国际牛奶价格 走势特点： 调整周期逐渐拉长， 涨跌幅度趋向平稳  0102030405060Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17全球原奶价格（美元 / 100 kg ）主产国减产，供给增速放缓09 年原奶产量增长停滞， 10年开始扩产主产国减产及进口大国需求旺盛全球经济回暖需求增长，供给增速下滑金融危机，消费需求全面供给增加，消费需求稳定增长，跌幅不大盲目增加奶牛养殖，产量供给过多，俄罗斯 + 中国进口需求受挫，奶价 3资料来源： IFCN，东吴证券研究所  国际牧场联盟（ IFCN）牛奶价格指数包含国际乳品市场交易主要品种无脂奶粉和黄油（ 35%）、奶酪和乳清粉（ 45%）  和全脂奶粉 （ 20%），根据乳品交易权重，进行标准化修正后的价格指数。由于奶价之间的联动，其走势与恒天然交易价格指数变动较为一致。  我们从供需两个角度分析历史上三个周期的特点和驱动原因如下：  2006.3-2009.2 周期特点： 奶价 上涨 主要源于供给端缩产，下降主要由于经济危机带来的消费端受挫。 奶价上升期 ： 2006 年 4 月 22.8 美元 /100kg 上涨至 2007 年 12 月 53.7 美元 /100kg， 主因全球乳制品出口国澳大利亚、新西兰、欧盟减产导致全球供给端缩产。 2008 年澳大利亚和新西兰干旱结束，产量提升，加之欧盟扩产，全球 原奶供应量回升，但 2008 年 全球 经济危机带来消费 全面 低迷，乳品 需求受挫，供 大于 求，价格 快速 回落至 2009 年 2 月 19.3美元 /100kg。  2009.3-2012.7 周期特点： 奶价 上涨 主因 产量停滞，需求 复苏 带动 ；奶价下降 主因供给 增长 过快 。 2009 年 3-12 月原奶供给停滞， 主因 2008 年奶价暴跌影响全球主产地区在 2009 年原奶产量增速放缓，供给增长停滞，而需求复2006-2009 2012-2016 2009-2012  6 / 26 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业深度报告  苏 带动奶价从 20.2 美元 /100kg 暴涨 至 41.7 美元 /100kg，涨幅达 106.4%，随后震荡上升至 2011 年 3 月 的 48.2 美元 /100kg。 2011 年后 主产国新西兰、美国扩产带动全球原奶供给增速过快， 发展中国家乳品 消费增长拉动全球乳品需求稳步复苏， 因此供给增速略大于需求增速，奶价平稳 回落至 2012 年 7月份 33.9 美元 /100kg。  2012.8-2016.5 周期特点： 奶价上涨主因 新西兰缩产，奶粉贸易价格联动全球奶价暴涨。 下降期较长主因主产国大幅扩产，而进口国需求回落，供大于求。 1） 12-13 年奶价上涨 2012-2013 年全球最大奶粉出口国新西兰 遭遇严重干旱，原奶 减产 降幅达 1.8%，澳大利亚 2012 年减产 ， 2013 年产量停滞；美国产量 增速 仅 0.3%，欧盟受 牛奶生产配额 政策影响 ，产量 仅 增长 1%。供不应求驱动 奶价 从 2012 年 8 月份的 35.2 美元 /100kg 快速上升 至 2013 年 3 月的 54.9 美元 /100kg， 同时中国 2013 国内奶荒，奶粉进口 在 13、 14 年 大幅增长直接带动 需求 快速增长，奶价在 2014 年 2 月份 上涨至历史最高点 56 美元/100kg。  2） 14-16 年 奶价 持续下跌 主因 13、 14 年 奶价暴涨驱动 2014 年新欧美澳四国大幅扩产， 15 年欧盟牛奶生产配额制取消后原奶产量增长 2%， 同时俄罗斯 乳品 进口禁令 +中国进口需求低迷 导致全球乳品进口需求受挫 ，奶价持续 下 跌 至 2016 年 5 月份 22 美元 /100kg 的低点。  图表  2： 主产国 全球乳制品出口 产量 占比 70%以上   图表  3： 2003-2017 年 新西兰 牛奶产量及同比  欧盟 , 29 .1%美国 , 24.9%澳大利亚 , 7.5%新西兰 , 17.5%其他国家或地区 , 20.9%- 1 . 91 . 1  - 1 . 8  8 . 4  - 1 . 7  -4-202468101205 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 0新西兰原奶产量 ( 万吨 ) 同比（ % ）资料来源： Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所   资料来源： Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所  图表  4： 2003-2015 年 欧盟 27 国牛奶产量 及同比   图表  5： 2003-2015 年 美国 牛奶产量及同比  - 1.4 - 0.1  0.5 1.0 -2-10123451 3 5 0 01 4 0 0 01 4 5 0 01 5 0 0 01 5 5 0 01 6 0 0 01 6 5 0 0欧盟 27 国牛奶产量（万吨 ) 同比（ % ）2.1 - 1.7 2.2 0.3 -2-1012345 0 0 05 5 0 06 0 0 06 5 0 07 0 0 07 5 0 08 0 0 08 5 0 09 0 0 09 5 0 01 0 0 0 0牛奶产量：美国 ( 万吨 ) 同比（ % ）资料来源： Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所  资料来源： Wind 资讯，美国农业部， 东吴证券研究所   7 / 26 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业深度报告  图表  6： 2003-2015 年 澳大利亚牛奶产量及同比   图表  7： 2003-2017 年 全球 乳制品 消费量及同比增速  - 7.8 0.0 - 2.9 -1 0-8-6-4-202468 4 08 6 08 8 09 0 09 2 09 4 09 6 09 8 01 0 0 01 0 2 01 0 4 01 0 6 0澳大利亚牛奶产量（万吨） 同比（ % ）-2-10123160000170000180000190000200000210000220000230000左轴：全球脱脂奶粉总消费量（千吨） 左轴：全球全脂奶粉总消费量（千吨）左轴：全球黄油总消费量（千吨） 左轴：全球奶酪总消费量（千吨）左轴：全球液体奶液态消费量（千吨） 全球乳制品消费量同比（ % ）资料来源： Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所   资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所  1.2. 国际供给端：短期季节性产 量回升，奶牛数量和补栏周期限制长期供给  奶价近期波动较明显：原奶价格上涨略乏力，近期国际乳制品拍卖价止跌。 国际牛奶价格 2017 年 12 月 为 31.9 美元 /100kg， 同比 -11%。 奶粉拍卖价自 2017 年 8 月后平稳回落 ， 2018 年 1 月 后止跌 回升，最新 1 月 16 日 脱脂奶粉拍卖价 1818 美元 /吨，同比 +6.5%；全脂奶粉拍卖价 3010 美元 /吨，同比+5.1%。 奶价短暂回落 主因 新澳进入生产旺季时天气好转， 季节性供给 同比增长较快 ，同时欧盟奶农盈利 改善小幅扩产 驱动 。  图表  8： 恒天然奶粉拍卖 价自 2017 年 8 月开始回落 ，近期止跌  150115021503150415051506150脱脂奶粉平均中标价（美元 / 吨）全脂奶粉平均中标价（美元 / 吨）资料来源： GDT，东吴证券研究所  短期 供给端 增速提升，主因气候和单产驱动 ：  2017 年 3 月后主要出口国原奶产量恢复增长， 10 月 产量 提速至 3%。  1）短期 新澳 原奶 产量增速变化受气候影响大。 10-12 月 为 南半球奶牛产奶旺季，新西兰、澳大利亚 17/18 产季气候同比 16/17 产季略好，牧草生长及气温适宜驱动单产提升，新澳整体产量略有增长。 据 CLAL 统计，新西兰 10-11 月原 8 / 26 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业深度报告  奶产量分别为 311.8/296.5 万吨，同比 +2.7%/4.2%；澳大利亚 10-11 月原奶产量 分别为 104.8/98.6 万吨，同比 +6.7%， 4.3%，单季产量同比 16 年好转。 澳大利亚 12 月小雨已经结束， 天气条件利好牧草生长，牧场 单产提升 ， 预计 澳大利亚 12 月原奶产量继续小幅提升。 新西兰 12 月开始干旱，气象部门预计干旱持续至 2018 年初， 预计 12 月新西兰产量略有下滑。 2） 16 年 6 月以来奶价涨幅较快，欧盟 原奶 17 年 4 月 有小幅扩产迹象。 16 年下半年后，国际牛奶价格快速上涨 +饲料价格的走弱，欧盟奶农自 17 年 4 月后盈利水平不断好转 ， 5 月开始有小幅扩产趋势 ，主因奶牛单产提高。 根据 CLAL 统计，欧盟 28 国自 3 月产 量恢复， 4-8 月产量较为稳定， 9 月 -10 月产量增速分别为4.1%/4.2%，明显提速。  图表  9：新西兰 产奶 旺季在 9-3 月 （单位：千吨）   图表  10：澳大利亚 产奶 旺季在 9-1 月 （单位：千吨）  05001000150020002500300035002016 原奶产量 2017 原奶产量400500600700800900100011002016 原奶产量 2017 原奶产量资料来源： CLAL，东吴证券研究所   资料来源： CLAL，东吴证券研究所  图表  11： 短期 供给： 2014-2017 年 全球 原奶产量增 量及产量增速 变化（月度）： 3 月恢复增长， 10 月加速  -4%-2 %0%2%4%6%8%- 7 5- 2 525751 2 51 7 52 2 52014.01 2014.02 2014.03 2014.04 2014.05 2014.06 2014.07 2014.08 2014.09 2014.10 2014.11 2014.12 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09 2015.10 2015.11 2015.12 2016.01 2016.02 2016.03 2016.04 2016.05 2016.06 2016.07 2016.08 2016.09 2016.10 2016.11 2016.12 2017.01 2017.02 2017.03 2017.04 2017.05 2017.06 2017.07 2017.08 2017.09 2017.10左轴：欧盟产奶量增幅（万吨） 左轴：美国产奶量增幅（万吨） 左轴：新西兰产奶量增幅（万吨）左轴：澳大利亚产奶量增幅（万吨） 左轴：其他国家产奶量增幅（万吨） 右轴：产量增速合计资料来源： CLAL，东吴证券研究所  长期 供给端 看奶牛数量和牧场经营情况 ：  奶牛数量： 预计 2018 年 全球 奶牛数量 同比小幅增加 ，带动供给 温和增长。 根据 USDA 预测， 2018 年全球奶牛数量 14406 万头，小幅增长 1.5%。考虑目前主产国奶农养殖趋向理性，加之奶牛养殖到产需 2 年周期