2018国际纸业：穿越周期的纸业巨头如何定价-从成长股角度看中国造纸.pdf

           1 / 18 Table_Industry 轻工 行业  行业专题研究  Table_Industry1 证券研究报告行业研究  轻工 行业  东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Main 国际纸业：穿越周期的纸业巨头如何定价  从 成长 股角度看中国造纸  增持（维持）  投资要点   全球纸业 行业绝对龙头， 业绩优质稳定 。 国际纸业成立于 1898 年，由美国东北部的 17 家纸浆造纸公司合并成立，总部位于美国的田纳西州的孟菲斯市，目前是全球最大的纸业和森林制品公司，业务布局超过 20 个国家。 2016 全美造纸行业总产能为 5330.7 万吨，国际纸业总产能为 2387.2 万吨，占据全美造纸行业总产能的 44.78%。 2016 年，国际纸业的收入规模达到 210.79 亿美元，全年盈利 9.04 亿 美元，毛利率小幅下降为 28.12%，净利率 4.28%， ROE 为 20.74%。   上下游资源有力整合者，绒毛浆新业务业绩可期。 作为全球第一大箱板瓦楞纸生产商 ， 公司 率先在北美造纸行业中实现产业链上下游整合的公司之一， 2016 年板块营收为 141.9 亿美金，占总营收 67.32%。 目前国际纸业箱板瓦楞的全美产能为 1371.5 万吨，占全美箱扳纸的75%，处于行业第一。 公司目前也是 全球最大的塑料盖和纸杯生产商。麦当劳 、 赛百味等国际连锁品牌都是它的忠实客户。 2016 年消费包装营收为 19.54 亿元 ；公司 在成立之初就为全美提供 60%的新闻纸。文化纸板块在主营业务收入占比一直维持在 20%左右， 2016 年将绒毛浆业务剥离出来，受益于收购惠好后的市占率提升，未来 看好绒毛浆在新兴市场中不断增长的需求。   聚焦主业发展 ，规模效应逐渐凸显 。 国际纸业在发展的过程中也曾因为过于多元化遭受严重的亏损，但是随着管理层进行的业务瘦身，公司专注于造纸及包装的主业，业绩重回正轨。 并购整合确立成长性。得益于公司不断进行的并购整合，国际纸业在北美箱板瓦楞市场的占有率不断提升，完善了产能布局，规模效应逐渐凸显，竞争优势增强。全产业链打通优势更加明显。 公司作为全美年 生产力超过 1300 万吨的造纸厂商， 80%的产品都会被自家的工厂使用或改装。国际纸业的毛利率高于国内龙头的同时也处于一个稳定的区间，成长优势明显。   美国市场给予了国际纸业 成长 股的定价。 市场定价回归理性，估值逐步修复，稳定成长的优质标的。 从美国资本市场的表现来看，国际纸业股价自 2005 年上市的 40 美金上涨至今涨幅超过 150%，从 2009 年的最低点 3 美金至今涨幅达 18 倍，其股价上涨一部分原因为金融危机之后的盈利恢复，估值逐步修复；另一方面由于公司产业链扩张、市占率提升，稳定成长的属性逐渐被市场所认知。国际纸业 目前 市值为 262 亿美金，对应公司利润估值约为 28X 左右 。   山鹰纸业 A 股箱板瓦楞行业打通全产业链的唯一标的。 造纸龙头企业中山鹰纸业的模式和国际纸业的发展路径最为相似。 在国内箱板瓦楞纸行业中，山鹰纸业拥有国内外废纸回收网络，目前在全国范围已经布局了 14 个包装厂，产业链已经打通，随着公司 外延式扩张，区域布局完善之后， 盈利会趋于稳定。我们认为，随着环保趋严 +外废政策落地，造纸企业龙头的成长属性将会凸显，目前估值均处于历史底部，有向上的弹性空间。   风险提示： 纸价上涨不达预期，政策落地不达预期  Table_PicQuote 行业走势  Table_Report 相关研究  1  轻工制造行业周报 ： 家居优选高成长龙头，造纸进入业绩兑现期 -20180121 2  轻工制造行业周报 ： 进口废纸含杂率政策靴子落地利好龙头，家居龙头配置价值持续凸显 -20180114 3  2018 年度投资策略：把握造纸波段机会，掘金消费细分领域龙头 -20171213 4  恒安国际：管理变革初见成效，利润增长具弹性-20171023 Table_Author 2018 年 01 月 25 日  证券分析师     史凡可  执业证书编号： S0600517070002 021-60199793 shifkdwzq 证券分析师     马莉  执业证书编号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq  2 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  目录  0. 写在前面：为什么要研究国际纸业？1 国际纸业 全球纸业的领跑者  . 4 1.1 全美最大的造纸龙头企业  . 4 1.2 经历高速发展与无序扩张后，重回核心造纸业务  . 5 1.3 战略性收购惠好，产能布局全覆盖，完善配套产业链  . 6 2 核心业务稳健增长  . 7 2.1 工业包装板块营收超百亿美金，绝对龙头  . 7 2.2 全球最大的塑料盖和纸杯生产商，大客源稳定  . 8 2.3 收购惠好纸浆一体化配套，看好绒毛浆未来发展  . 8 3 历史股价与估值  . 9 3.1 美国市场给予国际纸业成长股定价  . 9 3.2 国际纸业和我国箱板龙头对比  . 11 3.3 山鹰纸业：业务布局与国际纸业最为相似  . 12 4 18 年造纸板块维持高景气，龙头持续成长  . 13 4.1 18 年造纸龙头基本面持续向好  . 13 4.2 龙头纸企估值仍处于低位  . 16 5 风险提示  . 17 5.1 造纸行业  . 17 5.2 包装行业  . 17  3 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  图表目录  图表  1：公司财务摘要（单位：百万美金、万吨）  . 4图表 2：收购整合业务不完全整理 . 6图表  3：国际纸业工业包装收入及增速 . 7图表  4 ：国际纸业瓦楞纸产能及销量 . 7图表  5：国际纸业消费包装收入及增速 . 8图表  6 ：国际纸业消费包装产能及销量 . 8图表  7：国际纸业打印纸收入及增速 . 9图表  8 ：国际纸业打印纸产能及销量 . 9图表  9：国际纸业股价走势图 (2005-至今 ) . 9图表  10：行业比较  . 10图表  11：国际纸业  . 10图表  12：毛利率对比 . 11图表  13 ：销售净利率对比 . 11图表  14：人均产能与利润对比  . 11图表  15： 13-17 年造纸行业主营业务收入累计值及同比  . 13图表  16： 13-17 年造纸行业利润总额累计值及同比  . 13图表  17：环保五大制度共同驱动造纸行业 18 年持续景气 . 13图表  18：新增产能受限的原因  . 14图表  19：国废价格走势（元 /吨）  . 14图表  20：美废 11#外商平均价格（美元 /吨）  . 14图表  21：全球纸浆总产能走势（单位：万吨） . 15图表  22：全球纸浆投入市场产能走势（单位：万吨）  . 15图表  23：我国纸浆的进口量、表观消费量（ 单位：万吨）  . 15图表  24：造纸企业 PE TTM 对比  . 16图表  25：造纸企业估值表  . 16 4 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  0. 写在前面 ： 为什么要 研究国际纸业 ？  受益于 17 年环保力度加码，行业供给端 加速 出清，纸价大幅 上行， 而造纸板块也因此在 17 年走出了浩浩荡荡的行情 。 我们判断， 18 年 行业景气将 继续 维持高位，而随着 造纸龙头企业市场 集中度 提升 、 盈利弹性释放 、 资产负债表修复 的持续性得到验证 ， 造纸板块 的公用事业属性将 逐渐 被市场所认知 。  通过研究 国际成熟的造纸龙头企业国际纸业， 我们希望从它的成长路径中在造纸行业如何发展、资本市场对行业如何定价两个角度得到启发。目前国际纸业的成长比较稳定，而 市场 也 给予其 28 倍估值 左右 的定价水平   1 国际纸业 全球 纸业的 领跑者  1.1 全美最大的造纸龙头企业  国际纸业成立于 1898 年，由美国东北部的 17 家 纸浆造纸公司合并成立，总部位于美国的田纳西州的孟菲斯市，目前是全球最大的纸业和森林制品公司 ，业务布局超过 20 个国家 。 2016 全 美 造纸行业 总产能为 5330.7 万吨，国际纸业总产能为 2387.2 万吨（ 其中 包括 箱板 瓦楞纸产能 1371.5 万吨，纤维素纤维产能 374.4 万吨。打印纸产能 481.2 万吨，消费品包装 160.1 万吨 ），占据全 美 造纸行业总产能的 44.78%。  从 国际纸业 的历史财务情况来看， 公司的收入 从 2008 年的 248 亿美金增至 2013 年的 291 亿美金， 达到公司近年来收入规模的顶点；同期 净利润也 由 -13 亿美金 增至 14 亿美金。 此后，由于公司陆续对不良资产进行剥离，2014 年 收入规模缩减为 236 亿美金 （ 下滑 的 主要 原因 在于 对 XPEDX 分销业务 进行 拆分重组 产生费用 以及关闭部分 乔治亚 州 的造纸 工厂 带来的 损失 ） 。 2016 年， 国际纸业 的 收入规模 达到 210.79 亿美元，全年盈利 9.04 亿美元 ， 毛利率 小幅下降 为 28.12%，净利率 4.28%， ROE 为 20.74%。  图表  1：公司 财务摘要 （单位：百万美金、万吨）  百万美金、万吨  2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 营业收入  24,829  23,366  25,179  26,034  27,833  29,080  23,617  22,365  21,079  yoy 13.43% -5.89% 7.76% 3.40% 6.91% 4.48% -18.79% -5.30% -5.75% 工业包装收入  7465  8813  9812  10376  13223  14810  14837  14484  14191  销量      1795.70  1856.50  1837.70  1831.40  1834.70  单价 (美元 /吨）      736.37  797.74  807.37  790.87  773.48  印刷纸收入  6407  5114  5220  5510  5483  6205  5360  5031  4058  销量      531.40  530.30  487.10  473.80  476.30  单价 (美元 /吨）      1031.80  1170.09  1100.39  1061.84  851.98  消费品包装收入  2982  2911  3241  3577  3146  3435  3307  2940  1954   5 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  销量      293.80  334.10  319.80  276.40  158.20  单价 (美元 /吨）      1070.80  1028.14  1034.08  1063.68  1235.15  营业成本  18,742  15,220  18,482  18,960  20,587  21,223  16,254  15,468  15,152  毛利率  24.52% 34.86% 26.60% 27.17% 26.03% 27.02% 31.18% 30.84% 28.12% 销售费用  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  (1732.00) (1521.00) (1406.00) (1361.00) 销售、行政及一般费用  (1947.00) (2031.00) (1930.00) (1887.00) (2092.00) (2205.00) (1793.00) (1645.00) (1575.00) 营业利润  1325  3280  1801  2319  1891  2188  2463  2384  1600  所得税  162  469  221  311  331  (523) 123  466  247  税后利润  1163  2811  1580  2008  1560  2711  2340  1918  1353  净利润  -1,282  663  644  1,341  794  1,395  555  938  904  销售净利率  -5.15% 2.91% 2.64% 5.20% 2.87% 4.74% 2.27% 4.10% 4.28% 总资产  26913  25548  25368  26993  32153  31528  28684  30587  33345  净资产  4401  6255  7084  6960  6636  8447  5263  3909  4359  有息负债  2947 2362 2869 3219 3219 3561 3406 2504 2548 资产负债率  83.65% 75.52% 72.08% 74.22% 79.36% 73.21% 81.65% 87.22% 86.93% ROE -29.13% 10.60% 9.09% 19.27% 11.97% 16.51% 10.55% 24.00% 20.74% 资料来源：公司 年报 ， wind 资讯， 东吴证券研究所整理  1.2 经历 高速发展与无序扩张后，重回核心造纸业务  1989 1996： 野蛮扩张 阶段 。 国际纸业 1989 年合并成立， 1941 年进行机构合并和重组。  1956 年 ，公司通过 收购 Long-Bell 木材 公司 将业务拓展到造纸之外的领域。 50 年代末，公司开始拓展海外业务，在多国开设分公司或 联合投资，在 59 年营收达到 10 亿美金。 60 年代开始，国际纸业兼并了 多家海外 集装箱生产厂家， 资产不断增加， 但运营并不理想， 70 年公司产量下滑陷入困境。 80 年代公司对所有工厂进行筹组，提高 其造纸子公司的 生产 效率 。 随后 公司规模和销售进入 快 速发展阶段 。 至 1996 年，国际纸业营收达到了 200 亿美元。  1997-2005 ： 业务 多元化阶段 。 国际纸业在 90 年代期间进行了大量的收购兼并业务，随着业务的多元化蓬勃发展，国际纸业的产品线涉及化学品、木制品、涂布纸、非涂布纸、包装、林地、房地产等。 2003 年 11 月 ， John Faraci 出任国际纸业的首席执行官和董事会主席。 在新任领导的带领下，2005 年 开始 国际纸业走向 了回归核心主业 之路：公司先后出售了 24,000 km2 的森林及两家子公司 Arizona Chemical 和 Carter Holt Harvey，此举让公司不再是美国最大私有土地所有者。  2006 至今 ： 回归和发展造纸主业 。 公司在确立 以造纸为 核心业务后，积极地开展主营业务的扩张发展。其中， 2008 年 60 亿美金收购惠好公司箱板纸业务，利用其在西部地区的资源及销售渠道，使得公司在全美由中南部覆盖实现全美覆盖 ；其后公司于 2016 年对惠好纸浆业务 进行 收购，使得公司在北美以及全球市场业务不断外延，实力不断增强。   6 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  图表 2：收购整合业务不完全整理  资料来源： Wind 资讯，公司年报，公司官网，东吴证券研究所整理  1.3 战略性收购惠好，产能布局全覆盖，完善配套产业链  1900 年成立于美国华盛顿州的惠好公司是世界上最大的综合性林产品公司之一，也是全球最大的私有商品针叶林的拥有者，同时还是全球最大的针叶板材和商品木浆的生产商，是美国林产品出口的领头企 业 。 2016 年 ，惠好营收 规模达 63.65 亿美 金 ，扣非归母净利润 规模达 12.05 亿美金 。  国际纸业 于 2008年收购惠好公司的包装和回收部门 。 其中包括 9 个箱纸板厂、 72 个包装车间、 10 个特殊包装厂、 4 个牛皮纸袋和硬纸袋车间，以及19 个回收机构。截至 2009 年底，国际纸业在美国拥有共 21 家制浆、纸厂和包装厂， 146 家纸箱加工和包装厂、 19 家回收纸厂及 3 家纸袋厂；在欧洲、亚洲、拉丁美洲和南美洲拥有 8 家制浆、纸厂和包装厂， 53 家纸箱加工和包装厂及 2 家回收纸厂；在美国拥有从事打印、包装、形象艺术、维修和工业产品分销店 237 家；在加拿大、墨西哥和亚洲拥有分销部门 35 家。  此次收购 一方面使得公司 实现 产能全布局，一方面 有利于 全产业链打通并 保障业绩增长。 公司作为全美年生产力超过 1300 万吨的造纸厂商， 80%的产品都会被自家的工厂使用或改装。公司自 2008 年收购惠好公司箱板瓦楞纸部门后，增加了 19 座废纸回收厂，年报显示，公司每年从工厂中回收大约 100 万吨的 OCC和混合废纸。 80%的废料回收为公司提供了稳定的原材料来源，公司形成了上下游一体化的全产业链。一体化优势使公司领跑全球造纸行业，业绩稳定增长。  2016 年 5 月，公司 再次 收购惠好公司旗下的纸浆制造业务 ， 交易总价值 7 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  约为 19 亿美元 （ 其中包括 3 亿美元税费补贴优惠 ）， 交易将涉及五家纸浆制造厂以及两家转换生产厂，主要生产绒毛浆、针叶浆和其他特种纸浆，涉及纸尿布、餐巾纸和纺织服装等。 此前，惠好是全美第二大的绒毛浆生产企业 。 通过此次收购，国际纸业绒毛浆业务 一跃成为全美第一（此前为第三），赶超 乔治亚太平洋 的绒毛浆产能，为公司开发新的盈利增长点 。  2 核心业务稳健增长  一直到 2011 年，公司的业务结构并未发生较大改变，主营业务构成分布平均： Industrial Packaging（工业包装） , Global Cellulose Fibers（全球纤维素纤维） , Printing Papers（印刷纸）和  Consumer Packaging（消费品包装）。 其中， 工业包装主要从事瓦楞纸板生产；全球纤维素纤维提供用于吸收型、非吸收性卫生用品的专业纸浆、纤维；消费品包装用于各种包装和食品服务终端用途的涂层纸板。 直到 2012 年之前，几项主营业务 的收入占比较为平均 。 2012 年 以后 ， 公司 工业包装业务 的收入 占比越来越大， 在2016 年 的收入占比达到了 67%。  2.1 工业包装 板块营收超百亿美金， 绝对龙头  作为 全球第一的箱板瓦楞生产商， 公司 2016 年 该业务板块的 营收为141.9 亿美金，总营收占比 67.32%。 2008 年收购惠好 的箱板纸 业务后， 公司获得稳定的 北美回收 渠道 ，每年 瓦楞纸包装和纸张 回收、加工 、 销售 数量 达数百万吨， 全产业链打通 减少成本端波动对公司吨利的冲击 ； 同时利用惠好本身的渠道优势 开拓了公司在美国在西部区域的市场，弥补了区域短板。在美国审批及新建厂的手续复杂周期较长，收购扩张降低了 建造成本，且能快速释放新产能 ，此次收购和公司原有业务具有 较 强的协同效应 。  工业包装的收入规模由 2010 年的 98 亿美金增长到 2016 年的 142 亿美金， CAGR 为 6.34%； 其后 2012 年 起公司 开始大力发展工业包装作为核心主营业务，收入增速到 27%；近年公司工业包装收入增速稳健 。  目前国际纸业箱板瓦楞的全 美 产能为 1371.5 万吨， 占全美箱扳纸的75%， 处于行业 第一 。 16年工业包装的营业利润同比 15年下降 11%，主要是由于平均销售价格的降低以及增长的运营成本 所致 。  图表  3：国际纸业 工业包装收入及增速   图表  4 ：国际纸业 瓦楞 纸 产能及销量   8 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  资料来源： Wind 资讯， 公司年报， 东 吴证券研究所  资料来源： Wind 资讯， 公司年报， 东吴证券研究所  2.2 全球最大的塑料盖和纸杯生产商，大客源稳定  国际纸业 作为全球最大的塑料盖和纸杯生产商， 麦当劳、 Wendys、赛百味 等国际连锁品牌 都是它的忠实客户。 2010-2015 年，公司 消费 包装的 收入占比 一直 维持在 12-13%左右，收入规模 约 为 30-35 亿美金。  2016 年， 公司 消费包装营收为 19.54 亿元，较 15 年下降 9.86 亿元，同比下滑 33.54%， 导致该业务板块在 总 营收中 占比 9.27%，这 主要 是由于公司 退出卡罗莱纳涂层纸板市场带来的损失。  图 表  5：国际纸业消费包装收入及增速   图表  6 ：国际纸业消费包装产能及销量  资料来源： Wind 资讯， 公司年报， 东吴证券研究所  资料来源： Wind 资讯， 公司年报， 东吴证券研究所  2.3 收购惠好纸浆一体化配套 ， 看 好 绒毛浆未来发展   国际纸业在成立之初就为 全美 提供 60%的新闻纸。 文化纸板块在主营业务收入占比一直维持在 20%左右，收入规模为 50-60 亿美金。随着网络媒体的发展，美国新闻纸的市场 需求没有增长 ， 而 国际纸业 文化纸的销量 从 2014年 就未继续扩张。 2016 年 ， 国际纸业打印纸营收为 40.58 亿 美金 ，占主营业务收入的 19.25%， 同比下降 19.34%（由于纸浆业务剥离，以及销售量不变但 9 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  运营成本有所增加） 。  16 年公司将绒毛浆业务从文化纸中拆分出来，大力发展 绒毛 浆业务。2016 年公司以 22 亿现金收购惠好公司的纸浆制造业务，此笔收购交易将涉及 4 家 绒毛浆 制造厂 、 1 家木浆厂 以及两家转换生产厂，主要生产绒毛浆、针叶木浆和其他一系列特种纸浆，涉及纸尿布、餐巾纸和纺织服装等日用消费品。 其中 4 家绒毛浆厂合计产能 150 万吨，木浆厂 40 万吨，整合完成后预计 从 18 年开始 可以为国际纸业 每年 带来 1.75 亿美金的 收益 。  图表  7：国际纸业 打印 纸 收入及增速   图表  8 ：国际纸业打印纸产能及销量  资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所   资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所  3 历史股价与估值  3.1 美国市场给予国际纸业 成长 股 定价  从 美国 资本市场的表现来看， 国际纸业股价 从 2009 年的最低点 3 美金至今涨幅达 18倍，其股价上涨一部分原因为金融危机之后的盈利 恢复，估值逐步修复；另一方面由于公司产业链扩张、市占率提升， 稳定成长的属性逐渐被市场所认知 。截止 2018 年 1 月 22 日，国际纸业市值为 262 亿美金 ，对应公司利润估值约为 28X 左右，美国市场给予了国际纸业 成长 股 的定价 。  图表  9：国际纸业股价走势图 (2005-至今 )   10 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所   图表  10： 美国造纸 行业 16 年财务数据 比较  代码  证券简称  16 总收入（百万人民币）  YOY 净利润  净利润率  16PE IP.N 国际纸业  136946.05 -5.75% 5873.11 4.29% 28 FBR.N Fibria Celulose 纸业  19228.62 -4.62% 3309.52 17.21% 16 KS.N KapStone 造纸  19992.32 10.32% 560.36 2.80% 28 UFS.N DOMTAR 33120.69 -3.15% 831.59 2.51% 25 NP.N NEENAH 6116.74 6.06% 474.27 7.75% 21 CLW.N 克利尔沃特纸业  11270.41 -1.01% 321.94 2.86% 17 GLT.N PH 格拉特费尔  10465.94 -3.35% 140.03 1.34% 45 MERC.O 美世国际  6052.57 -9.83% 227.02 3.75% 26 SWM.N SCHWEITZER MAUDUIT INTERNATIONAL INC 5456.66 9.92% 537.94 9.86% 17 RFP.N RESOLUTE FOREST PRODUCTS 23031.16 -2.74% -526.24 -2.28% -12 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所  图表  11：国际纸业  百万美金  2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 净利润  -1,282  663  644  1,341  794  1,395  555  938  904  总市值高点  14436.61 12037.52 12800.88 14425.37 17542.69 21960.59 23415.85 23861.98 22486.00 总市值低点  4360.48 1702.32 8459.52 9417.35 12004.52 17222.02 18588.14 15149.68 13364.94  11 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  高位 PE -11.26 18.16 19.88 10.76 22.09 15.74 42.19 25.44 24.87 低位 PE -0.29 0.39 0.08 0.14 0.07 0.08 0.03 0.06 0.07 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所  3.2 国际纸业和我国箱板 龙头对比  同国内龙 头理文 、玖龙和 山鹰相比，国际纸业的毛利率水平维持在25%-35%，高于国内 龙头 的同时也较为稳定。 国际纸业的毛利率和销售净利率一直处于一个稳定的趋势，人均产能也处于一个较高的水平，而我国龙头纸企的毛利率与销售净利率会有较大幅度的波动，人均产能也仍有一定的向上空间。国际纸业箱板瓦楞产量 占全美的 75%， 高占率使其毛利率稳定， 而我国 箱板瓦楞纸行业 CR3 占比 仅为 34%。 我们认为，基于行业景气向上，纸价保持高位运行同时 加之环保因素 持续发酵，尤其是 千分之五的 外废 政策的落地后的影响 ， 我国 箱扳纸行业结构 将 进一步优化 ， 产品价格 会继续上涨，行业集中度提升， 新增产能 促进 毛利率 有所 提升， 行业龙头具有持续的成长动力 。   图表  12： 毛利率对比   图表  13 ： 销售净利率对比  资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所   资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所  图表  14：人均产能与利润对比  百万人民币  2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 国际纸业营 业收入  159,548  166,753  164,038  174,944  177,298  144,512  145,229  146,225  国际纸业净利润  4,527  4,265  8,450  4,991  8,505  3,396  6,091  6,271  员工数（人）  56100 59500 61500 70000 69000 58000 56000 55000 人均产能 （百 万 ）  2.84 2.80 2.67 2.50 2.57 2.49 2.59 2.66 人均利润  0.08 0.07 0.14 0.07 0.12 0.06 0.11 0.11 玖龙纸业营业收入  15,544  21,880  24,430  29,549  28,737  29,986  30,920  35,014  玖龙纸业净利润  2,375  2,396  1,538  1,241  1,876  1,461  1,045  2,725  员工数  - - - 18500 17800 17800 17000 16300 人均产能 （百 万 ）     1.60 1.61 1.68 1.82 2.15 人均利润        0.07 0.11 0.08 0.06 0.17  12 / 18 东吴证券研究所  请务必阅读正文之后的免责声明部分  Table_Yemei 行业专题报告  山鹰纸业营业收入  2694 3746 3984 4143 6578 7735 9787 12135 山鹰纸业净利润  59 185 36 -28 208 110 209 353 员工数  1538 1538 4274 4512 8198 8949 9640 8817 人均产能 （百 万 ）  1.75 2.44 0.93 0.92 0.80 0.86 1.02 1.38 人均利润  0.04 0.12 0.01 -0.01 0.03 0.01 0.02 0.04 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所  3.3 山鹰纸业 ： 业务布局 与国际纸业 最为相似  山鹰纸业成立于 1999年，前身为马鞍山市山鹰造纸有限责任公司。 2001年于上交所挂牌上市。 2012-2013 年，公司完成资产重组，吉安股份实现借壳上市。资产 重组 完成后，公司实际控制人变为泰盛实业 ， 产能规模及内部管理均大幅改善，成为国内第三大箱扳纸公司 。 公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安（建设中）三大造纸生产基地之上，新增福建地区包装纸造纸生产基地，进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总 产能在354 万吨基础上增加福建联盛 105 万吨及前期收购的北欧纸业 50 万吨至 509万吨。  上下游产业链实现全配套 ，打造协同优势。 山鹰是国内少数拥有 稳定 废纸收购渠道的企业之一。国内废纸主要由子公司浙江泰兴、福建省莆田市阳光纸业和马鞍山蓝天废旧物资回收面向江苏、  浙江、安徽 、 上海 、 湖北等省市废品回收站、个体户进行 收购 ，多年来已经形成较为稳定的回收网络。此外 公司还在国外设立了专门从事废纸收购业务的子公司。 上游 健全的 自有废纸收购网络确保公司及时掌握废纸市场的变化，增强 企业 盈利稳定性。 公司是三大龙头中最早延伸至包装业务 的企业。 2016 年公司新增 3 家包装厂，总计 17 家包装厂，形成 11.61 亿平方米的产能 ， 海尔、青啤、格力