创新药投资的思考：新世界、新秩序、新方向.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  1 证券研究报告  行业研究 /年度策略  2017 年 12 月 19 日    医药生物  增持（维持）  代雯  执业证书编号： S0570516120002 研究员  021-28972078 daiwenhtsc 李沄  021-38476288 联系人  liyun3htsc 张云逸  021-38476729 联系人  zhangyunyihtsc 沈卢庆  021-38476125 联系人  shenluqinghtsc 孔垂岩  021-38476695 联系人  kongchuiyanhtsc  1医药生物 : 新世界、新秩序、新方 向2017.12 2羚锐制药 (600285,买入 ): 养精蓄锐，后劲可期 2017.12 3安图生物 (603658,买入 ): 进入全面收获期的 IVD 龙头 2017.12  资料来源： Wind 新世界、新秩序、 新方向 （更正）  2018 年度策略 报告 系列之 -创新药投资的思考  更正内容说明 ：图表 16 1999 年至今 Gilead 重大收购一览 中标注 文字因 系统问题无法显示 ， 现 已 更正 。  2018 年 展望 ： 医药新世界 、新秩序、新方向正在建立  回顾 2017 年， 国 36 条推动 药 政 改革 到达制高点，鼓励创新质优 的思想有望催生百亿 美 元 世界级 药企 ， 引领医药市场新一轮价值重塑 ，在考量企业“ 六大维度 ”下 的 表现 ，我们 推荐丽珠集团（ 000513.SZ）、长春高新（ 000661.SZ），通化东宝（ 600867.SZ），华润双鹤（ 600062.SH）。建议关注恒瑞医药（ 600276.SH）、复星医药（ 600196.SH）、华海药业（ 600521.SH）、 贝达 药业（ 300558.SZ）、石药集团（ 1093.HK）、中国生物制药（ 1177.HK）、三生制药（ 1530.HK）， 给予整体行业增持评级 。  医药新世界：展望百亿美元收入， 世界 级药企的诞生  随着 药政改 革继续深入 ，参考全球医药产业 寡头垄断格局，我们预计中 国制药市场未来： 1）仿制药市场将由少数企业垄断，有望出现 收入超过 500亿元的仿制药巨头； 2）创新药有望占药品市场份额 30%以上，涌现出一批 300 亿元以上收入体量的世界级专利药企。与海外市场仿制药和专利药市场割裂的格局不同， 预计 国内 仿制药和创新药的强者将 是同一批企业，我们 认为合计两块业务收入， 未来 龙头制药企业的收入有望超过百亿美金。  医药新秩序：改革进入兑现期， 关注 创新、 质优 和临床急需  “国 36 条”的颁布吹响了改革冲锋的号角，鼓励创新，质优和临床急需三大方向，但也同时提高了准入门槛和监管标准。我们认为在现行政策下强者恒强将会继续发酵， 2018 年我们仍然提示大家关注两大投资机会： 1）创新带来的估值重塑； 2）一致性评价带来的市场格局重塑，仿制药市场有望迅速寡头化。  医药新方向：管线的估值重塑是基础，海外 BD 或成弯道超车引擎  研发管线的估值重塑有望成为 2018 年的重要投资主线： 1）风险调整型现金流折现法（ Risk-adjusted DCF）正逐步成为主流估值方法； 2）考虑到CFDA 对 于 药 品 的 可 及 性 比 优 效 性 更 为 看 重 ， 我 们 认 为 国 内Me-too/Me-better 类新药同一靶点，效果接近的前三家国内企业获批概率远大于海外，且国内处于 III 期临床产品的合理估值为 NPV=24*Speak； 3）海外 BD 有望成为第二战场。 CFDA 接纳海外临床数据为未来国内药企引入海外在研产品开辟新通道。； 4）我们建议从“研发创新”“学术营销”“临床试验”“净利润及现金流”“政府事务”“国际化”六大维度考量投资标的。  风险提示：医保 执行 与 招标进 程 不达预期， 药品 降价幅度高于预期， 新药研发进度 慢于预期 。  (5)311192716/12 17/02 17/04 17/06 17/08 17/10(%)医药生物 沪深 300一年内行业走势图  相关研究  行业评级：   行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  2 正文目录  医药新世界：新寡头时代即将到来 . 4 中国医药市场概况：增长潜力仍大  . 4 美国市场的思考：成熟市场，寡头垄断  . 6 中国未来医药市场畅想  . 8 医药新秩序：药政改革推动长期分化  . 10 药政改革一览  . 10 国“ 36 条”：医药审评制度改革强心针  . 10 优先审评：励创新，提效率  . 11 一致性评价：重质优、汰辅劣  . 12 新秩序下的受益者：龙头强者恒强  . 13 医药新方向：中国创新药的估值思考  . 16 创 新驱动，估值重塑  . 16 经典估值方法 风险校正的现金流折现法  . 17 新政下的重要结论  . 20 创新药企：华泰医药六维度分析  . 21 风险提示  . 22 图表目录  图表 1：  中国医药制造业收入及增速  . 4 图表 2：  中国医药市场规模世界排名逐步上升  . 4 图表 3：  全球各地区医药市场规模及增速一览  . 4 图表 4：  医药各板块收入增速及利润率  . 5 图表 5：  医药工业各子板块收入利润增速一览  . 5 图表 6：  城镇基本医疗保险参保人数  . 5 图表 7：  城镇基本医疗保险收支规模  . 6 图表 8：  2016 年各国医疗支出占 GDP 比重  . 6 图表 9：  美国医药市场规模及增速  . 6 图表 10：  美国仿制药市场规模及增速  . 6 图表 11：  美国药品市场结构（按处方量） . 6 图表 12：  美国药品市场结构（按销售额） . 6 图表 13：  2004-2015 年美国仿制药节省医疗开支一览  . 7 图表 14：  美国仿制药市场竞争格局（ 2016）  . 7 图表 15：  美国药专利药市场竞争格局（ 2016）  . 7 图表 16：  1999 年至今 Gilead 重大收购一览  . 8 图表 17：  近年来美国医药市场重大并购案 . 8 图表 18：  中国历年药品终端销售额及预测 . 9 图表 19：  中国历年药品终端销售额及预测 . 9  行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  3 图表 20：  2017 年药审改革加速，政策逐步落地  . 10 图表 21：  国“ 36”条：医药审评制度改革强心针  . 11 图表 22：  CDE 历年审批及积压批件的数量  . 11 图表 23：  拟纳入优先审评的品种（按批次，截至 2017 年 11 月 22 日）  . 11 图表 24：  拟纳入优先审评的国内企业（截至 2017 年 11 月 22 日）  . 12 图表 25：  拟纳入优先审评的品种（按适应症，截至 2017 年 11 月 22 日）  . 12 图表 26：  临床资源是制约一致性评价进程的主要壁垒  . 12 图表 27：  CFDA 审评审批中的一致性评价品种一览（截 至 2017 年 12 月 17 日）  . 13 图表 28：  2011 年以来，我国创新药市场里程碑  . 14 图表 29：  2010-2016 年我国留学归国与“千人计划”入选人数  . 14 图表 30：  2010-11M17 化药 1.1 类 +生物药 1 类临床 /生产批件数量  . 14 图表 31：  医药板块上市企业研发支出 Top10 . 14 图表 32：  国内创新药（ 1.1 类化药 +1 类生物药）领军企业（ 2010-11M17）  . 15 图表 33：  国内高水平优仿（首仿 +ANDA）领军企业（ 2010-11M17）  . 15 图表 34：  传统 PEG 估值已不适用于创新药企估值  . 16 图表 35：  恒瑞医药：管线价值重估  . 17 图表 36：  风险校正的现金流折现法  . 17 图表 37：  产品销售额测算流程  . 18 图表 38：  经营自由现金流计算流程  . 18 图表 39：  卡培他滨国内销售竞争格局  （ 1Q12-3Q17）  . 18 图表 40：  伊马替尼国内销售竞争格局  （ 1Q12-3Q17）  . 18 图表 41：  PD-1：各研发企业临床研究进展 . 19 图表 42：  石药集团：恩必普销售额  . 19 图表 43：  FDA：各阶段临床试验通过率  . 20 图表 44：  FDA：各病种临床试验通过率  . 20 图表 45：  创新药：临床试验进展与潜在收益的联系  . 20 图表 46：  龙头公司侧写 . 21 图表 47：  可比公司估值表（更新至 2017 年 12 月 15 日）  . 22  行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  4 医药新世界：新寡头时代即将到来   在 2017 年 药政改革继续深入的大背景下，参考全球医药产业的寡头垄断格局， 我们 预计中国制药市场未来： 1） 有望 出现 收入超 500 亿元 的仿制药巨头； 2）创新药市场有望占比30%，涌现 300 亿元收入体量的世界级专利药企。强者恒强的新寡头时代即将到来。  中国医药市场概况：增长潜力仍大  全球 第二 大医药市场 ， 新兴国家 崛起 标杆。 IMS 统计结果显示 ， 2016 年中国 医药 市场规模实现超 2000 亿美元上升 至 全球 第二 ，相较于 美国 超 4000 亿美元市场规模 ， 显示出广阔市场 拓展 潜力 （高基数 人口 需求驱动） 。 截至 2017 年 10 月 ，医药制造业共实现收入 2.4万亿元 （ +7.9%yoy） ， 净利润 2713 亿元 （ +15.2%yoy） 。在新兴国家 药物需求扩张和公共卫生医疗 完善的 大浪潮 影响下 ， 我们预计 2017-2021 年中国 医药市场 规模有望 随着药政改革的全方位深入 保持 CAGR 8%-10%的 复合增速 。  图表 1：  中国医药制造业收入及增速   图表 2：  中国医药市场规模世界排名逐步上升  资料来源： IMS， 华泰证券研究所   资料来源： IMS， 华泰证券研究所  图表 3：  全球各地区 医药 市场 规模及增速 一览  资料来源： IMS， 华泰证券研究所  0510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,0002006/62007/22007/102008/62009/22009/102010/62011/22011/102012/62013/22013/102014/62015/22015/102016/62017/22017/10医药制造业收入 同比增速（右）(亿元 ) (yoy%) 行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  5 图表 4：  医药各板块 收入增速及利润率  资料来源： Wind， 2016 年 医药蓝皮书， 华泰证券研究所  图表 5：  医药 工业各子板块 收入 利润增 速 一览  2013 2014 2015 2016 1H17 收入增速（ %）  利润增速（ %）  收入增速（ %）  利润增速（ %）  收入增速（ %）  利润增速（ %）  收入增速（ %）  利润增速（ %）  收入增速（ %）  利润增速（ %）  化学原料药  13.7 13.9 11.35 12.32 9.83 15.34 8.4 25.85 13.68 4.57 化学制剂  15.8 16.4 12.03 16.07 9.28 11.2 10.84 16.81 9.47 17.42 中药饮片  26.9 30.9 15.72 8.36 12.49 18.78 12.66 8.64 21.33 22.78 中成药  21.1 21.4 13.14 9.29 5.69 11.44 7.88 9.02 10.95 12.62 生物药  17.5 13.2 13.95 11.82 10.33 15.75 9.47 11.36 14.52 28.45 卫生材料及医药用品  21.8 23.5 15.48 10.51 10.68 13.04 11.45 8.52 14.44 16.67 制药设备  22.3 10.6 11.02 5.17 8.94 1.63 3.52 -13.3 6.05 -6.62 医疗器械  17.2 13.2 14.63 12.57 10.27 5.34 13.25 32.29 12.37 15.55 医药工业合计  17.9 17.6 13.05 12.26 9.02 12.22 9.92 15.57 12.39 15.83 资料来源：工信部 ， 华泰证券研究所  医疗支出占比进一步提升， 自费 比例提升 为主要增量来源 。 2016 年我国医疗支出占 GDP的比重为 5.5%，对比美国（ 17.7%）和其他发达国家（ 10%）仍处低位 。我们认为随着消费升级， 老龄化 等多因素的影响， 未来 医疗支出比例还有进一步的上升空间，而主要的增量则来自于居民对于专利药和 特效药 的消费能力提升， 及 自付比例的提升。  图表 6：  城镇基本医疗保险参保 人数  资料来源：人社部保险统计报告 ， 华泰证券研究所  化学原料药化药生物制品中成药设备器械流通医院体检机构养老康复医药零售医疗信息化第三方诊断0%5%10%15%20%25%30%35%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%1H17收入同比增速1H 17 利润率180 200 219 237 252 265 274283 289 29543118182 195221 272296 315377 44901002003004005006007008002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016职工参保人数 居民参保人数（百万人） 行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  6 图表 7：  城镇基本医疗保险收支规模   图表 8：  2016 年各国医疗支出占 GDP 比重  资料来源：人社部保险统计报告 ， 华泰证券研究所   资料来源： IMS， 华泰证券研究所  美国 市场 的思考 ： 成熟市场， 寡头 垄断   稳中求变， 仿制药 占比不断上升 。 美国是全球最大的医药市场， 2016 年 增速 稳定在 45%。按销售 额计算， 专利药 主导市场， 2016 年 占比 60%。 按 处方量则相反， 2016 年 仿制药占比近 90%。 自奥巴马政府推出的 Affordable Care Act (ACA)通过在医疗保险、服务提供和费用支付方面的改革后，为实现低价高效的医疗体系， 仿制药 的使用占比不断提升， 2016年 收入增速（ +22%yoy）远超药品市场整体增速。   图表 9：  美国医药市场规模 及增速   图表 10：  美国仿制药市场规模 及增速  资料来源： IMS， 华泰证券研究所   资料来源： IMS， 华泰证券研究所  图表 11：  美国药品市场结构（按处方量）   图表 12：  美国药品市场结构（按销售额）  资料来源： Statista， 华泰证券研究所   资料来源： Statista， 华泰证券研究所  23.2 24.329.234.720.8 17.328.6 25.318.9 17.4 15.4 16.910203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016基金收入 基金支出收入增长率（ %） 支出增长率（ %）（亿元） （ %）17.7 11.9 11.6 11.3 11.1 11.2 11.0 10.8 9.3 8.2 5.5 4.7 0.05.010.015.020.00.02.04.06.08.010.0美国 荷兰 法国 德国 丹麦加拿大瑞士澳大利亚挪威卢森堡中国 印度人均医疗支出医疗支出占 GDP比重（ %） (%)（千美元）0.01.02.03.04.05.06.07.00100020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016市场规模 同比增速（ %）（亿美元） (yoy%)0510152025020040060080010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美国仿制药市场规模同比增速（右）（亿美元）（ yoy%）27 23 20 18 15127377 80 82 85 880204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016专利药 仿制药（ %）73 70 68 65 62 602730 32 35 38 400204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016专利药 仿制药（ %） 行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  7 图表 13：  2004-2015 年 美国仿制药节省 医疗 开支 一览  资料来源： IMS， 华泰证券研究所  稳定的寡头市场 。 新药研发高风险高投入，准入标准全球最严造成了美国药品市场长期寡头垄断的格局。 我 们看到 2016 年 1） 仿制药 市场高度垄断 CR10 60%，其中 不乏近年崛起的印度巨头； 2） 专利药 市场规模更大， 但 相对分散 CR10 30%， Top10 的药企的格局长期稳定。  图表 14：  美国仿制药市场 竞争格局 （ 2016）   图表 15：  美国药专利药市场竞争 格局 （ 2016）  资料来源： IMS， 华泰证券研究所   资料来源： IMS， 华泰证券研究所  M&A 是发展的重要手段。 除了强化自身研发外，外延并购是美国大药企的维持强势地位的重要手段。 外延 并购的策略： 1）强强联手， 大型 企业之 间 合并强势部门， 剥离 非核心业务； 2） 更为 常见的则是运用 BD（ Business Development）手段获取战略新品， 尤其是 处在临床 Phase IIIII 的新药。  经典案例 Gilead： 历史上擅长并购的大型药企很多， 老牌 的如强生、 辉瑞 ， 罗氏 。新贵Gilead 是近年来唯一一个由中型公司晋升巨头的典型例子。 Gilead 的内生研发端相对偏弱，但 擅长制剂和并购。 2012 年公司历史上最大体量的并购 -104 亿美金全资收购 Pharmasset，帮助 公司获取了目前全球最畅销的 HCV 药索非布韦， 并利 用自己擅长多组分制剂技术开发了一系列的抗丙肝产品， 最终 凭借该产品跃升全球制药前十。  0.05.010.015.020.025.00500100015002000250030002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015仿制药节省开支 增速（右）（亿美元） （ yoy%）13%12%12%6%6%5%4%3%3%3%35%TevaMylanNorvatisPfizerAllerganSunFreseniusEndoLupinSanofiOthers4% 4%4%4%3%3%3%2%2%2%68%PfizerNovartisRocheSanofiJ&JMerckGSKAbbVieGileadTevaOthers 行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  8 图表 16：  1999 年至今 Gilead 重大收购一览  资料来源：公司年报 ， Bloomberg，华泰证券研究所  我们看到自 2009 年以来， MNCs 对于生物科技类公司的收购为其带 来了 可观 的经济利益和长期的发展前景， 被收购 公司内诞生了多个重磅产品（ 销售额 超过 10 亿美元），如 1）BMS 收购 Medarex 从而获得了肿瘤免疫类明星 Opdivo， 2） Gilead 则获得了 HCV 重磅索非布韦系列产品。  图表 17：  近年来 美国 医药市场 重大 并购案  收购 方  被收购方  收购 时间  收购 金额  （亿美元）  治疗领域  明星品种  当前研发阶段  2016 全球销售额  （ 亿美元 ）  BMS Medarex 2009 24 肿瘤免疫  Opdivo (PD-1) 已上市  38 Gilead Pharmasset 2012 104 抗丙肝  Sovaldi (Sofosbuvir) 已上市  40 Roche InterMune 2014 83 特发性肺纤维化  Esbriet (Pirfenidone) 已上市  8 Merck Cubist 2014 95 抗生素  Cubicin (Daptomycin) 已上市  11 AstraZeneca Acerta 2015 40 血液癌和实体瘤  Calquence (Acalabrutinib  获  FDA 批准用于成人套细胞淋巴瘤  / Pfizer Medivation 2016 140 抗肿瘤  Xtandi (Enzalutamide) 已上市  1.4 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所  中国未来 医药 市场畅想  创新药 高速增长，万亿市场 规模 可期。 2016 年我国药品 市场规模达 1.5 万亿元 ， 参考美国 药品 市场格局，我们预计 2017-2021 年我国药品市场 CAGR 达 8%10%。 其 中 仿制药绝对市场规模稳定扩张， 新药 市场 规模尚小（ 2016 年 不到 10%市场份额）， 在鼓励创新政策的驱动下 ，我们预计 创新药 2021 年 有望攫取 15%份额， 而 2026 年 市场份额 有望 随着企业 自身 研发能力的 进一步 强化 上升至 30%， 实现 近 万亿市场规模 。  02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Nov-99 Nov-01 Nov-03 Nov-05 Nov-07 Nov-09 Nov-11 Nov-13 Nov-15 Nov-17当前市值(亿美元 )1999年 3月5.5亿美金收购 NeXstar2003年 1月4.6亿美金收购 Triangle2006年 12月，25亿美金收购Myogen2012年 1月， 104亿美金（公司最大收购）收购Pharmasset2009年 4月， 14亿美金收购 CV Therapeutics2017年 8月，119亿美金收购Kite Pharma 行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  9 图表 18：  中国历年药品终端销售额及预测  注：我们按预测 下限 保守估计 2016-2021E CAGR 为 8%， 2021 年 创新药 因 药 政 鼓励创新 市场份额 提升至 15%，仿制药受益 一致性评价 份额 达 65%， 辅助性药物受限份额下降至 20%； 2021E-2026E CAGR 假设 为 7%， 2026 年 创新药市场份额受益于 龙头 创新能力提升达 30%，仿制药 市场 份额 由此 下降至 55%， 辅助性 药物 下降 至 15%市场份额 。  资料来源： IMS， 华泰证券研究所  市场集中度提升 ， 百亿 美元 龙头 有望 涌现。 IMS 数据 表明 2016 年我国前 10 名药企所占行业份额约 15%（ vs 美国 60%和日本 50%），行业集中度远落后于 发达国家 ， 国内企业创新 药目前 尚 以 Me-too 为主， 且数量 不多。在药政改革深化的大格局下，我们预期：   在一致性评价政策的推动下，中国的仿制药市场有望迅速形成寡头垄断格局，并由国内药企主导。 预计 2026 年 我国 仿制药 市场 CR10 达到 30%， 涌现 收入超过 500 亿规模的大型仿制药公司；   新特药受益于审评提速蓬勃发展， 我们 认为未来考虑到居民支付能力 和 性价比 等 多方面因素， 国 内药企仍然有望略占上 风。预计 2026 年新特药的 CR10 达到 40%，其中有望诞生收入超过 300 亿的创新型公司；   合计仿制药和创新药收入， 我们 认为国内有望出现数百亿 美 元 收入的世界级药企。  图表 19：  中国历年药品终端销售额及预测  资料来源： IMS， 华泰证券研究所   行业研究 /年度策略  | 2017 年 12 月 19 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  10 医药新秩序：药政改革推动长期分化   从“ 722” 以来 ，政策逐步落地、 细化 及 加强 ， 至 10 月国务院两办新发布“国 36 条” 再次明确给出强势的改革信号， 鼓励 创新， 质优 和临床急需三大方向， 但也 同时提高了准入门槛和监管标准。 我们 认为在现行政策下强者恒强将会继续发酵， 2018 年我们仍然提示大家关注两大投资机会： 1）创新带来的估值重塑； 2）一致性评价带来的市场格局重塑。  药政改革一览  2017 年我