连锁医疗服务，拥抱健康消费升级的蓝海市场——基于美年健康、爱尔眼科、通策医疗的比较分析.pdf

连锁医疗服务，拥抱健康消费升级的 蓝海 市场 基于美年健康、爱尔眼科、通策医疗的比较分析 January 23, 2018 国金证券医药健康研究中心 孙笑悦 分析师 SAC执业编号： S1130517050002 , 邮箱： sunxygjzq 李敬雷 分析师 SAC执业编号： S1130511030026 , 邮箱： lijinglgjzq 研究目的 日本 美国 中国 2018年度策略中我们独家看好医疗消费升级的机遇，详见： 2018年度策略报告（医疗篇）： 创新大时代、消费新医疗 ，其中我们重点推荐了医疗连锁服务的机遇。 国金医药健康研究中心持续覆盖连锁医疗服务领域的机遇，包括健康体检、眼科、口腔、辅助生殖、检验外包、影像服务、肿瘤中心、血透、宠物医疗等不同连锁业态。 研究过程中我们发现，市场同类研究多侧重在单一业态的行业分析，对于不同连锁业态的比较分析进行的较少。而实际上医疗连锁服务不同业态之间有一定的类似点，尤其是用成熟连锁业态指引新的模式，对投资可能有更大的价值。 本文将基于 比较研究 的方法，借助国金医药团队深度研究的三家上市公司： 美年健康、爱尔眼科、通策医疗 ，对 健康体检、眼科服务、口腔服务 三个连锁业态进行分析。内容涉及： 服务业务比较、财务指标比较、商业模式比较、投入产出比较、成长曲线比较、投资估值比较 等多个维度的内容。 研究说明 日本 美国 中国 本文以行业探讨为主，参考了我们此前发布的各公司及行业深度报告，涉及到相关投资标的的盈利预测和投资建议，请以最新研究报告内容为准。 美年健康公司深度研究报告： 2017年 09月：生态圈平台价值重估，大健康事业杨帆远航 2015年 07月：体检行业潜力大，把握龙头投资机会 2015年 05月：健康体检行业，孕育千亿机会 爱尔眼科公司深度研究报告： 2016年 08月：民营连锁 ,复制经典 2014年 05月：创新经营 ,公司进入新的平台化发展阶段 2013年 04月：先发优势 ,强者恒强 2011年 07月：先发优势 ,一骑绝尘 2010年 02月：双引擎驱动公司高成长 风险提示 日本 美国 中国 本文是市场上首份最具深度的连锁服务业态比较研究报告，因为以下原因难免有偏颇之处，敬请理解： 公司所在行业不同、业务不同、商业模式有所不同，单纯财务层面的比较会有失偏颇； 文章内容包含部分基于主管判断的板块比较和推断； 不同公司的发展特性和发展周期可能存在抽样误差； 不同公司的盈利预测、估值方法仅做研究探讨使用； 风险提示： 各公司实地调研带来的各公司异地扩张能力主观判断差异； 由于各公司的服务中心数量多、存在抽样分析与预测风险； 医疗服务行业、医改政策风险、管理风险、人才流动风险； 突发医疗事故等行业风险对龙头公司的影响、技术的风险； 宏观经济发展程度对各医疗服务公司中心下沉至三线城市以下的影响风险等。 总目录 CONTENTS （一）服务业务比较： 健康体检、眼科服务、口腔服务 美年健康：医疗服务领域中的平台型 公司 爱尔 眼科：拥有与公立三甲医院可媲美的学术地位 通策医疗：民营口腔医疗龙头，擅长公立医院改制 （二）财务指标比较： ROE 运营能力、现金流、成长能力指标 （三）商业模式比较： 并购基金、参股模式 合伙人计划 员工持股计划 （四）投入产出、成长曲线比较 （五）盈利预测方法与估值方式探讨： 盈利预测方法探讨 估值方式探讨 （六）医疗健康消费升级： 三四线城市的蓝海市场 （一）医疗服务业务比较： 健康体检、眼科服务、口腔服务 各公司业务内容对比： 日本 美国 中国 美年健康：从事健康体检服务业务，行业龙头 爱尔眼科：从事眼科医疗服务业务，行业龙头 通策口腔：从事口腔医疗服务业务，行业龙头 来源：国金证券研究所，公司年报、公司网站 业务内容对比 美年健康 爱尔眼科 通策医疗所在行业 健康体检 眼科 口腔现有行业规模 约 1200 亿 约 800 亿 约 900 亿非公立规模占比 约 25% 约 20% 约 50%民营替代公立的难度 民营龙头集中度 销售模式 B2 B2 C+ B2 C B2 C B2 C业务是否交叉 口腔 否 眼科其他业务延展/ 并购频繁的新器械、检测技术嫁接海外眼科 辅助生殖不同级别城市配置差异 三线城市渗透程度 异地复制能力 产业链可延展性 现阶段业绩增速情况 各公司所在行业对比： 日本 美国 中国 各公司所处行业市场规模相当 各公司都是所在行业中的绝对龙头公司 口腔的民营经营比例相对较高，但与公立医院竞争难度偏高 体检、眼科已形成民营医疗部分的寡头竞争局面，口腔的民营内部竞争相对激烈 美年健康当前直接 to C端占比从 0%提高到 25%，眼科、口腔基本全部为 to C业务 实际控制人持股比例都较高 各公司业务层面，互有渗透：美年健康集团公司布局口腔业务、通策医疗布局眼科业务 从产业链的可延展性看，健康体检的可延展性最高，可嫁接不同医疗服务模式，并已有效拉动公司业绩增长 从医疗属性看，口腔、眼科的治疗属性最高，其中口腔最大程度依赖医生的经验技术 从医疗学术地位看，爱尔眼科的学术地位最高 从服务中心的标准化程度、可复制性程度看，美年健康最高 当前美年健康、爱尔眼科均呈现出良好的异地复制能力、和向三线及以下级别城市拓张的能力 从公司业绩成长角度看，各公司均表现出优异的成长性，其中美年健康处于快速成长阶段 各公司服务属性对比： 日本 美国 中国 美年健康：处于成长阶段、密集布局阶段，客流量最高 爱尔眼科：单中心、单客价最高 通策 医疗 ： 对人才依赖程度最高、品牌要求最高 来源：国金证券研究所、公司年报、公司网站 服务属性对比（2 0 1 7 ） 美年健康 爱尔眼科 通策医疗并表中心数量 1 3 0 + 5 9 70 24体外中心数量 200+ 150+ /门诊量 ( 人次 ) 2 0 , 0 0 0 , 0 0 0 3 , 7 0 5 , 5 3 3 1 , 3 0 0 , 2 0 0 手术量 ( 例 ) 3 7 7 , 2 4 5B 端 4 0 0 全飞秒： 1 8 , 8 0 0白内障： 6 , 0 0 0视光： 1 0 0 0服务频率 次 / 年 次 / 生 次 / 生中心标准化程度 可复制性 对设备依赖程度 对人才依赖程度 医疗行业学术化程度 客单价 ( 元 ) 677 C 端： 4 0 0 -3 6 5 0各公司发展情况简介： 日本 美国 中国 美年健康： 公司处于快速发展阶段， 2015年公司体检中心数量约为 130个， 2017年预计达到 400+（并表 +参股），处于急速扩张阶段。到 2021年前后，预计公司将达到 1000家体检中心布局。 当前多数体检中心未达到成熟稳定阶段，但盈利周期呈现缩短趋势。 客流量人次最高，客单价差异明显， 400-3650不等，未来随着新检测技术和方法的嫁接，加上公司消费属性明显，客单价提升天花板比较高。 以人的一生计算，服务频次最高。 对检测技术和设备的依赖度最高，因此可复制性能力最强。 爱尔眼科： 公司处于快速发展阶段，体外并购基金培育的眼科医院数量约为并表数量的 2倍，业绩高增长有良好保障。 客单价、单体中心营收最高。公司从事近视激光手术业务（全飞秒价格在 1.8万左右）、白内障手术（ 6000左右）、眼前后端手术、视光业务（ 1000元左右）。 对检测技术和设备的依赖度最高，因此可复制性能力最强。 学术地位已可比肩大型三甲公立医院。 在异地、和三线城市以下也展现出良好的复制能力。 通策医疗： 口腔业务对服务、人才、技术要求最高，同时客户对品牌的认可度高，公司和公立医院的合作呈现出良好的发展态势、并加强异地复制能力和人才引进。 美年健康： 医疗服务领域中的平台型公司 健康体检的基本服务内容 日本 美国 中国 常规体检项目内外科妇科眼科耳鼻喉科实验室检测项目仪器检测( 心电图 B超 X 光等 )过敏原检测疾病筛查心脑血管糖尿病骨代谢肿瘤专项肝胆胰甲状腺牙科门诊针灸其他业务小外科V I P 服务转诊服务 中国的健康体检行业，起源于填补国内全科医生空白的商业逻辑，在资本的推动下，发展了十年左右，此前各公司之间的差异化并不明显。 我国专业健康体检机构当前主要提供常规体检项目、疾病筛查服务和其他增值服务。 随着新的检测技术、检测方法、检测设备的不断出现，真正能够解决早期筛查痛点的产品嫁接到足够大体检公司平台后， 公司将呈现出流量、内容的双向提升，正向循环关系产生后，给公司带来量利齐升的价值。 来源：各体检公司资料，国金证券研究所 主要疾病检测技术方法 日本 美国 中国 全身早期肿瘤影像 幽门螺旋杆菌检查基因检测 胃癌风险指标免疫指标深度检查 超细胃肠镜检查全身肿瘤标志物（ A F P 、 CE A 、 CA 7 2 -4 、CA 1 9 9 、 CA 2 4 2 、 CA 5 0 、 T S G F 、 2 -M G 、Ig A 抗体、 CA 1 2 5 、 CA 1 5 3 、 T P S A 、 F -P S A 、CY F RA 2 1 -1 、 N S E 、 S CC ）CT 检查血脂检查 核磁共振检查（ M RI ）心肌酶谱检查心肌功能检测血粘度检测 基因检测动态心电图检查 免疫指标检查眼底血管检查 CT 检查动脉硬化检测 核磁共振检查（ M RI ）脑血管血流检测泌尿系统肿瘤标志物（ CE A 、Ig A 抗体、 CA 5 0 、 T S G F 、 S CC 、CY F RA 2 1 -1 、 N S E ）CT 检查 基因检测基因检测 DR 摄影检查过敏源测试 CT 检查低剂量螺旋 CT 检查 核磁共振检查（ M RI ）核磁共振检查（ M RI ） 骨代谢标志物肺癌相关肿瘤标志物（ CE A 、 Ig A 抗体、CA 5 0 、 T S G F 、 S CC 、 CY F RA 2 1 -1 、 N S E ）亚健康分析肺功能 中医检查免疫指标深度检查 一滴血检查甲状腺功能深度检查 T CT性激素水平测定 人乳头瘤病毒检测基因检测 女性性激素测定乳腺肿瘤钼靶检查CT 检查核磁共振检查（ M RI ）妇科肿瘤标志物（ CA 1 2 5 、CA 1 5 3 、 CA 5 0 、 T S G F 、 S CC ）呼吸系统内分泌系统消化系统泌尿系统脊柱、骨、关节系统中医、亚健康检查妇科专项消化系统肿瘤标志物（ A F P 、CE A 、 CA 1 9 9 、 CA 2 4 2 、 CA 7 2 -4 、肿瘤相关心脑血管系统来源：各体检公司资料，国金证券研究所 民营健康体检领域市场格局 日本 美国 中国 总部 体检公司 成立日期 截止 2015 年 截止目前( 2 0 1 7 0 8 )上海 美年大健康 2004 15 0 300+北京 爱康国宾 2007 65 77北京 慈铭体检 2004 50 控股 + 若干加盟 59 家控股 + 2 2 家加盟体检中心 , 被并购上海 瑞慈体检 2000 20+ 24西安 普惠 2005 21 27上海 红鬃马 2004 20 15北京 天健阳光 2002 11 1 1 , 被并购北京 九华 1997 11 12天津 民众 2008 6 3 0T op 9 连锁健康体检公司 连锁体检公司的门店数（两年前 vs . 目前）合并合并 行业排名洗牌，美年健康远超竞争对手；龙头公司内部整合，市场寡头竞争局面形成： 慈铭体检爱康国宾美年大健康瑞慈体检美年健康爱康国宾慈铭体检瑞慈体检2012 年前2015 年后来源：各体检公司资料，国金证券研究所 美年健康呈现优质增长态势 日本 美国 中国 过往 5年，公司收入端年复合增速达到 49%； 季度间差异逐年拉平； 未来随着异地复制模式的开展，预计公司还将保持高速增长态势。 4 0 %4 2 %4 4 %4 6 %4 8 %5 0 %5 2 %5 4 %5 6 %-5 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 ,0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6收入 增速4 2 %4 4 %4 6 %4 8 %5 0 %5 2 %5 4 %5 6 %5 8 %-2 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 01 H1 4 1 H1 5 1 H1 6 1 H1 7营业收入 增速23%38%227%0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %- 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0-1 02 03 04 01 H1 4 1 H1 5 1 H1 6 1 H1 7归母净利润 增速来源：公司财务报告，国金证券研究所 来源：公司财务报告，国金证券研究所 美年健康的平台 /渠道价值 日本 美国 中国 常规体检疾病筛查医疗诊断健康管理孵化平台 大数据保险产品转诊服务门诊服务产品投放产品 ( 药 / 械/ 服务 ) 研发健康记录 /电子病历大数据分析科研服务 精准医疗慢病管理横向发展纵深发展养老服务 2016年后的美年健康，已不仅是 全国最大的连锁专业体检机构， 其 更深层次的价值体现在它的平台价值，以及渠道价值 。 由于本文以行业对比为主，对个股不展开详细讨论。 公司具体情况参考我们去年、前年发布的两篇公司深度报告，和一篇健康体检行业深度报告。 来源：国金证券研究所推测 美年健康渠道价值举例 日本 美国 中国 叠加项目：基因检测 内容： 30+基因检测套餐，覆盖人体14个系统， 1000多种疾病， 3000多项指标。 套餐形式：八大肿瘤筛查专项卡等 叠加项目：胶囊胃镜 内容：旨在解决早期肠胃检查的体检痛点，避免一般检查使用插管胃镜对器官的拉伤影响。 套餐形式： 3650套餐等 来源：实地调研 来源：实地调研 健康体检行业未来需要应对精细化体检的需求 日本 美国 中国 中国：美国：员工体检医院、卫生院、社区服务中心、妇幼保健院专业体检机构全面体检 就诊 / 转诊全面体检 转诊员工体检专业医生企业 / 个人支付保险公司支付初级护理医生诊所 / 家庭医生根据病人年龄、病史问诊判诊体检项目：保险公司决定体检项目：基本项目 / 客户自选仪器检查 -Lab( 该医院 / 其他医院 )判定健康需进一步检查处方 国内健康体检行业发展迅速的很大原因在于中国全科医生供给不足，当前大众品牌已难以满足国民健康消费升级的需求，未来高端体检市场将蓬勃发展，美年健康正积极布局其中高端品牌“奥亚”、“美兆”等。 来源：国金证券研究所绘制 美年健康不同时期的服务业态业绩贡献节奏 日本 美国 中国 近期：套餐消费升级（叠加各种项目）、高端体检，体现在 ARPU值中 中期：完善检前检后的健康管理、慢病管理 远期：由体检业务衍生出的其他业务，如专科、保险、第三方服务等 近期： 套餐消费升级（叠加各种项目）、高端体检，体现在 A R P U 值中必要因素：医疗器械的更新升级、检测技术的发展中期： 完善检前检后的健康管理、慢病管理必要因素： 企业精细化工作的意愿、市场的开拓和培育远期： 由体检业务衍生出的其他业务，如专科、保险、第三方服务等必要因素： 政策的辅助、和市场的时机来源：国金证券研究所绘制 爱尔眼科： 拥有与公立三甲医院可媲美的学术地位 爱尔眼科：阶梯式开店，稳步推进连锁化 爱尔眼科是中国规模最大的眼科连锁机构，是我国第一家 IPO上市的医疗机构。主营业务为向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。 公司相继开创了股权激励、合伙人计划、省会合伙人计划等激励措施，并充分利用上市公司资本平台进行体外资金运作，实现迅速发展 。 目前爱尔眼科已有 70+家并表医院，和 120多家体外并购基金孵化的医院。 未来公司将延续“ 多级 连锁”商业模式，实现网点下沉。 爱尔眼科历史业绩高成长 05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 04 5 0 , 0 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6营业收入 归母净利润爱尔眼科上市公司体系内稳步推进连锁化 010203040506070802 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5当年新开分店来源：公司财务报告，国金证券研究所 爱尔眼科新老医院发展良性循环 准分子手术27%白内障手术25%眼前段手术18%眼后段手术9%视光服务20%0 . 3 %准分子手术白内障手术眼前段手术眼后段手术视光服务其他收入业务构成： 近视手术、白内障手术、视光业务、眼前段手术、眼后段手术。 商业模式： 标准化、连锁化 010203040506070802 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5当年新开分店长沙、武汉、成都、重庆、沈阳、广州等 8个体量较大的爱尔医院， 2006年时共计贡献收入 1.5亿，占公司总收入比重。达到 79%，贡献利润 2,147万，占公司总利润比重 162%，说明其他医院正经历亏损期；大约 2013年左右，公司前 8大医院利润合计占到公司总利润的100%，说明其他医院整体实现了盈亏平衡，新建医院不再拖累上市公司业绩。 准分子激光角膜屈光手术 应用准分子激光改变角膜前表面的形态, 来矫治屈光不正的手术，可以矫治近视、远视和散光白内障手术 晶状体混浊导致视力下降，摘除浑浊的晶体后，置入人工晶体以恢复视力眼前段手术 涉及眼球前段结构，如角膜、虹膜、睫状体、晶状体等疾病所施行的手术眼后段手术 涉及眼球后段结构如玻璃体、视网膜等等部位疾病所进行的手术医学验光配镜 验屈光度、散光轴位、调节力、双眼、单视功能、辐辏集合功能、双眼调节平衡、主视眼的辨别等，最后综合上述情况出具科学的验光处方，达到配镜的清晰舒适和医疗保健的目的79% 78%75%72%65%54%49% 47%44%40%44%162%128% 128%117%131%112%117%101%77%67%77%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %1 8 0 %2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6T o p 7 收入占比 T o p 7 利润占比来源：公司财务报告，国金证券研究所 爱尔眼科新老医院发展良性循环 长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔、重庆爱尔等 2006年之前开的医院当前增长依然强劲，稳态期净利率高。 长沙爱尔 2006年 2015年营业收入年复合增速达到 19%，净利润年复合增长达到 27%。长沙爱尔净利率保持在 31%35%之间，净利率高。是公司收入第二大、利润第一大的分支机构。 新开医院减亏，进入滚动贡献业绩的良性循环期 2006年， 前 8大医院占公司总收入比重达到 79%，占公司总利润比重 162%，其他医院正经历亏损期。 2013年，前 8大医院利润合计占到公司总利润的 100%，其他医院整体实现盈亏平衡 。 2015年 ， 前 8大医院收入占公司总收入的 43%，占公司总利润的 70%。更多的新医院实现盈亏平衡并步入稳定发展期，叠加体外并购基金成熟资产注入因素，公司的净利润率将逐年提升。 成熟医院增长依然强劲，净利润率高 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5营业收入 增速长沙爱尔实现收入高增长 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 2 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5净利润 增速长沙爱尔实现利润高增长 79% 78% 77%75%68%57%51% 50%47%43%162%128% 127%120%134%116%121%105%80%70%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %1 8 0 %2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5T o p 8 收入占公司总收入比重 T o p 8 净利润占公司总利润比重新店结束亏损，滚动带动业绩良性发展 来源：公司财务报告，国金证券研究所 连锁制业态 +并购基金贡献带来业绩持续高增长 以重庆爱尔为例，寻找新建医院成长路径共性 重庆爱尔成立于 2006年 7月，注册资本 3000万，经历两年亏损期后，第三年实现盈利，净利润率在第五年达到 13%，第六年达到 21%，目前稳定在 25%左右。 重庆爱尔营业收入高速增长 重庆爱尔经亏损净利润大幅增长 0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %-2 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 ,0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02 0 , 0 0 0营业收入 增速- 2 0 0 %- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %- 1 ,0 0 0-1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 0净利润 增速眼科医院成长周期假设 ： 当年盈利（万） 眼科医院成长周期假设 ： 累计盈利（万） - 2 0 0 0- 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20时间序列- 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 05 0 0 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19时间序列来源：公司财务报告，国金证券研究所 通策医疗： 民营口腔医疗龙头，擅长公立医院改制 通策医疗：国内龙头民营口腔连锁公司 通策医疗目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。 通策医疗在全国各地开设了近 30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口腔医院创建于 1952年，是世界上较大的口腔医院，并于 2016年 5月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。 为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。 通策医疗历史营业收入增速高 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 0 0 0 01 0 0 0 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6营业总收入（万元） 营收同比（ % ）- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %05 , 0 0 01 0 ,0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6归母净利润（万元） 归母净利润同比（ % ）通策医疗历史净利润增速高 来源：公司财务报告，国金证券研究所 国内口腔医疗服务机构分类 中国口腔医疗机构分为公立、民营机构，又分为专科医院或诊所业态。 口腔医疗管理软件信息技术提供商口腔医疗器械 / 设备企业口腔科用药生产企业流通商口腔医学教学研究机构患者自费医疗保险国家社会医疗保险商业健康医疗保险口腔医疗机构公立口腔医疗机构综合性医院口腔科口腔专科医院民营口腔医疗机构综合性医院口腔科连锁口腔专科医院连锁口腔门诊部 / 诊所个体口腔门诊部 / 诊所口腔科从业人员执业医师护士其他技师管理人员上游供应商口腔医疗服务提供主体聘用终端消费支付来源：国金证券研究所绘制 口腔医疗服务内容多样化 国民口腔医疗服务的内容主要包括：口腔修复、补牙、根管治疗、正畸、牙周、外科 (种牙等 )、儿童口腔科等。 当前民营口腔机构品牌众多，竞争较为激励，通策医疗是行业中的龙头公司，覆盖范围广，财务数据良好。 通策医疗 拜瑞口腔 华美牙科 大众口腔 可恩口腔 友睦口腔成立日期 1 9 9 5 年8 月3 0 日 2 0 0 8 年6 月2 6 日 2 0 1 1 年1 月6 日 2 0 0 7 年7 月1 0 日 2 0 1 1 年1 1 月2 3 日 2 0 0 9 年1 月2 2 日发展模式公立医院改制下品牌专科医院 + 连锁分院（门诊部）品牌口腔连锁 +义齿上下游延伸品牌口腔连锁品牌专科医院 + 连锁分院（门诊部）品牌专科医院 + 连锁分院（门诊部）品牌口腔连锁覆盖地区浙江、江苏、云南、上海、湖南、湖北、河北广东省台山市、深圳市四川省成都市及周边城市、重庆市湖北省武汉市山东省济南市、青岛市、德州市、淄博市、潍坊市广东省深圳市、东莞市总资产（万元） 1 2 8 , 6 0 5 3 , 2 3 6 6 , 9 0 4 5 , 8 1 8 4 1 , 2 0 3 5 , 1 1 7 总收入（万元） 8 7 , 8 7 6 3 , 8 1 3 6 , 8 3 5 8 , 1 1 8 1 1 , 3 2 0 5 , 2 0 0 牙科医疗服务收入（万元） 8 7 , 0 9 9 232 6 , 0 7 7 8 , 0 7 6 1 1 , 3 2 0 5 , 1 0 6 牙科医疗服务收入占总收入比重 9 9 . 1 % 6 . 1 % 8 8 . 9 % 9 9 . 5 % 1 0 0 . 0 % 9 8 . 2 %口腔医疗机构数量 24 5 19 19 10 10牙科医疗服务收入毛利率 4 1 . 6 % 4 1 . 6 % 4 0 . 3 % 5 3 . 3 % 5 1 . 9 % 3 5 . 0 %营业利润率 1 8 . 8 % 4 . 9 % -6 . 2 % 1 6 . 9 % 0 . 1 % -1 3 . 5 %销售费用率 2 . 0 % 1 8 . 7 % 2 4 . 6 % 2 0 . 6 % 1 7 . 0 % 1 6 . 1 %管理费用率 1 8 . 5 % 2 4 . 7 % 3 1 . 6 % 1 5 . 7 % 2 9 . 9 % 3 1 . 0 %净利率 1 5 . 1 % 6 . 7 % -7 . 4 % 1 2 . 7 % -1 . 5 % -1 3 . 8 %合计归母净利润（万元） 1 3 , 6 1 6 257 -4 6 1 1 , 0 2 8 -1 7 4 -5 8 6 经营现金流（万元） 1 6 , 0 9 9 1 6 443 -4 , 6 6 2 -4 4 4 来源：各公司资料，国金证券研究所 公司在浙江省发展优势明显，逐步拓展至省外复制 通策医疗目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。 通策医疗在全国各地开设了近 30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口腔医院创建于 1952年，是世界上较大的口腔医院，并于 2016年 5月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。 为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。 浙江省内收入增长情况 浙江省外收入增长情况 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 0 0 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6浙江省内收入（万元） 增速（ % ）占总营收的比重0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6浙江省外收入 ( 万元） 增速（ % ） 占总营收的比重来源：公司财务报告，国金证券研究所 来源：公司财务报告，国金证券研究所 杭州口腔医院介绍 杭州口腔医院占到公司营业收入的 70%左右，仍呈现出 20%左右的收入增速。 杭州口腔医院有限公司的前身杭州口腔医院系隶属于杭州市上城区卫生局的口腔专科医院。其雏形是解放初期 10 位口腔老前辈组建的联合诊所，后几经迁址合并，于 1952 年在杭州市官巷口成立了“上城区牙病防治所”。 1987 年 10月更名为“杭州市口腔医院”， 2001 年被确定为省级和市级职工基本医疗保险定点医院。 2004 年更名为“杭州口腔医院”，目前拥有平海路总院、中山中路分院和庆春路分院。 2006年，通过改制，并表进入通策医疗。 2008 年 9 月 5 日，杭州口腔医院正式成为浙江中医药大学的附属医院，“浙江中医药大学附属杭州口腔医院”正式挂牌成立，实现了双方的强强联合。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %-1 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 ,0 0 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6收入 ( 万 ) 增速- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %-2 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02 0 , 0 0 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6净利润（万元） y o y杭州口腔医院历史收入增长情况 杭州口腔医院历史利润增长情况 来源：公司财务报告，国金证券研究所 来源：公司财务报告，国金证券研究所 （二）财务指标比较： 健康体检、眼科服务、口腔服务 ROE比较 美年健康 ROE拆分与分析 美年健康R O E15%销售净利率12%资产周转率0. 8权益乘数1. 5销售净利率13%归母销售净利率 91%营业收