海外汽车行业2018年投资策略：行业分化加剧，精选细分龙头.pdf

证券研究报告 作者：倪昱婧， CFA，执业证书编号： S0930515090002 秦波，执业证书编号： S0930514060003 2017年 12月 27日 行业分化加剧，精选细分龙头 海外汽车行业 2018年投资策略 传统燃油汽车：市场承压，分化加剧 预计 2017E-2020E国内传统燃油乘用车市场有望实现 2.9%的销量年复合增长（其中，豪华品牌达 8.8% vs 自主品牌达 4.1%/合资品牌达 0.3%） ；看好产品周期走强的豪车产业链标的、以及向上转型突破确定性较强的自主品牌车企。 新能源汽车：政策驱动，看好优质标的 预计 2017E-2020E国内新能源汽车市场有望实现 40%的销量年复合增长；看好产业链垂直整合、具有技术 /成本 /电池产能等优势、往 3-5线省市拓宽的自主领军车企。 投资建议 推荐华晨中国（ 1114.HK，“买入”评级，目标价 HK$30.57）； 长期看好吉利汽车（ 0175.HK，“买入”评级，目标价 HK$31.54），比亚迪（ 1211.HK，“买入”评级，目标价 HK$80.41）。 核心风险提示 销量 /新车上市不及预期，政策风险 /毛利率承压等。 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 2 中信产业投资基金管理有限公司1、 市场回顾与展望 2、传统燃油汽车 3、新能源汽车 4、风险提示 5、投资建议 6、附录 2017港股汽车板块：涨幅靠前（上涨约 120% vs 恒生国企指数上涨约24%），估值扩张（ Forward PE从近 9x扩张至约 12x）； 2018E投资主题：寻求盈利增长确定性较强标的。 市场回顾与展望 4 请务必参阅正文之后的重要声明 2017港股汽车 vs 恒生国企指数表现 资料来源： Bloomberg 注：数据截止至 2017/12/22 港股汽车 Forward PE 资料来源： Bloomberg 注：数据截止至 2017/12/22 0%30%60%90%120%150%16-12-3017-01-2017-02-1017-03-0317-03-2417-04-1417-05-0517-05-2617-06-1617-07-0717-07-2817-08-1817-09-0817-09-2917-10-2017-11-1017-12-0117-12-22港股汽车 恒生国企指数0 . 0 3 . 0 6 . 0 9 . 0 1 2 . 0 1 5 . 0 1 8 . 0 2009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/2港股汽车 - 1 S D 均值 + 1 S D1、市场回顾与展望 2、传统燃油汽车 3、新能源汽车 4、风险提示 5、投资建议 6、附录 传统燃油汽车 2018E车市承压 豪车产业链发展趋势 豪车产业链增长驱动力 自主品牌发展趋势 自主品牌增长驱动力 2017E-2020E销量前景分析 请务必参阅正文之后的重要声明 6 2017前 11月市场已呈分化格局；其中，前三大 /前八大豪车品牌在华销量分别同比增长 11.7%/15.9%（ vs 国内乘用车市场约 1.9%）； 2018E小排量乘用车购置税率恢复至 10%，预计市场销量 /车企毛利率承压、分化加剧，看好豪车产业链、以及向上转型突破确定性较强的自主品牌车企。 2018E车市承压 7 请务必参阅正文之后的重要声明 2006-2017前 11月豪车 vs 国内乘用车销量同比增速 资料来源： Wind，中汽协，盖世汽车，新浪汽车，搜狐汽车 注： 前三大豪车品牌为奥迪 /宝马 /奔驰；前八大豪车品牌为奥迪 /宝马 /奔驰 /凯迪拉克 /捷豹路虎 /雷克萨斯 /沃尔沃 /保时捷 0%20%40%60%80%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20162017前11月前三大豪车品牌 前八大豪车品牌 国内乘用车市场小排量购置税减半 小排量购置税减半逐步恢复 逐步恢复 豪车品牌受益于消费与车型升级趋势、通过加快车型（尤其国产 /入门级车型）导入等，下探挤压以中高端品牌为主的市场份额； 2017前 11月，奥迪 /宝马 /奔驰国产车型销量占比、以及 A级车型合计销量占比已分别提升至 98%/64%/72%、以及 28%。 豪车产业链发展趋势 8 请务必参阅正文之后的重要声明 2016-2017前 11月奥迪 /宝马 /奔驰国产车销量占比 资料来源： Wind，中汽协，盖世汽车，新浪汽车，搜狐汽车 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%奥迪宝马奔驰2017 前 11 月 20162016-2017前 11月奥迪 /宝马 /奔驰销量按车型结构分拆 资料来源： Wind，中汽协，盖世汽车，新浪汽车，搜狐汽车 9%26%29%18%19%A 级轿车 B 级轿车 C 级轿车A 级 S U V B 级 S U V201610%27%28%18%17%2017 前 11 月豪车产业链增长驱动力 -消费和车型升级趋势 9 请务必参阅正文之后的重要声明 2010-2020E国内收入结构分拆 资料来源： Frost & Sullivan 2003-2017前三季人均可支配收入与增速 资料来源： Wind，国家统计局 10%82%6%2%低收入 ( R M B 2 2 9 , 0 0 0 )20107%36%51%6%2020E0 . 0 4 . 0 8 . 0 1 2 . 0 1 6 . 0 2 0 . 0 0 8 , 0 0 0 1 6 , 0 0 0 2 4 , 0 0 0 3 2 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017前三季中国城镇居民人均可支配收入 ( L H S , 人民币 )年同比增速 ( R H S , % )2017前 10月二手车使用年限占比 资料来源： Wind，中国汽车流通协会 2005-2017前 11月国内乘用车销量与增速 资料来源： Wind，中汽协 0%20%40%60%80%100% 1 0 年 6 - 10 年 3 - 6 年 50%（ vs 市场约 30%-40%） ; 消费习惯改变、汽车金融日益普及（ 国内汽车金融公司总资产规模扩大 /零售贷款余额占比提升 ），有望进一步催化豪车市场销量前景。 2010-2016中国汽车金融公司贷款余额分拆 资料来源： Wind，银监会 0%10%20%30%40%0 1 , 5 0 0 3 , 0 0 0 4 , 5 0 0 6 , 0 0 0 7 , 5 0 0 2013 2014 2015 2016中国汽车汽车金融公司总资产规模 (L H S, 亿人民币 )年同比增速 (R H S)+3 0 % C A G R ( 2 0 1 3 - 2016)73% 76% 73% 75%74% 78%82%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016融资租赁余额占比 零售贷款余额占比 经销商贷款余额占比2013-2016中国汽车金融公司总资产规模与增速 资料来源： Wind，银监会 自主品牌发展趋势 13 请务必参阅正文之后的重要声明 2017前 11月，吉利 /广汽自主乘用车销量同比增速分别约 66.3%/38.4%（ vs 国内自主品牌乘用车市场销量同比增速约 3.5%）； 2018E自主品牌或进一步分化，研发积累 /向上转型突破趋势已现。 2013-2017前 11月自主品牌乘用车销量同比增速 资料来源： Wind，中汽协 2015-2016自主品牌按车型销量分拆 资料来源： Wind， Bloomberg，中汽协，盖世汽车 0%15%30%45%60%75%2015 2016- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 1 1 M 1 7吉利汽车 广汽自主长城汽车 上汽自主长安自主 江淮汽车自主品牌乘用车销量同比增速自主品牌增长驱动力 -向上转型突破 14 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：光大证券研究所整理 SUV可比车型 7座 -SUV可比车型 自主高端品牌车型 合资品牌可比车型 自主高端切换车型 合资品牌可比车型 吉利 长城 长城 上汽大众 广汽菲克 上汽通用别克 广汽 广汽丰田 上汽大众 长安福特 领克 01 VV5 VV7 途观 指南者 昂科威 传祺 GS8 汉兰达 途昂 锐界 上市时间 Nov-17 Aug-17 Apr-17 Mar-15 Dec-16 Oct-14 上市时间 Oct-16 Apr-09 Mar-17 May-15 动力 /底盘系统 动力 /底盘系统 排量 2.0T 2.0T 2.0T 1.4T-2.0T 1.4T-2.4L 1.5T-2.0T 排量 2.0T 2.0T-3.5L 2.0T-2.5T 2.0T-2.7T 最大功率 (Kw/rpm) 140/4700 145/5200 172/5500 147/4500 121/5500 191/5500 最大功率 (Kw/rpm) 148/5200 162/4800 137/4100 180/5500 最大扭矩 (N.m/rpm) 300/1400 355/2000 360/2200 280/1500 250/2500 353/2000 最大扭矩 (N.m/rpm) 320/1750 350/1700 320/1500 350/1750 变速箱型式 6AT; 7DCT 7DCT湿式 7DCT湿式 6MT; 6A/MT; 6DCT 6MT; 7DCT; 9A/MT 6A/MT; 7DCT 变速箱型式 6A/MT 6A/MT 7DCT 6A/MT 综合工况油耗 (L/100km) 6.5-6.9 7.8 8 7.9-9.2 7.2-8.6 6.6-8.8L 综合工况油耗(L/100km) 6.4-6.8 8.2-10.4 7.0-10.1 8.5-10.6 最高车速 (km/h) NA 190 205 192-202 195 210 最高车速 (km/h) NA NA 210 192 排放标准 国 V 国 V 国 V 国 V 国 V 国 V 排放标准 国 V 国 IV/国 V 国 V 国 V 整车参数 整车参数 长 (mm) 4512 4462 4765 4506 4415 4667 长 (mm) 4810 4855 5039 4878 宽 (mm) 1857 1857 1931 1809 1819 1839 宽 (mm) 1910 1925 1989 1925 高 (mm) 1650/1673 1638 1655 1685 1625 1695 高 (mm) 1770 1720 1773 1734 轴距 (mm) 2734 2680 2950 2684 2636 2750 轴距 (mm) 2800 2790 2980 2850 官方指导价 (万元 ) 15.88-20.28 15.0-16.3 16.98-18.88 19.98-31.58 15.98-24.18 20.99-34.99 官方指导价 (万元 ) 16.38-25.98 23.98-42.28 30.89-51.89 24.98-44.98 自主品牌增长驱动力 -新车购置 15 请务必参阅正文之后的重要声明 国内部分 3-5线省市的汽车保有量远远落后于平均水平； 3-5线省市新车购置需求有望释放，但受制于购置税率波动预计驱动力减弱。 2016中国各省市千人汽车保有量 资料来源： Wind，中汽协，国家统计局 2016中国各省市汽车新注册量占保有量的比例 资料来源： Wind，中汽协，国家统计局 0 50 100 150 200 250 300 北京 浙江 江苏 天津 山东 宁夏 河北内蒙古广东 辽宁 青海 山西 新疆 上海 吉林 陕西 福建 河南 云南 西藏 重庆 四川 甘肃 海南黑龙江湖北 贵州 安徽 广西 湖南 江西辆 / 千人整体 : 13 5 辆 / 千人5%7%9%11%13%15%17%19%21%安徽 贵州 江西 湖北 湖南 河南 上海 重庆 四川 江苏 广东 广西 河北 福建 云南 陕西 甘肃 青海 山西 宁夏 山东黑龙江吉林 辽宁内蒙古西藏 天津 新疆 北京整体 : 13 . 8% 2017E-2020E销量前景分析 16 请务必参阅正文之后的重要声明 预计豪车品牌稳健增长前景有望延续，自主品牌优胜劣汰趋势显现 /向上转型突破确定性较强标的或对冲市场风险； 预计 2017E-2020E国内传统燃油乘用车市场有望实现 2.9%的销量年复合增长（其中，豪华品牌达 8.8% vs 自主品牌达 4.1%/合资品牌达 0.3%）。 2005-2020E国内乘用车销量同比增速 资料来源： Wind，中汽协，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%60%0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20162017E 2018E 2019E 2020E国内乘用车销量 (百万辆 , L H S ) 年同比增速 ( R H S )小排量购置税率减半 逐步恢复逐步恢复小排量购置税率减半2017E-2020E销量前景分析 17 请务必参阅正文之后的重要声明 2017E-2019E乘用车销量情景分析 乐观假设 中性假设 悲观假设 销量 (百万辆 ) 年同比增速 销量 (百万辆 ) 年同比增速 销量 (百万辆 ) 年同比增速 2017E 25.0 2.4% 24.9 2.0% 24.8 1.6% 2018E 25.3 1.4% 25.1 1.1% 25.0 0.8% 2019E 26.4 4.5% 26.2 4.1% 25.9 3.7% 2020E 27.5 3.9% 27.1 3.6% 26.8 3.3% 3Y-Cagr 3.3% 2.9% 2.6% 资料来源：光大证券研究所预测 2013-2017前 11月中国乘用车销量按品牌分拆 资料来源： Wind，中汽协 资料来源：光大证券研究所预测（基于中性假设情景） 40% 38% 41% 43% 43%51% 53% 50% 48% 46%8% 9% 9% 9% 11%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 前 11 月豪华品牌 中高端品牌 自主品牌乘用车分车型销量预测 市占率 自主品牌 中高端合资品牌 豪华品牌 2017E 43% 46% 11% 2020E 45% 43% 13% 销量（百万辆） 自主品牌 中高端合资品牌 豪华品牌 2017E 10.7 11.4 2.7 2020E 12.1 11.5 3.5 3Y-Cagr 4.1% 0.3% 8.8% 1、市场回顾与展望 2、传统燃油汽车 3、新能源汽车 4、风险提示 5、投资建议 6、附录 新能源汽车 核心驱动力 需求面判断 2017E-2020E销量前景分析 请务必参阅正文之后的重要声明 19 政策趋势判断： 1）政策刺激方面：规范化 /体系化、强化以技术为核心的动态补贴，或面临补贴政策风险（提前退坡 /补贴金额下降）； 政策趋势判断： 2）政策倒逼方面：双积分落地 /全面禁售传统燃油车规划，有望对冲补贴政策风险 /达到车企资源的合理再分配、为全面推广积极布局。 核心驱动力 -政策层面 20 请务必参阅正文之后的重要声明 新能源乘用车 旧版国家补贴标准（万元 /辆） 新能源乘用车 新版国家补贴标准（万元 /辆） 2017（纯电续驶里程 R, km） 2017（电池系统能量密度 , wh/kg; 电续驶里程 R, km） 100=250 R=50 系统能量密度 100=250 R=50 纯电动 2 3.6 4.4 NA 纯电动 90wh/kg-120wh/kg 2 3.6 4.4 NA 120wh/kg 2.2 3.96 4.84 NA 插电混动（含增程式） NA NA NA 2.4 插电混动（含增程式） NA NA NA NA 2.4 2018E（纯电续驶里程 R, km） 2018E（电池系统能量密度 , wh/kg; 电续驶里程 R, km） 100=250 R=50 系统能量密度 100=250 R=50 纯电动 2 3.6 4.4 NA 纯电动 90wh/kg-120wh/kg 2 3.6 4.4 NA 120wh/kg 2.2 3.96 4.84 NA 插电混动（含增程式） NA NA NA 2.4 插电混动（含增程式） NA NA NA NA 2.4 2019E-2020E（纯电续驶里程 R, km） 2019E-2020E（电池系统能量密度 , wh/kg; 电续驶里程 R, km） 100=250 R=50 系统能量密度 100=250 R=50 纯电动 1.5 2.7 3.3 NA 纯电动 90wh/kg-120wh/kg 1.6 2.88 3.52 NA 120wh/kg 1.76 3.168 3.872 NA 插电混动（含增程式） NA NA NA 1.8 插电混动（含增程式） NA NA NA NA 1.92 补贴退出 Cagr 9% (2017-2020E) 补贴退出 Cagr 7% (2017-2020E) 资料来源：财政部 , 科技部 , 工业和信息化部 , 发展改革委 , 光大证券研究所整理 核心驱动力 -政策层面 21 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：财政部 , 科技部 , 工业和信息化部 , 发展改革委 , 光大证券研究所整理 新能源客车 旧版国家补贴标准 新能源客车 新版国家补贴标准 2017 (标准车 10m=250 95wh/kg-115wh/kg 1.0x Ekg115wh/kg 1.2x 0.2510c 1.4x 插电式混合动力客车（含增程式） NA NA 16 18.4 20 插电式混合动力客车（含增程式） 节油率水平 调整系数 单位电量补助标准 (元 /kwh) 国家补贴上限 (万元 /辆 ) 40%-45% 0.8x 3,000 9 45%-60% 1.0x 60% 1.2x 2018E (标准车 10m=250 95wh/kg-115wh/kg 1.0x Ekg115wh/kg 1.2x 0.2510c 1.4x 插电式混合动力客车（含增程式） NA NA 16 18.4 20 插电式混合动力客车（含增程式） 节油率水平 调整系数 单位电量补助标准 (元 /kwh) 国家补贴上限 (万元 /辆 ) 40%-45% 0.8x 3,000 9 45%-60% 1.0x 60% 1.2x 2019E-2020E (标准车 10m=250 95wh/kg-115wh/kg 1.0x Ekg115wh/kg 1.2x 0.2510c 1.4x 插电式混合动力客车（含增程式） NA NA 12 13.8 15 插电式混合动力客车（含增程式） 节油率水平 调整系数 单位电量补助标准 (元 /kwh) 国家补贴上限 (万元 /辆 ) 40%-45% 0.8x 2,400 7 45%-60% 1.0x 60% 1.2x 补贴退出 Cagr 9% (2017-2020E) 补贴退出 Cagr 7% (2017E-2020E) 核心驱动力 -政策层面 22 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：财政部 , 科技部 , 工业和信息化部 , 发展改革委 , 光大证券研究所整理 新能源货车 /专用车 旧版国家补贴标准 新能源货车 /专用车 新版国家补贴标准 2017 (电池容量，元 /kwh) 2017 (电池总储电量，元 /kwh) 纯电动专用车 单位电量补助标准（元 /kwh） 纯电动专用车 储电量（ E， kwh） 单位电量补助标准（元 /kwh） 国家补贴上限（万元） 1,440 0kwh50kwh 1,000 2018E (电池容量，元 /kwh) 2018E (电池总储电量，元 /kwh) 纯电动专用车 单位电量补助标准（元 /kwh） 纯电动专用车 储电量（ E， kwh） 单位电量补助标准（元 /kwh） 国家补贴上限（万元） 1,440 0kwh50kwh 1,000 2019E-2020E (电池容量，元 /kwh) 2019E-2020E (电池总储电量，元 /kwh) 纯电动专用车 单位电量补助标准（元 /kwh） 纯电动专用车 储电量（ E， kwh） 单位电量补助标准（元 /kwh） 国家补贴上限（万元） 1,080 0kwh50kwh 800 补贴退出 Cagr 9% (2016-2020E) 补贴退出 Cagr 16%-24% (2016-2020E) 新能源燃料电池 旧版国家补贴标准 新能源燃料电池 新版国家补贴标准 2017E-2020E (万元 /辆 ) 2017E-2020E (万元 /辆 ) 乘用车 20 乘用车 20 轻型客车 /货车 30 轻型客车 /货车 30 大中型客车 /中重型货车 50 大中型客车 /中重型货车 50 补贴退出 Cagr 0% (2016-2020E) 补贴退出 Cagr 0% (2016-2020E) 需求面判断 23 请务必参阅正文之后的重要声明 目前国内新能源汽车尚属于由供求双方政策驱动的推广期； 市场需求面或仍主要集中在：终端售价 /使用成本（补贴 /政策刺激）、车型选择 /性能（纯电动续航里程 /电池能量密度）、以及便利性（充电桩布局）。 问卷调查消费者不考虑新能源车的因素 资料来源：盖世汽车（ 2017年 11月） 问卷调查新能源汽车亟待改良的因素 资料来源：盖世汽车（ 2017年 11月） 1 8 . 6 %3 2 . 1 %3 2 . 3 %1 4 . 5 %2 . 5 %售价过高 里程过短 充电不便 车型太少 其它1 7 . 5 %3 0 . 8 %2 3 . 1 %2 5 . 4 %3 . 2 %安全稳定性 电池性能 充电桩兼容性 充电桩数量 其它需求面判断 -终端售价 /使用成本占优 24 请务必参阅正文之后的重要声明 可比 A级新能源车型的实际总售价与小排量购置税率优惠的 A级传统燃油车型实际总售价相近、甚至部分车型价格下降约 15%-20%； 受政策倒逼推动、厂商结合成本下降等终端调价有望对冲补贴政策风险，维持新能源汽车相较传统燃油汽车的价格竞争力。 新能源汽车可比车型 80 100 50 360 300 350 320 330 车身参数 最高时速 (km/h) 180 185 180 =130 140 150 135 140 长 (mm) 4605 4600 车身参数 宽 (mm) 1765 1860 长 (mm) 4565 4740 4652 4680 4631 4740 4554 4602 高 (mm) 1460 1720 宽 (mm) 1870 1770 1825 1765 1789 1770 1855 1794 轴距 (mm) 2610 2680 高 (mm) 1700 1480 1483 1500 1495 1490 1716 1515 售价 (RMB) 轴距 (mm) 2660 2670 2700 2660 2650 2670 2700 2650 官方最低售价 109,900 118,800 售价 (RMB) 购置税费用 7,045 7,615 官方指定售价 215,900 209,900 179,900 195,900 228,800 235,900 271,800 205,900 车船使用税费用 540 540 官方终端售价 169,900 173,900 179,900 129,900 195,800 169,900 198,800 139,900 交通强制责任险 950 950 交通强制责任险 950 950 950 950 950 950 950 950 一线城市牌照及上牌费用 50,000 50,000 合计费用 170,850 174,850 180,850 130,850 196,750 170,850 199,750 140,850 合计费用 168,435 177,905 资料来源：光大证券研究所整理 需求面判断 -终端售价 /使用成本占优 25 请务必参阅正文之后的重要声明 除车辆保险和养路费用、车辆维修费用、停车等其他费用以外；从油价与电价角度来看，纯电动乘用车比传统燃油车使用成本下降 30%-50%。 资料来源：光大证券研究所整理 注： 1）油价参考 2017年 12月 19号上海地区 93号油； 2）电价以及充电服务费参考 上海市鼓励电动汽车充电设施发展暂行办法 传统燃油乘用车 耗油成本 (RMB/100km) 油耗 (L/100km) 油价 (RMB/L) 长城哈弗 H6 50.76 7.52 6.75 朗逸 33.75 5.00 6.75 纯电动乘用车 耗电成本 (RMB/100km) 续航里程 (km) 电池容量 (kwh) 充电服务费 (RMB/kwh) 居民用电电价 (RMB/kwh) 常规充电时间 (h) 比亚迪 e5 21.52-25.61 360 47.5 250km的车型数量占比达56%、第 11批电池能量密度 120Wh/kg的的车型数量占比达 85%）。 2017按批次纯电动乘用车续航里程分类 资料来源：工信部，乘联会 2017按批次纯电动乘用车电池能量密度分类 资料来源：工信部，乘联会 0%20%40%60%80%100%第 1 - 3 批 第 4 - 6 批 第 7 - 9 批 第 10 批 第 11 批 1 2 0 W h / kg 1 1 5 W h / k g - 1 2 0 W h / k g 9 0 W h / k g - 1 1 5 W h / k g0%20%40%60%80%100%第 1 - 3 批 第 4 - 6 批 第 7 - 9 批 第 10 批 第 11 批4 0 0 km - 5 0 0 km 3 5 0 km - 4 0 0 km 3 0 0 km - 3 5 0 km 2 5 0 km - 3 0 0 km2 0 0 km - 2 5 0 km 1 5 0 km - 2 0 0 km 1 0 0 km - 1 5 0 km需求面判断 -充电桩渗透率提升 27 请务必参阅正文之后的重要声明 国内充电桩渗透率 /车桩比呈快速改善趋势，截至 2016年底车桩比已改善至约 3.6:1（ vs 2015约 10:1）； 预计充电桩合理布局 /渗透率不断提升（ 2020E规划车桩比约 1:1）、以及兼容性 /功率性 /安全性等不断增强，或提振新能源汽车潜在需求。 2014-2020E国内新能源汽车车桩比 资料来源： Wind，电动汽车充电基础设施发展指南（ 2015-2020年） 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 1 2 . 0 01002003004005006002014 2015 2016 2020E新能源汽车公共充电桩数量 (万 , L H S ) 车桩比例 ( R H S )2017E-2020E销量前景分析 28 请务必参阅正文之后的重要声明 补贴政策风险 /新一轮地方补贴政策空白期或导致 2018E初销量承压，依然看好 2H18E销量稳健增长前景；预计 2H19E-2020E市场竞争加剧 /政策倒逼有望带动新能源汽车实现销量快速增长（ 2017E-2020E年复合增长率约 40%）。 2011-2020E国内新能源汽车销量与同比增速 资料来源： Wind，中汽协，光大证券研究所预测 2011-2020E国内新能源汽车渗透率 资料来源： Wind，中汽协，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%0 3 0 0 , 0 0 0 6 0 0 , 0 0 0 9 0 0 , 0 0 0 1 , 2 0 0 , 0 0 0 1 , 5 0 0 , 0 0 0 1 , 8 0 0 , 0 0 0 2 , 1 0 0 , 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 20162017E 2018E 2019E 2020E新能源汽车销量 ( L H S , 辆 ) 新能源汽车销量同比增速 ( R H S )+ 3 2 4 % Y o Y+ 3 4 3 % Y o Y0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %2011 2012 2013 2014 2015 20162017E 2018E 2019E 2020E国内新能源汽车占传统燃油汽车销量的比例1、市场回顾与展望 2、传统燃油汽车 3、新能源汽车 4、风险提示 5、投资建议 6、附录 风险提示 30 请务必参阅正文之后的重要声明 传统燃油汽车市场 受小排量购置税率波动，市场销量 /车企毛利率承压； 豪车品牌销量 /新车上市不及预期，需求减弱 /折扣率扩大影响产业链利润率； 自主品牌研发积累 /向上转型突破不及预期，转型初期利润率承压。 新能源汽车市场 补贴政策风险（提前退坡 /补贴金额下降），市场销量 /车企毛利率承压； 新一轮初地方补贴政策空白期，削弱市场需求 /影响车企车型销量与上市规划； 产业链技术升级 /新车上市不及预期，后端充电桩运营推进力度不及预期。 1、市场回顾与展望 2、传统燃油汽车 3、新能源汽车 4、风险提示 5、投资建议 6、附录 2015-2019E 华晨中国 （ 1114.HK） 盈利预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 注：数据截止至 2017/12/22 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 （百万人民币） 4,863 5,125 5,418 5,794 6,133 营业 收入增速 -11.8% 5.4% 5.7% 6.9% 5.9% 归母净 利润 （百万人民币） 3,495 3,682 4,889 7,867 9,979 归母净利润增速 -35.3% 5.4% 32.8% 60.9% 26.8% EPS（人民币）（ 摊薄） 0.69 0.73 0.97 1.56 1.98 ROE 17.6% 15.5% 17.4% 22.1% 22.2% P/E 25 24 18 11 9 P/B 4.4 3.7 3.1 2.5 1.9 华晨中国（ 1114.HK，“买入”评级，目标价 HK$30.57） 32 维持看好豪车市场回暖、新 5系 /SUV-X3等新车上市提振，驱动的宝马产品周期走强与华晨宝马业绩改善前景； 主机厂受前端小幅零售折扣波动影响有限，维持其在产品周期中后期实现业绩强劲增长的观点（ 2018E-2019E 或为最强期）； 核心风险提示：宝马产品周期大幅不及预期，新产品周期前期利润率承压等。 请务必参阅正文之后的重要声明 2015-2019E 吉利汽车 （ 175.HK） 盈利预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 注：数据截止至 2017/12/22 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 （百万人民币） 30,138 53,722 99,152 136,523 180,117 营业 收入增速 38.6% 78.3% 84.6% 37.7% 31.9% 归母净 利润 （百万人民币） 2,261 5,112 9,722 13,512 18,504 归母净利润增速 58.0% 126.2% 90.2% 39.0% 36.9% EPS（人民币）（ 摊薄） 0.26 0.57 1.07 1.48 2.03 ROE 11.6% 20.9% 30.0% 31.0% 31.4% P/E 88 39 21 15 11 P/B 10.1 8.2 6.3 4.7 3.5 吉利汽车（ 175.HK，“买入”评级，目标价 HK$31.54） 33 看好领克 01竞争力，公司或是自主品牌向上转型突破确定性最强标的之一； 2018E吉利品牌 5款高性价比新车型上市（其中 4款为新细分领域新车型），有望驱动其销量持续稳健增长 /对冲市场销量承压风险； 核心风险提示：销量 /新车上市不及预期， 2018E车市承压，领克合资公司初期利润率承压等。 请务必参阅正文之后的重要声明 2015-2019E 比亚迪 （ 1211.HK） 盈利预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 注：数据截止至 2017/12/22 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 （百万人民币） 77,612 100,208 108,879 126,299 139,380 营业 收入增速 40.2% 29.1% 8.7% 16.0% 10.4% 归母净 利润 （百万人民币） 2,823 5,052 4,137 5,560 6,623 归母净利润增速 551.3% 78.9% -18.1% 34.4% 19.1% EPS（人民币）（ 摊薄） 1.12 1.88 1.52 2.04 2.43 ROE 8.7% 9.9% 7.6% 9.5% 10.4% P/E 51 30 38 28 23 P/B 4.4 2.7 2.6 2.4 2.2 比亚迪（ 1211.HK，“买入”评级，目标价 HK$80.41） 34 政策驱动新能源汽车行业长期健康发展，比亚迪在产业链垂直整合、技术