2019年建筑装饰行业投资策略报告.pptx

2019年建筑装饰行业投资策略报告,2018.11.20,要点,2018年的建筑是信用受损方向，四大业务板块中除专业工程外，地产、基建、国际工程产业链净利润增速逐季下行，整个行业股价表现也相对疲软；但展望2019年，我们并不悲观，7月底国常会政策转向以来，以“补短板”为主体的传统基建、以“精准扶贫”为代表的乡村振兴、以及“供给侧改革”补缺口为主的煤化工、石油化工等新基建方向边际改善明显，是2019年投资重点布局的方向。相对而言基建不缺需求，融资是约束。总量研究范式下，我们从基建资金来源的角度，着力边际变化，推演基建投资可能的规模、路径和方向：财政先行利好传统基建项目和地方融资平台，18年下半年起平台融资功能（城投债+贷款）改善、专项债发行加快叠加银行表内信贷投放加速将带动19年基建投资增速上行至9%，结构上中央“补短板”先行，地方财政空间充足区域跟进；但同时需要注意地方政府所面临的债务约束，考虑全口径财政支出（包含土地财政）,静态测算全国地方政府债务限额（不含中央）增长空间约为7.7万亿元，对应15%新增债务空间，因此稳增长与防风险的再平衡决定了最终政策的执行效果。公司研究范式下，ROE提升（亦或市场预期ROE获得提升空间）将促进公司基本面改善，但股价收益取决于公司扩表与行业（包含融资）基本面的共振程度。2019年看好“新基建”方向：传统基建，推荐中国中铁（19年15%增长，PE7.9X，PB1.0X，铁路建设市场占有率全国第一，建筑央企债转股第一单落地）、四川路桥（19年23%增长， PE7.8X，PB0.9X，精准扶贫标签，17年起新签订单大幅增长，业绩反转）、苏交科（19年20%增长，PE13X，中国版的AECOM，战略清晰，年初订单高速增长，未来三年20%复合增长确定性高）、中设集团（19年32%增长，PE10X。民营基建设计龙头之一，16年完成事业部制改革，员工激励全面提升，市场+细分领域拓展保障未来持续增长）；新基建，看好供给侧改革补缺口的化学工程，化工投资受益17年工业企业利润增速大增，退城入园加速推进，煤化工投资煤制乙二醇投资热情高，煤制油、煤制气示范项目在积极推进；石油炼化投资17年开始加速，根据企业投资计划来看，景气度还在持续上升，推荐中国化学，东华科技；同时关注信用（政策预期+融资环境）边际改善最明显的民营PPP龙头东方园林、岭南股份、龙元建设。其它估值提升品种：现金流好，标准化提升市占率的家装，建议关注东易日盛（传统家装积累深厚）、金螳螂（标准化家装规模领先）、亚厦股份（装配式装修先锋）；板块调整充分，估值具有高安全边际的“一带一路”，建议关注中工国际、中材国际、北方国际。,主要内容,1. 基建驱动力-信号验证体系2. 新一轮基建投资周期启动3. 基建企业ROE打开提升空间,4. 其他看好的方向：专业工程、家装、装,配式建筑,3,1.1 基建产业链核心驱动力是政府投资意愿和投资能力 地方政府一直有投资意愿，资金作为投资能力的衡量成为核心约束 是否具备投资能力受制于：地方政府自身负债能力、资金可获得性,一直较强,地方政府投资,资金,负债能力？可获得？,能力,意愿,资产,负债,基建补短板,2006-02,2006-09,2007-04,2007-11,2008-06,2009-01,2009-08,2010-03,2010-10,2011-05,2011-12,2012-07,2013-02,2013-09,2014-04,2014-11,2015-06,2016-01,2016-08,2017-03,2017-10,2018-05,0.0%-10.0%,60.0%50.0%,-50.0%-100.0%,40.0%100.0%30.0%50.0%20.0%0.0%10.0%,200.0%150.0%,社融同比增速（左）,基建投资增速（右）,1.2 建筑行业本质：融资 建筑行业属于资金密集型行业，依赖融资推动业务扩张：负债权益扩表-垫资施工-存货-应收账款-工程回款 回顾历史：基建投资增速与社融增速具有高度相关性基建投资增速与社融增速具有高度相关性,2009-06,2009-12,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2017-12,2018-06,2007-09,2008-04,2008-11,2009-06,2010-01,2010-08,2011-03,2011-10,2012-05,2012-12,2013-07,2014-02,2014-09,2015-04,2015-11,2016-06,2017-01,2017-08,2018-03,2008-12,2009-06,2009-12,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,1.3 信号验证：存货、应收账款、现金流先行 行业融资边际改善先导指标：存货、应收账款、现金流,社融边际改善后企业（存货+应收账款）率先改善，再随业务进入扩张期快速上行社融边际改善后企业销售商品、提供劳务收到的现金基本同步改善,100%80%60%40%20%0%-20%,120%,存货加应收增速,社融增速,中国中铁,80%60%40%20%0%-20%,100%,存货加应收增速,销售收到现金增速东方园林,社融增速,中国建筑,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,120%,存货加应收增速,销售收到现金增速,社融增速,销售收到现金增速金螳螂,135%115%95%75%55%35%15%-5%-25%,175%155%,销售收到现金增速（滞后一个季度）,存货+应收+其他非流动资产增速社融增速,2010-12,2011-06,2011-12,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2009-06,2009-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2014-06,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-06,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2008-12,2009-07,2010-02,2010-09,2011-04,2011-11,2012-06,2013-01,2013-08,2014-03,2014-10,2015-05,2015-12,2016-07,2017-02,2017-09,2018-04,1.4 信号验证：收入、订单略有滞后 融资环境改善，同样会逐渐反映至新签订单和收入上，但不同企业有不同程度的时滞，总体而言：,企业收入大约滞后社融变化1-3个季度出现改善；新签订单大约滞后3个季度左右出现改善，不同的企业略有差异,100%80%60%40%20%0%-20%,订单增速（滞后三个季度）,中国建筑,120%100%80%60%40%20%0%-20%,收入增速,社融增速,中国中铁,135%115%95%75%55%35%15%-5%-25%,收入增速,社融增速,收入增速（滞后三个季度）社融增速中国交建,订单增速东方园林,60%40%20%0%-20%-40%,80%,收入增速,订单增速（滞后一年）,社融增速,主要内容,1. 基建驱动力-信号验证体系2. 新一轮基建投资周期启动3. 基建企业ROE打开提升空间,4. 其他看好的方向：专业工程、家装、装,配式建筑,8,2.1 “补短板”成为本轮政府资产扩张抓手 根据国务院关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，基础设施补短板主要围绕以下九大领域展开：,多省成立脱贫攻坚投资基金或项目库，贵州基金规模已达2300亿元172项重大水利工程已开工130项，在建规模超过1万亿元新一批特高压输电工程和农村电网改造升级工程总投资达1万亿元,铁总上调铁路投资计划，4季度预计约有2000亿铁路建设项目启动招投标各大经济带推进交通网络建设，广东、江苏、浙江公路水运项目总投资均近万亿元2014年至今发改委共批复约1670亿元中西部机场建设项目,根据住建部2016年数据，村镇投资中基础设施建设投资占比可达25%“水十条”开启千亿黑臭河和流域治理空间，民营企业拥有竞争优势的领域截至2018年9月全国PPP项目库中科教文体卫及社会保障项目总投资额已达1.7万亿元,可用资金比例=,- 1,2.2 从利息覆盖角度测算：地方政府负债空间7.7万亿 假设所有债务本金都可借新还旧，同时在极端情况下政府剔除刚性支出后，剩余部分全部用于付息所能承受的最大债务规模作为地方政府负债的上限，估测债务增长的空间：,仅考虑地方政府公共财政（不含土地）可用资金能够支撑的债务总量考虑全口径财政（包含土地）可用资金能够支撑的债务总量,以此可以在测算债务空间的同时了解地方政府债务对于土地财政的依赖程度, 具体测算公式如下：2018 年债务上限 = 2018 年预算支出 可用于付息的资金比例 加权利息成本,财政总支出刚性支出财政总支出,=,（地方政府公共财政支出刚性支出）+（土地出让收入25%）财政总支出,债务增长空间 =,2018 年债务上限2017 年债务余额,注：财政总支出里包括一般公共财政和政府性基金两部分，而政府性基金主要来源为土地出让收入，历史来看可用资金大约占其中25%左右，故我们简化用（土地出让收入*25%）指代政府性基金里的灵活可用资金,类别地方债城投信贷城投非标城投债券合计,规模（万亿）14.024.06.07.051.0,利率4.0%6.0%11.0%6.0%6.0%,利息（万亿）0.561.440.660.423.08,2.2.1 利息压力的估算：地方政府存量债务规模51万亿，年均利息支出3.08万亿 保守估计地方政府存量债务规模51亿万亿。考虑存量地方政府债券规模约14万亿，2017年末隐性债务约为 37万亿 按照目前的债务结构，地方政府广义债务年均利息支出约为3.08万亿元表1：地方债务压力测算（2017年）,2.2.2 测算法一：不考虑土地财政已无债务空间 若以非刚性支出支付利息，地方政府已没有增加债务的空间：,我们根据地方财政支出的保障顺序与可压缩程度大致将具体科目分为刚性支出、弱刚性支出、非刚性支出三类，占比分别约为50%/37%/13%,B:2018支出增速E10%8%5%,C:可用资金C=A*(1+B)*13%2.482.442.37,D:债务可增长空间D=C/6.04%-51-9.9-10.7-11.8,E:债务可增长比例E=D/51-19%-21%-23%,注：综合负债成本约为6.04%=3.08/51,表2：仅考虑地方财政中可用资金，地方政府已无债务增长空间（万亿元）,可用资金类别地方财政支出中的非刚性支出（总支出的13%）,A:17年地方财政支出17.3, 分地区来看，在不考虑土地财政的情况下，大部分地区已经没有债务空间，全国仅有6个省（自治区、直辖市）债务空间在30%以上，其中经济发达地区如上海、广东、北京相对较好，债务可增长空间分别为141%/58%/58%,地区,2018年地方公共财政支出预算数(亿元）,各地非刚性支出比例,预计2018年可用资金预测（地方公共财政非刚性支出）（亿元）,2017年债务存 债务可增长空 债务可增长量（亿元） 间（亿元） 比例,西藏自治区上海市广东省北京市宁夏回族自治区内蒙古自治区黑龙江省山西省河北省江西省青海省新疆维吾尔自治区辽宁省甘肃省山东省河南省福建省四川省云南省吉林省湖南省安徽省海南省广西壮族自治区陕西省浙江省贵州省重庆市湖北省江苏省天津市,2,2988,18915,9436,7701,0916,1223,6464,2557,7086,0861,4464,0205,3223,27810,7328,0494,1948,0726,0603,0988,0605,7711,4914,6764,9187,8834,4004,1354,65711,2593,182,21%22%16%16%11%11%11%9%10%14%16%12%11%13%10%9%18%20%14%9%11%12%13%11%11%14%14%12%13%13%13%,4921,8272,5781,0731226843913937858682344955884371,1217617541,6028362948486721925315591,0946324895941,422401,31912,57626,92911,2331,3787,9985,7375,76411,78713,2533,9328,34910,6828,13921,54214,87516,25335,93218,9796,70821,95417,5035,08114,54517,66335,43521,36618,74923,18464,48127,938,7,82817,68315,7516,5336493,3287447361,2061,126(58)(148)(944)(909)(2,982)(2,269)(3,766)(9,410)(5,145)(1,840)(7,919)(6,379)(1,899)(5,757)(8,412)(17,325)(10,901)(10,652)(13,341)(40,943)(21,297),2455%141%58%58%47%42%13%13%10%8%-1%-2%-9%-11%-14%-15%-23%-26%-27%-27%-36%-36%-37%-40%-48%-49%-51%-57%-58%-63%-76%,2.2.3 各地区债务空间：只有京沪粤等地区空间较大表3：不考虑各地土地财政支出静态测算全国仅6个地区债务可增长空间超过30%,注：假设2018年各类财政支出延续历史平均比例，由于个别省市（山东省、山西省、江西省、河北省、湖南省以及辽宁省）的2018年财政支出预算总数未能获得，我们基于其2017年总支出决算数以及其2008至2016年几何平均财政支出增长率估计其2018年财政支出；由于西藏及内蒙古自治区2017年决算数不可获得，我们以类似原理估计其2017及2018财政支出。,2.2.4 测算法二：全口径财政考量下可新增债务空间,7.7万亿, 土地出让对于地方偿债能力提升确实起着至关重要的作用。考虑公共财政和土地财政全口径下，静态测算全国地方政府债务总额（不包含中央）可增长空间约为7.7万亿元（通过分省份测算空间加总得到），分地区来看，上海、广东、江西、山东等沿海地区及东北地区情况相对较好,，,由于与其他省市相比，西藏债务上涨空间极高，我们在图中将其上涨倍数缩小十倍,全国合计14个省/直辖市/自治区债务空间在20%以上, 全国合计14个省（自治区、直辖市）债务空间在20%以上，但全国仍有12个地区债务空间仍然为负：天津、贵州、陕西、湖南、广西等地空间在-20%以下 其中，山东、浙江、福建等10个省份新增债务限额在考虑土地财政后由负转正,地区西藏自治区上海市广东省北京市宁夏回族自治区内蒙古自治区江西省河北省山西省山东省河南省黑龙江省福建省浙江省辽宁省重庆市甘肃省青海省四川省新疆维吾尔自治区海南省吉林省安徽省云南省江苏省湖北省广西壮族自治区湖南省陕西省贵州省天津市,2018年地方公共财政支出预算数(亿元）2,2988,18915,9436,7701,0916,1226,0867,7084,25510,7328,0493,6464,1947,8835,3224,1353,2781,4468,0724,0201,4913,0985,7716,06011,2594,6574,6768,0604,9184,4003,182,各地非刚性支出比例21%22%16%16%11%11%14%10%9%10%9%11%18%14%11%12%13%16%20%12%13%9%12%14%13%13%11%11%11%14%13%,2017年土地财政出让收入（亿元）751,8624,238674783701,4451,1454952,6911,8482321,8835,6525392,885309632,23303402871,1045096,9052,1125205896307291,207,预计2018年可用资金预测（地方公共财政中非刚性支出+ 土地出让收入相关支出*25%）（亿元）5122,3253,7111,2531437831,2551,0915251,8411,2564531,2582,6067321,2615192512,1994952833719679723,2691,1596701,005727827724,2017年债务存量（亿元）31912,57626,92911,2331,3787,99813,25311,7875,76421,54214,8755,73716,25335,43510,68218,7498,1393,93235,9328,3495,0816,70817,50318,97964,48123,18414,54521,95417,66321,36627,938,债务可增长空间（亿元）8,16125,93034,5239,5189934,9667,5266,2782,9298,9385,9161,7714,5747,7101,4442,127460221482(148)(393)(569)(1,489)(2,890)(10,358)(3,986)(3,454)(5,310)(5,621)(7,672)(15,950),债务可增长比例2560%206%128%85%72%62%57%53%51%41%40%31%28%22%14%11%6%6%1%-2%-8%-8%-9%-15%-16%-17%-24%-24%-32%-36%-57%,不考虑土地财政债务空间（可用资金=地方公共财政中非刚性支出）2455%141%58%58%47%42%8%10%13%-14%-15%13%-23%-49%-9%-57%-11%-1%-26%-2%-37%-27%-36%-27%-63%-58%-40%-36%-48%-51%-76%,2.2.5 各地区债务空间：14省份空间在20%以上表4：考虑各地土地财政支出静态测算各省份加总债务可增长空间约7.7万亿,2.2.6 缓解债务压力措施之一：优化债务结构可提供债务增量空间4.3万亿元（置换20%的城投债务） 专项政府债对城投形成替换可以同时起到降低利息成本、规范预算的双重作用:,城投债务（万亿）地方债务（万亿）债务总利息（万亿）,37.014.03.1,29.621.42.9,18.532.52.6,0.051.02.0,当城投债被替换20%/50%/100%时，全国地方政府债务增长比例将可从15%（增加7.7万亿）提高至约23%/38%/74%，对应债务增量空间分别是4.3万亿/12万亿/30万亿表5：城投置换比例对应2017年存量债务利息费用城投置换前 置换20%城投债 置换50%城投债 置换100%城投债,债务增长比例,债务增长空间 债务增长比 债务增长空 债务增长 债务增长空 债务增长 债务增长空(万亿） 例 间(万亿） 比例 间(万亿） 比例 间(万亿）,3.54,15%,7.7,23%,11.9,38%,19.6,74%,37.6,注：2018年可用资金预测为各省份分别计算的可用资金加总数据,资料来源：Wind，申万宏源研究表6:置换20%城投债后全国地方政府债务（不含中央）增长空间可从15%提升至约23%，提供4.3万亿增量空间,2018年可用资金预测,（地方公共财政中非刚性,支出+ 土地出让收入相关支出*25%）（万亿）,城投置换前,置换20%城投债,置换50%城投债,置换全部城投债,2.2.7 缓解债务压力措施之二：增加中央债务率加大对地方转移支付可提供债务增量空间3.2万亿, 中央国防和外交经费支出较多，因此刚性支出占比较高，假设中央政府的全部非刚性支出用于转移支付，则地方可以额外增加6%的债务空间，对应增加3.2万亿的空间。但这种假,程度刚性弱刚性非刚性,占比67%27%6%,表7: 中央财政支出分类支出用途一般公共服务、国防、外交、公共安全、社会保障和就业、医疗卫生、城乡社区事务、住房保障、粮油物资储备管理等事物、债务利息教育、科学技术、环境保护、农林水事务、文化体育与传媒、金融监管、国土资源气象等事物交通运输、资源勘探电力信息等事物、商业服务业等事物、对外援助、其它,可用资金类别,2018中央政府支出预算（万亿）,可用资金（万亿）,2017地方债务存 额外债务可增长 额外债务增量（万亿） 空间（万亿） 长比例,中央一般财政的非刚性支出（总支出的6%）,3.25,0.20,51,3.23,6.3%,设过于极端，并不太可行表8: 考虑中央政府的可用资金支付利息，能够为全国地区债务（不含中央）提供约3.2万亿空间,地区,2018年地方公共 2017年土地财政支出预算数 财政出让收(亿元） 入（亿元）,预计2018最高（地方公共财政中真实非刚性支出+ 土地出让收入相关支出*25%）（亿元）,2017年债务存量（亿元）,债务可增长空间（亿元）,债务可增长比例,未压缩刚性支出的债务空间,西藏自治区宁夏回族自治区山西省内蒙古自治区上海市河北省广东省黑龙江省河南省北京市山东省江西省辽宁省吉林省新疆维吾尔自治区甘肃省湖南省安徽省青海省浙江省重庆市福建省海南省广西壮族自治区云南省陕西省湖北省四川省江苏省贵州省天津市,2,2981,0914,2556,1228,1897,70815,9433,6468,0496,77010,7326,0865,3223,0984,0203,2788,0605,7711,4467,8834,1354,1941,4914,6766,0604,9184,6578,07211,2594,4003,182,75784953701,8621,1454,2382321,8486742,6911,44553928703095891,104635,6522,8851,8833405205096302,1122,2336,9057291,207,6403151,2811,7522,7092,3875,4381,0472,6672,0083,6172,0301,5819131,0859682,3341,8534073,6401,8881,6364941,4021,7721,4971,8222,7774,8871,3831,182,3191,3785,7647,99812,57611,78726,9295,73714,87511,23321,54213,25310,6826,7088,3498,13921,95417,5033,93235,43518,74916,2535,08114,54518,97917,66323,18435,93264,48121,36627,938,10,2873,84215,45121,00932,28127,74463,12211,59229,29422,01938,35620,35715,4998,4139,6217,88616,69213,1862,81224,84312,51610,8403,0928,66310,3677,1176,99010,04816,4401,535(8,364),3226%279%268%263%257%235%234%202%197%196%178%154%145%125%115%97%76%75%72%70%67%67%61%60%55%40%30%28%25%7%-30%,2560%72%51%62%206%53%128%31%40%85%41%57%14%-8%-2%6%-24%-9%6%22%11%28%-8%-24%-15%-32%-17%1%-16%-36%-57%,2.2.8 缓解债务压力措施之三：压缩地方政府支出可提供债务增量空间39.7万亿 我们发现这种方案下天津仍然无法举借新债，贵州仍低于20%，其他省份均腾挪出较大空间，全国加总来看，压缩地方政府支出可以提供39.7万亿的债务空间表9：压缩地方政府支出可以为全国地方政府债务（不含中央）提供39.7万亿的额外债务增量空间,指标名称18年房地产投资增速19年房地产投资增速2016-2020年土地出让收入用于基建比例历年专项债用于基建的比例2018年净融资额（亿）,数值7%5%25%66%3000,假设依据申万宏源关键假设表申万宏源关键假设表历年土地出让收入中成本性支出占75%-80%左右，剩余可用于基建根据发行专项债用途汇总估算政策转向影响，利好下半年城投债发行，考虑到18年到期偿还规模高于17年2422亿，预计全年净融资额保守估计3000亿,2019年净融资额（亿）,2000,企业自有资金出资占银行贷款的比例2018年增速2019年增速2018201920182019,50%-5%-8%7.00%6.50%3.50%4.00%,201820192018201920182019201820192017201820192018201920182019,6.60%6.30%2.00%2.10%15%15%20%15%24%22%25%3003008%8%,2.3 资金来源看可用资金：信贷和专项债成为本轮焦点表10：资金来源测算关键假设表（总表）,国家预算内资金国内贷款利用外资及其他,实际GDP增速CPI基建投资预算内资金占公共财政支出比新增人民币贷款同比增速基建国内贷款占新增人民币贷款比例利用外资（亿）其他资金占总资金来源比例,申万宏源关键假设表申万宏源关键假设表申万宏源关键假设表申万宏源关键假设表该比例历史以来稳定提升，假设18-19年与17年基本持平表外融资规模受到控制下，表内信贷增速提升2017年根据银行报表，汇总贷款总额投向基建比例假设，未来趋势考虑到房地产受到调控，基建比例将有所提升利用外资数额较小，总量基本在200-500亿规模之间，对基建总体影响可以忽略，中性假设2018和19年均为300亿其他资金近年来平稳增加，占总资金的比例基本稳定在7%-9%左右，我们假设2018-19年该比率为8%,