2019年家电行业结构行情投资分析报告.pptx

2019年家电行业结构行情投资分析报告,2018.11.20,主要内容,1. 行情回顾：营收增速放缓，行业估值承压2. 趋势研判：短期景气下行，竞争格局向好3. 投资策略：龙头应对有方，精选优质白马4. 金股组合：苏泊尔、青岛海尔、格力电器,2,Nov-18,Oct-18,Oct-18,Sep-18,Sep-18,Aug-18,Aug-18,Jul-18,Jul-18,Jul-18,Jun-18,Jun-18,May-18,May-18,Apr-18,Apr-18,Mar-18,Mar-18,Feb-18,Feb-18,Jan-18,Jan-18,Jan-18,300,-30%-40%-50%-60%-70%,20%10%0%-10%-20%,沪深300,白电,厨电,零部件,黑电,小家电,3,1.1 行情回顾：家电板块跑输沪深300指数6.6pcts 家电行业整体看，年初至今跑输沪深300指数6.6pcts,从年初至今11月9日家电板块下跌28%，弱于沪深300指数21.4%的跌幅，在所有行业涨跌幅排名中位居第十三；, 家电细分板块看，年初至今白电/小家电的股价表现相对较好,2018年1-7月，白电板块跑赢沪深300，此后跌幅扩大但仍显著好于厨电、黑电和零部件；2018年6月至今，小家电板块发力，股价表现反超沪深300；,-28.0%,-21.4%,-25%-30%-35%-40%-45%,0%-5%-10%-15%-20%,传综电有电轻汽机通纺商公建国交家房化建农采食沪医计钢非休银媒合子色气工车械信织业用筑防通用地工筑林掘品深药算铁银闲行金设制 设 服贸事装军运电产 材牧 饮 生机 金服属备造 备 装易业饰工输器 料渔 料 物 融务,家电细分板块除白电、小家电外均跑输大盘,年初至今家电板块跑输沪深300指数,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,2013Q1,2013Q3,2014Q1,2014Q3,2015Q1,2015Q3,2016Q3,2017Q1,2017Q3,2018Q1,2018Q3,2009Q3,2016Q1,2009/1,2009/7,2010/1,2010/7,2011/1,2011/7,2012/1,2012/7,2013/1,2013/7,2014/1,2014/7,2015/1,2015/7,2016/1,2016/7,2017/1,2017/7,2018/1,2018/7,1.2 行情回顾：行业景气度下行致使估值中枢回落 基本面数据承压，家电板块估值中枢回落,历史数据表明，家电板块估值和收入呈现较强的正相关性；2017Q4以来，家电板块营业收入同比增速大幅回落，对应到板块估值中枢持续回落；, 行业景气度下行，公司估值压力显现,我们以格力为例对三大白电龙头进行分析，通过对比格力电器的估值水平与产业在线出货端的内销量增速，发现两者呈现极强的正相关性；,家电板块相对PE与收入增速相关性较强,格力电器PE（TTM）与内销量增速同向变动,-20%-40%-60%,0%,140%120%100%80%60%40%20%,5.000.00,25.0020.0015.0010.00,PE（TTM）,格力空调内销YOY,1.201.000.80,2.001.801.601.40,0%-10%-20%-30%,60%50%40%30%20%10%,营业总收入YOY-左轴,相对PE-右轴,1.3 行情回顾：外资持股变动趋势 资金面：海外资金持续净流入美的集团，净流出青岛海尔,2018年初至11月9日，海外资金净流入美的集团133.82亿元；净流出格力电器8.32亿元但10月开始净流入9.55亿元；净流出青岛海尔18.2亿元；, 资金面：截至三季度末，国内公募基金持仓白电青睐有加，厨电继续减持,二季度末，格力电器和美的集团分别位列前二十大重仓股的第三和第四，持股市值占基金股票投资市值比分别为1.23%、1.25%；三季度末，白电板块配置环比有所回落，但仍处于历史高位；,公募基金持股市值占基金股票投资市值比（%）,白色家电沪港通深港通净流入资金（亿元）,公司,2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3,格力电器美的集团青岛海尔老板电器华帝股份,1.220.850.170.180.24,0.860.800.100.140.26,1.121.150.210.120.27,1.141.190.230.010.22,1.231.250.360.010.20,0.990.810.250.010.09,时间,美的集团 格力电器 青岛海尔,2018Q12018Q22018Q3截至11月9日10月至11月9日,4.0972.7246.04133.8210.96,-12.07-8.122.32-8.329.55,-9.61-11.02-8.42-18.20-1.06,主要内容,1. 行情回顾：营收增速放缓，行业估值承压2. 趋势研判：短期景气下行，竞争格局向好3. 投资策略：龙头应对有方，精选优质白马4. 金股组合：苏泊尔、青岛海尔、格力电器,6,-20%,40%30%20%10%0%-10%,0,2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月,2016年,2017年,2018年,yoy,-20%,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,0,900800700600500400300200100,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月,2016年,2017年,2018年,yoy,2.1 空调：预计2018年全年内销增长6%-7%, 2018年1-9月空调累计销量1.23亿台，同比增长7.19%；其中内销和出口分别同比增长8.6%和5% 三季度空调内销下滑12%，跟去年基数高、零售景气度下行、地产滞后影响有关，外销抢订单提前释放，预计年底前出口增速好于内销。全年销量增速预计在6%-7%空调外销出货量同比增长5%（万台、%）,空调内销出货量同比增长8.6%（万台、%）1,200 60%50%1,00040%800 30%20%60010%400 0%-10%200-20%0 -30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016年 2017年 2018年 yoy空调内外销合计增长7.19%（万台、%）,Aug-14,Aug-15,Aug-16,Aug-17,May-18,May-14,May-15,May-16,May-17,Aug-18,Nov-14,Nov-15,Nov-16,Nov-17,Feb-15,Feb-16,Feb-17,Feb-18,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,8007006005004003002001000,零售额（千万元）,零售额同比,2.1 空调：预计2019年内销出货量下滑5%, 展望2019年空调市场，我们分析内销受地产增速放缓、终端零售景气度低迷三方面因素的叠加影响，外销贸易摩擦，明年上半年空调市场景气度大概率下行，下半年企稳, 预计空调行业2019年内销出货量下滑5%左右,空调库/销比仍然可控(%),空调终端零售额连续3个月同比下滑,房地产累计销售面积增速回落,-10%-20%-30%,60%50%40%30%20%10%0%,商品房销售面积YOY,40大中城市YOY,三四线城市YOY,73%,80%70%50%60%50%40%30%20%10%0%,450040003500300025002000150010005000,渠道库存-万台,工业库存-万台,库存销量比-右轴,50%40%30%20%10%0%,70%60%,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,油烟机,空调,洗衣机,彩电,冰箱,12%10%8%6%4%2%0%,14%,18%16%,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,油烟机,空调,洗衣机,彩电,冰箱,2.1.1 后地产时代的家电演绎：影响空间有限, 家电地产依赖度不高,从结构上来看，一手房拉动占比趋于下降，二手房拉动比例趋于上升,从总量上来看，除烟机依赖度较高（70%左右）外，冰箱/空调/洗衣机/彩电的整体地产拉动比例在30%以下,一手房拉动比例趋于下降,二手房拉动比例趋于上升,30%20%10%0%,60%50%40%,80%70%,2012年,2017年,2013年油烟机,2014年 2015年空调 洗衣机 彩电,2016年冰箱,单位：%,单位：%,家电对地产整体依赖度并不高单位：%,2006-08,2006-02,2006-05,2006-11,2007-02,2007-05,2007-08,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,2013-02,2013-05,2013-08,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2007.09,2008.02,2008.12,2009.04,2009.11,2010.05,2012.02,2012.07,2013.02,2014.03,2015.02,2016.04,2017.02,2.1.2 后地产时代的家电演绎：影响时间迟滞 2013年是空调与地产相关性的分水岭,200-20-40-60,6040,80,100,商品房销售面积:现房:累计同比,商品房销售面积:期房:累计同比,内销量:家用空调:累计同比,5个月,4个月,6个月,5个月,13个月,14个月,2013.02-2014.12,2014年凉夏，渠道库存主要形成期,2007-2011年政策刺激，消费力提前透支,2013年之前，家用空调处于渗透率快速提升期，其出货量与商品房销售面积高度相关，基本滞后46个月；随着2008-2012年三年政策强刺激结束，消费力提前透支，2013年以后，因渗透率提升带来的空调消费市场需求边际变化显著降低，叠加渠道库存因素，家用空调出货量与商品房销售面积相关性大幅下降，滞后期延长至1013个月；2012-2013年夏季高温,2015年下半年空调进入长达一年库,存去化周期,10个月,5000,1000,20001500,350030002500,10%0%,30%20%,50%40%,90%80%70%60%,100%,2011,2012,2014,2015,2017,2009 2010单门,2013双门,2016三门,多门,对开门,市场均价-右轴/元,1,000-,2017,2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E冰箱洗衣机电视机, 冰洗行业产品结构升级，带动均价稳步提升,多门冰箱市占率上涨带动均价提升（%，元）4000,2.2 冰洗：存量更新需求为主、结构升级带动均价提升家电换新需求日渐提升（万台）6,000进入换新潮，我们预计2018年冰箱、4,0003,0002,000,500,1000,250020001500,20.00%,40.00%,80.00%60.00%,大容量洗衣机占比提升带动均价上涨(%,元)100.00% 3000,2011,2012,2015,2016,0.00%20107.0KG以下8.0公斤9.1-9.9公斤,2013 20147.0公斤8.1-8.9公斤10.0公斤,020177.1-7.9公斤9.0公斤10.1公斤及以上,市场均价-右轴/元,Jan-12,Jan-13,Jan-14,Jan-15,Jan-16,Jan-17,Sep-12,Sep-13,Sep-14,Sep-15,Sep-16,Sep-17,Jan-18,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,May-16,May-12,May-13,May-14,May-15,May-17,May-18,Sep-18,2.2 冰洗：龙头企业强者恒强、集中度持续提升 龙头公司市占率不断提升,2018年1-9月洗衣机产业在线内销同比微增2.95%，但以海尔为代表的龙头公司前三季度增速为8.75%，表现优于行业平均，市场集中度进一步提升；2018年1-9月冰箱产业在线内销量同比下滑4.71%，海尔等龙头企业前三季度冰箱内销量合计仅下滑0.9%，好于行业平均，头部品牌集中趋势持续演绎；,以海尔为代表的冰箱龙头市占率不断提升,洗衣机双寡头格局明显,30%,40%,50%,70%60%,90%80%,CR2,CR5,单位：%,30.5%,30.7%,32.0%,33.8%,34.3%,35.2%,35.8%,10.2%12.4%,9.8%13.1%,10.2%12.1%,10.3%13.3%,10.7%10.9%,10.4%11.4%,10.7%11.0%,0%,20%10%,30%,60%50%40%,90%80%70%,100%,海尔,西门子,容声,其他,-40%-60%,-20%,100%80%60%40%20%0%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,2017零售额YOY,2017零售量YOY,2018零售额YOY,2018零售量YOY,-8%-10%,-6%,200,6040,20018016014012010080,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月,2017年,2018年,yoy,10%0%,40%30%20%,80%70%60%50%,2012年,2017年,2013年油烟机,2014年 2015年空调 洗衣机 彩电,2016年冰箱,2.3 厨电：地产滞后影响大、行业仍处低谷期, 受地产减速影响，无论是产业在线出货端数据还是中怡康零售端数据，2018年厨电板块增速均有所放缓,短期看增量：渠道下沉+品类扩充，龙头集中度有待提高；,长期看空间：厨电产品渗透率仍未饱和，市场仍有翻倍空间；,厨电对地产整体依赖程度最高,2018年9月油烟机零售量/零售额同比下滑17%/16.5%,2018年油烟机出货端增速回落（万台,%）4%2%0%-2%-4%,Jan-17,Jun-17,Jan-18,Jun-18,Feb-17,Aug-17,Sep-17,Jul-18,Jul-17,Aug-18,May-17,May-18,Sep-18,Nov-17,Dec-17,Mar-17,Oct-17,Feb-18,Mar-18,Apr-17,Apr-18,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,150014501400135013001250,均价,零售量增速,450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%,冰箱,洗衣机,彩电,养生壶,破壁料理机,扫地机器人,10005000,50004500400035003000250020001500,冰箱,空调,扫地机器人,破壁料理机,2.4 小家电：消费升级趋势确定，新兴品类层出不穷, 低价高频次+更新周期短，小家电产品试错成本低，使得消费者对价格相对敏感度不高且愿意接受新兴事物，消费升级方向从必选走向可选, 近年来小家电新品类层出不穷，新兴品类小家电如破壁料理机量价齐升，增速显著高于传统小家电,2018年破壁料理机量价齐升（元，%）,新兴品类小家电增速高于传统品类,小家电零售均价显著低于大家电（元）,2.4 小家电：小米冲击新兴品类、对成熟品类影响弱, 小米生态链凭借“高性价比+单品爆款”击穿蚂蚁市场：行业集中度低、竞争格局分散；定倍率差异大、消费两级分化；渠道层级复杂、销售费用率高 转化率与零售价格成反比：我们估算小米粉丝数量在5000万左右，且粉丝转化率与零售价格成反比。目前小米对行业格局影响较大的是智能手环、空净、扫地机器人等新兴品类，电饭煲、剃须刀等成熟品类冲击有限；,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1,2001,0008006004002000,2016年,2017年,2018年,yoy,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,7006005004003002001000,2016年,2017年,2018年,yoy,30%20%10%0%,2.5 黑电：外销发力、跨界行业竞争加剧, 2018年1-9月电视机累计销量1.07亿台，同比增长13.62%；其中内销和外销分别同比增长3.7%和20%，全年外销增速好于内销, 传统黑电厂商硬件差异化不足，以小米为代表的互联网电视内容差异化发力、争夺流量入口，逐步从“鲶鱼”发展到行业巨头偶数年电视机外销高增长（万台,%）,跨界竞争加剧：小米电视线上销量市占率第一90%80%70%60%50%40%,小米 海信 TCL 创维 夏普 康佳 海尔 KKTV资料来源：云观咨询，申万宏源研究电视机内销稳增长（万台,% ）,主要内容,1. 行情回顾：营收增速放缓，行业估值承压2. 趋势研判：短期景气下行，竞争格局向好3. 投资策略：龙头应对有方，精选优质白马4. 金股组合：苏泊尔、青岛海尔、格力电器,17,3.1 品牌端：应对多元化市场构建多维矩阵 高端品牌引领升级，平民品牌贴近大众，满足各类消费者,以大家电为代表的耐用消费品进入更新周期背景下，消费观念从基本功能诉求到品质追求；消费行为从同质化攀比到个性化定制；消费阶层分化，从追求名牌到多样化展现品味；对应到上市公司，大家电公司纷纷发力高端品牌、引领消费升级；此外格力收购晶弘品牌，中低端市场也启用子品牌进行区隔，上下两头发力构建品牌矩阵；大家电公司推出多维品牌矩阵,3.2 渠道端：线上红利持续、集中度有待提高 家电线上红利持续：工信部统计，家电2017年线上渗透率26.5%，整体销售规模2506亿元，同比增长40%。从细分板块来看，电视线上渗透率最高达40%，冰箱、洗衣机、空调、厨电依次为35%、30%、27%和21%；重点公司方面，电商渗透率小家电白电和厨电； 集中度有待提升：线上大家电市场海尔、格力集中度仅为23.5%，二三线品牌市场份额较大，CR3远低于线下集中度水平，未来仍有很大提升空间；,40%,35%,30%,27%,21%,27%,0%,20%15%10%5%,25%,40%35%30%,45%,电视,冰箱,洗衣机,空调,厨电,整体,细分行业电商渗透率,重点公司电商渗透率,55%,52%,40%,30%,20%,9%,30%,22%,0%,30%20%10%,40%,60%50%,莱克,飞科,九阳,苏泊尔,海尔,格力,老板,华帝,单位：%,3.2 渠道端：线下整体下沉+零售转型，提高周转率 渠道下沉：以厨电为例，一二线市场基本饱和，三四级市场空间依然广阔，上市公司通过经销商持股绑定、直供渠道等办法使得渠道更加扁平化、下沉动力更足； 终端提质：门店改造升级、提高坪效，以华帝股份为例，公司近年来通过终端形象升级、配合品牌高端化战略，带动均价持续提升； 零售转型：经销商零售转型：销售网点向服务体验和配送网点转换；青岛海尔等龙头公司近年来大力推广柔性化定制生产，大物流“一盘货” 操作模式贯穿全产业链，谋求更高周转,净利率,资产周转率,毛利率,费用率,加价倍率,规模红利,存货/应收周转率,零售快周转,ROE渠道下沉,零售转型,终端提质,渠道下沉+终端提效+零售快周转,企业从压货分销走向零售快周转,3.2 渠道端：线上线下融合，新商业模式推动高周转 美的T+3改革：根据公司公告，为解决传统产销模式弊端，美的推行以客户为导向、快速满足市场需求的T+3模式，通过市场日积月累、零售商快速准确反映终端需求，以此指引原料备货、工厂生产、发货销售，不仅实现按需生产，还倒逼价值链所有环节、精简产品型号、扁平渠道，缩短交货周期； 奥克斯的“一盘货”：2018年7月奥克斯与京东物流围绕“一盘货”模式展开战略合作，打通线上线下渠道壁垒，实现库存共享、统一调配，最大程度实现供应链协同和效率提升；,奥克斯+京东物流的“一盘货”模式,T周期客户下单,T+1周期物料准备,T+2周期成品制造,T+3周期物流发运,美的T+3改革T+3是以用户需求为主导的,在国内消费升级的大背景下，消费者越来越青睐大品牌、高品质的产品，这类产品市占率快速提升带动了整个行业的均价随之提升；以冰箱和洗衣机行业为例：2017年滚筒洗衣机出货端销量占比达36%，海尔洗衣机零售均价2017年提高16.5%，高于行业增速5.6个pcts；2017年三门以上冰箱零售端销量占比达72%，海尔冰箱零售均价2017年与行业零售均价的价差扩大至507元；,3.3 产品端：传统品类结构升级，均价提升 消费升级下，产品结构均价提升显著,滚筒洗衣机占比提高带动均价上涨,三门以上冰箱占比提高带动均价上涨,0%,40%35%30%25%20%15%10%5%,0,350030002500200015001000500,2012,2013,2014,2015,2016,2017,海尔洗衣机零售均价（元）,洗衣机行业零售均价（元）洗衣机行业滚筒占比（右轴）,0%,80%70%60%50%40%30%20%10%,0,500045004000350030002500200015001000500,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,海尔冰箱零售均价（元）,冰箱行业零售均价（元）冰箱行业三门以上占比（右轴）,3.3 产品端：品类拓展开辟新跑道 小家电扩充品类，均价提升明显,扫地机器人、破壁料理机、养生壶、IH电饭煲、智能马桶盖等新品类层出不穷；从零售价格来看，新兴品类零售均价远高于普通榨汁机、吸尘器和电饭煲等, 以苏泊尔为例：公司00年从明火炊具进入厨房小家电、05年扩张厨房大家电、14年进军环境家居电器领域，凭借出色的品牌渠道和技术，拓品能力超群,2015年蒸汽球釜IH电饭煲上市，开启了中国电饭煲蒸汽革命,2017年行业首创真空破壁料理机上市,2009年成功引进SEB火红点专利技术，上市火红点炒锅及煎锅,2002年苏泊尔第一台电饭煲上市,2007年首创无涂层不锈技术，引领铁锅持久不锈新革命，创立真不锈品类,双层全钢无缝电水壶，获得“设计奥斯卡“德国红点奖；巧易开压力快锅上市，再次引领压力锅技术革命,18年以来公司布局的大厨电和环境家居电器收入增速保持50%苏泊尔引领中国厨房革命24年2012年,主要内容,1. 行情回顾：营收增速放缓，行业估值承压2. 趋势研判：短期景气下行，竞争格局向好3. 投资策略：龙头应对有方，精选优质白马4. 金股组合：苏泊尔、青岛海尔、格力电器,24,4.1 苏泊尔：渠道壁垒深厚，SEB订单转移可持续 内销产品结构升级、线上渠道+三四线拉动高增长,分产品：公司传统小厨电量稳价升，电饭煲、电压力锅、电炖锅和破壁料理机2018年1-8月零售均价同比提升11%、5%、9%和7%。继续看好公司向厨房大家电、环电和厨具品类扩展、推动内销持续增长；分渠道：公司线上收入占比近30%，继续保持近50%的高增长，渠道变革带来的边际变化仍处于显著改善期；三四级市场网点近30000家，线下网点覆盖面广、预计2018年收入增速保持20%以上。外销SEB订单全年预期31%高增长，前三季度仅12%，四季度加速是大概率事件；, 高端品牌协同效应显现、外销订单转移超预期,公司并购WMF中国区业务后内销补足高端品牌的短板，外销打开高端炊具增量空间，预计公司2018年炊具外销收入增速24%，电器外销增速40%；, 盈利预测与投资评级,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.43亿元、19.99亿元和24.33亿元，同比分别增长26%、22%和22%，每股收益分别为2.00元、2.43元和2.96元，对应估值分别为25倍、21倍和17倍。考虑到公司内销形势趋势向好，外销SEB订单转移具备长期可持续发展能力，公司长期稳健发展可期，维持“买入”评级；,4.2 青岛海尔：渠道红利持续释放，各业务全面发力 渠道改善红利持续释放，各业务全面发力,渠道改善红利持续释放：公司前期在组织构架上整合产品和营销团队，理顺国内市场，销售模式上实现压货分销向零售快周转转型，建立健全激励机制，提升渠道积极性，考核机制上更关注市场份额、毛利率、库存和周转，其主力产品冰、洗业务市场零售份额2018年前三季度实现大幅提高4pcts和3.9pcts；高端市场引领：高端子品牌卡萨帝2017年收入增长41%，2018年前三季度同比增长49%，未来卡萨帝将继续实现高端市场引领；物联网和COSMOPlat收入大幅增长：前三季度物联网生态收入20.95亿元（服务+广告收入占比60%，智能硬件收入占比40%），同比增长超过200%；同时海尔持续推进COSMOPlat工业互联网平台建设，前三季度实现COSMOPlat收入47亿元；海外市场份额全线提升：公司Q3收购完成新西兰Fisher&Paykel，前三季度收入同比增长7%（新币口径），其中第三季度增长12%；GEA在美国市场零增长的情况下实现11.8%的增长（美元口径），在拉美、南亚、欧洲和日本收入分别同比增长55%、24%、21%和10%，海外市场份额持续提升；,