万达电影：渠道内容一体龙头，融合构筑娱乐生态.pdf

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万达电影 （ 002739） 证券 研究报告 2018 年 11 月 12 日 投资 评级 行业 传媒 /文化传媒 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 22.17 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,761.44流通 A 股股本 (百万股 ) 1,710.28 A 股总市值 (百万元 ) 39,051.18 流通 A 股市值 (百万元 ) 37,917.00 每股净资产 (元 ) 7.17 资产负债率 (%) 43.42 一年内最高 /最低 (元 ) 31.10/20.65 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 zhangshuangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 渠道内容一体龙头 ，融合构筑 娱乐 生态 中国电影市场步入稳健增长期， 单银幕产出将开始探底，优势渠道有望逐渐看到拐点 。 18 年 1-10 月中国电影票房同比增长 9.8%，高增长时代 结束，但电影作为具备线下社交功能的廉价娱乐消费，年化 10%持续增长仍可预期。由于渠道变化滞后于票房， 18 年扩屏速度在 15%以上继续高于票房增速，但我们也看到今年影城关停增加，年票房 200 万以下影城数量在 17年占比高达 31.3%，从运营角度此类长尾影城面对出清压力，在新增银幕增速逐步放缓及存量影城尾部出清双重驱动下，未来 1-2 年单银幕产出有望进入触底过程。对比 北美 市场 3 家院线 垄断格局，我国院线市场尚分散，在出清与整合中，具备规模效应及运营能力的优质龙头将不断扩大优势。 万达影城资产各项指标遥遥领先，地产优势叠加运营能力树立强壁垒。 万达电影拥有直营影院 573 家， 5,062 块银幕，票房市占率 13.4%位居全国第一。万达为资产联结型院线，运营效率领先，平均票价（万达 38 元 vs 全国 33 元，不含服务费）、场均人次（万达 22 人 vs 全国 16 人）、上座率（万达 14.1% vs 全国 13.0%）均显著高于全国 ，单银幕产出为全国 平均 1.6 倍。万达影城定位高端具备品牌影响力 ， 集团商业地产又为其提供天然区位优势及租金优势。公司 17 年非票收入占比 34%， 其他可比上市公司非票收入占比低于 25%；而无论是从以广告为核心的万达传媒，还是持续布局衍生品的时光网，二者快速成长也是万达区别于其他公司的独特规模效应及多产业资源优势体现。 从强势渠道切入内容，贯通产业上下游；牵手顶级资源，打造娱乐生态圈。公司公告拟收购万达影视 96.83%股权 ， 纳入 包括电影、电视剧以及游戏三大业务板块，完成从 制作、发行到渠道，以及 后续衍生变现的完整 电影 产业链布局 ； 同时， 万达也陆续 战略合作 包括阿里、 阅文、 耀莱等顶级产业资源 ，在线上渠道、 IP、影城及广告等方向展开合作。万达以最优质的院线渠道为基础，以万达集团全球范围内影城、文旅、体育等多类型形态加持，能够真正有能力吸引优质娱乐资源向自身集中。 投资建议 ： 若 不考虑收购， 我们 预计公司 2018-2020 年 内生 归母净利润分别为 15.63 亿元 /17.69 亿元 /20.41 亿元，分别同比增长 3.1%/13.2%/15.4%。若假设收购万达影视完成，则 18-20 年 备考净利润分别为 23.51 亿 元 /27.17亿 元 /31.69 亿 元 ，同比增长 12.3%/15.6%/16.6%。 我们认为拥有强势渠道的万达有潜力成为真正意义的娱乐集团，作为 渠道内容 综合体 在 A 股稀缺性 强。考虑院线资产龙头地位及可比公司估值 ，综合给予 院线业务 19 年 25x 估值，对应市值 442 亿 ；若假设收购完成，考虑万达影视在电影领域 第一梯队位置 、电视剧 游戏在 IP、人才资源等协同性以及可比公司估值， 给予 影视游戏业务整体 19 年 15x，对应市值 142 亿 ，我们认为合理备考市值为 584 亿 （增发后） ， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险 提示 ： 本次收购尚未过会；政策监管风险；电影市场增速波动；宏观经济变化影响广告等非票业务增长；影视游戏项目进度及业绩不达预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元 ) 11,209.32 13,229.38 14,599.52 16,387.11 18,477.97 增长率 (%) 40.10 18.02 10.36 12.24 12.76 EBITDA(百万元 ) 2,091.05 2,358.92 2,785.37 3,436.66 4,173.03 净利润 (百万元 ) 1,366.45 1,515.68 1,562.60 1,768.55 2,041.04 增长率 (%) 15.23 10.92 3.10 13.18 15.41 EPS(元 /股 ) 0.78 0.86 0.89 1.00 1.16 市盈率 (P/E) 28.58 25.76 24.99 22.08 19.13 市净率 (P/B) 3.76 3.35 2.94 2.64 2.36 市销率 (P/S) 3.48 2.95 2.67 2.38 2.11 EV/EBITDA 28.85 25.41 13.47 10.64 8.55 资料 来源： wind，天风证券研究所 -47%-40%-33%-26%-19%-12%-5%2017-11 2018-03 2018-07万达电影 文化传媒 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概述：渠道内容全面布局，综合娱乐巨头形成在即 . 7 1.1. 历史沿革：十余年耕耘成就院线龙头，新周期开启融合内容生态 . 7 1.2. 商业模式：多维度巩固院线优势，拟注入内容资产扩大版图 . 7 1.3. 股权结构：大股东股权集中度高，影视管理层参与收购对赌显示诚意 . 9 1.4. 财务情况：院线盈利稳健，非票收入加速成长提供新增量 . 11 2. 电影行业分析：优质内容引领新周期，上下游格局有望集中 . 15 2.1. 整体规模： 18 年 1-10 月同比增长 9.8%，大盘进入稳健增长期 . 15 2.2. 上游内容：头部影片集中度提升，市场竞争格局波动 . 16 2.2.1. 头部效应显著，国产 TOP10 集中度超 80% . 16 2.2.2. 国产片票房占比超六成，口碑票房双丰收 . 18 2.2.3. 龙头内容公司优势显现，市场竞争格局波动 . 19 2.3. 下游渠道：渠道下沉持续，非票贡献提升 . 20 2.3.1. 银幕 -净票房增速缺口收窄，尾部影院将加速出清 . 20 2.3.2. 影院经营模式进入低毛利引流，高毛利业务变现时代 . 23 3. 公司业务分析：影院经营带来流量，非票业务加速变现 . 24 3.1. 基石类业务：院线行业龙头地位稳固，优化经营与区域拓展齐头并进 . 24 3.1.1. 影院数量及票房稳居第一，运营效率大幅领先 . 24 3.1.2. 背靠优质商业地产，叠加高效运营管理，区域扩张优势显著 . 30 3.1.3. 放映技术、品质领先，特殊影厅一家独大 . 32 3.2. 成长类业务：万达传媒深挖广告空间，衍生品、卖品升级驱动非票增长 . 35 3.2.1. 广告业务：银幕数量和广告价值双提升推动高增长 . 35 3.2.2. 融合营销：以电影为核心入口，提供一站式融合营销服务 . 37 3.2.3. 衍生品：收购时光网，打造衍生品全球供应平台 . 38 3.2.4. 卖品：规模效应显著，多样化经营提升销售规模 . 39 3.3. 内容生态业务：拟纳入万达影视，由渠道向内容全面拓展 . 41 3.3.1. 万达影视：快速崛起的内容集团，电影、电视剧、游戏三驾马车驱动 . 41 3.3.2. 电影：利用渠道优势从发行切入，蓄力人才与 IP 提升制作能力 . 45 3.3.3. 电视剧：收购新媒诚品布局电视剧制作领域，后续项目储备丰富 . 48 3.3.4. 游戏：影游互动深度挖掘 IP 价值 . 50 4. 发展格局分析：加持集团强势资产，整合产业优质资源，打造娱乐大生态 . 53 4.1. 万达电影生态：基于公司业态布局，形成“ IP-制作 -发行 -终端 -衍生”正向循环. 53 4.2. 万达集团生态：背靠集团全球资产，实现“实景 +内容”互动融合 . 54 4.3. 产业整合生态：牵手产业优秀伙伴，打造泛娱乐资源整合平台 . 56 4.3.1. “三位一体” IP+战略，深耕 IP 商业化变现之路 . 56 4.3.2. 引入战略股东阿里巴巴，资源互补效应明显 . 56 4.3.3. 战略合作文投控股，助力院线票市占率及广告收入提升 . 57 5. 盈利预测与目标市值 . 59 5.1. 盈利预测 . 59 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.2. 目标市值讨论 . 60 图表目录 图 1：万达电影历史沿革 . 7 图 2：万达电影在电影产业链布局 . 9 图 3：万达电影 2011-2017 年度， 2017-2018 年前三季度营业收入及同比增速 . 12 图 4：万达电影 2011-2017 年度， 2017-2018 年前三季度归母净利润及同比增速 . 12 图 5：万达电影 2011-2017 年度， 2017-2018 年前三季度毛利率及净利率 . 12 图 6：万达电影 2011-2017 年度， 2017-2018 年前三季度费用率情况 . 13 图 7：万达电影 2013-2017 年， 2017H1-2018H1 各业务收入构成 . 13 图 8：万达电影 2011-2017 年， 2017H1-2018H1 票房收入和非票房收入及其同比增速 . 14 图 9： 2009 年至 2018 年 1 月 -10 月全国电影票房收入及同比增速 . 15 图 10： 2009 年 -2018 年 1 月至 10 月城市院线观影人次及同比增速 . 15 图 11： 2013 年至 2018 年 1 月 -10 月分级城市票房占比变化 . 16 图 12： 2015 年 -2017 年和 2018 年 1-10 月分级城市票房同比增速（ 17 年为同口径同比）. 16 图 13： 2017 年 1-10 月与 2018 年 1-10 月票房对比 . 17 图 14： 2012-2018 年 1-9 月国产影片 TOP10 和 TOP20 票房占国产电影总票房比重 . 18 图 15： 2013-2018 年前三季度国产片、进口片数量 . 18 图 16： 2012-2018 年前三季度国产进口片票房贡献百分比 . 19 图 17： 2015 年 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 18： 2016 年 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 19： 2017 年 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 20： 2018H1 TOP10 国产影片参与方（参与 2 部以上，单位：部） . 19 图 21： 2012 年 -2018 年 1-10 月全国银幕数量 . 20 图 22： 2012-2018 年 1-10 月银幕 -票房增速缺口（含服务费） . 21 图 23： 2012-2018 年 1-10 月全国影院平均单银幕产出 . 21 图 24： 2017 年单影院票房收入分布 . 21 图 25： 2017 年全国影院票房收入规模分布 . 22 图 26： 2018 年 1-10 月 TOP10 影投公司市占率及其变动 . 22 图 27： 2018 年 1 月 -10 月 TOP10 院线公司市占率及其变动 . 22 图 28： 2017 年上市公司影院业务收入贡献 . 23 图 29： 2017 年上市公司影院业务毛利贡献拆分 . 23 图 30： 2017 年北美上市公司 AMC 主营业务收入占比 . 23 图 31： 2017 年北美上市公司 CNK 主营业务收入占比 . 23 图 32： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影影院数量（包括境外）及同比增速. 24 图 33： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影银幕数量（包括境外）及同比增速. 24 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 34： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影国内影院数量及同比增速 . 25 图 35： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影国内银幕数量及同比增速 . 25 图 36： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影票房收入（包括境外）及同比增速. 26 图 37： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影国内票房收入及同比增速 . 27 图 38： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影观影人次（包括境外）及同比增速. 27 图 39： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影国内观影人次及同比增速 . 27 图 40： 2011-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影与全国平均单银幕产出对比 . 28 图 41： 2011-2018 年上半年万达电影票房业务毛利率 . 29 图 42：行业内同类型公司票房业务毛利率对比 . 29 图 43：分账成本占税前票房收入比例（ 2014 年） . 29 图 44：租金占税前票房收入比例（ 2014 年） . 29 图 45： 2013-2017 年， 2017-2018 年 1-10 月万达电影各级城市票房分布（影投口径） 30 图 46： 2014-2017 年， 2018 年 1-10 月万达院线各级城市票房同比增速（影投口径） 30 图 47： 2013 年、 2018 年 1-10 月万达电影各级城市票房市占率（影投口径） . 31 图 48： 2012-2018 年万达广场数量及增速 . 31 图 49： 2012-2018 年上半年万达广场总客流 . 31 图 50： 2018 年万达商业计划开业项目一览 . 32 图 51：特殊影院数量 TOP10 影投公司（截至 2017 年上半年） . 33 图 52：新开影院数量 TOP10 影投公司（截至 2017 年上半年） . 33 图 53： 2014-2016 年万达 IMAX 银幕占比 . 33 图 54： 2013-2017 年， 2018 年 1-10 月全国 IMAX 票房及万达 IMAX 票房情况 . 34 图 55： 2013-2017 年， 2018 年 1-10 月全国 IMAX 及万达 IMAX 观影人次情况 . 34 图 56： 2013-2017 年， 2018 年 1-10 月全国整体及 IMAX 平均票价情况（不含服务费）. 34 图 57： 2011-2017 年， 2017-2018H1 万达电影广告业务营业收入及同比增速 . 35 图 58： 2013-2017 年， 2017H1-2018H1 万达电影与分众传媒单银幕广告收入对比（单位：万元） . 37 图 59： 2014-2017 年分众传媒和万达电影广告业务毛利率变化情况 . 37 图 60：时光网“正版商城”页面 . 39 图 61：变形金刚 5玩具手办 . 39 图 62：时光网与孩之宝联合举办“变形金刚风尚大典” . 39 图 63： 2011-2018 年上半年万达电影商品销售业务营业收入（亿元）及同比增速 . 40 图 64： 2011-2017 年万达电影商品销售业务毛利率变化情况 . 40 图 65： 2017 年万达电影、横店影视、金逸影视及上海电影卖品单客收入及毛利率 . 40 图 66：万达电影 APP 卖品套餐（北京地区） . 41 图 67：万达影城 2018 年爆米花节 . 41 图 68：万达影视发展 沿革 . 41 图 69：万达影视下属子公司 . 42 图 70：万达影视 2016-2018Q1 营业收入与净利润变化（亿元） . 43 图 71：万达影视 2018-2020 年原承诺净利润（亿元）及同比增速 . 43 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 72：万达影视 2016-2018 年 1-3 月各项业务毛利率 . 44 图 73：万达影视 2016-2018Q1 毛利率及净利率变化 . 44 图 74：万达影视电影业务 2016-2018Q1 营业收入（亿元） . 46 图 75：万达影视电影业务 2016-2018Q1 营业收入构成 . 46 图 76：新媒诚品 2014-2018Q1 营业收入变化（亿元） . 48 图 77：新媒诚品 2014-2018Q1 归母净利润变化（亿元） . 49 图 78：新媒诚品 2016-2018Q1 毛利率和净利率变化 . 49 图 79：互爱互动 2014-2018Q1 营业收入变化（亿元） . 51 图 80：互爱互动 2016-2018Q1 主营业务收入结构（亿元） . 51 图 81：互爱互动 2014-2018Q1 净利润变化（亿元） . 52 图 82：互爱互动 2016-2018Q1 毛利率和净利率变化 . 52 图 83：收购完成后万达电影的全产业链布局 . 53 图 84： “IP-制作 -发行 -终