2018-2019并购重组专题研究报告.pptx

2018-2019并购重组专题研究报告,2018 年 11 月 30 日,专题报告,2018 年 11 月 30 日,本期内容提要: 并购重组监管政策变化引发市场关注。并购重组是公司外延式发展的重要方式，由于 2015 年-2016 年，并购重组市场出现众多不规范、扰乱市场的行为， 2016 年 9 月证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定，新的规定严格限制了“控制权变更”、股份转让等期限，并取消借壳上市的配套融资，并购重组监管趋严。2018 年 9 月以来，鼓励合理、合规的并购重组的政策密集出台，证监会和交易所自 2018 年 9 月以来已经出台包括推出“小额快速”并购重组审核机制等在内的 4 项具体的措施，并购重组市场有望重新回暖。 16 年监管抑制明显， A 股业绩增速明显放缓。从 2015 年-2018 年的并购重组事件来看，在 2016年监管趋严以来，A 股市场并购重组数量明显下降，2016 年和 2017 年完成并购重组数量分别同比下降 9.5%和 20.3%。从并购重组收购标的的估值来看，随着监管趋严，估值也逐步趋于合理，2018 年收购标的 PE 中位数从 2016 年的 25 下降至 23.52。对于 A 股市场上的新兴技术和新兴产业型的企业（主要集中在创业板和中小企业板），并购重组是其发展的重要手段。在并购重组受限的情况下，中小板和创业板业增速明显放缓。2015-2016 年，创业板归母净利润同比增速平均 49%，而 2017 年 4 季度，同比增速大幅下降至-61.8%。 并购重组核心风险：商誉减值。在并购重组过程中，交易价值超出资产评估价值的部分会产生商誉。根据证监会规定，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试。2015 年以来，A 股市场商誉快速累积，截止 2018 年 3 季度，全部 A 股市场商誉总额达到 1.4 万亿元，其中创业板商誉占净资产的比例达到 18.63%。商誉减值成为并购重组企业的核心风险。 2017 年，全部 A股商誉减值达到 366 亿元，同比增速达到 220%。从签订对赌协议的企业完成率来看，2016、2017 两年对赌完成率分别为 80.47%和 67.86%，明显下降，进一步增加了商誉减值的风险。 投资策略：趋利避害，把握新环境下的并购投资机会。一方面，2018 年商誉减值风险仍然较高，尤其是传媒行业。但另一方面，A 股市场整体估值处于历史较低水平，政策鼓励的同时，收购方与并购方估值差变大，我们建议关注有实质性业务提升、业绩改善的并购重组标的。上市公司有望重回业绩高速增长的轨道，尤其是新兴行业、中小创板块增长更加值得期待。 风险因素：1、政策变化导致重组失败；2、宏观经济持续低迷导致新收购标的业绩不达预期；3、溢价收购带来的商誉减值风险等。,目,录,并购重组监管政策变化引发市场关注. 1上市公司并购重组监管框架 . 1并购重组监管政策历史变革 . 116 年严管抑制明显，A 股业绩增速明显放缓. 5监管政策宽严对并购重组事件影响明显 . 5近年来收购标的估值趋于理性. 9并购重组对中小创板块业绩影响明显.11并购重组的核心风险：商誉减值. 13过去五年来 A 股商誉快速累积. 13商誉减值成为影响 A 股利润的主要因素之一. 16业绩承诺完成比例呈下滑趋势. 18投资策略：趋利避害，把握新环境下的并购投资机会. 212018 年商誉减值风险将进一步释放. 21传媒仍是商誉减值风险最高的行业. 222018 年并购重组中掘金. 22风险因素. 24,图 目 录,图 1：规范上市公司并购重组的监管规则体系.1图 2：A 股市场并购重组发起数量（起）.6图 3：A 股市场完成并购重组事件数及同比变化（起，%）.6图 4：并购重组委员会审核并购重组事件和通过率（起，%）.7图 5：A 股市场完成并购重组方式（%） .7图 6：A 股市场并购重组目的（%）.8图 7：A 股市场分行业并购重组比例（%）.9图 8：A 股市场并购重组标的方 PE 和 PB 中位数.9图 9：A 股市场并购重组收购方 PE 与标的方 PE 中位数对比.10图 10：A 股市场并购重组注入资产评估价值和交易总价值（亿元）.10图 11：A 股市场分版块营业收入和同比增速（百万元，%）.11图 12：A 股市场分版块归母净利润和同比增速（百万元，%）.12图 13：A 股市场并购重组企业 EPS 变化（%） .12图 14：A 股市场并购重组企业 EPS 变化（%） .13图 15：A 股市场并购重组分行业新增商誉值（亿元）.14图 16：全部 A 股商誉总额（亿元）.14图 17：全部 A 股商誉总额同比增速（%） .14图 18：全部 A 股商誉占净资产比例（%） .15图 19：A 股市场 2018 年 3 季度分行业商誉总值（亿元）.15图 20：A 股市场 2018 年 3 季度分行业商誉占净资产比例（%） .16图 21：全部 A 股商誉减值总额（亿元）.17图 22：全部 A 股商誉减值总额同比增速（%） .17图 23：全部 A 股商誉减值占归母净利润比例（%）.17图 24：全部 A 股商誉减值率（%）.17图 25：2017 不同行业商誉减值总额（亿元） .18图 26：对赌协议完成家数分行业比例（%）.19图 27：对赌协议承诺利润完成率（%）.19图 28：利润承诺不同年度利润完成率（%）.20图 29：2017 年不同行业利润承诺不同年度利润完成率（%）.20图 30：2018 年各行业预计商誉减值规模（亿元） .21表 目 录表 1：并购重组相关政策.2表 2：信息披露相关政策.3表 3：特殊行业并购重组政策.4表 4：配套融资相关政策.5表 5：商誉占比过高且存在商誉减值风险企业.22表 6：建议关注的并购重组投资标的一览.23,并购重组监管政策变化引发市场关注,上市公司并购重组监管框架,并购重组主要受到包括法律层面、行政法规层面、部门规章以及自律制度等多层次条例监管。多层次的监管体系对并购重组形成了有效的约束。从法律层面来说，并购重组事件主要受到公司法和证券法的约束。具体对上市公司形成直接管理的是上市公司监督管理条例。而证监会和交易所有专门的包括收购管理办法重大重组管理办法及其配套的披露准则对并购重组事件进行管理。同时，需要特别注意的是，在我国，涉及到国资和外资的部分重大重组事件以及特定行业，,在受到上述法律法规约束的同时，还需要履行与国资/外资相关法律规定和行业规定。,图 1：规范上市公司并购重组的监管规则体系,并购重组监管政策历史变革,由于 2015-2016 年 A 股市场上市公司密集进行并购重组，部分并购重组出现了不规范、扰乱市场的行为，出现了例如金刚玻,璃重组估值过高、西藏旅游意图通过“蛇吞象”式的跨界并购实现借壳上市、华塑控股业绩承诺过高等违规并购重组案例。,为整肃并购重组市场，保护广大投资者利益，2016 年 9 月证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定,（简称决定）。该决定明确了“控制权变更”、股份转让等期限，并取消借壳上市的配套融资，意在给“炒壳”降温，促使市场估值恢复理性。经过一年多的治理，并购重组市场的秩序基本建立，违规活动减少。为盘活资本市场，增加流动性，2017 年下半年起，针对特殊行业并购重组、并购重组信息披露、并购重组配套融资等问题，有关部门出台了一系列为市场“松绑”的政策。尤其是2018 年 9 月以来，鼓励合理、合规的并购重组的政策密集出台，证监会和交易所自 2018 年 9 月以来已经出台 4 项具体的措施来鼓励企业并购重组。表 1：并购重组相关政策,时间,部门,政策,主要内容,2016/9/9,证监会,关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定,1.明确“上市公司自控制权发生变更之日起 60 个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当报经中国证监会核准：1）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上；2）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上；3）购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并,财务会计报告净利润的比例达到 100%以上；4）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 100%以上；5）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到,100%以上；6）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第 1）至第 5）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；7）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形；2.“上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后 36 个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 24 个月内不得转让。,2018/2/23,证监会,关于 IPO 被否企业作为标,的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答,对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在 IPO 被否决后至少应运行 3 年才可筹划重组上市；,对于不构成重组上市的其他交易，将会加强信息披露监管，重点关注 IPO 被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与 IPO 申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。,2018/9/7,证监会,关于发行股份购买资产发,行价格调整机制的相关问题与解答,1）发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初,确定的发行价格须同时发生重大变化；2）发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向,调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护；3.调价基准日应当明确、具体；4）董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影,响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。,2018/10/8,证监会,推出“小额快速”并购重组审核机制,“小额快速”并购适用于不构成重大资产重组的小额交易，通过大幅取消和简化行政许可，90%以上的并购重组交易目前已无需证监会审核。,2018/10/19,证监会,关于 IPO 被否企业作为标,的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答（2018,修订）,对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业自中国证监会作出不予核准决定之日起 6 个月后方可筹划重组上市。,2018/10/21,上交所,1.上市公司的其他事项如筹划非公开发行、签订重大合同等，都不得申请停牌；2.为兼顾重大资产,上市公司筹划重大事项停 重组的锁价需求和投资者的交易权利，仅允许以股份方式支付交易对价的重组申请停牌，且停牌复牌业务指引（征求意见稿） 时间不超过 10 个交易日；3.上市公司筹划重组申请停牌的，应当在停牌时即披露交易标的、交易,方式及对手方。资料来源：证监会、上交所，信达证券研发中心整理除了并购重组具体的执行层面的法规，与之配套的信息披露准则也是法律法规对并购重组重点监督的领域。2017 年 7 月，证监会发布的上市公司收购管理办法明确了大股东、实际控制人等责任方的披露义务，对信息披露等要求更加详尽、严格，意味着并购重组政策进一步趋严。2017 年 9 月，证监会在公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号上市公司重大资产重组修订版中明确要求控股股东（无控股股东的为第一大股东及控股 5%以上的股东）披露其减持计划，以防利益相关人高位套现出逃。2018 年 11 月证监会决定简化披露，并且不再要求上市公司披露拟定价格，充分发挥市场博弈机制。表 2：信息披露相关政策,时间,部门,政策,主要内容,2017/7/31,证监会,新版上市公司收购管理办法,1.要求持股介于 5%至 20%之间的第一大股东或实际控制人按照收购人的标准履行信息披露义务；2.投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的 5%，但未达到 20%的，应当编制包括六项内容的简,式权益变动报告书；3.该投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其,拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的 5%，但未达到 20%的，其披露的简式权益变动报告书还应当包括投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图。,公开发行证券的公司信息披露内容,1.需披露控股股东的减持计划，无控股股东的需要披露第一大股东和持股 5%以上股东的减,2017/9/212018/11/16,证监会证监会,与格式准则第26号上市公司重大资产重组（2017 年修订）公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号上市公司重大资产重组（2018 年修订）,持计划；3.交易对方为合伙企业的应披露最终出资人、合伙人；若合伙企业成为上市公司第一大股东或持股 5%以上，应披露出资人资金来源及合伙企业利润分配。1.聚焦主要交易对方和交易标的的核心要素披露。不再要求交易对方业务发展状况主要财务指标和下属企业名录等，对海外并购、招拍挂交易允许简化和暂缓披露；2.增加中介机构核查要求弹性；3.已明确交易标的前提下，不再要求披露预估值和拟定价，便于双方博弈；4.在充分披露相关风险前提下，不再要求权属瑕疵，立项环保等报批事项。,为促使国民经济进一步健康发展，产业转型升级是重要的一步。产业升级主要体现在对污染企业的改造以及高科技产业的发展等方面。自 2017 年以来，包括发改委、证监会、上交所等在内的有关部门实施了一系列政策鼓励相关产业并购重组，进一步推动产业升级改造。,表 3：特殊行业并购重组政策,时间,部门,政策,主要内容,2017/12/19,发改委,关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见,1.支持有条件的煤炭企业之间实施兼并重组。大力推进不同规模、不同区域、不同所有制、不同煤种的煤炭企业实施兼并重组，丰富产品种类，提升企业规模，扩大覆盖范围，创新经营机制，进一步提升煤炭企业的综合竞争力。推进中央专业煤炭企业重组其他涉煤中央企业所属煤矿，实现专业煤炭企业做强做优做大。鼓励各级国资监管机构设立资产管理专业平台公司，通过资产移交等方式，对国有企业开办煤矿业务进行整合。支持煤炭企业由单一生产型企业向生产服务型企业转变，加快专业化公司建设，推动煤炭产业迈向中高端； 2.支持发展煤电联营。支持煤炭、电力企业通过实施兼并重组，采取出资购买、控股,参股等方式，积极发展煤电联营。结合电煤运输格局，以中东部地区为重点，推进电煤购销关系长期稳定且科学合理的相关煤炭、电力企业开展联营。支持大型发电企业对煤炭企,2018/2/12,上交所,2018 年重点支持新技术、新业态通过并购重组进入上市公司,业实施重组，提高能源供应安全保障水平；3.支持煤炭与煤化工企业兼并重组。鼓励煤炭与煤化工企业根据市场需要出发实施兼并重组，有序发展现代煤化工，促进煤炭就地转化，发展高科技含量、高附加值产品。实现煤炭原料上下游产业的有机融合，增强产业相互带动作用组；4.支持兼并重组企业市场融资和资产债务重组。对符合条件的兼并重组主体企业，鼓励其通过资本市场和其他融资渠道筹集资金，对具备重组价值的企业进行兼并重组，并按照依法合规、平等协商的原则，与被兼并重组企业债权人确定债务承接的具体办法。上交所将在继续从严监管并购重组的基础上，着力提升主动服务国家战略大局和上市公司发展的意识和能力，重点支持新技术、新业态、新产品通过并购重组进入上市公司，继续,支持产能过剩行业的兼并重组和产能出清，在规则优化、政策咨询、方案调整、培训指导、技术保障等方面提供“一揽子”服务，发挥好并购重组在支持产业结构转型升级、提,升上市公司质量中的独特优势，打造一批助力国家经济发展、具备新经济要素、主动承担社会责任、积极回报投资者的新蓝筹上市公司。,2018/10/192018/10/21,证监会基金业协会,关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知,证监会进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型如下：高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业；党中央、国务院要求的其他亟需加快整合、转型升级的产业为支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，自通知发布之日起，协会将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。,2016-2017 年，为了抑制概念炒作，证监会对借壳上市在资金面采取了不鼓励的态度。主要体现在取消借壳上市的配套融资。2018 年，市场投资环境走向健康好转，证监会改变政策方向，允许上市公司发行股份购买资产时募集资金，并对所募资金使用方向上放宽管制，例如：募集的资金可用于偿还债务、补充流动资金。,表 4：配套融资相关政策,时间2016/9/9,部门证监会,政策关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定,主要内容购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上，不得配套融资。,2018/10/12,证监会,关于上市公司发行股份购买,资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018 年修订）,1.上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前，前述主体已通过足额缴纳出资、足额支,付对价获得标的资产权益的除外。独立财务顾问应就前述主体是否按期、足额认购配套募集资金,相应股份，取得股份后是否变相转让，取得标的资产权益后有无抽逃出资等开展专项核查。2.所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购,2018/10/19,证监会,证监会通报近期完善并购重组监管工作情况,整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的 25%；或者不超过募集配套资金总额的 50%。1.进一步简政放权，鼓励市场化并购，提高审核效率;2.继续深化改革，完善基础性制度，充分发挥并购重组服务实体经济作用。对于募集配套资金，放松管制，允许上市公司用于补充流动资金和偿还债务，以满足企业后续产能整合、优化资本结构等切实诉求；同时，上市公司大股东为抗,风险和后续发展，通过认购配套融资真实、持续地巩固控制权，我会明确予以支持。对于并购非金融类资产少数股权的，取消财务指标限制，服务企业去产能、调结构的发展需求。对于处于交,易核心的发行价格问题，注重发挥股东大会定规则、董事会快执行的公司治理作用，特别强调调价机制设计合理性、董事会履责及时性，在市场化定价的基础上充分关注中小投资者保护;3.积极支持优质境外上市中资企业参与 A 股上市公司并购重组，不断提升 A 股上市公司质量。16 年严管抑制明显，A 股业绩增速明显放缓监管政策宽严对并购重组事件影响明显以首次披露日期来看，2015 年 4 季度是并购重组事件发起数量最高的一个季度，单季度达到了 181 起。2016 年 9 月最严并购重组新规出台以后，2016 年 4 季度开始 A 股市场发起的并购重组数量显著下降，至 2018 年 1 季度达到低点仅为 38 起。2018 年 2 季度和 3 季度，在政策的重新鼓励下，并购重组事件有所恢复。,326,图 2：A 股市场并购重组发起数量（起）,200180,并购事件,160140120100806040200从并购重组完成数量来看，自 2016 年颁布最严并购重组新规以来， A 股市场上并购重组完成数量也呈现显著下降， 2015-2017年，A 股市场分别完成并购重组 326、295 和 235 起，2016 年和 2017 年分别同比下降 9.5%和 20.3%，2018 年至今（11 月21 日）共完成 129 起，在 2017 年的基础上进一步大幅减少。,295,235,129,-9.51%,-20.34%,-10%-15%-20%-25%,-5%,0%,200150100500,300250,2015,2016,2017,2018,图 3：A 股市场完成并购重组事件数及同比变化（起，%）350总数 同比变化,从证监会并购重组委员会每个月的审核通过率来看，2016 年实行并购重组新规以来，审核委员会的通过率整体呈现下降的趋势，在 2018 年 3 季度重新出台若干鼓励措施以后，2018 年 4 季度，通过率显著回升。图 4：并购重组委员会审核并购重组事件和通过率（起，%）,100%90%80%70%60%50%,110%,80706050403020100,90,取消审核,通过,未通过,通过率,从并购重组方式上来看，发行股份购买资产和协议收购是并购重组最为主要的两种形式，发行股份购买资产占并购重组的比例在 60%-70%左右，而协议收购方式占比在 20%-30%，二者合计占所有并购重组事件的 90%以上。图 5：A 股市场完成并购重组方式（%）,72.70%,60.68%,66.38%,58.14%,4.29%21.78%,5.08%31.86%,5.53%23.40%,10.08%29.46%,20%10%0%,40%30%,60%50%,100%90%80%70%,2015,2016,2017,2018,发行股份购买资产,协议收购,二级市场收购(含产权交易所),其他,图 6：A 股市场并购重组目的（%）,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,100%,2015,2016,2017,2018,横向整合,多元化战略,资产调整,买壳上市,垂直整合,业务转型,整体上市,战略合作,财务投资,其他,从并购目的来看，并购重组主要的目的包括横向整合、纵向整合、多元化战略在内的业务拓展，除此以外还包括买壳上市、整体上市在内的上市计划等。2015-2018 年，以横向整合为目的的并购重组占全部并购重组的 50%左右。分行业来看，按照申万一级行业分类，传媒、电子、医药生物、机械设备和计算机是并购重组最为集中的行业。2015 年，这5 个行业占全部并购重组事件的比例达到 46%。不过这一比例逐年下降，2016-2018 年 5 个行业占全部并购的比例为 40%、37%和 24%。主要是因为传媒行业的并购重组事件自 2015 年的 47 起减少至 2018 年的 9 起，降幅达到 81%。,图 7：A 股市场分行业并购重组比例（%）,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2015,2016,2017,2018,化工,传媒电气设备,电子公用事业,医药生物房地产,机械设备商业贸易,计算机其他,近年来收购标的估值趋于理性从并购重组的估值角度来看，为了排除部分估值过高（比如 PE1000）的标的对统计的影响，我们统计了 2015-2018 年并购重组标的市盈率和市净率 PE 和 PB 的中位数情况。 2015-2018 年， A 股市场完成并购的标的 PE 中位数分别为 20.42， 25.02，23.51,23.52，2016 年完成的并购标的 PE 较高，2017 年和 2018 年有所降低。而从 PB 角度来看，2018 年完成的并购标的PB 显著下降。图 8：A 股市场并购重组标的方 PE 和 PB 中位数,