煤炭行业专题报告：以史为鉴看煤价双轨制.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 以史为鉴看煤价双轨制煤炭行业专题报告2018 年 7 月 26 日信 达证 券 股份有 限 公司CI ND A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031以史为鉴 看 煤价双轨制 煤炭行业专题报告 2018 年 7月 26日 回顾历史，我国煤炭价格的定价机制受市场和政策影响。 根据我国煤炭价格发展历史，可以将煤炭价格形成机制划分为 四 个阶段 ，即 19531984年的完全计划经济定价阶段、 19852012年的价格双轨制阶段、 20132016 年的完全市场化阶段和 2017 年至今的“锁定基础价 +浮动价”的中长协与市场价并行的价格双轨制阶段。 价格双轨制等形式的价格管制对煤炭价格的影响偏短期，中长期 仍为供需决定价格。 结合 历史上的价格政策和煤炭价格的走势看， 价格双轨制以及对市场煤的价格管制， 对短期市场价格 波动 产生一定影响，但对中长期趋势影响有限 （ 20032008 年、 20162018 年） ，煤炭价格的最终走势仍然决于供需。 历史证明价格双轨制存在诸多弊端。 通过梳理过往价格双轨制对行业和煤炭价格的影响可以看出，双轨制容易滋生行业乱象，导致价格信号失灵、投资匮乏和供给释放乏力，并加剧市场煤炭价格 的波动 。 国务院曾在 2013 年 关于深化电煤市场化改革的指导意见 中 明确取消重点合同，取消电煤价格双轨制，要求煤炭企 业和电力企业自主协商确定价格 。 当前煤炭板块预期差强，业绩增长确定性高，估值修复空间大，维持行业“看好”评级 。 在2016 年实施中长协制度以来，煤价中枢在供需缺口持续扩大的背景下不断上移。 在煤价持续高位且中枢不断上扬背景下，板块业绩增长确定性高，估值却错杀处在了历史底部 ，修复空间较大。 下半年 尤其是三季度 重点关注板块的估值修复 。 在业绩超预期和估值提升下，煤炭板块迎来历史性投资机会，维持行业“看好”评级。 鉴于能源供需趋紧，所以 我们 继续 强调动力煤、无烟煤细分板块的高确定性和炼焦煤细分板块 由此引发 的高弹性，因此建议弱 化个股，对煤炭板块进行整体性配臵。动力煤 关注 兖州煤业（重点推荐） 、 陕西煤业（重点推荐） 、中国神华（重点推荐） 、阳泉煤业、大同煤业等，炼焦煤 关注 西山煤电、平煤股份、潞安环能、冀中能源、开滦股份、盘江股份 等 煤炭上市公司。 同时关注山西国改相关标的，阳泉煤业、西山煤电和大同煤业。 风险 因素 ： 贸易战大幅升级，宏观经济大幅失速下滑 。 本期内容提要 : 证券研究报告 行业 研究 专题报告 煤炭 行业 看好 中性 看淡 上次评级： 看好， 2018.07.02 煤炭 行业 相对沪深 300 表现 目 录 我国煤炭价格定价机制历史沿革 . 1 1、完全计划价格阶段（ 1953-1984 年）：国家制定煤炭价格，实行价格单轨制 . 2 2、价格双轨制阶段（ 1985-2012 年）：市场价和计划价格 并存 . 2 2.1、 统一的煤炭价格双轨制（ 19851992 年 ） . 2 2.2、电煤的价格双轨制（ 1993-2001 年） . 3 2.3、煤电市场化探索后的价格双轨制（ 2002-2012 年） . 3 3、完全市场化定价阶段（ 20132015 年） . 4 4、“基础 +浮动的中长协”形式的价格双轨制阶段（ 2016 年至今） . 4 双轨制对煤炭价格的影响分析 . 5 煤炭价格双轨制的弊端 . 5 1、“同质不同价”滋生行业乱象 . 5 2、价格管制容易导致价格信号失灵，社会投资匮乏、供给增长乏力 . 6 3、价格双轨制加剧市场煤在淡旺季之间的波动 . 8 投资建议 . 9 风险因素 . 9 图 目 录 图 1： 煤炭价格定价机制历史沿革 . 1 图 2： 20032018 秦皇岛港山西优混平仓价（元 /吨） . 5 图 3： 19902005 年煤炭市场价与电煤价 走势（元 /吨） . 6 图 4： 2017 年以来神华年度、月度长协价及市场价走势 （元 /吨） . 6 图 5： 20002016 年煤炭行业与电力行业人均利润（亿元，万元 /人 ） . 7 图 6： 煤炭开采洗选业固定投资完成额（亿元，万元 /人 ） . 8 图 7： 2009 年以来秦港 Q5500 动力煤价走势及环比变化率 （元 /吨） . 9 图 8： 2009 年以来秦港 Q5500 动力煤价年内最大价差 （元 /吨） ） . 9 我国煤炭价格定价机制历史沿革 从历史看， 我国 煤炭价格 定价 机制 主要有两种： 一是经由市场供求关系而确定的价格，二是经由国家干预而形成的价格，而煤炭价格的确定实质上体现了市场与政府在该领域的内 在 关系。 根据我国煤炭价格的发展历史，可以将煤炭价格形成机制划分为 四 个阶段 ，即 19531984 年的完全计划经济定价阶段、 19852012 年的价格双轨制阶段、 20132015 年的完全市场化阶段和 2016 年至今的价格双轨制阶段 。 所谓价格 双轨制 指同种商品国家 干预 定价和市场调节价并存的价格管理制度。 其 特点是同时存在体制内和体制外两种价格体制。 双轨制存在很多弊端，一方面，双轨制类似于同一条道路上同时实施可以靠左行驶和靠右行驶的双重规则，这必然会导致撞车和混乱。另一方面，双轨价格的并存 容易 助长计划内外的倒买倒卖和权力寻租现象，造成腐败蔓延。但是双轨制的实施是当时中国经济形势下所产生的一个必然结果，它的存在有一定合理性。虽然在其实施过程中付出了不小的代价，但这种代价是转型过程所必需的，制度的变革往往是一个痛苦的 过程。 图 1 展现了历史上我国煤炭价格的定价机制沿革 图 1： 煤炭价格定价机制历史沿革 1、 完全 计划价格 阶段（ 1953-1984 年 ） ： 国家制定煤炭价格，实行价格单轨制 国家为保证市场稳定，这个时期内国家制定全国统 一计划价格指数，采用了煤炭低价政策。定价 的 依据 是与其他主要生产资料的比价 ， 没有 与 市场联系。 随着经济的发展，煤矿开采 规模和机械化水平提高，资源 条件 发生 变化， 煤炭生产成本相应提高 ， 出现 了全行业的亏损 。 在 这一阶段采用价格单轨制的 好处 是 ，可以有效避免煤炭价格变化，对于协调 煤炭产运需三方关系、保证完成国家煤炭分配计划、满足煤炭用户基本需要等。但另 一方面， 煤炭价格长期低于煤炭资源本身的价值，从而导致煤炭企业的利润转到了其他部门，影响国民经济各部门协调发展。其次，煤炭作为重要的能源物质，煤炭价格长期过低，不利于高耗能企业的节能管理。此外，在煤炭低价政策下，煤炭企业长期处于微利或亏损状况，使企业 丧失了 长远发展的能力。 2、 价格 双轨制 阶段 （ 1985-2012 年 ） ：市场价和计划价格并存 这一期间又分为 统一的 煤炭价格双轨制 （ 19851992 年） 、电煤的价格双轨制 （ 19932001 年） 和煤电市场 化改革 探索 后的价格 双 轨 制 （ 2002-2012 年 ）三个时期。 2.1、 统一 的煤炭 价格 双轨制（ 19851992 年 ） 2000 年以前， 我国的煤矿 主要分为 国有重点煤矿、地方国有煤矿和乡镇煤矿组成 ,按照产能将其分为大煤矿和小煤矿两类 ,其中国有重点煤矿和地方国有煤矿 均是大煤矿 ,小煤矿包括乡镇煤矿及各类小煤窑。 在 1985 年起， 国家 为了 支持 小煤矿 发展，一方面允许 小煤矿价格随行就市；另一方面对国有煤矿进行总承包，允许煤矿超产煤和超能力煤加价，开始对煤炭价格实行松动政策。根据承包制安排，国有煤矿首先要完成煤炭产量定 额并按国家统一低价出售给电力、钢铁、冶金、化工、交通等重要下游行业，超定额煤炭才能在限定范围加价。后来加价这一部分被改为指导性计划，从而形成煤炭计划价、指导价和 市场价 并存的价格体系。 煤炭定价开始步入“价格双轨制阶段”。 煤炭价格“双轨制”是计划经济向市场经济模式转变中的过渡产物， 当时 推出煤炭价格双轨制有两个目的，一是鼓励煤矿增加产量，二是保护 了 低效率的下游产业。 该制度实施以后，确实 在价格改革难以较快完成而统一价格又使煤炭企业严重亏损的情况下，部分缓解了企业经营困难。煤炭产量超基数和超计划的加价，在提高煤炭 企业的积极性、促进生产力发展、引导资金流向和改革不合理的煤炭价格体系等方面起到了重要作用。企业多产可以多得，从而可偿还部分生产设备和安全设施欠帐，使企业超亏得以部分弥补，还可以积累资金用于扩大生产。因此，增超产煤的加价及议价政策起到了以“计划外”保“计划内”的作用。 但是另一方面 价格 双轨制下 出现的煤炭同质不同价，加剧了煤炭企业间的矛盾和冲突。 对于需求方电力企业 而言， 一方面，“计划 内 ”的重点合同电煤价长期低于电煤市场价，极大地降低 了 电厂 的生产成本，保护了 低效率的下游电力产业。另一方面，煤炭价格双轨制容易引起包 括 电力在内的 下游产业间的不公平竞争，导致能源工业内部结构不合理，不利于能源工业长期稳定的发展。 而且 价格 双轨制是煤炭 价格对价值的 背离 ，且 引发了煤炭供需的矛盾。 由于煤炭 价格 始终 被严格管制， 企业 缺乏自主定价权，调价常常因为企业亏损而被迫进行，政策调整缺乏整体方案和连贯性。双 轨 价格差距越大， 背离程度 越大，供需矛盾越突出 。最终 导致 计划内煤炭逐渐减少，越来越多的煤炭在计划外出售，人为低价的计划内煤炭难以维持，煤炭实行市场定价的压力增加。 2.2、 电煤 的价格双轨制 （ 1993-2001 年 ） 基于以上情况， 自 1993 年起 ， 国家逐步放开煤价， 但 电力价格却没有放开。 1994 年 ， 当 政府完全 放开 煤炭 价格控制 后， 煤电 争端更严重 。一些电力企业无力按市场价购煤，煤炭企业则拒绝供煤，停电经常发生。在此情况下政府被迫规定，无论是国有、地方还是乡镇煤矿，所有对电厂供煤都执行国家指导价。在年煤炭实际结算价格基础上，年平均电煤每吨最高提价额为 8 元， 而 重点 合同之外的电煤与普通煤炭价格 均 随行就市。 此后，电煤的政府指导价虽逐年提高，但始终低于市场。因此，这一阶段非电力用煤实现了市场化，电煤仍存在一定规制。 由于 电煤的价格“双轨制” 政府指导价低于市场价，煤 炭企业普遍以各种借口不完全履行合同。 煤电双方几乎每年都要经历一场价格谈判的“拉锯战”，每次都要由政府部门出面协调，实行资源配给制，在订货会上按计划进行分配， 并 直接规定价格浮动范围才能告终。很多情况下，即使电力企业能够以政府指导价拿到电煤合同，但如果不能拿到铁路运力指标，电煤合同也不会得到有效执行。 此外 计划煤和市场煤的价格差异产生炒卖合同 和利益输送 的行为； 或者 煤炭生产企业通过降低煤炭质量使电煤变相涨价。 2.3、 煤电市场 化 探索 后的 价格 双 轨 制（ 2002-2012 年 ） 2002 年起， 国家停止发布电煤政府指导价格， 煤炭定价机制 步入市场化改革的 探索 阶段， 但 在市场化改革 初期 电煤价格双轨制以及电煤由政府指导定价的形势仍然没有根本性改变， 每年的煤炭订货会上仍会发布一个参考性的协调价格， 对于 运输瓶颈制约和煤炭终端用户价格 协商不一致的情况 ，国家发改委 仍 会对电煤市场价格和运输进行干预。 与此同时 ， 在 经济增长和重化工业发展的拉动 下，国内 能源需求旺盛 ，煤炭价格 出现大幅走强的情况，鉴于此， 发改委在 2004年 6 月出台临时性干预措施，要求重点合同煤价格 电煤价格以 2004 年 5 月底实际结算的车板价为基础，由煤电企业在 8的浮动幅度内协商确定 。 2004 年底国家发改委出台关于建立煤电价格联动机制的意见，明确规定以 6 个月为一个价格联动周期，若周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超过 5%,便将相应调整电价。 由于 电煤价格仍然执行着事实上的“双轨制”，即存在着重点合同煤和非重点合同煤 ， 同样， 重点 合同内的价格低于市场价，承担保供任务的 煤企 履行国家的保供任务积极性不高，为了企业自身的利益倾向于多供市场煤，少供长协合同煤，很多时候煤炭企业将市场煤的销售与长协合同煤的供应挂钩，即按电厂采购市场煤的多少来决定长协合同煤的供应量。 2005 年 12 月，国家发改委下 发关于做好 2006 年全国重点煤炭产运需衔接工作的通知，取消了 2004 年底出台的电煤价格临时性干预措施。 2006 年 12 月，全国煤炭订货会改为“煤炭产运需衔接视频电话会议” ， 发改委 首次摒弃延续了 50 年之久的煤炭订货会形式 ,改用电视电话会议形式指导全国煤炭、电力企业 交易 ，交易 方式 逐步 走向市场化 。 但 依然存在重点合同，价格形成机制仍然不尽合理，表现为价格不能完全反 映 煤炭资源稀缺程度、对环境的影响程度和市场供需关系 ，并且 政府 仍然会出台临时性干预措施。 2008 年 煤炭价格明显 上涨 。 发改委于 2008 年 7 月制定了主要港口和 集散地动力煤的最高限价并加强对重点电煤合同兑现率的监管 才使得电煤上涨进程 放缓， 2010 年煤炭 价格上涨 使得 重点合同兑现率偏低，国家又要求 大型 煤炭企业遵循年度合同煤价，不能带头涨价 。 政策时有反复。 3、 完全市场化定价阶段 （ 20132015 年 ） 2012 年 12 月国务院办公厅关于深化电煤市场化改革的指导意见， 提出要加快完善社会主义市场经济体制，更大程度更广范围发挥市场在资源配臵中的基础性作用，形成科学合理的电煤运行和调节机制，保障电煤稳定供应，促进经济持续健康发展， 经国务院同意，自 2013 年起取消重点合同，取 消电煤价格双轨制，煤炭企业和电力企业自主协商确定价格。发展改革委不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配臵意向框架。煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格。鼓励双方签订中长期合同。地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预。 委托煤炭工业协会对合同的签订和执行情况进行汇总。 20132015 年 ， 取消重点 电煤 合同 后，煤企和电企开始 自主协商 签订 定量 定价的长协合同， 但由于这一时期 煤炭价格处 在了下行通道中，长协合同无法执行年初价格，年内神华集团甚至一个月调整几次。 大型火电企业往往出于 价格和发电量的考虑主动 不兑现长协合同。当市场上可以采购到比长协合同价格低的煤的时候，电力企业往往就放弃长协合同煤而去采购市场煤，如果来水 充分， 火电 耗煤减少 ，也会减少长协煤的采购。 因此， 2016 年之前， 经煤电双方商定的 煤炭长协价格并未实际严格执行。 4、 “基础 +浮动的中长协”形式的 价格双轨制阶段 （ 2016 年至今） 2016 年 下半年 以来， 伴随煤炭价格 长达近 5 年的 下行 ， 供给侧产能出清叠加去产能政策， 煤价重回上升通道 。 2016 年国家发改委下发了 关于加强市场监管和公共服务 保障煤炭中长期合同履行的意见 (发改运行 2016 2502 号 )。 2016 年 17月，神华集团 按照发改委要求稳定煤价，平衡电厂利益， 参考环渤海动力煤价格指数以月度定价的方式确定每月基准价； 2016年底，神华集团开始重拾年度长协价和现货价的价格双轨制，并按要求制定了较明确的长协价定价机制，即“基准价 535 元+浮动价”的定价模式。 大型煤炭企业将长协价分为年度长协价和月度长协价，其中年度长协价每月变化，即在 535 元 /吨基准价的基础上根据上个月的煤炭价格指数进行调整，具体公式为：年度长协价格 =535*50%+上个月月底的煤炭价格指数 *50%。而月度长协价直接在现货价基础上下调一 定幅度。 2018 年 发改委 在 关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知中，对新一轮签订的下水煤中长期合同如何定价 ，给出了明确的规定，即供需双方应继续 参照上年度 “基准价 +浮动价 ”的办法协商确定定价机制。 基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不能达成一致意见的，仍按不高于 2017 年度水平执行。 2017 年至今，现货价格中枢不断上扬，但基准价却没有伴随市场形势调整，被限制在了 535 元 /吨，长协价与现货价的价差继续拉大，可以看出，新模式的价格双轨制再次形成。 双轨制对 煤炭 价格的影响 分析 结合 历史 上的价格政策和煤炭价格的走势看，价格管制 包括价格双轨制 对短期市场产生了一定影响，但对煤炭价格的中长期趋势影响有限，煤炭价格的最终走势取 仍 决于供需。例如图 2 所示， 2004 年 6 月出台临时性干预措施要求主产省电煤价格波动范围不超过 5 月结算车板价的 8%，这一措施并未限制住价格的上涨； 2005 年底取消这一临时性干预措施也未造成价格暴涨。 2008 年“四万亿”政策出台后 ，煤炭 市场情绪 收到极大的刺激，煤炭价格 暴涨，政府随后出台最高限价措施，使得炒作情绪受到压制，价格回落，但回落后仍不改上涨趋势。 2010 年国家有要求大型 煤炭 企业遵循年度合同煤价，不能带头涨价 ，煤炭价格依然上行了两年。因此从历史维度看，政府的限价或价格双轨制并未改变煤价的趋势。 图 2： 20032018 秦皇岛港 山西优混平仓价 （元 /吨） 煤炭价格双轨制的弊端1、“同质不同价”滋生行业乱象1990 年以来，除了煤炭市场极为低迷的 19992000 年，煤炭价格“双轨制”下，政府指导下的价格（重点合同煤、长协煤）一直低于市场价， 进入 2000 年以后 ，价差不断扩大，至 2005 年已达到 57 元 /吨 ， 如果再加上各种中间交易费用，二者价格差甚至 高达 100 元 /吨以上。 在当时， 煤炭价格的差异，加剧了煤电的博弈，滋生了各种“官倒”、“私倒”和“降低煤炭质量 ，变相提高煤价 ”等 行业上下游乱象 出现。 图 3： 19902005 年煤炭市场价 与电煤价 走势（元 /吨） 图 4： 2017 年以来神华年度、月度长协价及市场价走势 （元 /吨） 2017 年以来国有煤炭企业长协定价风向标的神华年度长协价一直都较远低于市场煤价， 2018 年 2 月份的价差接近 170 元 /吨，远高于 2012 年以前价格双轨制时期的价差水平。对企业正常经营和投资决策必然产生一定困扰。2、价格管制容易导致价格信号失灵，社会投资匮乏、供给增长乏力在 2003 年以前，受到严格限制的煤炭价格造成了煤炭行业的长期亏损。 19892003 年，原国有重点煤矿共生产 146.2 亿吨煤炭，占全国产量的 80， 15 年间只在 2003 年微利，其他年份全部亏损。即使是效益较好的 2003 年，全国规模以上煤炭企业的利润总额也只有 137.7 亿元（含原中央财政煤炭企业补贴收入），其中国有及国有控股煤炭企业利润总额 87.1 亿元。在 1046 户国有及国有控股煤炭企业中，原中央财政 81 户重点煤炭企业补贴前亏损面达 62%。图 5： 20002016 年煤炭行业 与电力行业人均利润 （亿元 ，万元 /人 ） 此外，相对于电力、钢铁、石油等相关行业，煤炭行业人均利润处于较低水平。根据国家统计局公布的数据估算， 2000 年煤炭及相关行业人均利润为：煤炭 20 元 /人、电力 19602 元 /人、全国 79023 元 /人。 2008 年 金 融危机以前， 电力 行业的人均利润 始终是 煤炭行业的三倍以上 ，直到 2008 年 煤价大涨才有所改善。 因为 煤炭行业的长期亏损， 一方面很多企业不仅失去自我发展能力，还影响了生产的动力和职工队伍的稳定。另一方面， 内资 和 外资 都 不往不盈利的煤炭企业投资 ， 煤炭 行业在 1986年 到 1988 年 期间 几乎 未开 新矿 ，出现了建设上的停停打打、投资安排上没有保证的情况， 也造成了 2003 年以后煤炭需求旺盛，煤炭企业增产乏力，煤炭价格逐步走高，“计划电”体制下电厂难以负担市场煤价，政府保供难度加大。 当前煤炭价格接近 2010 年水平， 2017 年煤炭开 采洗选业的利润总额 2959 亿元也基本与 2010 年水平持平，但行业固定资产投资 2017 年仅为 2648.4 亿元，同比下降 12.3%，绝对额也明显低于 2010 年的 3784.7 亿元水平，截至 2018 年 1-5 月煤炭开采洗选业的固定资产投资完成额仍处于下降趋势。在煤价在政府管控下，企业盈利受到 抑制 ， 投资回报率低导致企业投资意愿 不强，在当前需求周期性向好的情况下，增产乏力，煤炭价格 中枢不断 走高，政府保供难度将越来越大，历史 似乎 正在重演。