宏观专题研究：社融为何陷入低谷.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 9 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 社融为何陷入低谷 2018 年 11 月 13 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 中 小 银 行 的 焦 虑 、 迷 茫 与 转 型 2018-10-23 PMI 分析手册2018-10-25 政 治 局 会 议 释 放 的 7 大信号 2018-10-31 大类资产配置首选债券2018-11-06 中小银行如何支持小微2018-11-08 社 融 为 何陷 入低 谷 继 9 月份 2.2 万亿 的 “高 社融 ” 后， 10 月份社融跌入了低谷， 只 有 7288 亿。 扣除 （地 方政 府专 项债 、 贷款 核销 、 存款 类金 融资 产证 券化 ） 后的 旧口 径社 融存量增速已经跌至 8.6% 的低点。 对此， 我们认为现在可能仍然处于宽信用政策的落地期。 就目前而言， 依靠 民企与小微企业为载体的政策原则利于稳预期与就业， 纠正过往依靠地产和 地方隐性债务扩张支撑经济的模式也利于未来的长久发展， 但这也可能也意 味着信用的扩张不会像过往那样顺畅。 在这 种情 况下 ， 债券 收益 率仍 然有 下行 的空 间， 民企 龙头 在政 策的 呵护 下也 有介入的机会。 风 险 提 示： 经济 超预 期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 9 图表目录 图表 1 ： 两种旧口径社融在 10 月份 增速 只 有 8.6% 与 9.3% . 3 图表 2 ： 10 月份的信贷事实上不输过去四年的季节性值 . 3 图表 3 ： 票据融资在高增，未贴现银行承兑汇票在修复，中小微企业的融资在变好 . 4 图表 4 ： 居民中长期贷款在 2018 年基本每个月都弱 于 2017 年 . 5 图表 5 ： 商业银行 10 月份在增持信用债，中低评级主体发行企业债的票面利率在下滑. 5 图表 6 ： 外币贷款（左轴，逆序）和人民币汇率有较好的负相关关系 . 6 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 9 继 9 月份 2.2 万亿的“高社融”后，10 月份社融跌入了低谷，只有 7288 亿。扣除 （地方政府专项债、贷款核销、存款类 金融资产证券化）后的旧 口径社融存量增速已经 跌至 8.6% 的低点。 图表1 ： 两种 旧 口径 社融 在 10 月份 增速只有 8.6% 与 9.3% 资料来源：联讯证券，wind 1 、信贷的不及预期 从 10 月份社融的分项看，信贷 7141 亿，同比过去三年（6635 、6010 、5574 亿） 并不算弱。由于 9 月季末月有考核压力，信贷项目集中释放后带来的暂时性短缺及国庆 假期影响下工作日明显偏少的原因，10 月信贷环比大幅下滑应当也在情理之中。 但由于今年非标（信托贷款+ 委贷）大幅收缩，社 融对于表内信贷的依赖度在 90% 以上，在近期集中快速释放的一系列强 刺激政策作用下，大家对 于信贷扩张支撑社融企 稳的预期被打的非常高。 在这种形势下，10 月份略超以往的 7000 多亿信贷对 社融，显然是不够的，对市场 而言，是不及预期的。 图表2 ： 10 月 份 的信 贷事 实 上不 输过 去四 年的 季节 性值 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 9 资料来源：联讯证券，wind 那么 ， 在针 对民 企和 小微 企业 的政 策已 经做 到极 致的 情况 下，10 月份的信贷为何依 然“疲弱”呢？后续有是否会出现强势的反弹呢？ 对此，我们有以下几个判断： （1 ）政策事实上已经取得了一定的效果。我们在 9 月份社融点评中（2.2 万亿社融 的虚 与实 ） ，曾 说到 ，在 今年 上半 年 承兑 汇票 的开 票主 体中 ， 有 70% 左右的企业是中小 微企业，他们在与大企业交易或贸易往 来中，有较多的应收账款 ，较多采取了票据的方 式来结算。 银行在实体信用风险偏高与政策要求 的两难情况下，也会更 多偏好低风险的票据来 达成政策要求。因此票据融资一直在高增，未贴现银行承兑汇票一直在持续的修复。 10 月份的数据也同样延续了这个趋势。 同时 ， 由于 针对 民企 扩张 的政 策刺 激集 中在 10 月下 旬后 ， 各地 对民 企纾 困、 督导 组 下到地方督导都是在 11 月初 左右 的时 间 ， 因此 政策 的进 一步 落地 还需 要时 间， 这中 间存 在着一定的时滞，更具观测意义的数据应当是 11 月的社融与信贷。 图表3 ： 票据 融资 在高增 ， 未贴现银行承兑汇票在修 复 ， 中小微企业的融资在 变 好 资料来源：联讯证券，wind （2 ）信贷的分散效应。这一波宽信用和 2012-2013 年及 2015-2016 年不同，信贷 投放的主要载体 地产和城投并没有放开管控，政策的着力点主要是民企和小微企业。 他们数量虽然多，对经济的贡献也颇大，但是，1 ）大部分体量小；2 ）经营及扩张 所需资金来源更为多元化，尤其是小微 企业，较多依靠内源式融 资，即企业主自有或从 亲戚朋友手中获取的资金。 银行要在信用资质分化较大、数量庞 大的民企与小微企业中 挑选出优质客户，其难 度与成本也要比以前面向城投和房企高的多。 在这 种情 况下 ， 以前 放贷 10 亿资 金， 只需 要找 到两 个或 三个 城投 或房 企， 那么 现在 要面向民企与小微企业，可能就需要二十个、三十个甚至上百个。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 9 因此，这样一个高分散度的要求，对 银行来说，是非常难受 的，要大范围贯彻监管 与当局的政策，需要时间和相应的系统建设。 （3 ）其他因素的对冲。主要体现为持续调控下，地产链 带来的融资需求收缩力量， 具体包括房企、建材企业、家电家具企 业等为代表的非金融企业 部门由于需求弱化，资 本开支减少；居民部门购房意愿减弱带来的居民中长期贷款进一步减少。 从数据来看，今年居民中长期贷款新增量 基本 每个月都弱于 2017 年，央行披露的 个人住房抵押贷款增速在三季度再次下滑了 0.5 个百分点至 17.9% 。 图表4 ： 居 民 中 长期 贷款 在 2018 年基本每个月都弱于 2017 年 资料来源：联讯证券，wind 因此，总结表内信贷来看，未来将呈 现“民企小微企业支撑 慢扩张”与“地产链下 行带来居民与相关行业加杠杆动力收缩 ”的矛盾局面。如果关于 地产和城投的管控不放 松，我们可能很难期待表内信贷大幅提升。 2 、债券融资的新变化 债券融资部分，总量 1381 亿 ，环 比改 善， 但仍 要显 著低 于 7-8 月（2102 亿、3297 亿） ；结 构上 ， “嫌 贫爱 富” 的问 题仍 然显 著存 在。 以企业债+中票+短融+ 公司 债 为信 用 债口 径 ，10 月份 各评 级 主体 债券 净 融资 达到 1600 亿，而 AA+ 及以下评级的主体债券净融资是-39 亿。 但是，在部分品种上，中低评级主体的债券融资已经在边际改善，如城投。 以其常发行的企业债为例， 中低评级的发行利率在下行，11 月至今加权发行利率已 经降至 6.42% ，认购倍数也在走高，银行也在增配企业债，市场对城投的配置力量在逐 渐恢复。 图表5 ： 商业银行 10 月份在 增持 信用 债 ，中 低评 级主 体发 行企 业债 的票 面利 率 在下滑 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 9 资料来源：联讯证券，wind 据我们了解，这主要是因为： 1 ）部分银行理财老产品的原有资产到期，有再配高收益资产的压力； 2 ） 由于 经济 托底 需要 基建 作为 ，101 号文也明显标明防止化解隐性债务的风险， 部 分投资者对城投监管转松存在预期，有埋伏左侧的考量； 3 ） 高等 级品 种收 益率 已经 下行 较多 ， 估值 洼地 与套 息券 种减 少， 部分 投资 者有 被动 跟随做中低评级城投的意愿。 未来，这一块是否可以继续扩量，民 企债是否也会迎来进一 步的改善（现在民企龙 头在二级市场上的交投已经较以往更为活跃） ，我们还需要进一步观察。 3 、外币贷款反映的预期 在 10 月份的社融中，除了传统的非标（信托贷款+ 委贷）依旧如往常收缩了 2000 多亿拖累社融，另外值得关注的是减少了 800 亿的外币贷款，这一规模是仅次于非标的 第三大收缩项，也是造成社融低迷的重要原因。 从其 时点 来看 ， 外币 贷款 转负 是在 4 月份 ， 而人 民币 开始 由升 转贬 也主 要在 4 月份。 同时结合远期结售汇在最近几个月仍然 有较大逆差来看，企业部 门对人民币贬值预期而 减 少外币贷款可能是其中一个重要原因。 此外，境内企业在信用收缩环境下出 现了较多违约，房企举 借外债在二季度后遭到 严格管控，境外金融机构对国内企业的风险偏好下滑，惜贷可能是另一个重要原因。 未来，如果国内宽信用无法取得有效 的成果，那么即使人民 币汇率贬值压力消散， 外币贷款恐怕难有大幅的改善。 图表6 ： 外 币 贷 款（ 左轴 ，逆 序） 和人 民币 汇率 有较 好的 负相 关关 系 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 9 资料来源：联讯证券，wind 综合以上几点来看， 我们认为现在可能仍然处于宽信用政策的落地期。 就目前而言， 依靠民企与小微企业为载体的政策原则 利于稳预期与就业 ，纠正 过往依靠地产和地方隐 性债务扩张支撑经济的模式 也利 于未 来 的长 久发 展， 但这 也可 能 也意 味着 信用 的扩 张不 会像过往那样顺畅 。 在这种情况下，债券 收益 率仍 然有 下 行的 空间 ，民 企龙 头在 政策 的呵 护下 也有 介入 的机会。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 9 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 9 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 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