2019年度汽车行业投资策略报告.pptx

2019年度汽车行业投资策略报告,2018 年 11 月 20 日,正文目录,1,汽车销量微增长趋势犹存，节能减排成产业发展方向 .5,1.11.21.3,负面消息共振致下跌超预期、19 年行业有望进入复苏期.5行业结构持续分化，新能源方兴未艾.6节能减排、新能源汽车、智能网联是汽车产业长期投资方向.7,2,乘用车：销量增速进入恢复期，行业竞争日趋激烈 .8,2.12.22.32.4,政策影响消退，19 年销量增速有望进入恢复期.8分化加剧，自主承压，日德系持续走强 .9竞争大幕来开，车企进入淘汰赛 . 11投资策略：推荐广汽集团（601238.SH）.12,3,新能源汽车：补贴调整下，产业链继续承压 .13,3.13.23.33.4,2018 年高续航里程乘用车占比大幅提升，动力电池两强格局暂稳固.132019 年补贴继续大幅退坡，政策导向一如既往.152019 年销量达到 152 万，增长 28%.16投资策略：关注产业链优势环节 .17,4,商用车：排放升级，重卡周期弱化 .21,4.14.24.34.4,重卡 18 年销量或再创历史新高.21国三车排放治理持续发力，19-20 年重卡销量周期弱化.22潍柴动力董事长入主中国重汽，重卡行业整合拉开帷幕.23排放升级周期来临，产业链再迎生机.24,5,零部件：业绩分化，精选细分成长 .26,5.15.25.3,国产化替代，产品升级成零部件业绩增长主要驱动力.26投资策略：自动变渗透率提升，独立第三方变速箱企业崛起.27投资策略：热管理系统，模块化及新能源汽车应用提升单品价值.33,67,重点推荐公司.36风险提示 .36,图表目录图表 1：汽车销量月度数据及同比增速 .5图表 2：GDP 历年增速及预测.5图表 3：各国城镇化率比较 .5图表 4：部分国家和地区历年 GDP 及千人汽车保有量对比.6图表 5：历年汽车板块 PE 与汽车销量增速对比.6图表 6：历年汽车板块 PB 与汽车销量增速对比.6图表 7：汽车细分行业产业周期及投资策略.7图表 8：汽车产业中长期发展规划 .7图表 9：汽车行业产业发展目标 .8图表 10：国内乘用车月度销量数据及同比增速.8图表 11：历年各季度乘用车销量全年占比.9图表 12：乘用车历年销量及同比增速 .9图表 13：乘用车细分车型渗透率 .9图表 14：乘用车细分车型增速 .9图表 15：历年 SUV 车型销量前 15 名分析.10图表 16：消费者预期指数 .10图表 17：汽油最高指导价 .10图表 18：历年轿车车型销量前 15 名分析.11,图表 19：国内各车系历年销量占比（%）.11图表 20：国内车企市占率分布 .12图表 21：2015-2018 年新能源汽车月度销量 .13图表 22：2015-2018 年新能源乘用车月度销量 .13图表 23：2015-2018 年纯电动专用车月度产量 .13图表 24：2015-2018 年纯电动客车月度产量 .13图表 25：2015-2018 纯电动乘用车各级别占比 .14图表 26：2016-2018 年纯电动乘用车单车积分走势 .14图表 27：前三季度动力电池装机按类别（单位：MWh）.14图表 28：前三季度动力电池装机按形状（单位：MWh）.14图表 29：2017 年动力电池装机市场格局 .15图表 30：前三季度动力电池装机市场格局.15图表 31：2019 年纯电动乘用车国家补贴网传版本与之前标准对比.15图表 32：网传纯电动乘用车能量密度要求提升一个档次.15图表 33：网传版本电耗标准与此前标准比较.16图表 34：预计 19 年中国市场新能源汽车销售 152 万辆.17图表 35：三元电池占比提升至 64%，已到阶段性高点 .17图表 36：高镍三元占比继续快速提升 .18图表 37：2017 年三元正极材料行业格局 .18图表 38：2017 年电解液行业竞争格局 .19图表 39：电解液价格已经接近底部 .19图表 40：2019 年三元电芯企业成本及毛利率核算 .20图表 41：各细分品类卡车销量（万辆）及同比增速.21图表 42：2016-2018 重卡各细分品类车型销量（万辆） .21图表 43：重卡销量需求模型 .22图表 44：重卡历年保有量（万辆） .22图表 45：18-19 蓝天保卫战重点区域督查方案 .22图表 46：京津冀、汾渭平原国三车保有量.22图表 47：历年重卡销量及未来预测 .23图表 48：主要重卡企业市占率（%） .23图表 49：2018 年主要重卡企业市占率（%） .23图表 50：潍柴发动机在主要重卡企业装配率（%）.24图表 51：2017 年世界前 10 大零部件企业销售额 .24图表 52：潍柴与康明斯业绩与估值比较 .24图表 53：排放法规升级时间表 .25图表 54：不同排放阶段排气污染物排放限值.25图表 55：不同排放阶段燃油喷射系统 .25图表 56：不同排放阶段后处理器系统 .25图表 57：汽车零部件分类 .26图表 58：汽车零部件进口总金额及国内汽车销量.26图表 59：进口汽车零部件单车价值（除以总销量）.26图表 60：国内乘用车手动挡和自动挡汽车销量与占比.28图表 61：2016 年各车系自动挡占比（%） .28图表 62：2016 年各车系自动挡占比（%） .29图表 63：主要国家油耗法规限值 .30图表 64：CVT 变速箱油耗优势明显.30图表 65：Jatco 主要产品及配套客户.30,图表 66：邦奇主要客户 .31图表 67：万里扬与日产 CVT 变速箱产品对比.32图表 68：万里扬主要自动变速箱产品及匹配车型.32图表 69：奇瑞匹配 CVT 车型汇总 .32图表 70：吉利汽车匹配 CVT 车型汇总 .32图表 71：奇瑞汽车历年销量及同比增速（%）.33图表 72：吉利汽车历年销量及同比增速（%）.33图表 73：发动机冷却系统 .33图表 74：新能源汽车热管理系统 .33图表 75：换热器及模块化集成对比 .34图表 76：传统换热器与新能源换热系统单车价值对比.34图表 77：传统换热器与新能源换热系统单车价值对比.35图表 78：换热器厂级及主要客户 .35图表 79：重点推荐股票盈利预测（截止 2018 年 11 月 20 日）.36,T,19年汽车消费有望进入恢复期，降油耗压力催生板块投资机会,18年负面因素共振致下行超预期。但对标国际市场，我国汽车销量仍有较大的成长空间，19年汽车销量有望进入复苏期。根据汽车产业规划油耗目标指引，汽车行业将面临非常大的降油耗压力。降油耗压力将倒逼新能源汽车、混合动力汽车、汽车节能技术的发展，催生出板块投资机会。,乘用车：行业进入复苏期，看好产品力强势的整车集团,乘用车：我们认为19年乘用车行业进入复苏期，全年增速预计1.5%左右。油价上涨及经济下行对自主消费群体的冲击大于合资消费群体，因此合资车企销售更稳健。从产品力来看，德系、日系相对强势。推荐自主合资均表现优异的广汽集团（601238.SH）。,新能源汽车补贴19年继续退坡，关注正极材料、电解液、电池环节,虽然19年补贴仍会大幅退坡，但在双积分政策和高质量产品推动下，新能源汽车销量会增长30%以上，预计19年销量将超过140万辆。由于高续航里程的要求下单车装电量的提升，动力电池的装机量将增长39%。在补贴下降下，产业链仍会承受较大降价压力，竞争将进一步加剧。从量上看，优势企业的份额将进一步提升，增速有望超越行业。从价上看，竞争格局较好的细分行业，降价幅度相对较小，产品结构变化的细分行业价格还会提升。推荐杉杉股份（600884.SH）、新宙邦（300037.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）。,商用车：重卡周期弱化，行业格局巨变，看好核心零部件标的,重卡板块由于国三车治理，19-20年销量平稳回落，周期将明显弱化。潍柴动力董事长入主中国重汽，重卡行业深度整合拉开帷幕。潍柴动力在重卡产业链有强大的影响力，动力总成市占率超过30%，变速箱市占率超过75%，19年进入中国重汽配套体系后，市占率将进一步提升。对标国际同类公司康明斯，两家公司业务结构，营收规模均相对，但潍柴动力估值低一倍，处于严重低估水平。另外商用车排放升级周期，燃油喷射系统及后处理器系统核心零部件企业值得关注。推荐潍柴动力（000338.SZ）。,汽车零部件：看好自动变速箱及热管理系统行业投资机会,汽车零部件：微增长时代，行业竞争日趋激烈，行业增量对业绩的贡献逐渐减小，国产化替代及零部件升级渐成业绩增长主要驱动力。我们筛选了国产化替代空间较大，产品升级路径清晰的各分子行业。推荐自主变速箱龙头万里扬（002434.SZ）、热交换龙头银轮股份（002126.SZ）。,风险提示,宏观经济超预期下滑；车市未能如期回暖；新能源汽车政策风险。,Table_First|Table_Summary投资要点：,1,汽车销量微增长趋势犹存，节能减排成产业发展方向,1.1 负面消息共振致下跌超预期、19 年行业有望进入复苏期负面消息共振致下跌超预期。今年下半年，高销量基数背景下，行业原本就面临较大的下行压力，再加上三季度以来负面消息不断，宏观经济下行、中美贸易战不断升级等多重负面因素叠加共振，导致汽车销量出现明显负增长，且增速下行幅度超预期。2018 年 1-10 月累计销售汽车 2287.1 万辆，同比下降 0.1%。图表 1：汽车销量月度数据及同比增速短期汽车销量受刺激政策扰动，中长期来看，汽车销量与经济增长密切相关。我国经济进入工业化后期，尽管 GDP 增速换挡，但中长期增长态势不变，2025 年以前仍将保持 5%-6%的较快增速，人均 GDP 将继续保持增长，因此中长期我国汽车销量仍具有增长潜力。,国际比较，我国汽车销量仍有较大的提升空间。分析国际市场，汽车的消费水平与长期经济增长息息相关。我国尽管经济增速下移，但仍可在较长时间保持 6%以上增长，人均 GDP 仍有较大增长空间，千人汽车保有量仍然处于较低水平，因此汽车销,图表 2：GDP 历年增速及预测,图表 3：各国城镇化率比较,量仍有很大的提升空间。随着汽车总销量基数的扩大，汽车销量增速不可避免的下移，预计未来 5-10 年，汽车销量将保持微增长。图表 4：部分国家和地区历年 GDP 及千人汽车保有量对比19 年汽车消费有望进入复苏期。09-10 两年购置税优惠退出后，2011 年行业增速同比增长 2.5%，创下多年新低。12 年下半年行业企稳复苏。本轮和上一轮周期也非常类似， 2018 年预计汽车销量将首现负增长。在人均收入增加，城镇化率提升的背景下，汽车消费仍然有很强的刚性需求。预计 19 年下半年购置税透支效应减弱，同时被压制的汽车消费有望逐步释放，19 年汽车消费有望进入复苏期，汽车板块 19 年或迎来布局机会。,1.2 行业结构持续分化，新能源方兴未艾传统汽车与新能源汽车尽管汽车行业步入微增长时期，但汽车消费结构性分化异常明显，汽车子行业汇集了成长周期的各个阶段。总体来看，商用车客车部分未来难以有大的增量，正由成熟后期向衰退期过渡；商用车进入成熟期，行业呈现周期性特征，但 19-20 年，由于排放升级和排放治理，预计周期将弱化；传统乘用车处于成长,图表 5：历年汽车板块 PE 与汽车销量增速对比,图表 6：历年汽车板块 PB 与汽车销量增速对比,中后期，销量进入微增长时期，仍可保持 5-10 年的微增长；新能源汽车，在双积分政策的驱动下，仍将保持快速增长；燃料电池汽车仍处于导入期。准确把握细分子行业周期特征有助于从宏观角度加深对行业的理解。图表 7：汽车细分行业产业周期及投资策略1.3 节能减排、新能源汽车、智能网联是汽车产业长期投资方向,准确理解汽车产业政策有助于判断行业未来的发展和创新方向,近年来，汽车行业正经历深刻变革的变革和创新。汽车产业中长期发展规划为汽车未来的发展指明了方向。新能源汽车、节能减排技术、智能网联技术将是汽车行业未来主要的成长方向。图表 8：汽车产业中长期发展规划,降油耗渐成传统汽车相当长时间内的首要任务,短期来看，随着国五国六排放法规的出台，汽车企业不仅面临着降低油耗的压力，也面临较为严峻的降排放要求。但从中长期来看，汽车降油耗已成为最严峻课题。根据油耗目标指引，汽车行业将面临非常大的降油耗压力。预计在降油耗的压力下，将倒逼新能源汽车、混合动力汽车快速发展；同时加快汽车节能技术如自动变速器、增压技术、热管理系统等的普及速度，也将催生出汽车板块的投资机会。图表 9：汽车行业产业发展目标,2,乘用车：销量增速进入恢复期，行业竞争日趋激烈,2.1 政策影响消退，19 年销量增速有望进入恢复期2011 年和 2018 年均是购置税政策完全退出的年份， 2011 年乘用车销量增速 5.4%，创下历年新低。2018 年乘用车销量增速预计下降 3%左右，也是多年来首现负增长。但从中长期看，我国汽车销量仍有较大的提升空间，两轮购置税政策退出，乘用车销量都经历了增速换挡的过程，预计未来 5-7 年，乘用车销量都将进入微增长时期，19年销量增速有望进入恢复期。图表 10：国内乘用车月度销量数据及同比增速,历年各季度乘用车销量占比总体分布较为均衡，09-10 年购置税政策周期，15-17 年购置税政策周期四季度销量占比均有所增加，18 年开始向均值回归。19 年乘用车销量预计前低后高，上半年销量增长压力犹存，但增速环比改善，下半年行业销量有望复苏，全年销量预计增长 1.5%左右。,2.2 分化加剧，自主承压，日德系持续走强细分车型销量增速全面下滑，轿车增速止跌回升，SUV 增速快速下滑。从细分车型销量来看，2018 年 1-9 月轿车销量同比增长 1.1%，继续保持正增长。SUV 同比增长 3.9%。MPV 下滑趋势继续。从细分车型销量占比来看，轿车市占率小幅回升；SUV市占率持平。,SUV 前 15 名自主份额大降，自主部分销量占比从 17 年 24.5%下降至 20.5%。合资销量占比有所提升，市占率从 17 年 12.2%提升至 13.7%。但份额提升幅度不及自主下降幅度。,图表 12：乘用车历年销量及同比增速,图表 11：历年各季度乘用车销量全年占比销量全年占比（%）,Q1,Q2,Q3,Q4,2009201020112012201320142015201620172018E历年平均,19.325.626.524.424.724.725.123.324.025.624.3,24.623.322.724.823.724.222.722.021.423.823.3,26.223.123.623.623.323.021.023.323.822.823.4,29.928.027.127.328.328.131.231.330.727.729.0,图表 13：乘用车细分车型渗透率,图表 14：乘用车细分车型增速,图表 15：历年 SUV 车型销量前 15 名分析19 年自主 SUV 销量或仍面临压力，自主车企的业绩或仍将受到冲击。本轮自主份额下降，合资份额上升主要有两个原因：一是油价上涨影响 SUV 销量，SUV 油耗相对偏高，且自主 SUV 消费者对油价更为敏感。二是宏观经济下行对自主车企消费者群体的冲击要大于合资车消费群体。自主与合资 SUV 销量并没有出现此消彼长的替代关系也说明，本轮 SUV 销量下滑外部冲击是主因，长期仍然看好自主竞争力持续向上，但 19 年自主或仍将面临增长压力。,图表 16：消费者预期指数,图表 17：汽油最高指导价轿车领域日系、德系持续走强。轿车车型销量前 15 名，自主仅帝豪持续上榜，合资车企在轿车领域的竞争力仍然异常强大。但帝豪能持续位居前 10 名，显示出吉利汽车在轿车领域的研发已取得长足进展，可以与合资车进行正面较量。合资车企中，日系、德系车型销量占比持续提升，显示出德系和日系产品竞争力优异，仍然在持续走强。,图表 18：历年轿车车型销量前 15 名分析各车系历年销量占比可得出德系、日系车企走强的同样结论，预计 19 年这一趋势仍将持续，从标的上来看，日系、德系走强受影响最直接的是广汽集团和上汽集团。图表 19：国内各车系历年销量占比（%）2.3 竞争大幕来开，车企进入淘汰赛,合资股比放开，行业竞争更趋激烈,2018 年 4 月，发改委明确了汽车行业股比放开的时间表，2018 年取消专用车、新能源汽车外资股比限制； 2020 年取消商用车外资股比限制； 2022 年取消乘用车 外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。7 月，特斯拉与上海市政府签署合作备忘录，将在临港工业区建设独资工厂。10 月 11 日，宝马集团宣布计划出资 36 亿欧元，将在合资企业华晨宝马中的股,比从 50%增加到 75%。其他整车厂商谈股比的消息也陆续传出。尽管放开了股比限制，但外资品牌在国内直接设立独资的传统燃油乘用车厂还是存在壁垒。因为新增燃油车产能是需要政府审批的，而国务院已经在 2016 年指出了“原则上不再批准新建传统燃油汽车生产企业”。因此独资建立传统燃油车厂相对概率较小。股比放开对行业来讲，短期将加速行业洗牌，国内汽车行业的竞争或更加激烈。自主开发能力较弱的车企或被加速洗牌出局。但中长期来看，政策的放开使得国内市场环境更加公平，优秀的自主龙头车企有望脱颖而出。,国际比较，汽车行业集中度提升乃大势所趋。,随着行业进入微增长阶段，行业竞争更趋激烈，车企表现分红，优胜劣汰再所难免。最新数据显示，美国 CR5 销量占比 71%,德国 CR5 销量占比 75%，日本 CR5 销量占比 88%。国内车企集中度仍远低于这一水平，未来仍有很大提升空间。图表 20：国内车企市占率分布从国内各车企市占率历年变化也可以看出，国内 CR5 市占率是不断提升的。在竞争日趋激烈的背景下，龙头车企及销量走强的车系方可赢得更高的市占率份额。2.4 投资策略：推荐广汽集团（601238.SH）,广汽集团,公司产品覆盖整车、零部件、商贸服务、汽车金融等全产业链。品牌力及研发能力属于行业领先水平。1）自主部分，GS4 销量稳健，GS5 改款车型及 GM8、GM6 等有序投放市场，自自主品牌业绩有望保持稳健增长。2）日系合资车企进入产品强周期。雅阁第十代，销量稳步提升， 2019 年紧凑 SUVCRV 姊妹版本有望上市。 丰田 2018 年上市的丰田凯美瑞、C-HR 销量持续高增长，成为细分爆款车型，2019 年紧凑型 SUV RAV4 姊妹版车型有望上市，广丰广本强周期主力销量持续扩张。3）欧蓝德等 SUV 车型助力广汽三菱业绩改善。产品布局日趋完善，广汽菲克进入盈利通道。,10月,11月,12月,6月,1月,2月,3月,4月,5月,7月,8月,9月,11月,11月,10月,10月,10月,11月,12月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,9月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,3,新能源汽车：补贴调整下，产业链继续承压,3.1 2018 年高续航里程乘用车占比大幅提升，动力电池两强格局暂稳固18 年新能源汽车增长强劲，全年将达到 120 万辆左右。18 年补贴虽然继续大幅退坡，但全年新能源汽车表现仍然抢眼，主要增长动力来自于乘用车。过渡期内 A00级乘用车快速放量。过渡期后，在 6-7 月份短暂调整后，乘用车再度发力，高续航里程乘用车继续高歌猛进。 19 年补贴继续退坡的预期下，预计最后两月将大幅增长，全年有望达到 120 万辆左右。,图表 21：2015-2018 年新能源汽车月度销量,图表 22：2015-2018 年新能源乘用车月度销量,图表 23：2015-2018 年纯电动专用车月度产量,图表 24：2015-2018 年纯电动客车月度产量,150000100000500000,200000,2015,2016,2017,2018,100000800006000040000200000纯电动商用车表现平稳，年底冲量或不及去年。纯电动客车表现平稳，7、8 月份下跌后，9 月份又重回高点，预计 11-12 月仍会有比较明显的年底冲量。纯电动专用车全年表现不及预期，受制于产业链普遍的资金压力，9、10 月份纯电动专用车同比下降，冲量并不明显，预计全年将出现小幅下降。,140000120000,2015,2016,2017,2018,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,70,000,2015,2016,2017,2018,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000新能源乘用车品质升级明显，高续航里程乘用车占比提升。下半年以来，新能源汽车结构上面有了明显的变化，A00 级乘用车销量明显减少，占比由 1-5 月份的 67%下降至 51%，显示在补贴导向下纯电动乘用车结构快速升级。同时续航里程从 6 月份开始也有了快速提升，新能源单车积分由上半年的 2.5-3.3 分提升至最近的 3.7-3.8,40,000,2015,2016,2017,2018,分左右。,三元动力电池占比大幅提升，圆柱电池份额大幅下降，软包预计将稳步提升。根据真锂研究统计，前三季度动力电池装机量达 29.5GWh，其中三元电池 17.7GWh，占比 60%，相比 2017 年提升 15 个百分点，磷酸铁锂占比 37.8%，相比 2017 年下降 22个百分点，主要因为纯电动乘用车占比的持续提升，三元在乘用车市场已经取得压倒性优势，短期难有改变。从动力电池包装来看，1-9 月软包电池占比达 12.8%，圆柱12%，方形 75.2%，圆柱形动力电池占比显著下降 16 个百分点，软包基本持平，宁德时代和比亚迪均以方形为主，两者的出货量在 18 年都大幅提升，导致了方形电池在整体占比的攀升。从趋势看，国能、捷威动力、卡耐新能源等软包电池厂家在 18 年新上了大批目录，软包电池的市场份额将逐步提升。圆柱电池厂家中目前仅有比克等少数厂商坚持圆柱路线，在国内乘用车中的市场开拓也日益困难，预计圆柱电池份额会逐步缩小。,CATL 获得超强份额，两强格局暂时稳固，但中长期或不可持续。2018 年乘用车成为新能源汽车市场增长的主要驱动力之后，CATL 获得了超强的市场份额，国内外市场上都获得广泛认可，配套乘用车型数量遥遥领先。前三季度 CATL 的市场份额高达 41.1%，提升 12 个百分点，比亚迪由于自身 A 级乘用车表现优秀，市场份额也达,图表 25：2015-2018 纯电动乘用车各级别占比,图表 26：2016-2018 年纯电动乘用车单车积分走势,图表 27：前三季度动力电池装机按类别（单位： MWh）,图表 28：前三季度动力电池装机按形状（单位： MWh）,0%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,100%,2015,2016,2017,2018年1-5月 2018年1-9月,A00,A0,A,B,C,2,3.63.43.232.82.62.42.2,3.8,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10 11 12,2016,2017,2018,150001000050000,20000,EV乘用车 PHEV乘用车,EV客车,PHEV客车,EV专用车,LFP,LMO,LTO,NCM,150001000050000,20000,EV乘用车 PHEV乘用车,EV客车,PHEV客车,EV专用车,方形,软包,圆柱,1.4%,到了 23.9%。孚能科技受益于北汽新能源的快速增长，市场排名大幅跃升至第三位。从当前形势来看，CATL 和比亚迪两家独大的格局暂时稳定，但二线厂商的竞争日趋激烈，格局尚不稳固，市场份额在快速变化中。中长期来看，CATL 一家独大的格局不太可能持续，一方面在于主机厂会积极培育新的供应商，另一方面在于其他电池企业也在快速进步中，差距会越来越小。,