透过汇付天下港交所上市来看第三方支付行业.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新经济企业迎上市潮，创新力量抢占资本市场 ： 2018 年是互联网公司上市的大年， 本篇报告的重点将 聚焦第一家在港股上市的独立第三方支付行业公司汇付天下（ 1806.HK），深入解析其核心竞争力，进而研究第三方支付行业的发展路径，从而回归新三板的投资机会的挖掘。 以汇付天下剖析第三方支付行业的从 0 到 1： 公司是 第 一家在港股上市 的独 立第三方支付行业 的 公司， 致力于提供先进 的 支付和金融科技服务， 成立仅 12 年可以 成为行业的先行者，归功于 3 点 ： 1、 三抓市场机遇 ， 跟随市场； 2、 依托 ISO 网络系统和直销网络 ， 客户群 力量雄厚 ；3、 产业链合作关系上游有 SaaS 提供商，下游有 29 家商业银行 +中国银联 +阿里云 。 细究发展历程 ： 成立 12 年便成功港股上市有何秘诀 ？ 公司一直贯彻以行业之变应万变的战略 ，紧跟第三方支付行业的关键变化时点。 公司的客户群避开 to C 端客户，选择聚焦于 小微商客户群和垂直行业 。公司营业收入从 2015 年的 5.56 亿元增长至 2017 年的 17.27 亿 ，年复合增长率为 76.24%；而 净利润从 2015 年的 -757 万元扭亏为盈至 2017 年的 1.38亿元，年复合增长率为 363.34%。 （招股书） 细拆业务 ： 看支付与金融科技服务如何双管齐下？ 传统五大类支付服务业务各 占比发 生了比较大的变化： 在 2015 年互联网支付占比最高为48.7%，其次是 POS 服务为 28.2%，紧接着是移动 POS 支付为 15.2%，而到了 2017年在 5 大类业务中贡献业绩排名前 3名的分别是移动 POS 支付为 12.08 亿元（ 74.5%）、互联网支付为 2.40 亿元（ 14.8%）、移动支付为0.92 亿元（ 5.7%）。移动 POS 支付成为目前的主流支付服务的业绩来源。公司依靠支付业务实现 7.7%的市场份额领先。 公司向互联网金融公司及商业银行提供金融科技服务，帮助其提高信息可视化、运营效率及数据安全性，服务包括金融科技 SaaS 及数据驱动的增值服务。截止 2017年底公司已经为超过 1500 家互联网金融公司提供商和 4000 家公司提供支付和金融科技服务。 公司为客户提供的解决方案连接了所有可能的支付付款渠道，允许客户从银联卡、网上银行包括支付宝和微信钱包在内的各种数字钱包还有银联云闪付及 Apple pay，方便商户不同渠道并用的收款方式。公司通过闪电宝的支付解决方案， 2017 年一年小微客户数量就提高了 260%， 截止 2017 年底小微商户超过 580 万家。（招股书） 细析竞争力：四大优势如何产生协同效应？ 公司注重技术投入，截止 2017 年底 公司配备 346 名的研发人员，占比总员工的 36.8%。并且拥有 全面的技术系统 ，从银行级 IT 设施处理业务至智能支付网关服务于不同类型的支付，还有企业级的账户系统提供更加便捷的增值服务，并且还有重中之重的数据分析和人工智能夯实公司未来金融科技业务的发展。 公司注重垂直行业发展和与上下游建立合作伙伴的关系 :目前发展的垂直行业主要有互联网金融、航空票务和跨境电商。上游端：与 SaaS提供商合作； 下游端：同商业银行、银联、提供支付终端（移动 POS 配件及硬件）的制造商、与阿里云合作。 力求提早第三方支付产业链闭合。Table_Tit le 2018 年 09 月 19 日 透过汇付天下（ 1806.HK）港交所上市来看第三方支付行业 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 新三板面临三大动力，回购制度亟待完善 -回购专题研究一 2018-09-17 新三板日报（新三板公司半年报统计数据显示 高盈利公司占比提升） 2018-09-17 “票补”时代或终结：谁的机遇，谁的挑战？ 2018-09-17 环保企业 50 强名单出炉，新三板中谁上榜？ 新三板环保行业策略 2018-09-17 2018 年中报民办高教比高下，外延并购逻辑不变 全市场教育行业策略报告 2018-09-16 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司通过建立特有的 ISO 网络系统，将客户的开发、培训、部署和维护支付终端一网打进 ；在往续记录期间，公司 通过 ISO 所获得的客户，产生的交易量总值和总收入分别为 11284 亿元和 22.37 亿元，占 比期间处理的总的交易量总值和总收入分别为 50.6%和 71.9%。 风险控制减少损失，人才培养注入创新源泉。 （招股书） 从第三方支付行业的发展反过来印证汇付的发展 ： 行业情况 ： 独立第三方支付行业的年复合增长率为 81.1%，小微商户数的年复合增长率为 16.5% 。 行业趋势： 转向移动支付、移动 POS 服务和金融科技服务； 2017 年移动POS 支付及移动支付业务的交易量为 97.6 万亿元，占总支付交易量总值的 63.9%；其次是互联网业务的交易量为 25.7 万亿元， 占比总支付交易量总值的 16.82%。 金融科技服务需 求增加的 2 个驱动因素： 一是传统金融机构向着互联网方向发展；二是互联网公司需要提供金融服务。 行业竞争 ： “ 2+1+N”格局 ： 第三方支付行业的格局主要是以微信、支付宝垄断近 60%的交易量，为行业两大巨头；而中间还有银联涉及资金的清算和结算不可缺少的第三方支付行业的参与者；此外就是 N 个拥有第三方支付牌照的公司争相抢占市场竞争激励， 根据中国人民银行公布的数据，目前国内拥有第三方支付牌照的企业共 238 家 。 行业 龙头 公司 4个共同点 ： 1、专注 B 端客户； 2、以服务 /交易佣金的盈利模式； 3、技术力量雄厚； 4、业务范围虽为支付领域各自专长不同 。 汇付 天下 侧重微小商户和垂直行业，为其提供定制化解决方案，有别于微信和支付宝的业务模式主要是向个人消费者提供服务。 并且在不同分类行业的排名均靠前，虽排名第 1，不过 2017 年服务于小微商户的第三方支付服务商排位占有率仅有 5.5%，足以见市场竞争之激烈， 公司目前还有 90%以上市场空间可以抢占，未来随着公司核心竞争力继续发挥其优势力量，上升空间可观。 新 三板 第三方支付 标的： 新三板企业中第三方支付 产业链 的企业有40 多家， 其中 通过控股子公司拥有支付牌照的公司有资和信、汇元科技、九恒星和得仕股份 。（ 1）资和信 ： 国内同时拥有中国人民银行颁发的支付全部业务许可的企业， 在全国范围 开展预付卡发行与受理、互联网支付、移动电话支付、银行卡收单业务， 2017 年 实现营收 3.19亿元 ，归母净利润 1.23 亿元 。 （ 2） 汇 元科技： 企业（ B 端）定制化综合营销支付方案服务商、金融科技信息服务商 ， 2017 年 实现营收 2.98亿元 ，归母净利润 5068 万元。 （ 3） 得仕股份 ：公司 以支付业务为核心，以得仕卡、得仕通、得仕宝三大产品为基础， 已建制完成中国少数线上线下互通的专属支付生态圈。 （ 4） 九恒星 ： 为集团企业、金融企业、公共服务企业提供全方位资金管理研究开发、技术支持及资金信息增值咨询服务的解决方案供应商 。 风险提示： 第三方支付行业 增长不及预期、监管政策风险。 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：新经济企业迎上市潮，创新力量抢占资本市场 . 5 1.1. 工信部发布扩大和升级信息消费三年行动计划，推动供需双侧提升 . 5 1.1.1. 信息消费者赋能有望带动支付需求增加 . 5 1.1.2. 提质信息技术服务能力有望助力金融科技增值服务的渗透 . 5 2. 以点带面：以汇付天下剖析第三方支付行业的从 0 到 1 . 6 2.1. 细究发展历程：成立 12 年便成功港股上市有何秘诀？ . 6 2.1.1. 巧抓市场机遇，三大转折造就现在 . 6 2.1.2. 巧避 to C 端业务，聚焦小微商客户群和垂直行业 . 8 2.1.3. 牌照俱全 +服务定价跟随市场，适应日益从严的监管环境 . 9 2.2. 细拆业务：看支付与金融科技服务如何双管齐下？ .11 2.2.1. 传统五大类支付服务业务，实现 7.7%的市场份额领先 . 12 2.2.2. 创新金融科技服务，打造数据增值服务 . 14 2.2.3. 支付和金融科技服务等解决方案，助力业绩以 5.5%的市占率独占鳌头 . 15 2.3. 细析竞争力：四大优势如何产生协同效应？ . 16 2.3.1. 技术储备雄厚，创新树苗持续生根发芽 . 16 2.3.2. 垂直行业 +多上下游合作伙伴，有望闭合第三方支付产业链 . 17 2.3.3. 特有的 ISO 网络系统和直销双重营销渠道，助力进一步拓宽客户群 . 20 2.3.4. 三大防线规避风险，员工培养注入活力 . 20 3. 点面结合：从第三方支付行业的发展反过来印证汇付天下的发展 . 22 3.1. 独立第三方支付行业的年复合增长率为 81.1%，空间潜力无限 . 22 3.1.1. 盈利模式多样化， “支付 ”捆绑 “增值服务 ”或成趋势 . 23 3.1.2. 备付金 2019 年全部上缴 +网联往来资金，有效控制公司风险 . 24 3.2. 小微商户数的年复合增长率为 16.5%，定制化解决方案的商机凸显 . 24 3.3. 行业趋势：转向移动支付、移动 POS 服务、金融科技服务 . 25 3.3.1. 支付服务： “移动 ”以占支付交易量总量的 63.9%成为重中之重 . 26 3.3.2. 金融科技服务：需求增加，有望成为下一个“兵家必争之地 ”. 27 3.4. 行业竞争： “2+1+N”格局，“ N”虽鱼龙混杂但适者生存，未来更注重品质 . 27 3.4.1. 汇付市场占有率排名虽前列，与 N 家公司竞争空间无限 . 28 4. 三板标的：以支付业务为主，未来移动支付 +增值服务助增长 . 30 图表目录 图 1：公司的发展历程 . 6 图 2：公司三大转折点 . 7 图 3：公司营业收入 (亿元 )及营收增速 . 7 图 4：公司净利润（万元）及增速 . 7 图 5： 2015-2017 年公司的毛利率和净利率（ %） . 8 图 6： 2015-2017 年公司的 EBITDA（万元）增速及收入比 . 8 图 7：公司股权结构 . 8 图 8： 2015-2017 年公司的小微商户和垂直行业的收入（亿元） . 9 图 9：公司募集的资金用途 .11 图 10： 2015-2017 年公司业务拆分占比情况 . 12 图 11： 2015-2017 年公司业务拆分收入情况（亿元） . 12 图 12： POS 服务的处理流程 . 13 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13：互联网支付服务的处理 流程 . 13 图 14： 2015-2017 年公司支付业务根据收入拆分情况 . 14 图 15： 2015-2017 年公司支付业务根据交易量拆分情况 . 14 图 16： 2015-2017 年公司的移动 POS 和 POS 业务的商户数量（万个） . 14 图 17： 2015-2017 年金融科技业务拆分情况 (%) . 15 图 18： 2015-2017 年金融 SaaS 业务拆分情况（ %） . 15 图 19：闪电宝的支付解决方案图例 . 16 图 20： 2015-2017 年公司研发投入（万元）及增速 . 16 图 21： 2015-2017 年公司研发投入（万元）及投入收入比 . 16 图 22： 2015-2017 年公司垂直行业分业务拆分收入占比情况 . 17 图 23： 2015-2017 年公司垂直行业细分领域的收入（亿元） . 18 图 24：互联网金融服务的解决方案 . 18 图 25：航空票务的解决方 案 . 19 图 26：公司上下游的合作伙伴 . 20 图 27： 2015-2017 年公司移动 POS 和 POS 业务的总商户数目（万）及增速 . 20 图 28：公司的三大风控防线 . 21 图 29：公司成功的 3 大因素 . 22 图 30：第三方支付行业的运行模式 . 23 图 31： 2012-2021E 年独立第三方支付行业的支付交易量（万亿元） . 24 图 32： 2015-2017 年公司客户备付金账户情况（亿元） . 24 图 33： 2012-2021E 年小微商户的数量（万家） . 25 图 34： 2017 年小微商户与第三方支付行业的交易量（万亿元）及其年复合增长率 . 25 图 35： 2012-2021E 年我国移动 POS 支付及移动支付、互联网 POS 服务的交易量占比情况 26 图 36： 2012-2021E 年我国移动 POS 支付及移动支付和 POS 服务的交易量（百万亿） . 26 图 37： 2012-2021E 年我国第三方支付移动 POS 支付及移动支付的交易量（百万亿） . 27 表 1：第三方支付行业监管历程 . 7 表 2：公司的市场排位情况 . 9 表 3：公司所具有的牌照 . 10 表 4：公司各业务服务定价 . 10 表 5：公司各业务的平均服务费率 .11 表 6：五大类支付服务的业务内容及参与流程 . 12 表 7：公司特有的解决方案所涉及的支付和金融科技服务具体情况 . 16 表 8：公司的核心技术系统 . 17 表 9：垂直行业的细分业务情况 . 19 表 10：第三方支 付的 4 种主要盈利模式的特征 . 23 表 11：第三方支付行业在 A 股的公司 . 28 表 12：公司在不同分类行业的排名情况 . 28 表 13：第三方支付行业港股的公司 . 29 表 14：第三方支付行业美 股的公司 . 29 表 15：第三方支付行业准备上市的公司 . 29 表 16：通过控股子公司拥有支付牌照的公司 . 30 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 写在前面：新经济企业迎上市潮，创新力量抢占资本市场 本篇报告的重点： 聚焦 第 一家 在港股上市的独立第三方支付行业 公司汇付天下（ 1806.HK），深入解析其核心竞争力，进而研究 第三方支付行业的 发展路径，从而回归新三板 的 投资机会的 挖掘。 1.1. 工信部发布扩大和升级信息消费三年行动计划，推动供需双侧提升 事件： 2018 年 8 月 10 日，为深入贯彻国务院关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见（国发 2017 40 号），进一步细化落实相关工作部署，工业和信息化部、国家发展改革委联合印发了扩大和升级信息消费三年行动计划（ 2018-2020 年）。 1.1.1. 信息消费者赋能有望 带动 支付需求增加 工信部为贯彻该指导意见发布了三年行动计划，主要 消费者赋能 目标和行动： 促进消费规模显著增长 ，到 2020 年信息消费规模达 6 万亿元、年均增长 11%以上，拉动相关领域产出达 15 万亿元。为此将提升消费电子产品供给创新水平、加快新型显示产品发展、深化智能网联汽车发展。 信息消费覆盖惠及全民 ，到 2020 年 98%行政村实现光纤通达和 4G 网络覆盖。为此将推动信息基础设施提速降费、 2020 年前选择重点地区实施 100 个以上信息技能培训项目。 促进消费环境日趋完善 ，为此将加强个人信息保护、构建安全可靠的信息消费环境。 随着信息需求 的提高，人们使用 消费电子产品 渗透率会继续提高，对于无卡支付方式将会更加习惯，更加依赖第三方支付平台 的使用， 同时随着消费环境 的 完善，无卡支付将更 安全 ，“消费 +保障 ” ， 支付需求有望迎来新增速。 1.1.2. 提质 信息技术服务能力 有望助力金融科技增值服务 的 渗透 工信部布了三年行动计划，主要信息技术服务能力提质 的 目标和行动： 组织开展“企业上云”行动 ， 到 2020 年，实现中小企业应用云服务快速形成信息化能力，形成 100 个企业上云典型应用案例。 提升信息技术服务研发应用水平 ， 到 2020 年贯标企业超过 2000 家 ，以 信息技术服务标准（ ITSS）体系 5.0 版 。 培育行业信息消费支撑服务， 到 2020 年，实现重点行业骨干企业电子商务普及率达到 60%。 企业组织上云，中小企业可以使用公共云平台，这 对 与小微企业而言，公共平台更加经济实惠 ，这也催生了金融科技增值服务 的 需求，同时云平台 的 构建，数据 的 处理能力也 对第三方支付 行业 的 企业提出更高 的 技术要求。 未来第三方支付行业的企业可以抓住市场对金融科技增值服务的需求 以 提高公司业务渗透率，金融科技服务业务有可能成为第三方支付行业下一个增长点排名前后的竞争服务领域。 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 以点带面 ： 以汇付天下剖析第三方支付行业的从 0 到 1 2.1. 细究发展历程 ： 成立 12 年便成功港股上市有何秘诀？ 2.1.1. 巧抓市场机遇，三大转折造就现在 通过比较行业变迁 的 路径与公司发展 的 路径，可以发现公司紧跟 第三方支付 行业 的 关键变化时 点 ， 以行业之变应万变的战略 是使其成为行业上市先行者 的 重要原因。 随着互联网支付 的 兴起，造就 第三方支付行业 的 出现，汇付 天下 趁势于 2006 年在上海创立；在 2007 年民航总局提出要全面实行 电 子客票计划，这为整个 第三方支付 市场 带 数千亿 的 市场，公司抓住这一机会，凭借着为客户提供 定制化解决方案 迅速占领市场；而随着国资委要求航空公司提供直销机票 的 收入比例， 第三方代 理支付业务被收缩，因而公司需要另谋出路。在 2010 年公司先于支付宝、财付通 获得 基 金销售支付结算业务 的 牌照，依靠着首家牌照 的时间优势，迅速布局线下收 单 的 战略，通过广布 POS 机收取手续费继续保持着行业领先 的位臵。 图 1：公司的发展历程 资料来源： 公司招股说明书、公司官网、 安信证券研究中心 到 了 2013 年开始监管从严，一年之内颁布了 4 条相关行业 的 法律法规，尤其是 银行卡收单业务管理办法 中规 定 了不能跨区域进行收单业务及 收单业务合规要求 ， 这不利于 公 司 的线下收 单 的 战略发展，公司再一次跟随着发展潮流，寻找新型业务：开始探索增值服务、 移动 POS 支付 ；推出 SuPay 移动支付解决方案 ；研发 人脸识别技术 应用于商户审核 等 。随着近几年竞争 对 手 的 不 断 涌现，公司开始与上下游公司 达成 合作关系，从 2017 年 的 阿里云到2018 年 的 银联，力求实现 第三方支付 产业 的 闭合，不再被钳制。 综上 ，我们可以发现公司的发展与行业息息相关，行业变化不可预测，但是行业一有变化，公司需及时做出战略及业务的调整，有利于公司不被市场所淘汰保持领先优势。 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 第三方支付行业监管历程 时间 法规 内容 2010 年 非金融机构支付管理办法 明确支付业务范围；明确机构需有支付业务许可证方 可 执业 非金融机构支付管理办法细则 2013 年 证券投资基金销售管理办法 支付结算业务的公司需要拥有高效的信息系统及有效的风控系统 银行卡收单业务管理办法 商户实名制管理；不能跨区域进行收单业务；收单业务 符合 合规要求 关于加强银行卡收单业务外包管理的通知 明确外包业务的界限 支付机构客户备付金存管办法 客户备付金需全款缴存在备付金专用存款账户 2015 年 非银行支付机构网络支付业务管理办法 明确网络支付业务范围；规 定支付机构的客观管理制度 2016 年 中国人民银行金融消费者权益保护实施办法 强调保护消费者个人信息 2017 年 关于调整支付机构客户备付金集中缴存比例的通知 2018 年二季度起，比例根据季度调整 条码支付业务规范（试行） 明确 拥 有 可应用的条码技术及需有营业许可 2018 年 中国人民银行公告（ 2018）第 7 号 明确跨境支付须有许可证；境外公司投资需在境内设立相应公司 资料来源：中国人民银行、招股说明书、安信证券研究中心 公司在抓住市场变化 的 机遇 的 同时也经历其内部 的 三 大 关口，逐步完善自己 的 业务范围及公司风格。 根据公司招股说明书， 公司从定制化解决方案迅速占领市场 ，到通过代销售“天天盈”基金为其积攒知名度， 同时战略布局线下收 单的服务 ， 再到 公司通过 建立特有的 ISO（ Independent Sales Organization 收单外包服务模式）网络 ，实现 约 300 个地级市 的 40%以上 覆盖 。通过这三大转折点公司更具抗压能力，跟着市场上客 户的需求从而进行业务研发升级，贯彻落实以创新的支付和金融科技解决方案，为商业和消费者创造价值的企业文化 。 图 2：公司三大转折点 资料来源： 公司官网、招股说明书、 安信证券研究中心 根据 招股说明书 ，公司业绩 呈现稳步增长的态势 ，营业收入从 2015 年 的 5.56 亿元增长至2017 年 的 17.27 亿 元 ，年复合增 长率为 76.24%；而净利润从 2015 年 的 -757.0 万元扭亏为盈至 2017 年 的 13824 万元，年复合增长率为 363.34%；公司 的 归母扣非净利润同样在 2016年实现了 266.6%的 扭转飞速增长， 2017 年归母扣非净利润为 10702 万元，同比增长 7.8%。 图 3：公司营业收入 (亿元 )及营收增速 图 4：公司净利润（万元）及增速 资料来源： 招股说明书、 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书、 安信证券研究中心 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%024681012141618202015 2016 2017营业收入 营收增速 0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%1800.0%2000.0%-200002000400060008000100001200014000160002015 2016 2017净利润（万元） 净利润增速 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 根据招股说明书， 公司 在毛利率方面， 虽逐年下降 2017 年在 32.84%，净利率随着 2016 年扭亏为盈，维持在 10%左右。 而公司 2015-2017 年运营利润实现由亏到盈， EBITDA 从 2015年的 -7536 万元上升到 2016 年的 9923 万元再到 2017 年的 9410 万元。在营运效率方面，维持稳定的水平， 2017 年 EBITDA 收入比为 5.2%。 图 5： 2015-2017 年公司 的 毛利率和净利率（ %） 图 6： 2015-2017 年公司的 EBITDA（万元）增速及收入比 资料来源： wind、 安信证券研究中心 资料来源： wind、 安信证券研究中心 与银联从合作 到持股： 公司董事主席周晔持有汇付管理 60%股份，汇付管理持有公司 11.36%股份，周晔实际持有汇付天下