月饼行业深度报告：月是中秋圆，饼是广酒香.pdf

证券研究报告行业研究 餐饮 月饼 行业深度报告 1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 月是中秋圆，饼是广酒香 增持 （ 维持 ） 投资要点 大众消费 +工会福利补位“三公”重创，月饼增速良性复苏。 受规范“三公消费”影响， 13-14 年月饼产量下滑 21%/6%。月饼市场泡沫挤尽，大众消费驱动市场回暖， 17 年月饼销售额达 146 亿元（ +8%） ，远超整治前水平，叠加 18 年新工会福利标准利好，有望持续良性增长。 市场分散化，强品牌头部效应驱动行业整合。 经测算， 广酒 /元祖市占率约 6.16%/4.11%，头部品牌市占率 不足 10%，集中度提升空间大 。食品安全与规模效应突出，尾部品牌生存艰难 ； 强品牌 在历史口碑等方面具有显著差异化， 头部效应 赋能行业 整合， 有望持续 提升市占率。 月饼消费进入 80/90 后时代，老字号主动迎合多元化标准。 17 年关注和购买月饼的人群中， 80/90 后占比达 54%/22%，客群整体趋向年轻化 。头部老字号通过 1）创新口味 +升级文化附加值； 2）线上消费 +整合营销，逐步提升年轻客群粘性，刺激销售增长。 广州酒家“ 广府陈礼”、愤怒的小 鸟 联名、线下 DIY 等产品创意和活动均 收 到了良好的反响。 低价格敏感性 +高品牌溢价，提价空间显现。 月饼消费频次低且属节日食品， 消费者价格敏感性低，隔年提价对销量影响较小 。龙头企业具有高品牌溢价，广酒 /元祖 17 年月饼毛利率 62%/68%，高于行业 55%左右 。广酒 18 年双黄白莲蓉月饼提价约 3%， 仍具提价空间。 线上线下齐发力，异地扩张加快，集中度提升有望。 月饼品牌具有强地域性，广酒深耕广东市场， 17 年省内食品营收 13.5 亿元，占比 84.76%；元祖 分布较分散，以 四川、江苏 为重心，门店效益差异化大 。 广酒直营深耕省内，经销辐射全国，线上渠道持续提升。 月饼以经销、直销为主（占比 56%/22%） 。 直销 打造品牌 ，拥有覆盖珠三角地区的超过 190 家饼屋门店 （截至 18 年 6 月） ，坪效达 5 万 /平米，计划在 18-20 年内扩张直营门店 230 家； 经销实现全国辐射 ， 16 年底，拥有分布全国的 470 家经销商； 线上渠道 高增速 ， 16 年电商收入达 1.22 亿，占比 6.97%，计划投资 0.95 亿完善电商平台建设。 元祖直营为主， 快速扩张淘汰门店， 看重工会团购市场。 17 年直营收入 15.24 亿（ +11%），占比高达 88%， 拟 17-20 年新增 306 家自营店 ，门店效益参差导致整体数量下降 。 预付卡 销售额占比达 27%，企业合作较多 。 自主生产助力盈利 +品控， OEM 加速产能扩张。 广酒采用的自主生产战略在盈利能力和平滑成本上具备优势，也能实现强品控，保证品牌力，但在扩张速度上较以 OEM 为主的元祖显著受限。广酒 16 年各产品产能利用率均超 100%， 18 年依托三号工厂技改 +两家外协厂缓解短期产能不足，梅州和湘潭两个基地预计在 19-21 年分别建成，释放产能分别约 1.6 和 2 万吨，完全达产后产能提升约 200%。 相关标的： 广州酒家 。 公司 已形成 食品制造和餐饮双主线经营 ，至 18年 6 月餐饮直营店达 19 家，计划 18 年 新开 4 家，战略布局深圳市场；加码食品制造： 1）品牌美誉度 +产品创新力驱动月饼量价双升， 2）速冻以粤式点心实现差异化竞争， 3）饼酥、腊味等培育期产品同步多元发展，平滑收入季节性波动、持续挖掘新增长点。 风险提示： 月饼行业竞争加剧、食品安全问题等风险。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、春节旅游总体表现稳定，地域分布有亮点 2018-02-25 2、周观点：春节旅游增速稳定，免税消费、冰雪游受追捧2018-02-21 3、本周聚焦：风格切换何去何从？ 2018-01-29 Table_Author 2018 年 09 月 05 日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq 研究助理 董晓洁 dongxjdwzq -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-09 2018-01 2018-05 2018-09餐饮 沪深 3002 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 大众消费驱动，月饼消费增速持续复苏 . 6 1.1. 节日食品虚假繁荣破灭，增速良性复苏 . 6 1.2. 大 众消费驱动，工会福利助力，理性驱动行业增长 . 6 2. 品牌引导购买，市场集中度仍低 . 8 2.1. 头部效应显著，品牌认知引导月饼消费 . 8 2.2. 多维打造品牌，头部品牌高认知 . 8 2.3. 月饼市场仍较为分散，强品牌有望提升市占率 . 10 3. 客群年轻化，老字号顺势而为 . 12 3.1. 广式的半壁江山与新时代的宠儿 . 13 3.1.1. 广式月饼地位稳固，产品创新层出不穷 . 13 3.1.2. 经典品牌创新频频，老字号散发新魅力 . 14 3.2. 线上消费与整合营销，一改月饼传统销售 . 16 4. 龙头成长路径清晰，整合市场、提升盈利能力 . 17 4.1. 提价之力：品牌溢价逐步体现 . 17 4.2. 渠道之争：强品牌异地扩张，助力集中度提升 . 19 4.2.1. 深耕本土市场，夯实扩张基础 . 19 4.2.2. 线 上下渠道扩张，助力市场开拓 . 21 4.3. 生产角力：自主生产与规模效应提升盈利能力 . 28 4.3.1. 规模化采购平滑成本，毛利有望持续增长 . 28 4.3.2. 自产自销利于盈利与现金， OEM 助力快速扩张 . 30 4.4. 多元化道路：立足历史，立足优势 . 32 5. 相关标的： 广州酒家 . 34 5.1. 食品业务：巩固月饼龙头地位，培育多元稳健成长 . 35 5.2. 餐饮业务：立足广州，异地扩张 . 37 5.3. 盈利预 测 . 39 6. 风险提示 . 39 3 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：月饼销售量及增速 . 6 图 2：月饼销售额及增速 . 6 图 3： 2015 年、 2017 年价格区间销量占比 . 7 图 4：各类消费品牌忠诚度 . 8 图 5： 2016 年月饼成交量分布 . 8 图 6： 2017 月饼品牌认可度（分） . 9 图 7： 2017 年市占率测算 . 11 图 8：我国月饼行业食品安全监管发展历程 . 11 图 9：月饼质量安全事件 . 12 图 10： 2017 年月饼消费者年龄分布 . 12 图 11：月饼种类繁多 . 13 图 12：新式月饼市场份额分布 . 13 图 13：手工月饼、新式月饼增 长迅速 . 13 图 14：跨界中秋月饼的五大品牌 . 14 图 15：老字号月饼附加值升级 . 15 图 16：广州酒家月饼创新案例 . 15 图 17： 2017 年互联网公司月饼包装 . 16 图 18：月饼销售额各月份占比 . 17 图 19： 2015-2017 年元祖月饼礼盒销量 . 18 图 20： 2014-2016 年广州酒家月饼系列产品销量 . 18 图 21：广州酒家、元祖毛利率高于普通品牌 . 18 图 22： 2013-2017 年元祖费用变化情况 . 19 图 23： 2013-2017 年元祖雪月饼零售价格变化 . 19 图 24： 2014-2017 年广州酒家月饼系列产品价格变化 . 19 图 25： 2014-2017 年广州酒家收入地域分布及增速 . 20 图 26： 2014-2017 年广州酒家收入地域分布占比 . 20 图 27： 2016 年元祖门店分布 . 20 图 28： 2017 年元祖分区域营收 . 20 图 29：月饼企业线下渠道 销售模式与收入模式 . 21 图 30：广州酒家食品制造以经销模式为主 . 22 图 31：广州酒家月饼销售以经销模式为主 . 22 图 32： 元祖销售渠道以直营为主 . 22 图 33： 元祖直营和特许经营收入及增速 . 22 图 34：元祖门店 . 22 图 35：利口福门店 . 22 图 36：元祖门店持续减少 . 23 图 37：广州酒家直营饼屋开店速度 . 24 图 38：广州酒家直营店扩张以社区店和综合店为主 . 24 图 39：广州酒家与元祖坪效对比 . 24 图 40： 2015 年元祖各子公司坪效（万元 /平米） . 24 图 41：广州酒家饼屋直营店开店、关店情况 . 25 图 42：元祖直营店和加盟店开店、关店情况 . 25 4 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：广酒加盟饼屋新开和退出情况 . 25 图 44：广州酒家天猫商城 . 25 图 45：元祖天猫商城 . 25 图 46：广州酒家电商渠道收入（百万元）及增速 . 26 图 47：广州酒家电商渠道占总销售收入比例 . 26 图 48： 2013-2015 年元祖电商订单数 . 27 图 49：广州酒家食品业务经销商数量稳步增长 . 27 图 50： 2013-2017 年元祖预付卡券销售情况 . 28 图 51： 2014-2016 年广州酒家预付卡券销售情况 . 28 图 52：月饼行业产业链 . 29 图 53：月饼成本构成情况 . 29 图 54：广州酒家原材料价格对比（元 /kg） . 30 图 55：元祖原材料价格变动图（元 /kg） . 30 图 56：广州酒家、元祖股份经营活动主要现金流入（百万元） . 31 图 57：广州酒家、元祖股份经营活动主要现金流 出（百万元） . 31 图 58： 2013-2015 年元祖不同生产模式月饼毛利率 . 31 图 59： 16Q3-18Q1 广州酒家营收、归属净利变动 . 32 图 60： 16Q3-18Q1 元祖营收、归属净利变动 . 32 图 61： 元祖业务构成 . 33 图 62： 2013-2017 年元祖分部收入占比 . 33 图 63：广州 酒家业务构成 . 34 图 64：广州酒家业务营收占比 . 34 图 65： 广州酒家发展历史 . 35 图 66：广州酒家股权结构 . 35 图 67：广州酒家月饼销售收入及毛利率 . 36 图 68： 2011-2017 年广州酒家速冻食品营收 . 36 图 69： 2014-2016 年广州酒家速冻食品产量、产能、销量 . 36 图 70：广州酒家腊味、西点、饼酥等培育型业务产品 . 37 图 71： 广州酒家其他食品制造业务收入及增速 . 37 图 72：广州酒家餐饮业务营收及毛利率 . 38 图 73：广州酒家净开业餐饮直营店数量 . 38 图 74：广州酒家门店分布 . 38 图 75：广州酒家 T2 航站楼新店 . 39 图 76：广州酒家 17 年新开酒店分布示意图 . 39 表 1：广州酒家礼盒销售比例 . 7 表 2：各省市 2018 年工会节日慰问标准 . 7 表 3： 2017 中国月饼行业十大品牌企业表彰名单（排名不分先后） . 9 表 4：月饼知名品牌对比 . 10 表 5：不同年龄阶段消费特点 . 12 表 6：品牌口味创新尝试 . 14 表 7：老品牌新营销 . 16 表 8：不同品牌主要销售地区 . 19 5 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 9：元祖对加盟店折扣政策 .