中美汇率战：历史、现状与前景.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 中美汇率战 ：历史、现状与 前景 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/9/9 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 甘源 联系人 ： 贺晨 nk93hc163 相关研究 ： 1、如果希拉里 or 特朗普当选美国总统：政策分歧及影响 2016/11/2 2、特朗普逆袭：这是“沉默大多数”对精英主义的胜利 2016年美国总统大选传递出的时代信号 2016/11/10 3、特朗普政策效果展望 2017/1/20 4、特朗普税改：主要内容、影响、全球减税竞争与中国税改 2018/2/11 5、中美贸易战：原因、影响、展望及应对 2018/3/24 6、中美贸易战：美国怎么想，我们怎么办？ 2018/3/27 7、中美贸易失衡的根源：给特朗普上一堂贸易常识课 2018/4/1 8、中美强硬试探对方底牌：沙盘推演未来战况及影响 2018/4/5 9、中美还有哪些牌可以打？ 2018/4/7 10、中美联合声明：达成共识，守住底线，寻求共赢，避免最坏情形 2018/5/20 11、中美贸易战：深层次背景、美方真实意图和未来沙盘推演 2018/5/23 12、中国对外开放的进展评估与变革展望 中美贸易战系列研究 2018/5/29 13、对中美贸易战的几个基本认识和判断 2018/6/5 14、大国兴衰的世纪性规律与中国崛起面临的挑战及未来 中美贸易战系列研究 摘要： 国家之间的汇率战是指各国试图通过本国货币相对外国货币适度贬值来达到改善本国贸易状况的 目的 。 其基本工具包括 外汇市场操作、国内宏观政策量化宽松 、 预期管理 与其他手段 。汇率战 最终产生的效果根据实际情况有所不同，汇率贬值不一定带来经常项目的改善。 历史上美国曾多次参与或对他国发起汇率战以期改善美国经常项目状况，然而汇率战并未达到其预期效果 ，各国经济表现分为三类：一是多败俱伤，世界贸易萎缩，经济萧条，上世纪 30年代大萧条 汇率战 反映了这一点；二是美国贸易逆差短期恶化，长期无改善，非美国家采取错误宏观政策导致泡沫破裂 、经济萧条 ，如上世纪 80年代美日贸易战；三是美国贸易逆差短期恶化，长期无改善，非美国家通过稳健货币政策、推动供给侧改革实现经济持续发展， 如上世纪 80年代 美德汇率战。 回顾国际历次汇率战始末，可得到如下启示： 1）美国贸易赤字根本原因在自身，汇率战两败俱伤 ;2）汇率升值短期来看或对经济造成负面冲击，保持中性稳健的货币政策环境有利于结构调整，供给侧改革是出路。 历史上中国曾连续 3 年被美判定为汇率操纵国， 但 当前中国 不符合 国际汇率 操纵 国评判标准 ，且 人民币 基本不再被低估 。 当前 美国对 “汇率操纵国”定义为有 大量对美贸易顺差 （ 200亿美元）、 巨额经常账户盈余 （占GDP 3%）、 对外汇市场持续单向干预 。尽管 历史上美国曾在 1992-1994 年判定中国为汇率操纵国，但当前人民币 定价机制日趋透明，央行基本退出常态性干预 ,不符合美国对汇率操纵国 评判标准 ，且 IMF认定人民币汇率基本符合经济基本面 。 沙盘推演中美汇率战形势，主要有三种情形： 1） 美国指责中国为汇率操纵国，施压人民币升值 ， 后续或将持续施压逼迫中国过激开放金融市场，进一步展开金融战、经济战、资源战和地缘战 ，具有长期性和日益严峻性 。 2） 主动 放缓美元升值 ， 当前 特朗普政府为振兴美国制造业 、改善贸易逆差 ， 对美元过快升值持批评态度， 有迹象以及内在动力通过干预市场预期 主动放缓美元升值 ； 3） 人民币主动贬值 ， 人民币贬值在一定程度上可改善出口，但 主动 贬值 在当前内外经济条件下 易加剧市场贬值预期、资本外逃以及在 国际 贸易谈判 中 丧失主动性 。 我们初步判断，贸易战 若未取得预期效果， 美国 大有 可能 指责中国操纵汇率并 压迫人民币升值 ，且 有一定概率主动 放缓美元升值 。 我们认为在经历 年初 以来人民币汇率一轮 贬值后，当前人民币有一定升值空间但有限，应 继续 保持外汇政策中性 。未来 若面对美国的无理指责及压迫，中国短期内可向 IMF 申请裁决、保持定力，防止市场顺周期行为，维持人民币汇率在反映经济基本面的一定区间内双向波动；对美发起制裁，限制美国企业投资；中期 内恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 2018/6/10 15、来自历次中美贸易战的启示 2018/6/15 16、中美贸易战正式开打：深层次思考和未来沙盘推演 2018/6/17 17、大萧条贸易战启示录 2018/6/26 18、中美贸易战打响第一枪：深层次思考和未来沙盘推演 2018/7/6 19、中美贸易战的大辩论：双方观点与客观评价 2018/7/12 20、 日美贸易战启示录：经济争霸 2018/7/21 21、如何应对中美贸易战：深层次思考和未来沙盘推演 2018/8/19 22、 全面客观评估美国对华 2018/9/7 加快双边谈判争取欧盟、日本、韩国及“一带一路”等地区，签订新的投资、贸易协定；长期 内 制定新的立国战略、供给侧改革等措施。 结合 国际经验 与沙盘推演， 提出四点建议： 1） 继续 推动人民币汇率市场化，坚守核心利益，凸显底线思维； 2） 经济基本面是汇率的决定因素，保持定力，维护国内宏观政策独立性、前瞻性 ； 3）坚持对外开放， 加快对欧日韩双边谈判、“一带一路”建设，扩大贸易自由化和投资自由化，但要控制资本项下金融自由化的步伐 ； 4） 汇率适度 升值 并不可怕，关键在于 培育具有竞争优势的 先进 产业 ， 推动内部供给侧改革 。 风险提示 ： 中美贸易摩擦进一步升级； 政策推动不及预期 ；新兴市场 爆发危机 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 汇率战基本理论 . 5 1.1 汇率战定义与基本工具 . 5 1.2 汇率战引发的后果 . 5 2 美国挑起汇率战历史回顾 . 6 2.1 大萧条汇率战：多败俱伤， 世界贸易萎缩，经济萧条 . 6 2.2 美日汇率战：日元被迫升值，短期内美国贸易逆差扩大，日本宏观政策失误，泡沫破裂 . 7 2.3 美德汇率战：德国马克被迫升值，短期内美国贸易逆差扩大，德国坚持稳健货币政策，推动供给侧改革，成为经济强国 . 8 2.4 国际汇率战启示 . 9 3 人民币汇率 “操纵 ”的国际评判历史与现状 . 9 3.1 对汇率 “操纵 ”的国际评判标准 . 9 3.1.1 美国对汇 率操纵的测度 . 9 3.1.2 IMF 对汇率操纵的测度 . 10 3.2 美国对中国 “操纵汇率 ”的评估历史 . 10 3.3 当前中国不符合操纵汇率的国际评判标准 .11 4 中美汇率战沙盘推演 . 13 4.1 人民币主动贬值可能性较小 . 13 4.2 美元有一定概率主动放缓升值 . 14 4.3 美国指责中国为汇率操纵国，施压人民币升值概率较高 . 14 5 应对建议 . 15 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 汇率战基本运行机制 . 5 图表 2： 各国货币对黄金贬值 . 6 图表 3： 先贬值的国家经济恢复更快 . 6 图表 4： 1930-1931 年各国进出口变动率 . 7 图表 5： 世界贸易指数（ 1929=100） . 7 图表 6： 竞争性贬值下的国际收支调节机制 . 7 图表 7： 上世纪 80 年代日元大幅升值 . 8 图表 8： 日元升值后，日美贸易顺差仍进一步扩大 . 8 图表 9： 货币超发， M2 增速远超 GDP 增速 . 8 图表 10： 日本 资产泡沫积聚后破灭 . 8 图表 11： 上世纪 80 年代德国马克大幅升值 . 9 图表 12： 马克升值后，德美贸易顺差进一步扩大 . 9 图表 13： 德国货币政策维持稳健 . 9 图表 14： 德国研发支出不断攀升 . 9 图表 15： 被美国列为 “汇率操纵国（地区） ”的历史清单 .11 图表 16： 2018 年 4 月美国财政部对主要贸易伙伴国的测算结果 . 12 图表 17： IMF 测算人民币汇率已基本不再低估 . 12 图表 18： 央行引导预期防止人民币过快贬值 . 13 图表 19： 特朗普政府多次公开发言放缓美元升值 . 14 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 汇率战基本理论 1.1 汇率战定义 与 基本 工具 汇率本质上是两国货币之间的一种关系，可能是比价、替代等，也是大类资产配置的一种 。 其 不仅在两国商品市场之间产生显著影响，同时也对金融市场资本 流动 有着举足轻重的影响。 当前学界与市场并未对汇率战 做出 准确定义，但总体来看 汇率战通常被认为贸易战的进一步延伸， 其 形式 主要 分 为两 类 ：一是通过本国货币主动贬值，二是通过压迫他国 货币 相对本国货币升值。 尽管两种方式的表现形式不同，但其本质均在于本国货币相对于他国货币的 适度 贬值， 使得本国商品外币价格下降，外国商品本国货币价格上升， 进而 导致出口增加、进口减少。 因此我们认为 国家之间的 汇率战是指各国试图通过本国货币相对 外 国货币 适度 贬值来达到改善本国贸易状况的 目的 。 从具体实施外汇市场干预工具来看， 各国主要采用外汇市场操作、国内宏观政策量化宽松 、 预期管理 与其他手段四 种方式进行干预。 其中，外汇市场操作是指一国货币当局动在外汇市场购入外汇，抛售本币以达到本币贬值的效果；国内宏观政策量化宽松则将导致本国利率下行，资本在利率平价的驱动下流出本国，导致本币贬值；预期管理 同样为货币当局影响汇率的重要手段，通过发表对一国货币走势、货币政策的看法，管理外汇市场预期，汇率也将因此发生改变 ；其他手段包括调节外汇风险准备金率、改变汇率定价机制等方式 。 图表 1： 汇率战基本 运行 机制 资料来源： 恒大研究院 1.2 汇率战 引发的 后果 尽管 发动汇率战的 目的 是 增加出口，减少进口， 改善本国贸易状况。但 汇率战 最终产生的效果 根据实际情况 差异 有所不同，汇率贬值 不 一定带来经常项目的改善。 本国 汇率贬值最终 改善 贸易 逆差。 根据国际贸易理论，在其他条件不变的情况下， 本币 贬值 将导致本 国的商品或服务出口的 外币 价格降低，进口货物或服务的货币价格提高，从而降低 本国 进口，增加出口。当 本国 进恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 出口商品供需求弹性满足“马歇尔 -勒纳条件”时，总体国际经常收入增加，支出减少。 本币贬值后 “ J 曲线效应”、“马歇尔 -勒那条件”、 内部深层次问题 导致经常项目 未有明显改善，甚至恶化。 在本国货币贬值后，由于“ J曲线效应”的存在，消费和生产行为的“粘性” 有时 使得 贸易赤字 反而会比原来 恶化，即进口增加而出口减少。同时，由于 各国进出口商品供需弹性不同，未满足“ 马歇尔 -勒那条件 ”的 国家 本币 贬值无法改善贸易赤字 。 此外，由于一国贸易逆差存在 全球价值链分工、内部消费储蓄结构等更深层次原因，采取贬值手段或将导致进口向他国转移，对贸易无明显改善。 遭至他国报复，以邻为壑，两败俱伤 。 汇率战一旦开始，常具有自我恶化 机制，一国本币贬值常引发外币新一轮贬值，使得本币贬值效果削弱。此外，各国参与汇率战竞争性贬值通常伴随进口配额、关税壁垒的设置，更使得各国之间贸易量迅速下跌，出口下行，实体经济受损。 2 美国挑起汇率战历史回顾 历史上美国曾多次参与或对他国发起汇率战以期改善美国 贸易 状况 ，然而事实上汇率战并未达到其预期效果 ， 各国 经济表现 分为三类 ：一是多败俱伤，世界贸易萎缩，经济萧条，上世纪 30年代大萧条反映了这一点；二是美国贸易逆差短期恶化， 长期无改善， 非美国家采取错误宏观政策导致泡沫破裂，如上世纪 80年代美日贸易战；三是美国贸易逆差短期恶化，长期无改善， 非美国家通过稳健货币政策、推动供给侧改革实现经济 持续发展 ，美德汇率战体现了这 一点。 2.1 大萧条汇率战：多败俱伤，世界贸易萎缩，经济萧条 美国引发贸易战，各国以邻为壑竞争性贬值，先贬值国家经济恢复速度较快。 1929年美国国会通过斯姆特霍利关税法，将平均关税水平由 40%提高至 47%。此举引发全球贸易大战，各国竞相报复性提高关税，相继脱离金本位制，实施以邻为壑的竞争性贬值。而在英美等国大幅贬值之际， 以法国为首的部分国家坚持金本位，使得币值高估、贸易 大幅 受损，最终退出金本位 、 贬值 本币 ，但其 经济恢复速度 比 放弃金 本位制 较早 的 国家明显 偏 慢。 各国加入汇率战导致多败俱伤，世界贸易萎缩。 大萧条汇率战期间，竞争性贬值 使得各国国际收支逆差改善幅度较小、持续时间较短，叠加提高关税、施加贸易壁垒，世界贸易大幅萎缩，各国经济遭受冲击。 1929-1933年间， 世界贸易指数下滑超 40%，全球经济陷入萧条泥沼。 图表 2： 各国货币对黄金贬值 图表 3： 先贬值的国家经济恢复更快 资料来源： 德意志银行 ，恒大研究院 资料来源： Eichengreen， Sachs(1985)，恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 4： 1930-1931 年各国进出口变动率 图表 5： 世界贸易指数（ 1929=100） 资料来源：美国商务部，恒大研究院 资料来源： 联合国 ，恒大研究院 图表 6： 竞争性贬值下的国际收支调节机制 资料来源：恒大研究院 2.2 美日汇率战： 日元被迫升值 ，短期内美 国 贸易 逆差 扩大，日本宏观政策 失误 ，泡沫破裂 我们前期报告 日美贸易战启示录：经济争霸 曾详尽 梳理上世纪1950年代中期到 1990年代初 的 日美经济争霸 ，其中 贸易战 逐 步升级为汇率金融战、经济战 。 日元被迫升值，美国对日贸易逆差短期扩大， 中期略有下降， 长期并无改善。 1985年 9月，美、日、英、法、德五国签订广场协议 ， 协调美元 持续 贬值 ，各国央行 干预 外汇 市场叠加市场预期导致 日元快速升值，一年内 日元兑美元 升值超过 30%。然而尽管部分出口厂商受损， 但 出口 粘性的存在以及 进口巨幅下滑使得美日贸易逆差进一步扩大， 直 至 1988年才 有所 下降， 而自 1991年后继续上升。 - 6 0 % - 5 0 % - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0%美国英国法国德国意大利加拿大瑞士比利时荷兰阿根廷巴西出口变动率（ % ） 进口变动率（ % ）50607080901001101929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938制造业 非制造业 总体恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 宽松 宏观政策 叠加金融自由化 ，日本经济泡沫堆积破灭，经济陷入持续萧条。 在外部美国 施压以及内部经济决策失误的情况下，日本在上世纪 80年代持续下调利率，同时实施扩张的财政政策， 提出扩大内需，改善市场准入环境，加快金融自由化 ， 出现了“日元升值、高投资率、低利率”并存的局面。 在宽松宏观政策与金融自由化的催化下， 日本股价、地价不断高涨，在紧急加息和抑制地价后，泡沫破裂。从 上世纪 90年 代 起，日本产业竞争力下降 、 经济长期低迷 。 图表 7： 上世纪 80年代日元大幅升值 图表 8： 日元升值后，日美贸易顺差仍进一步扩大 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： IMF，恒大研究院 图表 9： 货币超发， M2 增速远超 GDP 增速 图表 10： 日本资产泡沫积聚后破灭 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 2.3 美 德 汇率战： 德国马克 被迫升值 ， 短期内 美国 贸易 逆 差扩大 ， 德 国 坚持稳健货币政策 ， 推动供给侧改革，成为经济强国 德国马克 被迫升值，美国对 德 贸易逆差短期扩大， 中期略有下降， 长期并无改善。 与日本处境类似， 1985年签订 的 广场协议 ， 使得德国马克兑美元持续升值， 1985-1987年德国 马克 升值 达 101.3%。 而美国对德发动的汇率战并未改善美国对德贸易逆差， 直 至 1988年才 有所 下降， 而自1992年后 迅速攀升 。 中性稳健货币政策叠加供给侧改革，德国 短期 内 经济受冲击 ，长期经济高质量发展。 德国 在马克升值后经济短期内受到冲击，但德国货币政策始终维持中性稳健 （ 1990年东西德统一造成货币增速异常波动） ，甚至在 1987年卢浮宫协议后 顶住压力， 提高利率防止通胀攀升。同时德国坚持推动供给侧改革， 减轻税赋， 重视科技研发和职业教育 ， 发展先进制造0204060801001201401601801001201401601802002202402602803001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990美元兑日元 美元指数（右轴）-2 0, 000020, 00040, 00060, 00080 , 00 0100 , 000120 , 000140 , 000160 , 0001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016贸易差额（百万美元）日对美出口（百万美元）日对美进口（百万美元）-6%-1%4%9%14%19%1980 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000日本 M2 同比 (%) 日本 GDP 现价同比 (%)00 . 511 . 522 . 533 . 50500010000150002000025000300003500040000450001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018东京日经 2 25 指数日本 : 城市土地价格指数 :6 个主要城市 ( 右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 业 （详见 解码“德国制造”的七大基因：以高质量之名 ） 。 1986-1987年德国经济短期下滑至 1.4%，但随后强劲反弹，经济基本保持平稳增长态势，并逐步发展为高端制造业经济强国。 图表 11： 上世纪 80年代 德国马克 大幅升值 图表 12： 马克 升值后， 德 美贸易顺差进一步扩大 资料来源： 美联储 ，恒大研究院 资料来源： IMF，恒大研究院 图表 13： 德国货币政策维持稳健 图表 14： 德国研发支出不断攀升 资料来源： Bloomberg，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 2.4 国际汇率战启示 美国贸易赤字根本原因在自身，汇率战两败俱伤 。 过去历次汇率战表明，汇率战只会导致两败俱伤，他国汇率升值对美贸易赤字改善非常有限，其贸易赤字根本原因在于自身，具备长期性和根本性： 美 国 经济结构、全球价值链分工、美元国际储备货币地位、美元嚣张的特权、美国低储蓄过度消费模式、限制对 他国 高科技出口、美国大量跨国企业在 海外 投资等。 汇率升值短期来看或对经济造成负面冲击， 保持中性稳健的货币政策环境有利于结构调整，供给侧改革是出路 。 上世纪 80年代日本、德国均经历本币大幅升值，短期内经济皆受冲击，而德国稳健货币政策、推动供给侧改革，日本选择“大水漫灌”刺激国内经济。最终两国经济分化，日本陷入“失落的二十年”，德国成为高端制造业强国。 3 人民币汇率“操纵”的国际评判 历史与现状 在过去以美国为首的西方各国曾纷纷指责中国 低估 汇率，扰乱市场。而美国总统特朗普曾指控 多次非美国家为汇率操纵国，近日更在公开场合 指责 中国 、欧盟和其他一些国家“操纵汇率”、“故意贬值” 。 3.1 对汇率 “操纵” 的 国际评判标 准 3.1.1 美国对汇率操纵的测度 1.01.52.02.53.03.54.01971 1972 1973 1974 1976 1977 1978 1979 1981 1982 1983 1984 1986 1987 1988 1989 1991 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2001美元兑德国马克-10 , 000010, 00020, 00030, 00040, 00050, 00060, 00070, 00080, 00090, 0001975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005德美贸易差额（百万美元） 德国对美出口（百万美元）德国对美进口（百万美元）-10%-5 %0%5%10%15%20%25%30%1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999M2 同比 ( % ) G D P : 当季同比 ( % )2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015德国 : 占 G DP 比重 : 研发支出（ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 依据美国 1988年颁布的贸易和竞争力综合法案规定， 财政 部需与国际货币基金组织（ IMF） 统筹判断 一国或地区是否存在汇率操纵行为。若 认定 一国对美存在大额贸易顺差或巨额经常账户盈余可 通过 IMF 裁决或双边对话进行协调磋商 ，促使该国将汇率调整至合理水平 。 而依据美国在 2015年 颁布的 贸易便捷与贸易促进法 规定，判断一国或地区是否存在汇率操纵行为应满足以下三点： 1）大量的对美贸易顺差： 对美贸易顺差超过 200亿美元。 2）巨额的经常账户盈余： 经常账户盈余超过 GDP的 3%。 3）对外汇市场的持续 单向 干预： 对外汇进行多次重复的净购 入 ，并且在 12个月内的净购买额超过 GDP的 2%。 若被认定为汇率操纵国超过 1 年仍未改变，美国总统将有权 采取 包括被排除在政府采购之外、限制美国私人部门对该国的海外融资、指示贸易代表进行贸易谈判等措施 进行制裁 。 此外 ，美国财政部 还 表示， 如果一国或地区满足以上两项判断标准，或在美国对外贸易逆差中占比过大，均将被列入观察名单。 而 一旦进入观察名单， 该 国将至少连续两次 留在汇率报告中进行考察。 3.1.2 IMF对汇率操纵的测度 国际货币基金组织（ IMF）于 1945年成立，与世界 银行（ World Bank）并列为世界两大金融机构，其 主要 职责是监察货币汇率和各国贸易情况 、提供技术和资金协助，确保国际金融制度正常运作 。 实际有效汇率缺口 （ REER Gap） 作为 IMF 设立的测度指标之一，主要通过对 均衡 经常账户缺口 以及进出口弹性 的测算，得出相应的理论实际有效汇率，并由此计算出实际有效汇率缺口。 正的实际有效汇率缺口通常意味着 货币 的高估，而负的指标值则意味着 货币的 低估。 3.2 美国对中国“操纵 汇率 ”的评估历史 自 1988年 颁布贸易和竞争力综合法案 以来，美国财政部每年发布两次汇率报告，就他国对美国的经常账户顺差以及汇率进行评估，判定是否存在汇率操纵行为，并于 1988年判定中国台湾和韩国存在“汇率操纵”。 1991年，美国发起针对中国的贸易政策调查，并于 1992-1994年间将中国列为汇率操纵国，其主要理由如下： 1）中国的汇率 双轨 制扭曲市场： 中方存在官方汇率与市场汇率两种汇率并行的制度，然而货币当局采取包括配额在内的多种方式来严格管控外汇在市场上的自由流通，此行为极大扭曲了外汇市场的供求，市场汇率难以真正被称为由市场决定的汇率。 2） 中国存在巨额对美贸 易顺差以及经常账户盈余： 美方认为 中国的贸易顺差主要是通过限制国外进口产品流入以及恶意操纵人民币汇率而形成的不公平贸易顺差和经常账户盈余。 历史上，中国被认定为汇率操纵国后，对美出口有所下滑， 人民币兑美元汇率在 1994 年汇改后小幅升值并维持平稳 。 此外，尽管 自 1995 年起，美国再未出具官方文件指责一国（地区）为“汇率操纵国（地区）”，但在美国高层及民间仍盛行对中国操纵外汇市场、故意低估人民币汇率以获取出口优势的指责，认为中国对美国的巨额贸易顺差