汽车行业中报总结：行业业绩分化，关注结构性投资机会.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 汽车 行业 中报 总结 2018年 09月 05 日 看好 /维持 汽车 深 度 报告 投资摘要： 18 年上半年，我们共统计了汽车行业 168 家上市公司 ， 上半年 实现营业收入12997 亿元，同比增长 12.11%； 实现 归母净利润 615.9 亿元，同比增长 4.08%；扣非后归母净利润 500.9 亿元，同比 下降 4.55%。 由于汽车行业增速放缓，市场竞争加剧，企业业绩出现分化，我们认为未来 不断 推出 具有市场竞争力车型的企业有望 穿越行业周期，同时，优质零部件公司也将继续保持优异表现。 整车销量增速高于预期。 2018 上半年 国内 汽车销量 达 1407 万辆，同比增长 5.57%， 高于 2017 年底市场预期 3%的增速 。 其中，乘用车销量 1178万辆，同比增长 4.67%。 18 年 6、 7 月份乘用车 销量分别同比下滑 3%、 5.5%，我们认为 8 月份销量有望企稳，随着 9 月以后传统销售旺季的到来市场有望回暖。 乘用车业绩分化，关注强产品周期投资机会 。 乘用车板块 12 家上市公司上半年 营业收入和归母净利润分别同比增长 13.78%、 1.25%，与 2017 年相比归母净利润增速提高 8.42 个百分点，盈利能力得到提升。但是各车企业绩出现分化，上汽集团、广汽集团和长 城汽车上半年业绩较好，其余大部分车企出现不同程度下滑，考虑到新车规划， 重点推荐强产品周期的上汽集团。 零部件 板块同比增速高于整车，利润向头部公司集中。 汽车零部件板块 上半年 营业收入和归母净利润分别同比增长 17.4%、 20.8%，然而去掉行业前五之后，其余零部件厂商净利润总和同比出现了下降 。随着下游集中度提升，龙头 整车厂议价能力较高。由于行业内企业的运营杠杆普遍较高，规模小且产品可替代性高的零部件厂商很难长 期维持。 投资策略方面： 在汽车行业增速放缓的 背景下， 乘用车板块重点推荐进入强产品周期、业绩稳定增长的上汽集团； 零部件板块 重点推荐星宇股份、新泉股份和银轮股份 ， 以及 受益于“双积分”推行，在 汽车轻量化 等结构性领域潜力突出的拓普集团、爱柯迪和保隆科技 。 风险提示： 汽车销量不及预期，价格战压缩利润空间 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 上汽集团 2.96 3.28 3.64 9.85 8.9 8.01 1.56 推荐 星宇股份 1.7 2.27 3.13 29.61 22.19 16.1 3.46 推荐 银轮股份 0.41 0.52 0.63 18.17 14.39 11.77 1.77 推荐 拓普集团 1.06 1.23 1.59 15.92 13.75 10.64 1.74 强烈推荐 爱柯迪 0.65 0.6 0.7 15.25 16.55 14.11 2.19 强烈推荐 保隆科技 1.66 1.09 1.36 14.07 21.36 17.13 2.72 强烈推荐 分析师： 杨若木 010-66554032 y angrmdxzq 执业证书编号 : S1480510120014 研究助理： 刘一鸣 010-66554026 liu_y mdxzq 行业基本资料 占比 % 股票家数 179 5.06% 重点公司家数 - - 行业市值 19904.59 亿元 3.72% 流通市值 13895.77 亿元 3.62% 行业平均市盈率 14.29 / 市场平均市盈率 14.76 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、整车市场承压，龙头及相关零部件走强 2018-09-04 2、汽车行业报告：长城与宝马牵手背后逻辑和未来看点分析 2018-07-11 3、汽车行业报告：特斯拉上海建厂确认，关注轻量化供应商 2018-07-11 4、汽车行业报告：新产品周期穿越行业周期2018-07-10 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%9/6 11/6 1/6 3/6 5/6 7/6汽车 沪深 300 P2 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 汽车行业概览 . 4 1.1 汽车销量增速放缓 . 4 1.2 行业盈利能力有所回升 . 5 2. 乘用车业绩分化 关注强产品周期企业 . 6 2.1 盈利能力提高，三费略有下降 . 6 2.2 乘用车企业分化，强产品周期优势凸显 . 7 3. 汽车零部件板块：瞄准龙头与轻量化 . 9 3.1 龙头占据主要利润增幅，小公司增收不增利 . 9 3.2 现金流下降，库存压力浮现 . 11 3.3 外资小幅买入 .12 4. 投资策略 .14 5. 风险提示 .14 插图目录 图 1:汽车销量及增速 (万辆 ). 4 图 2: 乘用车销量及增速 (万辆 ). 4 图 3:客车销量及增速 (万辆 ). 4 图 4:卡车销量及增速 (万辆 ). 4 图 5:2018 年至今各行业 板块涨跌幅 . 5 图 6:汽车板块营业收入及增速 (亿元 ). 5 图 7: 汽车板块归母净利润及增速 (亿元 ) . 5 图 8:整车营业收入及增速 (亿元 ). 6 图 9:整车归母净利润及增速 (亿元 ). 6 图 10:乘用车营业收入及增速 (亿元 ) . 6 图 11: 乘用车归母净利润及增速 (亿元 ). 6 图 12:乘用车板块毛利率和净利率 . 7 图 13:乘用车板块期间费用率 . 7 图 14:乘用车板块营业收入增速排名 . 8 图 15:乘用车板块归母净利润增速排名 . 8 图 16:乘用车板块 毛利率排名 . 8 图 17: 乘用车板块净利率排名 . 8 图 18: 汽车零部件板块营收趋势 . 9 图 19: 汽车零部件板块归母净利润趋势 . 9 图 20: 汽车零部件板块增利与增收比较 .10 图 21: 汽车 零部件板块毛利率趋势 . 11 图 22: 汽车零部件板块净利率趋势 . 11 图 23: 汽车零部件板块 ROE趋势 . 11 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 24: 汽车零部件板块资产负债率趋势 . 11 图 25: 汽车零部件板块 CFO/净利润趋势 .12 图 26: 汽车零部件板块营业周期趋势 .12 表格目录 表 1:乘用车企业 2018H1 业绩表现（亿元） . 8 表 2: 汽车零部件板块外资流入前十 .12 表 3: 汽车零部件 板块外资流出前十 .13 表 4: 重点关注汽车零部件 2018 年上半年业绩 .13 P4 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 汽车行业概览 1.1 汽车 销量 增速放缓 2017 年以来，我国 汽车行业 增速降低， 2018 H1 汽车销量 达 1407 万辆，同比增长5.57%， 高于 2017 年底市场预期 3%的增速 。 具体细分 市场来看：乘用车 销量 1178万辆，同比增长 4.67%；商用车总计 销量 229 万辆 ，同比上涨 8.75%，其中客车销量 23 万辆， 同比 增长 2.77%，增长缓慢，主要是 由于 高铁覆盖面持续增长 ， 私家车普及 和公路客运市场萎缩等原因 所致； 货车销量达 206 万辆，同比上涨 9.46%， 受固定资产投资拉动、排放升级政策等多重利好因素影响，重卡市场复苏态势明显，销量呈现大幅增长， 18H1 累计实现销售 67.2 万辆 ，同比增长 15.1%，预计后市增长趋势将会持续 。 我们认为短期内汽车市场将保持较低速度稳定增长，建议关注行业内结构性投资机会。 图 1:汽车销量及增速 (万辆 ) 图 2: 乘用车销量及增速 (万辆 ) 资料来源： 中汽协， 东兴证券研究所 资料来源： 乘联会， 东兴证券研究所 图 3:客车销量及增速 (万辆 ) 图 4:卡车销量及增速 (万辆 ) 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 中汽协， 东兴证券研究所 资料来源： 中汽协， 东兴证券研究所 2018 年以来汽车板块表现一般 ，截止 9 月 3 日，上证指数下跌 17.73%，沪深 300指数下跌 17.59%， 申万汽车 指数下跌 27.48%， 跑输沪深 300 指数 9.89 个百分点，位居 28 个板块第 23 位。 个股方面，年初至今只有 8 家公司上涨， 160 家公司下跌。 图 5:2018 年至今各行业板块涨跌幅 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 1.2 行业盈利能力有所回升 我们选择了汽车行业 168 家公司作为样本， 2018H1 营业收入和归母净利润分别增长12.11%、 4.08%，其中 12 家公司出现亏损。 从营收和净利润增速来看，相较 2017 年 2018 上半年板块营收速度下降 4.2 个百分点，但归母净利润增速上升 0.57 个百分点，盈利能力有所回升。我们认为主要是因为 18 年上半年实际销售情况好于 17 年，市场竞争压力稍缓，整车板块归母净利润增速由 2017 年 -7.59%上升到 -4.03%，盈利能力有所回升。而零部件板块归母净利润增速由 26%下降到 18%。 图 6:汽车板块营业收入及增速 (亿元 ) 图 7: 汽车板块归母净利润及增速 (亿元 ) P6 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 图 8:整车营业收入及增速 (亿元 ) 图 9:整车归母净利润及增速 (亿元 ) 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 2. 乘用车业绩分化 关注强产品周期 企业 2.1 盈利能力提高，三费略有下降 我们统计了 12 家 上市 乘用车企业 ， 上半年共实现营业收入和归母净利润 6915 亿、314 亿元 ， 分别 同比增长 13.78%、 1.25%，与 2017 年相比，归母净利润增速提高8.42 个百分点，乘用车板块盈利能力得到提升。我们认为主要是因为上半年销量好于预期，经销商库存压力不大，未采取降价等促销手段。 销售费用和财务费用上升 ， 管理费用下降。从 2018 年上半年 乘用车板块期间费用率来看，销售费用较去年同期略有上升，提高 0.1 个百分点，说明 市场竞争激烈，各大厂商加大了营销投入；财务费用上升 0.11 个百分点，我们认为与各车企资金相对紧张有一定的关系。在国内汽车行业日趋成熟的情况下，各整车厂在生产管理等方面逐渐完善，管理费用较去年同期下降 0.47 个百分点。总体而言，期间费用由 2017 年11.2%下降到 10.8%。 图 10:乘用车营业收入及增速 (亿元 ) 图 11: 乘用车归母净利润及增速 (亿元 ) 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 图 12:乘用车板块毛利率和净利率 图 13:乘用车板块期间费用率 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 2.2 乘用车企业分化，强产品周期优势凸显 根据 乘用车板块 12家上市公司 2018H1业绩可以看出乘用车板块 出现分化，比亚迪、长城汽车和上汽集团营收增速较高 ； 长城汽车、广汽集团和上汽集团归母净利润 增速较高 ， 而比亚迪、长安汽车归母净利润大幅下滑 ；扣非后归母净利润增长较快的包括上汽集团、长城汽车和广汽集团。 对比 样本公司毛利率和净利率可以看出上汽集团、长城汽车及广汽集团综合盈利能力较好，考虑到各企业 2018-2019 年新车规划情况，我们重点推荐上汽集团。 上汽集团合资品牌进入强产品周期，自主品牌成为集团销量增长主要驱动力。 上汽集团合资品牌包括上汽大众、上汽通用， 2018-2019 年进入强产品周期，其中上汽大众将推出多款 SUV，主力车型帕萨特、 Polo 和明锐等陆续换代；上汽通用雪佛兰和凯迪拉克多款新车上市，别克品牌 19 年进入产品大年；我们认为合资品牌 将保持较高P8 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES的增速。自主品牌上汽乘用车近年来凭借互联网汽车销量暴增，我们认为随着未来新车投放，上汽常用车将贡献集团主要增量。 表 1:乘用车企业 2018H1 业绩表现（ 亿 元） 公司名称 营业收入 归母净利润 扣非后归母净利润 2017H 2018H 同比 2017H 2018H 同比 2017H 2018H 同比 上汽集团 3901.1 4571.8 17.19% 159.6 189.8 18.95% 156.8 172.6 10.12% 比亚迪 450.4 541.5 20.23% 17.2 4.8 -72.19% 11.2 -6.7 -160.35% 长城汽车 409.9 479.6 16.99% 24.2 37.0 52.73% 20.9 35.8 70.96% 广汽集团 346.6 367.1 5.91% 61.8 69.1 11.82% 61.2 66.4 8.39% 长安汽车 335.6 356.4 6.22% 46.2 16.1 -65.16% 35.6 7.0 -80.44% 江淮汽车 253.1 237.1 -6.34% 3.4 1.6 -52.58% 1.9 -4.4 -326.82% 一汽轿车 134.0 134.8 0.58% 2.7 0.8 -70.08% 2.5 0.6 -75.35% 小康股份 100.7 104.5 3.80% 3.9 2.4 -39.36% 3.7 0.5 -85.24% 力帆股份 63.0 59.8 -5.06% 1.2 1.2 3.01% 0.9 1.1 20.91% 海马汽车 51.0 27.2 -46.66% 0.2 -2.8 -1229.05% 0.0 -3.2 17601.12% 金杯汽车 25.8 27.9 8.17% -3.4 0.5 -114.38% -3.5 -0.3 -92.38% 一汽夏利 6.2 7.3 17.28% -6.9 -6.4 -7.03% -6.9 -6.4 -7.05% 资料来源： wind、东兴证券研究所 图 14:乘用车板块营业收入增速排名 图 15:乘用车板块归母净利润增速排名 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 图 16:乘用车板块毛利率排名 图 17: 乘用车板块净利率排名 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 3. 汽车零部件板块 ：瞄准龙头与轻量化 3.1 龙头占据主要利润增幅，小公司增收不增利 2018 年上半年汽车零部件板块总营收为 3653 亿元，同比 2017 年增长 17.4%。其中体量较大的华域汽车、潍柴动力、福耀玻璃、均胜电子与威孚高科同比增长 20.5%，其余公司同比增长 13.5%。在上半年乘用车销量同比仅增 5%，且下游整车市场集中度开始提升的背景下，大型汽车零部件公司的兼并与获取订单的能力得到了充分的体现 。 2018 年上半年汽车零部件板块归母净利润总和为 260.3 亿元，同比 2017 年增长了20.8%。然而在零部件板块内部，净利润成长能力的分化较为明显。华域汽车、潍柴动力、福耀玻璃、均胜电子与威孚高科五家的归母净利润同比大增 42%，这其中华域对小糸车灯的收购带来了 13 亿净利润的增长。去除这五家公司，其余公司归母净利润的总和出现了 2.7%的下跌。受钢铁、有色 金属、塑料等原材料价格上升，以及美国突然出台关税政策等影响，汽车零部件公司的净利润水平开始分化。原材料成本占比较高，以及直接出口美国占比较高的公司，净利润受损比较严重 。 图 18: 汽车零部件板块营收趋势 图 19: 汽车零部件板块归母净利润趋势 P10 东兴证券深度报告 汽车 行业： 行业业绩分化 ,关注结构性投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 仅有 31%的汽车零部件上市公司实现了归母净利润的增速大于营业收入的增速，多达 86 家公司出现了增利小于增收的现象 。 图 20: 汽车零部件板块增利与增收比较 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 2018 年上半年汽车零部件上市公司的毛利率按整体法计算为 20.1%，按照算数平均法计算为 26.2%，均比 2017 年下降 1%左右。行业龙头的毛利率较为稳定。扣除 Top5，其余公司的毛利润率从 2017 年同期的 22.6%下降到了 21.1%。造成毛利率下滑的主要原因包括来自下游整车厂的年降压力，以及原材料、人工成本的上升。平均法得到的行业毛利率高于整体法，说明大量小公司的毛利率仍在比较高的水平，有一定的市场竞争力；同时我们也看到平均法的毛利率同比下滑比整体法多，说明小公司受到的客户压价、成本上升的压力更大。随着下游整车厂不断整合以及原材料价格维持高位，我们认为下半年零部件企业的毛利率仍将承压。板块全年毛利率水平将进一步下滑。 2018 年上半年汽车零部件上市公司的净利润按照整体法计算为 8.2%，按照算数平均法计算为 9.9%，均比 2017 年上半年 有所上升。然而，行业龙头如华域汽车和均胜电子通过收购带来了巨额利润。扣除 Top5，其余公司的净利润率从 2017 年同期的0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000营业收入 /亿元 营业收入同比增速（右轴） -20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450归母净利润 /亿元 归母净利润增速（右轴） 86 38 增利大于增收 增收大于增利