专题报告：“对赌洪峰”流量与过境情况分析.pdf

证券研究报告 专题报告 “对赌洪峰”流量与过境情况分析 2018.04.04 袁季 （ 分析师、首席研究官 ） 肖明亮 （分析师） 电话： 020-88836118 020-88832290 邮箱： yuanjgzgzhs xiaomlgzgzhs 执业编号： A1310512070003 A1310517070001 摘要 ： 巨额商誉悬顶给上市企业的未来经营和业绩埋下了“不定时炸弹式”隐患，一旦子公司业绩表现不及预期，上市企业将面临高额减值风险。 那么 当前 A 股市场商誉整体是什么情况？商誉减值风险几何？商誉在各个行业的分布与风险有何差异？商誉风险在历年的释放与分布情况如何？ 围绕上述一系列问题， 我们详细 梳理 了 A 股市场商誉 变化 及 对赌结束高峰 的分布情况， 从已结束对赌期案例中有 47%出现业绩滑坡的数据来看， 我们 认为 随着对赌结束高峰 到来 ， 2018年 A 股市场整体商誉减值风险 进一步放大，且 行业分化明显， 应重点警惕 “双高”型行业 的 业绩 滑坡和估值下行 风险 。 一、 A 股市场 总 商誉 ： 12565 亿高额商誉悬顶 ， 2018 年减值风险或达高峰 1） 从 总体 商誉规模 来看 ， 截至 2017 年第三季度， A 股商誉总额 达 12565 亿元，相比 2014 年上涨了 280%， 商誉占净资产比达 3.7%，商誉占净利润比上升至 45%， 两项比重 略高于港股水平 3%/29%， 远 低于美股 32%/342%（ 注：美股与 A 股在同一控制下企业合并以及归属 少数股东部分的商誉确认方面的差异，会使得相同情况下美股商誉确认金额高于 A 股确认金额 ） ； 2） 从历史商誉减值情况来看， 2014-2017Q3 商誉减值金额占商誉的比重并不高 ， 维持在 1%左右，和港股的商誉减值比相当，略高于美股 0.3%。 3） 从已结束对赌期 企业 的业绩表现来看，有 47%的企业在 对赌期结束的次年业绩发生滑坡， 其中近 55%的企业业绩下滑同比超 50%。 2015 年 大量并购 形成的对赌 承诺 （按 3 年 期 计算） 预计 在 2017 年 完成最后一年 ， 随着业绩失去承诺保障， 2018 年 商誉减值风险 或将 达到高峰 。 4） 2016-2017 年陆续发生一些大额商誉减值的“黑天鹅”事件，严重拖累上市企业业绩 ， 2017 年引发市场关注的 “高管失联”事件或迫使上市公司巴士在线全额计提收购巴士科技时形成的商誉， 2017 业绩预测下调为亏损 15-18 亿元，股价也一路跌停 。 二、 行业商誉情况： 教育行业、文娱 行业、信息软件技术服务行业 商誉占净利润、净资产比“双高” 1） 截至 2017Q3， 教育行业 商誉占净利润比高达 780%，占净资产比达 45%，给利润端、资产端带来巨大风险 ；据最新更新的 2017 年业绩快报，教育行业内“双高”突出的企业中， 全通教育和拓维信息预计将计提商誉减值损失 ；通过统计对赌协议， 教育行业对赌 结束 时间主要集中在 2018-2020 年 。 2） 文娱 行业 商誉 占净利润比在 2017Q3 升至 293%，占净资产比达 24%，根据已更新的 2017 业绩快报， 行业内“双高”突出企业中预计联建光电、巴士在线、天舟文化、 祥源文化 这四家企业将在 2017 年计提商誉减值 ； 关注 对赌期结束带来的风险释放， 2017 年失去对赌承诺的 11 起案例中有 8 起出现业绩滑坡，随着对赌结束高峰集中到来， 预计文娱 行业在 2018 年会迎来 商誉减值 高峰期 。 3） 信息软件技术服务行业 商誉占净利润比近几年增速维持在 1.5 倍，到2017Q3 攀升至 459%，占净资产比为 18%， 预计 2017 年将计提商誉减值损失的企业有 众应互联、富春股份、 掌趣科技 ； 行业内 2017 年失去对赌承诺的 23 起案例有 8 起出现业绩滑坡，随着对赌期集中结束， 预计 信息软件技术服务行业 在2017-2018 年迎来商誉减值 高峰。 相关报告 1. 2018 年第一季度上市公司并购新三板企业已公告 25 例，平均市盈率为 26.95 2. 2017 年新三板企业并购回顾及六大案例分析 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 22 页 专题报告 目录 1.引言 . 4 2.商誉总额创新高，又飞出哪些“黑天鹅”？ . 4 2.1 当前商誉情况分析： 12565 亿商誉悬顶，三年复合增速达 71% . 4 2.2 商誉减值情况分析：历史商誉减值金额占商誉比重较低，近 3 年维持 1%左右 . 6 2.3 对赌结束之后业绩滑坡的企业近 43%，预计 2018 年商誉减值风险达高峰 . 8 2.4 商誉减值“黑天鹅”频现，造成上市公司业绩和股价“戴维斯双杀” . 9 3. “双高”型（商誉 /净资产、商誉 /净利润）行业商誉风险进一步放大 . 10 3.1 教育行业：商誉占净利润比近 750%，对赌结束高峰主要集中在 2018-2020 年 . 11 3.2 文娱行业：商誉占净利润比超 200%，预计 2018 年迎来商誉减值高峰 . 14 3.3 信息软件技术服务业：商誉占净利润比以 1.5 倍速上涨 ,商誉减值高峰集中在 2017-2018 年 . 17 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 22 页 专题报告 图表目录 图表 1 2014-2017Q3 A股总商誉及增速变化 . 5 图表 2 2014-2017Q3 A股商誉占净利润、净资产比 . 5 图表 3 2014-2017Q3含商誉企业数量变化 . 5 图表 4 美股商誉情况 . 6 图表 5 美股商誉占比情况 . 6 图表 6 港股商誉情况 . 6 图表 7 港股商誉占比情况 . 6 图表 8 2014-2016年商誉减值情况 . 7 图表 9 2014-2016年发生商誉减值企业数量 . 7 图表 10 美股商誉减值情况 . 7 图表 11 商誉减值占比与道琼斯指数年化收益率变化 . 7 图表 12 港股商誉减值情况 . 7 图表 13 商誉减值与恒生指数年化收益率情况 . 7 图表 14 对赌结束后企业业绩变化情况 . 8 图表 15 业绩滑坡幅度分布情况 . 8 图表 16 A股全部对赌协议到期时间分布情况 . 9 图表 17 对赌金额的时间分布情况 . 9 图表 18 对赌时间长度分布情况 . 9 图表 19 2016年计提商誉减值损失最高的前 10家公司 . 9 图表 20 2017年典型商誉减值“黑天鹅”事件 . 10 图表 21 证监会门类行业商誉情况（ 2017年三季度） .11 图表 22 教育行业商誉变化情 况 . 12 图表 23 教育行业平均市盈率变化情况 . 12 图表 24 教育行业商誉增长率变化情况 . 12 图表 25 教育 行业商誉 /净资产、商誉 /净利润排名前五的企业 . 12 图表 26 教育行业对赌协议时间分布情况 . 13 图表 27 教育行业对赌金额的时间分布情况 . 13 图表 28 文娱行业商誉变化情况 . 14 图表 29 文娱行业平均 市盈率变化情况 . 14 图表 30 文娱行业商誉增长率变化情况 . 14 图表 31 文娱行业中商誉 /净资产比重前十的企业 . 15 图表 32 文娱行业中商誉 /净利润比重前十的企业 . 15 图表 33 文娱行业中 2017年结束对赌期出现业绩滑坡的案例 . 16 图表 34 文娱行业对赌协议时间分布情况 . 16 图表 35 文娱行业对赌金额的时间分布情况 . 16 图表 36 信息软件技术服务业商誉变化情况 . 17 图表 37 信息 技术行业平均市盈率变化情况 . 17 图表 38 信息技术行业商誉增长率变化情况 . 17 图表 39 信息软件技术服务行业商誉 /净资产比重前十的企业 . 18 图表 40 信息软件技术服务行业商誉 /净利润比重前十的企业 . 18 图表 41 信息软件技术服务行业 2017年结束对赌期企业的业绩情况 . 19 图表 42 信息技术行业对赌协议时间分布情况 . 19 图表 43 信息技术行业对赌金额的时间分布情况 . 19 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 22 页 专题报告 1.引言 商誉 是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值 。 在会计中， 商誉是 指 并购交易中支付对价超过 并购 标的公允价值 的 部分 ，通常伴随着溢价并购进入公司财报。 通俗来讲，商誉代表的是企业在未来带来超额利润的潜在经济价值，对于企业来说，商誉是一项资产。 在中国 会计制度下，商誉列入资产负债表，不 进行 折旧摊销，但需要每年进行减值测试，减值金额将计入公司利润表，一经确认不得转回 。商誉作为躺在企业财务报表中一项“看不见摸不着”的资产，每年都 需要经历企业资产减值的“考验”，考验通过，商誉则是“善誉”，对企业业绩不会带来负面影响；若“考验”不通过，商誉则成“伤誉”，造成上市公司当期利润大幅度下降甚至是亏损，严重拖累企业业绩。 目前大量企业在并购时都会签订对赌协议，当企业还处于业绩承诺期时， 一旦子公司承诺业绩未达标，企业有很大风险需计提商誉减值； 而 过了业绩承诺期的企业，依然需要每年进行减值测试 ，通过 比较相关资产组或者资产组组合的账面价值（包括所分摊的商誉的账面价值部分）与其可收回金额，如相关资产组或者资产组组合的可收回金额低于其账面价值的， 需要 确认相应的 商誉 减值损失 。 2014 年 2016 年上半年， A 股市场上并购重组在政策导向下迎来高峰期，并购价格也随二级市场估值提升而水涨船高，沪深两市的商誉价值呈现爆发式增长 ， 但 巨额商誉的 存在是否合理？这 主要 取决于 企业并购过程中 对 收购标的选择、溢价的 支付是否恰当，以及并购之后的协整性是否为企业带来了价值的放大，一旦 价值不及预期，巨额商誉很可能 成为随时引爆企业业绩的“地雷”。商誉减值首次作为“地雷”出现在蓝色光标 2015 年的业绩报告中， 由于收购的 博杰广告 业绩不达预期计提商誉减值， 导致蓝色光标当年 净利润同比下降约 90%。一般而言，商誉占净利润的比值越重，一旦并购标的的业绩承诺未完成，计提商誉减值后对利润造成的冲击也就越大 ，以蓝色光标为例，其 2015 年 商誉占净利润比重高达 5900%。 当前并购业绩承诺期 大都为 3 年， 2015 年并购高峰期间形成了高额商誉的企业陆续迎来对赌结束， 在享受并购“双刃剑”带来的估值福利的同时，没有优质资产、优质整合做支撑的企业或将尝到业绩证伪之后的“苦果” ，本篇报告我们将对商誉的变化情况做具体分析，并对具体行业及企业作出进一步的商誉减值风险预警。 2.商誉总额 创新高，又飞出哪些“ 黑天鹅”？ 对于 A 股市场总体上的商誉及 商誉减值风险情况，我们主要从四个方面进行分析： 1）商誉的绝对规模和相对规模 几何，和海外市场相比又是什么样的水平； 2）商誉减值的历史情况如何； 3）已经结束对赌期的企业业绩是否出现明显的业绩滑坡现象，随着业绩对赌结束时间集中到来，市场是否会爆发商誉减值风险高峰； 4）市场出现了哪些典型的商誉大额减值“黑天鹅”事件，给上市企业又带来了怎样的影响。我们通过详实的数据和案例，对以上几个方面进行剖析。 2.1 当前商誉情况分析： 12565 亿 商誉悬顶， 三年复合增速达 71% 从 2014 年起， A 股上市公司账面累计的总商誉 净额 节节攀升， 2014-2016 三年复合增速近 71%， 截至 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 22 页 专题报告 2017Q3 总商誉 达 12565 亿元 ；商誉占净资产比从 2014 年的 1.4%上涨至 3.7%， 占总资产比从 0.21%上升到0.58%， 商誉占净利润比从 2014 年的 12%攀升至 36%； A 股 市场上 有商誉的公司从 2014 年的 1390 家上涨到 2017 年三季度的 1924 家 ，涨幅接近 40%。 图表 1 2014-2017Q3 A股 总商誉 及增速 变化 图表 2 2014-2017Q3 A股 商誉 占净利润、净资产比 数据来源： Wind、广证恒生 数据来源： Wind、广证恒生 注：净利润 2017 年使用的是截至 2017-12-31 的 TTM 数据 图表 3 2014-2017Q3含商誉企业数量变化 数据来源： Wind、广证恒生 国务院于 2014 年印发了关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，明确指出鼓励市场化并购重组； 2015 年 4 月 颁布的 证券期货法律法规适用意见第 12 号将募集配套资金比例从 25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的 100%， 2014-2015 年政策 繁荣了 并购市场，同时套利空间也催生了高估值溢价、“跟风式”重组等现象的发生。到 2016 年 9 月，堪称“史上最严重组新规”的 上市公司重大资产重组管理办法落地 ，随着之后非公开发行细则、减持新规和信披新规的出台，并购市场交易热度下降，商誉净额在高位增长，增速趋缓。 从 海外市场 的商誉规模 来看 ： 美股市场 2016 年总商誉接近 350000 亿元，是 A 股的近 30 倍，商誉占净利润、净资产 、总资产 比重也远高于 A 股平均水平 （ 注：美股与 A 股针对商誉均采用了割差 法，但是二者存在一定的差异，如美国商誉确认中包含了应归属于少数股东权益的部分，但是 A 股市场不包括；同时 A12565.41 53.77%97.44%61.60%19.62%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,0002014 2015 2016 2017Q3商誉（亿元） 商誉增速1.43% 2.38% 3.33% 3.67%11.28%20.46%31.69%36.03%0.21% 0.36% 0.52% 0.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017Q3商誉 /净资产 商誉 /净利润商誉 /总资产1,3901,617 1,6891,92405001,0001,5002,0002,5002014 2015 2016 2017Q3含商誉的上市企业数量 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 22 页 专题报告 股对于同一控制下的企业合并不产生商誉确认，但是美股市场 针对同一控制下企业合并也采用购买法确认计量商誉，因此会导致在商誉确认上的计量会大于 A 股市场 ） ；港股市场总商誉大概在 20000 亿元，商誉占净利润、净资产 、总资产 比重与 A 股市场比较接近。 对比海外商誉情况， A 股总商誉绝对值不算高，但2014-2017 年商誉 增 速都维持在 50%以，高于海外市场； 商誉占净利润、净资产的比重略高于港股，不及美股，但比重上升幅度比较大，处于风险上升阶段。 图表 4 美股商誉情况 图表 5 美股商誉占比情况 数据来源： Wind、广证恒生 注：商誉额以对应年份 12 月 31 日汇率换算为人民币， 其中 2017 年以 9 月 30 日汇率换算 图表 6 港股商誉情况 图表 7 港股商誉占比情况 数据来源： Wind、广证恒生 注：商誉额以对应年份 12 月 31 日汇率换算为人民币，其中 2017 年以 9 月 30 日汇率换算 2.2 商誉减值情况分析： 历史 商誉减值金额 占商誉比重较低，近 3 年维持 1%左右 2014-2016 年商誉减值金额 不断上升，但总体 占比较低 ；发生商誉减值的企业数量占有商誉企业比重在2016 年达 20%： 从商誉减值总体情况来看，商誉减值金额在 2014-2016 年不断上升（商誉减值多在年末计提， 2017 年年 报数据暂未完全公布），商誉减值金额占商誉 净额 比重不是很高 ，近 3 年维持在 1%左右 。 从-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002014 2015 2016 2017Q3总商誉（亿元人民币） 商誉增速203.80% 207.94%262.17%342.60%24.53% 27.99% 30.82% 31.86%4.89% 5.59% 6.17% 7.12%0%100%200%300%400%2014 2015 2016 2017Q3商誉 /净利润 商誉 /净资产商誉 /总资产-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,0002014 2015 2016 2017Q3总商誉（亿元人民币） 商誉增长率27.28%33.79%39.11%43.82%3.62% 3.98% 4.14% 4.30%0.45% 0.51% 0.53% 0.38%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017Q3商誉 /净利润 商誉 /净资产商誉 /总资产 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 22 页 专题报告 发生商誉减值企业的数量来看， 2016 年计提商誉减值的企业超 2014 年两倍，达 344 家，占存在商誉企业数量的 20%。 图表 8 2014-2016年商誉减值情况 图表 9 2014-2016年 发生 商誉减值 企业数量 数据来源： Wind、广证恒生 数据来源： Wind、广证恒生 对比海外市场的商誉减值情况来看： 美股和港股市场商誉减 值占商誉比重和 A 股市场相近 ，在 1%上下波动，在部分年份超过了 2%，海外市场 的商誉减值 与其大盘指数的年回报率 大致 呈反向变化关系， 例如 在 2015 年，伴随市场的下跌，美股和港股市场上计提商誉减值的企业有明显增幅 。 图表 10 美 股商誉 减值 情况 图表 11 商誉减值与道琼斯指数年化收益率变化 数据来源： Wind、广证恒生 数据来源： Wind、广证恒生 图表 12 港股商誉减值情况 图表 13 商誉减值与 恒生指数年化收益率情况 0.98%1.19%0.96%0.0%0.5%1.0%1.5%0204060801001202014 2015 2016商誉减值损失（亿元）商誉减值损失 /商誉12.01%15.52%20.37%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01002003004002014 2015 2016发生商誉减值企业数量占含商誉企业的比重010002000300040005000商誉价值（亿元人民币）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2012 2013 2014 2015 2016商誉减值 /商誉 (左轴）道琼斯美国指数年化收益率（右轴） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 22 页 专题报告 数据来源： Wind、广证恒生 数据来源： Wind、广证恒生 2.3 对赌结束之后业绩滑坡的企业近 43%，预计 2018 年商誉减值风险达高峰 当前 A 股市场上在 2017 年及之前 结束对赌期的并购案例有 247 起（除去未公开披露并购标的业绩的企业）， 47%的企业在对赌结束的次年业绩出现滑坡 ，其中 21%的企业业绩下降幅度超过 100%，近 55%的企业业绩同比下降在 50%以上，此外， 11%的企业在对赌期内业绩就已出现滑坡现象。 近半 的业绩滑坡比重说明随着对赌 承诺结束 ， 标的公司业绩变脸的概率较大 ，上市公司的商誉减值风险将进一步加大。 图表 14 对赌结束后企业业绩变化情况 图表 15 业绩滑坡幅度分布情况 数据来源： Wind、 公司年报、 广证恒生 注：对赌结束时间指承诺期最后一年的次年，对赌结束时间为 2017 年的并购案例在计算业绩变化时使用的是半年报数据 当前大量 A 股上市 企业 仍处业绩承诺期 ， 对 A 股全部对赌协议到期时间进行统计之后，我们发现 2017年开始对赌协议结束进入高潮期， 预计 2018 年达到高峰，将有 365 起业绩承诺协议 结束 ，这主要是由于2015 年并购高峰形成了大量对赌，而市场上对赌期以 3 年期限为主。 从对赌金额来看，位于大部分对赌协议后期的 2016-2018 年需要完成的承诺净利润较高，业绩兑现压力大。 随着对赌期结束，没有了业绩不达预期的惩罚机制，市场整体的商誉减值风险 或 将 在 2018 年 迎来高峰。 050100150200250300350商誉减值（亿元人民币）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2012 2013 2014 2015 2016商誉减值 /商誉（左轴）恒生指数年化收益率（右轴）对赌结束后业绩稳定42%对赌结束后业绩滑坡47%对赌结束前业绩滑坡11%-20%18%-50%-20%27%-100%-50%34%-100%21% 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 22 页 专题报告 图表 16 A股全部对赌协议到期时间分布情况 图表 17 对赌 金额 的时间 分布情况 数据来源： Wind、广证恒生 注：对赌结束时间指承诺期最后一年的次年 数据来源： Wind、广证恒生 图表 18 对赌时间长度分布情况