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策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 04 月 14 日 作者 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 相关报告 1 投资策略：策略 图说市场 -国务院：发展壮大新动能，加快制造强国建设 2018-04-12 2 投资策略：策略 图说市场 -易纲行长在博鳌论坛上都说了些什么？ 2018-04-11 3 投资策略：策略 业绩分析 -趋势验证：相对业绩的变化更有利于成长 “ 出奇 ” 创业板一季报预告分析 2018-04-11 SaaS 系列汇总之一 SAAS 理论上是边际成本付出减少，最终变为一门细分行业现金流的生意 云的本质是资源最大化程度的共享，基于此的 SAAS 通过虚拟化和 SDN，把单位边际成本效率发挥到最大 。 从财报的角度来看，如果行业完全成熟，企业的运营利润率会维持 30%的水平。企业在扩张期随着 产品和客户的扩张，相关费用的边际收益明显放大，运营现金流逐渐放大，如果扩张到一定程度企业没有新的市场方向，那么较高的毛利，较低的费用率，隐含的净利润率逐渐释放，带来较高的 ROE 水平和稳定运营现金流，如果不符合以上的情况，现金流折现的估值体系就不复存在。持续 PS 的故事就很难维持下去了。 产业链纵向而言， IAAS 和 SAAS 企业利润率相当，并没有明显的利润集中于任何一段 ， 公有云是 SAAS 享受高毛利的基础 产业链纵向而言， IAAS 和 SAAS 企业利润率相当，并没有明显的利润集中于任何一段。公有云是 SAAS 享受高毛利的 基础。客户入口相比 IAAS 更加重要，所以 SAAS 企业在和 IAAS 的利润抢夺战之中还是有很相当的谈判优势的。所以结合上面对 SAAS 企业的利润水平判断，在比较长的一段时间内， IAAS 和SAAS 企业在 OPM 层面处于对等的地位。 美国 SAAS 已经形成了 By 产品的平台型（横跨各行业）公司，并购扩张和PAAS 并行发力稳定生态是形成如是产业形态的主因 经过多年的发展，美国的 SAAS 行业已经形成了基于产品的明确的行业格局，强者恒强优势明显且市占率持续提升。 收购的主要目的有三点： A： 获得 新的客户 ，此类新收购的关注重点是潜在 客户数的增加情况。关键在于与现有产品的协同力量整合效应。 B： 进入新的产品领域 ， 主要通过 现有客户 的协同。 C： 持续提高产品力 ，此类型收购的关注重点是客户单价的增加空间潜力，关键在于与现有产品的融入和整合能力是否足够。 几乎都是 SMB 起家，几年后逐渐走向大客户的全面平台化战略 ， 除非下游环境变化大，否则比较难再诞生出更多的创新公司 ， SMB 和大型客户结构的不同对规模效应的影响差异巨大 大部分 SaaS 企业 设立都是从中小企业开始逐渐走向大客户 。 相比于小客户，大客户的续费率，规模效应，交叉销售形成的持续客单价提升空间，单人 工产出等都远远好于小客户 。 从客户的角度，大客户的能力在于定制化，定制化的能力在于行业深度理解， SMB 的能力在于多样化和高灵活度。重点在于生态系统的完善。结合之前的观点，演绎行业的未来，通用领域的强者恒强很难颠覆。 从产品的角度，依托于一项核心产品的逐步扩张，通过并购进入大行业大产品类型，通过 PAAS 平台深入行业细节，最后在行业相对成熟的时候依靠产品和客户的双壁垒形成稳定的现金流企业，是 SAAS 企业共同发展的路径。 从 PS 到 PCF 的变化 众所周知， SAAS 企业的估值体系一直是 PS，如第一点所言， PS 的内核是隐含净利润率的 PE，所以如果企业的商业模式无法随着规模效应明显降低费用率。但是我们也可以看到，随着企业业务的成熟， PS 和 PCF 均可解释股价的变动 。 风险 提示 ： 科技公司的研发风险，汇率风险。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. SAAS 理论上是边际成本付出减少，最终变为一门细分行业现金流的生意 . 3 2. 产业链纵向而言， IAAS 和 SAAS 企业利润率相当，并没有明显的利润集中于任何一段，公有云是 SAAS 享受高毛利的基础 . 6 3. 美国 SAAS 已经形成了 By 产品的平台型（横跨各行业）公司，并购扩张和 PAAS 并行发力稳定生态是形成如是产业形态的主因 . 7 4. 几乎都是 SMB 起家，几年后逐渐走向大客户的全面平台化战略，除非下游环境变化大，否则比较难再诞生出更多的创新公司， SMB 和大型客户结构的不同对规模效应的影响差异巨大 . 10 5. 从 PS 到 PCF 的变化 . 14 图表目录 图 1：公司毛利率水平 . 3 图 2：研发费用 . 4 图 3：销售费用 . 5 图 4：管理费用 . 5 图 5：各公司毛利率和营业利润率 . 6 图 6： CRM 领域市场份额 . 7 图 7： ITSM 市场份额信息 . 7 图 8： SaaS 公司并购情况 . 9 图 9：各家 PaaS 平台的 APP 数量 . 10 图 10：顾客人数和职 工人数 . 10 图 11：平均单客收入和单职员创造的收入 . 11 图 12： ServiceNow G2K 客户详细情况 . 12 图 13：销售自动化市场 . 13 图 14：美国公司销售自动化数量 . 13 图 15： Salesforce 股价与估值体系 . 14 图 16： Adobe 股价与估值体系 . 14 图 17：各公司估值 TTM . 15 图 18：收入增速情况 . 15 表 1： Salesforce 客户分布情况明细 . 11 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 SAAS 行业作为美国已经成长了几年的行业，行业的脉络，研究模式，产业格局，公司地位都已经有了很清晰的模式，国内对海外公司的研究过去一年中因为市场风格的因素相对较少，但是 16 年及之前不管是券商还是第三方还是行业都有了比较多的研究，在这里，一方面对过去一年的行业变化抽象 地 做一些总结，另一方面，希望找到更深刻的行业变化的内因并演绎对未来的一些看法。 首先再次快速总结下到现在为止大家基本共识的一些 SAAS 的结论性的东西： 1 无论中美 ， IAAS 的成熟是 SAAS 大规模爆发的前提， AWS 从 15 年开始逐渐成熟也是美国出现很多大 SAAS 公司的基础。（以上公司业绩爆发的时点统计） 2 生意模式都是靠高 Sales and Marketing 推广产品，前期都是高毛利低。估值普遍 PS。 3 并购是永恒的主题，靠并购扩张是企业发展的不变动力，也是股价能持续上涨的因素。 4 Billings 和 LTV/CAC 以及员工人数和收入的比例是基础分析指标 5 SAAS 公司基本不做 IAAS（非常少），但是比较多 PAAS。 IAAS 和 PAAS 也在共存。 以上几点基本是大家共识，不再赘述，近期再次 review 这些海外公司，有几点 ， 个人感觉值得更多了解 1. SAAS 理论上是边际成本付出减少，最终变为一门细分行业现金流的生意 云的本质是资源最大化程度的共享（带宽，存储，水电 etc.），基于此的 SAAS 通过虚拟化和 SDN，把单位边际成本效率发挥到最大，且如上述所说， SAAS 公司不承担 IAAS 的大量资本性现金流支出，而边际客户的成本支出又很低，所以理论上市场稳定之后，相对较低的 Sales and Marketing， RD 和 G&A 会保持在一个水平上。 图 1： 公司毛利率水平 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 Workday 由于早期有一定的定制化实施业务，拉低了整体毛利水平，公司扣掉非定制化业务之后的公有云 saas 毛利率一直维持在 65%以上。后续随着定制化业务的占比越来越少，毛利水平一直稳步提升 . ServiceNow 有从 ITSM 到 ITOM 的扩张，规模效应明显，毛利率提升迅速。 Hubspot 以 SMB 中小企业为起步开始，产品标准化程度强，成本收入规模效应强。 Salesforce 的 SAAS 业务毛利率稳定在 80%以上的水准，实施业务毛利率下降快速从 12 年的 21%下滑到近期的 14%，导致整体毛利率水平轻微下滑， 15、 16 年后开始逐渐大规模增加 PAAS 平台的规模和收入力量毛利逐渐稳定。 整体来看行业的毛利率水平在 75%-85%之间，毛利率随着规模效应（大客户新产品扩张带来的合同金额增加大于成本增加，中小客户的客户数扩张大于成本扩张）的增加而逐渐增加，但是以稳定之后的情况来看， 75%-85%是合理的毛利率预估区间。 图 2： 研发费用 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 Workday 由于早期有一定的定制化实施业务，对 RD 的影响较大且没有公布的分拆研发费用，所以不计入统计， Hubsport（早期产品投入较多且外部相关营销渠道变化比较大，需要不断投入研发以适应新的需求）， ServiceNow 和 Salesforce 不断有新产品推出，导致 RD费用逐渐上升，但是近几年进入稳定时期，老产品 RD 投入降低，新产品 RD 投入增加，取得均衡。 整体来看行业的研发费用率水平在 10%-15%之间，公司成熟之后新老产品的节奏把握会导致研发水平比较稳定，假定行业全部成熟，没有大的新品类投入，研发费用率有望降低到salesforcce 初期的 5-10%（ 07-11 年 salesforce 只有一款主力产品） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 销售费用 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 Workday 由于主力关注大客户，且新品相对比较少，所以 S&M 处于快速下降的低水位。根据公司年报， Hubspot 的客户群体以小客户为主 ， 因此 续费率相比其他家都低（ 80% VS 95%+），所以 S&M 的水平整体很高。 Salesforce 和 ServiceNow 由于一方面大小客户都有（后面详解客户情况），其次不断有新产品推出（ salesforce 从 Sales 到 Marketing 到 service 到 platform etc。 servicenow 从 ITSM到 ITOM 到 HCM customer service），所以 S&M 水平缓慢下滑至 35-45%之间。 整体来看行业的营销和销售费用率水平随着客户结构的不同有较大的差异，大客户专注型公司可以更好的控制这部分费用。随着现在所有的产品公司都重点关注大公司，且假设行业成熟终点将来没有新产品推出的话，这块费用有望在 20-30%左右。如果大小客户一起做的，在行业成熟后可能在 30-40%之间 。 图 4： 管理费用 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 G&A 的费用随着扩张带来的规模效应稳定下降，假设将来业务成熟后维持在 7%左右。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 所以从财报的角度来看，如果行业完全成熟，没有大规模的扩张和并购以及新品研发，企业的运营利润率会维持 30%的水平 （按照四家龙头财务指标走势，成熟 SaaS 企业的毛利率约为 80%，扣除研发、财务和管理三项费用率后得到的结果 ） ，隐含净利润率在 25%左右 （扣除税费） 。企业在扩张期随着产品和客户的扩张，相关费用的边际收益明显放大，运营现金流逐渐放大，如果扩张到一定程度企业没有新的市场方向，那么较高的毛利，较低的费用率，隐含的净利润率逐渐释放，带来较高的 ROE 水平和稳定运营现金流， 如果不符合以上的情况，现金流折现的估值体系就不复存在。持续 PS 的故事就很难维持下去了。 2. 产业链纵向而言， IAAS 和 SAAS 企业利润率相当，并没有明显的利润集中于任何一段 ， 公有云是 SAAS 享受高毛利的基础 结合上面的判断，通过下面的数据可以看出，在纵向产业 链的利润分配过程中， IAAS 企业相对来讲成本投入相对比较高，费用投入相对比较低，所以虽然毛利相比 SAAS 企业稍低，但是 OPM 在开始处于很高的位置 图 5： 各公司毛利率和营业利润率 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 客户入口相比 IAAS 更加重要（因为客户要用的是 SAAS 本身，所有的客户体验和应用通过SAAS 来体现，且 IAAS 绝对不能做 SAAS，否则就是与所有客户作对了），所以 SAAS 企业在和 IAAS 的利润抢夺战之中还是有 很相当的谈判优势的。所以结合上面对 SAAS 企业的利润水平判断，在比较长的一段时间内， IAAS 和 SAAS 企业在 OPM 层面处于对等的地位。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3. 美国 SAAS 已经形成了 By 产品的平台型（横跨各行业）公司，并购扩张和 PAAS 并行发力稳定生态是形成如是产业形态的主因 经过多年的发展，美国的 SAAS 行业已经形成了基于产品的明确的行业格局，强者恒强优势明显且市占率持续提升，回顾企业发展路径，收购和 PAAS 平台是形成如此格局的重点。 图 6： CRM 领域市场份额 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 图 7： ITSM 市场份额信息 资料来源： teamutra， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 收购作为 SAAS 行业的常态，以最成熟的 Salesforce 为例，收购主要三个目的（图表中按照对应标签颜色进行标记）： A：进入新的客户 ，作为通用型产品平台，对每个行业的深度理解是产品可以在不同行业深入扎根的重点，并购作为最快速的方式，是很好的扩大客户数，进入新行业，理解新行业的最优途径。 此类新收购的关注重点是潜在客户数的增加情况。关键在于与现有产品的协同力量整合效应。 （深蓝） B：进入新的产品领域 ， SAAS 企业普遍的问题是市场空间的持续扩张，现有产品稳定后尽快进入新的相关产品领域快速提高客户合同单价是企业市场空间提升的不二法门， 此类型收购的关注重点是客户单价的增加空间潜力。 关键在于与现有客户的的协同能力有多强。（黄色） C：持续提高产品力 ，从 2015 年起， AI 大数据等新技术对各个产品的产品力增加逐渐显现，不管是 IT 自动咨询，收购自助客服，还是大规模的数据清洗整理，都是提升产品力，替客户节约成本，提升单价的有效方式， 此类型收购的关注重点是客户单价的增加空间潜力，关键在于与现有产品的融入和整合能力是否足够 。同时，以 AI 的原理为例，它是基于大数据不断训练下的的模型参数优化，所以知识库的数据量，结构化数据的情况等是核心要素，这点来讲，很多产品类型中越大规模的企业越有持续的优势和壁垒。 （灰色） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 8： SaaS 公司并购情况 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 同时，作为通用型产品平台， PAAS 生态系统的重要程度甚至超过并购，主流产品公司都有相关 Platform，对 PAAS 的理解除了抽成带来的收入利润，更重要的是，作为平台型应用，必须兼容完美满足各行各业的需求。 CRM/HRM/ITSM etc. 作为基础应用，适应各行业各个公司甚至各个场景的具体业务必然会遇到各种瓶颈，同时随着行业和企业本身的发展，新兴的需求不断显现，开放的 PAAS 生态的作用更多的是让自己的产品圈深入 到不同行业的细节，更好的满足多种客户的多样化需求，这样就形成了很好的壁垒，很像大树的根系，盘根错节且深入地下。紧紧抓住客户，形成不可撼动的行业壁垒。 尤其是对 SMB 客户，多样化的需求决定了企业无法完全通过自身完成成千上万的需求满足，必须通过 PAAS 系统保证持续较高的续费率。 关键的观察指标是 PAAS 生态的参与人数和APP 数量及行业分布 。 图 9： 各家 PaaS 平台的 APP 数量 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 注： Workday 17 年下半年刚推出平台业务，没有明确数据 4. 几乎都是 SMB 起家，几年后逐渐走向大客户的全面平台化战略 ， 除非下游环境变化大，否则比较难再诞生出更多的创新公司 ，SMB 和大型客户结构的不同对规模效应的影响差异巨大 以上几家 SAAS 企业除了 Workday 从企业定位之初就主攻中大型企业之外，大部分玩家的设立之初都是从中小企业开始逐渐走向大客户，到现在为止，成规模的企业所有的努力都在开拓大客户的数量和占比。相比于小客户，大客户的续费率，规模效应，交叉销售形成的持续客单价提升空间，单人工产出等都远远好于小客户，（在 SAAS 领域还有一个问题是市场空间无法预估，如下表， Salesforce 经过多年发展，客户数量进入稳定期。客户总量和大客户占比可以作为其他产品客户的潜在空间做一定的评估基础） 图 10： 顾客人数和职工人数 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 11： 平均单客收入和单职员创造的收入 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 可以看出 Zendesk 和 Hubspot 绝对的 SMB 战略， Salesforce 主要是由于大客户占比相对较低，所以 Rev by customer 相对较低，但是明确的看出有大客户的 headcount rev 的规模效应更强。同时在大客户身上也更容易形成交叉销售，建立长期的深度关系和客户壁垒 。 表 1： Salesforce 客户分布情况明细 2012 2013 2014 2015 2016 年贡献收入 1000 万美元以上的客户数 11 20 39 57 84 年贡献收入 100 万美元以上的客户数 500 700 800 1000 1300 大客户收入（亿美元） 2.3 4.21 7.52 11.79 17.06 大客户收入占比 8% 11% 15% 19% 22% 中小型客户收入（亿美元） 26.39 34.04 42.62 50.27 60.5 中小型客户收入占比 92% 89% 85% 81% 78% 资料来源：公司官网，天风证券研究所 注：大客户年贡献 100 万美元以上；中小型客户年贡献收入 100 万美元以下 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 12： ServiceNow G2K 客户详细情况 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 形成这个现状的成因很多，主要有： 1 小客户做到一定规模之后市场空间不够，同时 SAAS 企业的效率（续费率， Rev/Headcount，LTV/CAC 等指标）相对较差，驱动企业必须寻找更有效的路径。 （ Hubspot 续费率 80%，Workday 和 Now 的续费率平均在 97%） 。 2 以上 SAAS 公司成立时间大多在 2005-2015 年之间成立，扩张，伴随着互联网企业的发展和 IAAS 的逐渐成熟，有很多客户逐渐长大，比如 FB Google 等新经济的代表 。 3 以上 SAAS 公司的主力市场都在美欧，美欧的经济结构以民营企业为主，在 SAAS 对企业的各方面综合提升明显显现之后大企业迅速跟进 。 这个和中国的背景差异较大，中国的经济主体中国有经济为主，包括基础的 IAAS 云计算so far 为止都是私有云，政务云为主 （私有云的 SAAS 和公有云 SAAS 的效率差异巨大） ，公有云的龙头 BABA 2017 年的收入 112 亿 RMB，只有 AWS 2014 年的收入已经 46 亿美金。所以还没有完全产生向以上巨头一样的公司，但是生产效率的提升是社会前进不可阻挡的趋势，我们相信随着 IAAS 基础设施在阿里，华为等代表企业下的不断完善，中国的部分中大型企业也会逐渐进入公有云和 SAAS 的客户名单中。 在此之前，到现在为止，中国的SAAS 企业还处于刚起步阶段，中小型企业的市场空间还巨大，可以相比海外同类公司比如 hubspot 和 zendesk 的指标体系和估值体系来进行参考。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 回顾产业发展历史，我们发现一些产品类型比如财务， HR， IT，销售等，社会组织变化较小，虽然各行业差异较大，但是整体 流程规则以及下游应用环境没有发生太大的变化，更多的是精细化的管理，新增了很多新的功能（比如 HR 的功能越来越丰富，但是还是面对组织体系内部的流程化应用）。所以这些产品类型上的新增企业并不是很多，都是现有企业的不断扩张为主 。 但是在 CRM 领域，（包括 sales marketing 部分 customer service 等）产品领域，外部环境的体系变化比较大，比如销售和营销体系从过去的电话营销，到后来的 mailbox，再后来的搜索，现在的 social media，视频营销等等，下游的破坏式创新太多，导致 CRM 领域虽然在 10-14 年有大量的并购，但是还是出现不少新创企业，将来是否会被大公司收掉 还是做其他的变更，拭目以待 。 图 13： 销售自动化市场 资料来源： MARKETING， 天风证券研究所 图 14： 美国公司销售自动化数量 资料来源： IDC， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 5. 从 PS 到 PCF 的变化 众所周知， SAAS 企业的估值体系一直是 PS，如第一点所言， PS 的内核是隐含净利润率的PE，所以如果企业的商业模式无法随着规模效应明显降低费用率（用 LTV/CAC Rev+Billings per headcount 用 CFO/Rev etc 大客户比例和订单量等 .指标来观察）。 但是我们也可以看到，随着企业业务的成熟， PS 和 PCF 均可解释股价的变动（新产品推广和企业投入期 CFO的变化太大，所以不太合适用作估值的解释，如 13-15 年之间的 adobe 和 16 年的servicenow） 图 15： Salesforce 股价与估值体系 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 16： Adobe 股价与估值体系 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 17： 各公司估值 TTM 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 18： 收入增速情况 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 可以看出 Now 和 Workday 在高增速时期，享受了 10-20X 之间 TTM 的 PS，在 16-17 年，一方面有市场估值的整体提升，另一方面这两个公司也有新的产品预期（ Now 进入Customer service HCM， Workday 进入 Finance 等） 估值有了进一步的提升。同时其 Rev增速也远高于 Salesforce 和 Ulti。 Salesforce 和 Ulti 在企业增速稳定之后，估值稳定在 5-10X PS 之间。 Adobe 是 12 年开始战略转型，从订阅转化为云服务后 PS 有了明显的增长， Rev growth也有了稳定的成长。 综合而言，从客户的角度，大客户的能力在于定制化，定制化的能力在于行业深度理解，SMB 的能力在于多样化和高灵活度。重点在于生态系统的完善。结合之前的观点，演绎行业的未来，通用领域的强者恒强很难颠覆。 从产品的角度，依托于一项核心产品的逐步扩张，通过并购进入大行业大产品类型，通过 PAAS 平台深入行业细节，最后在行业相对成熟的时候依靠产品和客户的双壁垒形成稳定的现金流企业，是 SAAS 企业共同发展的路径。 也是企业估值的基础。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq