2018内衣行业龙头都市丽人研究报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016 年 4 月 13 日 都市丽人 （ 2298.HK） 海外 消费 内衣行业龙头地位稳固，大众市场空间广阔 海外 公司深度 大众 贴身内衣 龙头 我国贴身内衣行业正处于快速发展中，整体市场分散（女内前十大公司市占率 14.5%），中高端品牌集中度相对较高，在女性意识 +消费双升级的背景下， 大众市场定位的 中低端贴身内衣市场发展潜力更大。都市丽人是全国销售规模最大的贴身内衣企业，主打消费群体最大的大众市场（近 5 年 CAGR 23.5%），产品 性价比高（加价率为 2.5-3 倍）。发展近 20 余年，具有很强的品牌影响力，是我国女士内衣市场份额排第一（ 4.2%） 的公司。公司通过持续品牌运营和渠道扩张实现快速发展，近三年收入与净利润 CAGR 为 30%/41%，拥有线下门店数量 8609 家 (2015 年底 )。 规模效应 、快周转、加盟直营化 确立 公司 竞争优势 在大众定位的内衣品牌中 都市丽人的规模 远超同业竞争对手 ，规模优势显著提升利润空间 。支撑公司 规模 的背后是不断优化的库存和供应链管理。有别于传统经销商模式，都市丽人采用“加盟直营化 +现货补货制 ” 模式，通过一个 B2B 平台打通前端销售至后端管理（销售、订货、补货、调货等），提高市场敏感度、优化库存、提高快时尚贴身衣物的供给效率，实现周转天数仅 93天（同行均在 300 天以上）。在供应商管理方面，采用“成品 /半成品 /原材料=4/3/3”原则备货实现对市场快速反应。 看好公司多渠道、多 品牌 、多品类 发展 策略 低中高市场分别以自在时光、都市丽人、欧迪芬为代表 。渠道覆盖电商、商场、街边店、社区店、交通枢纽店等 。 公 司未来将继续进行渠道下沉， 预计每年新增门店 1000 家 以上， 到 2020 年将实现 14,300 家门店。 16 年公司将大力扶持韩流快时尚 内衣 -自在时光，目标市场是比都市丽人价格承受能力低 10-20%的 90 后。目前日韩风格内衣品牌在国内一二线城市 快速 涌现，但三四线城市市场仍相对空白，我们认为都市丽人的渠道覆盖能力有助于自在时光实现三四线城市区域快速覆盖，抢占市场份额。保守估计 16 年门店数量实现 360 家 。 同时重新针对中高端品牌欧迪芬开店，目标新增 100 家门店。 “ 买入”评级 ，目标价 7.23 元 我们预计公司 2016/17/18 年 EPS 为 0.34/0.40/0.47 元 人民币 ， 对应 PE为 14.1/11.9/10X，给予 目标价 7.23 元港币， 对应 2016 年 18 倍 PE。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元人民币） 4008 4953 5922 6985 8190 营业收入增长率 37.4% 23.6% 19.5% 17.9% 17.3% 净利润（百万元人民币） 425 540 641 757 898 净利润增长率 54.3% 27.0% 18.7% 18.2% 18.5% EPS（元人民币） 0.25 0.28 0.34 0.40 0.47 EPS（元港币） 0.30 0.34 0.40 0.48 0.57 ROE（归属母公司 )（摊薄） 19.0% 20.5% 20.7% 20.8% 21.0% P/E 19.0 16.7 14.1 11.9 10.0 P/B 3.6 3.4 2.9 2.5 2.1 买入 （首次） 当前价 /目标价 (港元 ）： 5.68/7.23 港币 目标期限： 6-12 个月 分析师 顾柔刚 (SAC 编号： S0930515090001) 021-22169104 gurgebscn 李婕 （ SAC 编号： S0930511010001） 021-22169107 lijie_yjsebscn 市场数据 总股本 (亿股 )： 19.06 总市值 (亿元 )： 108.48 一年最低 /最高 (元 )： 5.42/9.48 近 3 月换手率： 8.9 股价表现 (一年 ) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -11.0 15.9 11.4 绝对 -9.8 -3.3 -13.7 0%20%40%60%80%100%120%140%15/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/03都市丽人 恒生指数2016-04-13 都市丽人（ 2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 未来 5 年，公司每年新增店铺约 1100 家，到 2020 年实现门店数量 14,300家； 假设 电商渠道 收入 16/17/18 年 同比 增速 95/80/50%。 毛利率水平小幅提升，从 2015 年 42.7%提升至 2018 年 44%，主要是由于自营及电商占比提升。 我们区别于市场的观点 我们认为，虽然公司在经历若干年高速增长后 2016 年预计净利润增速将下降至 15-20%的中高速增长水平，但是由于 1） 内衣 子 行业 受益于消费升级，仍然处在高速发展过程中，未来几年整体行业增长有望进一步加速；2） 大众市场的竞争格局较为良好，都市丽人的竞争优势 和领先地位非常 明显， 能够进一步提升市场份额，中长期看 公司成长的空间还很大，有望在较长的时间内保持中高速的增长水平。 此外，贴身内衣消费具有忠诚度高且不具备退换货功能的特点，电商对内衣行业的冲击有限。 股价上涨的催化因素 上半年开店数及同店超出公司指引；子品牌超预期发展；收购并购新品牌 。 盈利预测、 估值和目标价格 我们预计公司 2016/17/18 年净利润分别为 6.41 亿， 7.57 亿， 8.98 亿，EPS 分别为 0.34/0.40/0.47 元 人民币 。我们综合 公司历史 PE、可比公司 PE值和 DCF 估值 法， 考虑贴身内衣行业 处于 景气向上期，公司未来盈利 增长持续 性较强 ，目前估值处于历史较低位，未来渠道继续下沉 +新品牌孵化预期， 给予公司 2016 年 18 倍 PE，对应目标价 7.23 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 同店增速放缓；新开店数低于 预期 ；增速下行过程中投资者预期过于悲观导致估值大幅降低。 2016-04-13 都市丽人（ 2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概览 -全渠道、全品类的内衣王国 . 6 2、 贴身内衣行业 本土为王 ,处于高速成长期 . 7 2.1、 海外市场发展成熟，品牌集中度高 . 8 2.2、 消费 +意识双升级，中国市场成长潜力大，品牌竞争力日益凸显 . 9 3、 都市丽人 内衣王国龙头 . 12 3.1、 供应链、零售管理、规模效应为核心竞争力 . 15 3.2、 公司未来增长驱动 “渠道 +新品牌” . 17 3.3、同业比较体现竞争优势 . 20 4、 盈利预测 中期内持续保持 15%-20%增长 . 23 5、 给予“买入”评级，目标价 7.23 . 24 5.1、 历史估值水平比较 . 24 5.2、 相对估值法 . 24 5.3、 绝对估值 . 25 5.4、 估值结论与投资评级 . 26 6、 风险提示 . 26 2016-04-13 都市丽人（ 2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：品牌一览 . 6 图 2：贴身内衣产品分类 . 7 图 3： 2013 年贴身衣物各品类市场份额 . 7 图 4：全球贴身内衣行业市场规模（十亿，美元） . 8 图 5： 2014 年贴身内衣主要品牌零售金额（百万，美元） . 8 图 6： 2014 年贴身内衣主要品牌本土市场份额 . 8 图 7：中国贴身内衣市场发展历史 . 9 图 8：中国贴身衣物零售总额（十亿 ,人民币） . 10 图 9：中国贴身衣物市场占全球零售总额 . 10 表 1：服装品类零售额年复合增速排名 . 10 图 10：人均消费内衣频次 . 11 图 11：人均贴身内衣支出（美元） . 11 表 2：女士内衣品牌市场份额（ %） . 11 表 3：男士内衣品牌市场份额（ %） . 12 图 12：中国地区都市丽人公司市场份额（ %） . 12 图 13：收入及净利润（百万元人民币） . 13 图 14：毛利率与净利率水平 . 13 图 15：都市丽人销售网络 . 13 图 16：收入按渠道划分 . 13 表 4：渠道详解 . 13 图 17：收入按品类划分 . 14 图 18：收入按地区划分 . 14 图 19： 门店占比 . 14 图 20：增速对比 . 14 图 21：总部店面监控系统 . 15 图 22：总部培训宣传 . 15 图 23：分拣中心，每个纸盒代表一个门店 . 16 图 24：仓库运输线，全长 4.5 千米 . 16 图 25：多元店型 . 17 图 26：林志玲代言都市丽人 . 17 图 27： 门店总数量预测（包括欧迪芬）（家） . 18 图 28：新增门店预测（家） . 18 图 29： Peach John、 tutuanna、 amierfeel 品牌形象 . 18 图 30：自在时光第二代品牌形象 . 19 图 31：电商收入及增速、占比（人民币 百万） . 20 图 32：公司代表系列品牌 . 20 2016-04-13 都市丽人（ 2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 33： 门店数量比较（家） . 21 图 34：品牌市占率 . 21 图 35： 收入比较（百万元人民币） . 22 图 36： 净利润（百万元人民币） . 22 图 37： 毛 利率比较（ %） . 22 图 38： 净利率比较（ %） . 22 图 39： 存货周转天数比较 . 23 图 40： 存货占流动资产比例比较 . 23 图 41：门店总数量预测（家） . 23 图 42： 收入及增速预测 （人民币 百万） . 23 图 43： 净利润及增速预测 （人民币 百万） . 24 图 44：毛利率和净利率预测 . 24 图 45：公司动态 PE（ forward 12m）历史走势 . 24 图 46：可比公司估值比较 . 25 图 47： 自营门店数量 VS 公司存货周转天数 . 26 表 5：门店数量 . 27 表 6：核心假设 . 27 2016-04-13 都市丽人（ 2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 公司概览 -全渠道、全品类的内衣王国 都市丽人 品牌成立于 1998 年， 是集研发、仓储物流、销售、营运于一体的现代化大型内衣品牌运营集团，目前是中国销售规模最大的内衣企业。 过去三年收入与净利润 CAGR 高达 30%/41%。 15 年实现收入 50 亿元， 净利润 5.4亿元人民币。 内衣行业市场分散且集中度低 ， 根据 Euromonitor最新统计（ 2015 年 6月） ，都市丽人 2015 年 内衣品牌市场份额排名第一， 比 排名第二的市场份额高出近一倍， 但也仅 4.2%。 公司采取“多品牌，多渠道 ， 多 品类” 的 发展战略，主要市场定位在消费群体和成长潜力最大的大众市场（过去 5 年 CAGR 23.5%）。 高端 市场有 15 年新收购的“欧迪芬”满足高端消费者，低端市场 有重振旗鼓的 “ 自在时光 ” （比都市丽人价格低 20%） 。 渠道 包括线上和线下，线上电商 15 年实现 2 亿销售 （含增值税） ， 实现翻倍增长 ， 双 11 当天销售额突破 3000 万，天猫内衣类目排名中， PC 访问量第一，买家数量排第二。 线下 以街边店为主，类型涵盖社区店、交通枢纽点、校园店、超市店、购物商场店 等 ， 15 年 末总门店数超过 8600 家 ， 过去 3 年开店数量年复合增长率高达 23%（含并购欧迪芬550 家门店） ， 平均每个加盟商拥有 3-4 家店， 是全国规模最大的内衣销售网络。 图 1：品牌一览 资料来源：公司资料 2016-04-13 都市丽人（ 2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 贴身内衣行业 本土为王 ,处于高速成长期 内衣又称贴身衣物，主要包括家居服、传统内衣、女士内衣和男士内衣，是当今消费者日常生活必不可少的消费品。在我国，文胸和内裤的市场占据了整个贴身衣物市场的 79.0%。 图 2：贴身内衣产品分类 资料来源：公司资料、光大证券研究所 内衣最大的特点是“产品因身材而异，品牌以本土为主”。以文胸为例，由于 文胸 紧贴人体皮肤，人的身材会随着年龄、体型、健康状态不断在改变，因此尺寸尤为重要。相比成衣，内衣讲究的不仅仅是美观性，消费者对功能性和舒适性的要求也要比一般成衣高。尺寸或穿着不正确均有可能对皮肤和健康 造成伤害。由于各国各地区人种和身材千差万别，最了解消费者需求的莫过于本土品牌，于是逐渐形成了本土品牌为主，外来品牌为辅的市场竞争格局。 图 3： 2013 年贴身衣物各品类市场份额 资料来源： Frost&Sullivan,光大证券研究所 内衣 家居服 睡衣 其他家 居服 传统内衣 秋衣秋裤 保暖内衣 女士内衣 基础内衣 文胸 内裤 功能内衣 运动内衣 情趣内衣 男士内衣 背心 内裤 文胸 32.71% 内裤 46.26% 睡衣及家居服 13.07% 保暖内衣 7.96% 2016-04-13 都市丽人（ 2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.1、 海外市场发展成熟，品牌集中度高 纵览全球市场， 2009 到 2014 年全球贴身内衣行业市场规模从 2,382 亿美元 成长至 3,269 亿美元，同期 CAGR 达 6.5%。预计到 2019 年，全球贴身内衣零售总额将达到 4639 亿美元，未来 5 年 CAGR 达 7.3%。 根据Frost&Sullivan 报告，贴身内衣潜在市场最大、增速最快的区域是中国，美国和日本紧随其后。 图 4： 全球贴身内衣行业市场规模 （十亿，美元） 资料来源： Frost&Sullivan,光大证券研究所 国外贴身内衣市场相对成熟，品牌集中度较高。美国第一贴身内衣品牌维多利亚的秘密（ LB 旗下） 在美国 市场份额达 19.2%， 英国 Marks&Spencer在当地 市场份额达 27.7%，日本华歌尔 当地 市场份额也达到 9.8%。 而在中国，都市丽人作为国内销售规模最大的 贴身 内衣公司，市占率仅不到 4.2%。 图 5： 2014 年贴身内衣主要品牌零售金额（百万，美元） 图 6： 2014 年贴身内衣主要品牌本土市场份额 资料来源： Frost&Sullivan,光大证券研究所 资料来源： Frost&Sullivan,光大证券研究所 6%6%6%6%6%7%7%7%7%7%8%0501001502002503003504004505002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E全球贴身内衣零售总值（ u sd , b n ) Y O Y4540.8 2707.5 2301.2 1549.5 279.1 273 1060.4 655.3 515.1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 LBHanesbrads PVH CorpM&SDebehamsPLCGold Group International Wacoal Holdings CorpGunze Fast Retailing美国 英国 日本