基于对大豆价格、种植结构及CPI传导的测算：详细解析大豆加征关税的影响.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 农林牧渔 2018 年 04 月 10 日 详细 解析 大豆 加征关税 的 影响 中性 基于对大豆价格 、种植结构及 CPI 传导 的测算 相关研究 贸易战或抬高大豆产业链价格，短期关注猪价趋稳，继续推荐海大集团、疫苗 板 块 ！ 申 万 宏 源 农 业 周 报（ 2018.04.02-04.06） 2018 年 4 月 9日 水产品价格景气向上，猪价短期企稳部分地区小涨，看好水产饲料、生猪疫苗龙头！ 申万宏源农业周报（ 2018.03.26-03.30） 2018 年 4 月 3日 证券分析师 赵金厚 A0230511040007 zhaojhswsresearch 研究支持 王海亮 A0230118020001 wanghlswsresearch 龚毓幸 A0230516100001 gongyxswsresearch 联系人 冯新月 (8621)232978187416 fengxyswsresearch 本期投资提示： 事件 ： 4 月 4 日，中国发布对美国的关税反制措施，将对原产于美国 106 项商品加征关税，其中大豆、玉米、小麦、牛肉、汽车、飞机和部分化学品等在列。同时，商务部公告称，中国加征关税的商品金额约为 500 亿美元。大豆是中美贸易的重要组成部分，此次公告对进口自美国的大豆加征 25%关税，标志着中美贸易摩擦再次升级。 主要 结论 ： 中美 是主要的大豆贸易国。 中国 是最大的大豆 消费国 ，但自给率 仅为 15%，进口依存度高达 85%，进口量的 34%来自美国；美国是最大 的大豆生产国， 出口依存度 50%，且出口量 的 55%出口至中国， 2017 年贸易金额高达 139 亿美元。 加征 25%关税 ，将推升大豆 及 相关产品价格 ， 建议关注大豆种植、贸易、 压榨 全产业链 的主题性 投资机会 。 目前美豆 到岸完税价约为 33003400 元 /吨 ， 根据 测算，加征 25%关税 之后到岸完税价提高至 4100 元 /吨 左右，进口成本增加 700 多元 /吨（上涨幅度 22%左右 ） 。相对 南美 大豆，美豆 竞争力 将急剧削弱。 大豆 价格上涨 或将 推升压榨产品豆粕、 豆油 涨价， 油类 替代品（ 如棕榈油 、菜籽油、花生油、玉米油等） 、 粕类替代品（ 如 菜粕、棉粕、 DDGS 等 ） 或有 涨价预期。 基于此 ， 饲料 价格或将上升， 如果 不能完全传导至畜禽价格，养殖利润或将受损。 前期库存较多的大豆贸易、加工企业利润或将提升，建议关注北大荒 （ 大豆 种植） 、京粮控股（大豆 压榨 ）。 扩散 至其他 油脂板块， 相关 上市公司： 西王食品 （ 玉米油 ） 、道道全 （ 菜籽油 ） 等 。 减少 美豆进口， 中国 将 作何 选择保证 国内大豆 需求 ？短期内 阿根廷大量库存（ 3120 万吨）或可能提供部分需求。 长期来看 ，南美大豆种植面积或将进一步增加，全球大豆话语权由美国进一步向南美转移。国内也将增加大豆种植面积，玉米、花生等作物种植面积或将缩减。 大豆 产业链涨价主要通过 粮食 、 豆制品 、 油脂 、肉类等品类传导 至 CPI。 在 CPI 组成 成分中，粮食 占比 约为 1.67%，干豆及豆制品占比约为 0.5%， 油脂 占比约为 1.3，畜禽、 蛋 、水产等占比总计 6.98（其中肉类 占比 4.5%、蛋类 占比 0.6%、水产品占比约为 1.88%）。通过 计算， 大豆 价格上涨 1pct， 传导至 CPI 变动 0.0207%。极端情况下，大豆价格上涨幅度接近 25%，则对 CPI 的 拉动作用约为 0.52%。 但实际成本 端基本不会完全传导至下游价格，拉动作用 将 小于 0.52%。 风险 提示： 政治风险 、自然灾害风险等 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1. 中美是主要的大豆贸易国 . 5 2. 加征 25%关税或将推升国内大豆产业链相关产品价格 . 9 3. 长期将导致全球大豆种植结构变迁 . 13 4. 大豆相关产品涨价，对 CPI 影响测算 . 15 5. 核心假定的风险 . 17 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全球大豆消费结构 . 7 图 2：全球大豆生产结构 . 7 图 3：全球大豆出口结构 . 7 图 4：全球大豆进口结构 . 7 图 5：全球大豆贸易格局 . 9 图 6：进口大豆价格计算 . 9 图 7：国产大豆与进口大豆价格联动性 . 10 图 8：美湾、美西、南美进口 CNF 价格差异不大 . 10 图 9：大豆产 业链 . 11 图 10：大豆与豆粕联动作用（相关系数 85%） . 12 图 11：大豆与豆油联动作用（相关系数 50%） . 12 图 12：粕类 消费结构 . 12 图 13：油类消费结构 . 12 图 14：粕类价格联动作用 . 12 图 15：油类价格联动作用 . 12 图 16：全球大豆生长周期 . 13 图 17：大豆进口具有季节性（出口 装船数量） . 13 图 18：全球大豆种植结构 . 14 图 19：美国大豆主产区 . 14 图 20：巴西大豆主产区 . 14 图 21：国内种植结构 . 15 图 22：我国 CPI 构成 . 15 图 23：食品 CPI 构成 . 15 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 表 1：部分进口农产品税收情况 . 5 表 2：大豆供需平衡表 . 8 表 3：中国大量自美国进口大豆 . 8 表 4：对美国大豆加关税价格测算 . 10 表 5：南美（尤其是阿根廷）大豆库存可增加对中国出口满足部分需求 . 14 表 6：食品 CPI 分类 . 16 表 7：核心假设：不同项目之间相关系数 . 17 表 8：大豆价格上涨对 CPI 影响弹性测算 . 17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1. 中美 是 主要 的大豆贸易国 4 月 4 日 ， 中国发布对美国的关税反制措施，将对原产于美国 106 项商品加征关税，其中 大豆、玉米、小麦、牛肉、汽车、飞机和部分化学品等在列。 同时 ，商务部 公告 称，中国加征关税的商品金额约为 500 亿美元 。 大豆 是 中美贸易 的 重要组成部分，此次 公告对进口自美国的大豆加征 25%关税 ，标志着中美贸易摩擦 再次 升级。 表 1： 部分进口农产品税收情况 最惠国税率（ %） 普通税率（ %） 增值税率（ %） 第一部分加征 15%关税 花旗参 12112010 西洋参 7.5 70 11 12112091 其他鲜人参 20 50 11 12112099 未列名人参 20 50 11 鲜水果、干果及坚果制品 801 椰子 12 80 11 种用椰子 0 0 11 巴西果 10 80 11 未去壳腰果 20 70 11 去壳腰果 10 70 11 802 未去壳巴旦杏、夏威夷果 24 70 11 未去壳（榛子、核桃）、板栗 25 70 11 去壳巴旦杏、开心果 10 70 11 去壳核桃 20 70 11 槟榔果 10 30 11 803 鲜或干的芭蕉 10 40 11 804 鲜或干的番石榴、芒果、山竹 15 80 11 无花果 30 70 11 椰枣 15 40 11 菠萝 12 80 11 鳄梨 25 80 11 805 柑橘、鲜葡萄柚 12 100 11 干葡萄柚、橙 11 100 11 其他柑橘属水果 30 100 11 806 鲜葡萄 13 80 11 干葡萄柚、橙 10 80 11 807 西瓜、木瓜 25 70 11 哈密瓜 12 70 11 808 苹果、其他鲜梨 10 100 11 鲜鸭梨及雪梨 12 100 11 809 樱桃、其他鲜樱桃、桃包括油桃、梅及李 10 70 11 810 草莓 14 80 11 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 鲜木莓、黑莓、桑椹及罗甘莓 25 80 11 鲜蔓越橘及越橘、鲜荔枝 30 80 11 鲜猕猴桃、鲜榴莲、鲜柿子、鲜红毛丹、鲜番荔枝、鲜杨桃、鲜莲雾、鲜火龙果、未列名鲜果 20 80 11 鲜龙眼 12 80 11 811 冷冻草莓、冷冻木莓、黑莓、桑椹、罗甘莓、穗醋栗（加仑子）及醋栗、未列名冷冻水果及坚果 30 80 11 812 暂时保藏的樱桃 30 80 11 其他暂时保藏的水果及坚果 25 80 11 813 杏干、梅干及李干、苹果干、龙眼干（肉）、 柿饼、红枣、荔枝干、未列名干果 25 70 11 本章的什锦坚果或干果 18 70 11 改性乙醇 2207200010 任何浓度的改性乙醇 5% 80% 11 葡萄酒 2208200000 蒸馏葡萄酒制得的烈性酒 10% 180% 11 第二部分加征 25%关税 猪肉及制品 2031200 鲜或冷的带骨猪前腿、猪后腿及其肉块 20 70 11 2031900 其他鲜或冷的猪肉 20 70 11 2032190 其他冻整头及半头猪肉 12 70 11 2032200 冻带骨猪前腿、猪后腿及其肉块 12 70 11 2032900 其他冻猪肉 12 70 11 2064100 冻猪肝 20 70 11 2064900 其他冻猪杂碎 12 70 11 第二次加征 25%关税 11 大豆 11 12019010 黄大豆 3 180 11 12019020 黑大豆 3 180 11 玉米 10059000 其他玉米 1 180 11 11022000 玉米细粉 9 180 11 小麦 10011900 其他硬粒小麦 1 180 11 10019900 其他小麦及混合麦 1 180 11 棉花 14042000 棉短绒 4 30 11 52010000 未梳的棉花 1 125 11 高粱 1007900 其他高粱 2 8 11 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 牛肉 2011000 整头及半头鲜、冷牛肉 20 70 11 2012000 鲜、冷的带骨牛肉 12 70 11 2013000 鲜、冷的去骨牛肉 12 70 11 2021000 冻的整头及半头牛肉 25 70 11 2022000 冻的带骨牛肉 12 70 11 2023000 冻的去骨牛肉 12 70 11 其他 20089300 用其他方法制作或保藏的蔓越橘 15 80 17 20303000 酿造及蒸馏过程中的糟粕及残渣 5 30 11 资料来源：商务部，申万宏源研究 注：改性乙醇进口消费税率 5%，葡萄酒消费税率 20%，小麦、玉米、棉花有配额限制，此处最惠国 税率为配额内最惠国税率 中美大豆贸易依存度高。 中国 是最大的大豆 消费国 ， 但自给率 仅为 15%， 进口依存度高达 85%，且对美国的贸易依存度约为 30%。 美国是最大 的大豆生产国， 出口依存度 50%，且约 25%的大豆出口至中国，贸易金额高达 139 亿美元。与猪肉进口不同 ，大豆贸易不是价差带来的利益驱使，而是供需严重不匹配造成的结果 图 1：全球 大豆消费结构 图 2：全球 大豆生产 结构 资料来源： USDA，申万宏源研究 资料来源： USDA，申万宏源研究 图 3：全球 大豆 出口 结构 图 4：全球 大豆 进口 结构 资料来源： USDA，申万宏源研究 资料来源： USDA，申万宏源研究 中国32%美国17%阿根廷14%巴西13%欧盟 27 国5%其他19%中国美国阿根廷巴西欧盟 27 国其他美国35%巴西33%阿根廷14%中国4%印度3%其他11%美国巴西阿根廷中国印度其他巴西47%美国37%阿根廷5%其他11%巴西美国阿根廷其他中国64%欧盟 27 国9%墨西哥3%日本2%印尼2%其他20%中国欧盟 27 国墨西哥日本印尼其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 表 2： 大豆供需平衡表 单位：万吨 国家 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018(Feb) 2017/2018(Mar) 月度预期变化 期初库存 阿根廷 2,527 3,170 3,160 3,622 3,622 0 巴西 1,582 1,908 1,856 2,486 2,547 61 中国 1,385 1,701 1,691 2,039 2,039 0 美国 250 519 535 821 821 0 全球 6,242 7,789 7,828 9,614 9,665 52 产量 阿根廷 6,140 5,680 5,780 5,400 4,700 -700 巴西 9,720 9,650 11,410 11,200 11,300 100 中国 1,215 1,179 1,290 1,420 1,420 0 美国 10,688 10,686 11,692 11,952 11,952 0 全球 32,002 31,377 35,132 34,692 34,086 -606 进口 阿根廷 0 68 167 170 240 70 巴西 31 41 25 20 20 0 中国 7,835 8,323 9,350 9,700 9,700 0 美国 90 64 61 68 68 0 全球 12,436 13,333 14,428 15,024 15,127 104 出口 阿根廷 1,058 992 703 850 680 -170 巴西 5,061 5,438 6,314 6,900 7,050 150 中国 14 11 11 15 15 0 美国 5,014 5,286 5,916 5,715 5,620 -95 全球 12,622 13,256 14,746 15,195 15,060 -135 国内消费 阿根廷 4,440 4,765 4,783 4,842 4,762 -80 巴西 4,364 4,305 4,430 4,565 4,650 85 中国 8,720 9,500 10,280 11,080 11,080 0 美国 5,496 5,447 5,551 5,683 5,711 27 全球 30,269 31,415 32,977 34,320 34,378 58 期末库存 阿根廷 3,170 3,160 3,622 3,500 3,120 -380 巴西 1,908 1,856 2,547 2,241 2,167 -74 中国 1,701 1,691 2,039 2,064 2,064 0 美国 519 535 821 1,442 1,510 68 全球 7,789 7,828 9,665 9,814 9,440 -374 资料来源： USDA,申万宏源研究 表 3： 中国大量自美国进口 大豆 品类 中国产量（万吨） 中国消费量（万吨） 进口总量（万吨） 进口依存度 其中：美国进口量（万吨） 美国进口占比 美国进口金额（亿美元） 大豆 2014 1385 8892 7140 80% 3003 42% 163.24 2015 1051 9346 8174 87% 2841 35% 124.39 2016 1185 11016 8323 76% 3417 41% 137.66 2017 1530 11196 9556 85% 3286 34% 139.45 资料来源： Wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 全 球大豆贸易流：美洲出口至中国为主。（ 1）大豆生产： 美国、巴西和阿根廷是全球最大的三大大豆生产国，预计 2017/18 年产量分别为 1.20 亿吨、 1.13 亿吨、 4700 万吨，分别占全球产量的 35%、 33%、 14%（ USDA 最新预测数据，下同）； （ 2）大豆消费：中国是全球最大的大豆消费国，预计 17/18 年消费量约为 1.11 亿吨，占全球消费量的 32%左右，而同期国内产量仅为 1420 万吨； （ 3）大豆贸易： 中国是全球最大的大豆进口国，预计 17/18 年所需进口量约为 9700 万吨，约为全球贸易量的 65%，而巴西、美国是最重要的大豆出口国，预计出口量分别为 7050万吨、 5620万吨，约为全球贸易量的 47%、 37%。 图 5： 全球大豆贸易格局 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2. 加征 25%关税 或 将推升国内 大豆产业链相关 产品价格 图 6：进口 大豆 价格 计算 资料来源： Wind， 申万宏源研究 美元 / 吨美元 / 吨人民币 元 / 吨美分 / 蒲式耳 美分 / 蒲式耳美元 / 吨美元 / 吨CNF 价 + 保险费美元 / 吨（保险费另算）11% 的增值税3% 的 关税美分 / 蒲式耳到美元 / 吨的折算率离岸价格（ FOB ）到岸 价格（ CNF ）大船舱底完税价离岸价格（ FOB ）到岸 价格（ CIF ）CBOT期货价格升贴水海运费1.111.030.36745美元兑人民币汇率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 进口大豆 价格计算过程： 进口大豆价格主要由 FOB 价格 、运费、保险费、税费等组成。目前 关税 税率为 3%，增值税税率为 11%（ 2017 年 7 月 开始农产品进口增值税税率由 13%下降至 11%） 。目前美豆 到岸完税价约为 33003400 元 /吨 ， 根据 测算，加征 25%关税之后到岸完税价提高至 4100 元 /吨 左右，进口成本增加 700 多元 /吨（幅度 22%左右 ） 。相对 南美 大豆，美豆 竞争力 将急剧削弱。 表 4： 对美国大豆加关税价格测算 对美国大豆加关税前 对美国大豆加关税后 美湾 美西 南美 美湾 美西 南美 CBOT 价格（美分 /蒲式耳） 1030 1030 1030 CBOT 价格（美分 /蒲式耳） 1030 1030 1030 升贴水（美分 /蒲式耳） 188 166 210 升贴水（美分 /蒲式耳） 188 166 210 FOB 价格（美分 /蒲式耳） 1218 1196 1240 FOB 价格（美分 /蒲式耳） 1218 1196 1240 运费（美分 /蒲式耳） 14.8 17.8 20 运费（美分 /蒲式耳） 14.8 17.8 20 CNF 价格（美元 /吨） 453 446 463 CNF 价格（美元 /吨） 453 446 463 保险（美元 /吨） 1.5 1.5 1.5 保险（美元 /吨） 1.5 1.5 1.5 CIF 价格（美元 /吨） 454.5 447.5 464.5 CIF 价格（美元 /吨） 454.5 447.5 464.5 关税税基（美元 /吨） 454.5 447.5 464.5 关税税基（美元 /吨） 454.5 447.5 464.5 关税税率 3% 3% 3% 关税税率 28% 28% 3% 关税（美元 /吨） 13.6 13.4 13.9 关税（美元 /吨） 127.3 125.3 13.9 增值税税基（美元 /吨） 468.1 460.9 478.4 增值税税基（美元 /吨） 581.8 572.8 478.4 增值税税率 11% 11% 11% 增值税税率 10% 10% 10% 增值税（美元 /吨） 51.5 50.7 52.6 增值税（美元 /吨） 58.2 57.3 47.8 大船 仓底 完税价（美元 /吨） 519.6 511.6 531.1 大船 仓底 完税价（美元 /吨） 639.9 630.1 526.3 美元 -人民币汇率 6.3 6.3 6.3 美元 -人民币汇率 6.3 6.3 6.3 港杂费（元 /吨） 100 100 100 港杂费（元 /吨） 100 100 100 到岸完税价 （ 元 /吨 ） 3374 3323 3446 到岸 完税价（ 元 /吨 ） 4132 4070 3416 资料来源： Wind，申万宏源研究 注 ： 自 2017 年 7 月 开始 ， 将农产品进口增值税税率由 13%降低至 11%。 且 此前 发文预计于 2018 年 5 月 开始将农产品进口增值税税率进一步降低至 10%。 目前 尚未 决定自何时开始提高美国大豆进口关税，我们 按照 28%的关税、 10%的增值税计算 预期 到岸完税价。 图 7：国产 大豆与进口大豆价格联动性 图 8：美湾 、美西 、 南美进口 CNF 价格 差异不大 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 05 , 0 0 05 , 5 0 0元 / 吨进厂价 : 国产大豆 : 哈尔滨 进厂价 : 进口大豆200300400500600700800 美元 / 吨美湾 美西 南美 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 美豆 4100 元 /吨 的到岸完税价是 大豆 的理论最高价， 预计 实际国内大豆价格 将 介于3300 元 4100 元 /吨 之间。 （ 1）假设一 ：南美 进口 大豆大幅提价， 到岸完税价 与 加 25%关税后的美豆到岸完税价趋同， 国产 大豆 价格 也将 上升 ，国内大豆价格 可能接近 4100 元 /吨 ；（ 2） 假设 二：南美大豆价格上涨，但 价格 上涨后的南美大豆到岸完税价 仍 低于美豆到岸完税价，国产大豆价格也将 上涨 ，预计 将 上涨至美豆到岸完税价 （国产 大豆生产成本高于 进口大豆，其价格与进口最高价联动 ） ， 国内 大豆价格 均价 上涨， 处于 33004100 元 /吨 之间。 大豆 涨价将带动 压榨 产品及相关替代品涨价 ， 建议 关注大豆种植 、贸易、 压榨 全产业链 ， 相关上市公司如：北大荒（ 大豆 种植） 、 京粮控股（ 大豆 压榨） 。 扩散 至其他 油脂板块， 相关 上市公司： 西王食品 （ 玉米油 ） 、道道全 （ 菜籽油 ） 等 。 图 9：大豆 产业链 资料来源： Wind， 申万宏源研究 豆粕和豆油是大豆的加工产品，三者之间存在着比较固定的价格关系，这种价格关系是由价格所属时期压榨行业平均技术水平和社会平均压榨利润决定的。 压榨利润 =产品产出进口大豆成本压榨费用 =豆粕出厂价格 出粕 率 +豆油出厂价格 出油 率 大豆成本 120（压榨费、包装费、财务费） 。 进口 大豆的出油率约为 18.5%，出粕率约为 78.5%；国产 大豆 出油率约为 16.5%，出粕率约为 80.5%。 根据计算 ，豆粕与大豆价格的相关系数约为 85%，而豆油与大豆价格的 相关 系数较低约为 50%。 大豆食用压榨豆粕豆油玉米油棕榈 油菜籽 油棉粕菜粕DDGS汽油柴油玉米养殖 业 畜禽肉蛋奶工业用食用饲料用终端消费者替代品替代品替代品饲料蛋白占 比约为2 0 %饲料能量2 0 %8 0%出油率约18%出粕率约7 8%大宗农产品 农产品贸易、加工 养殖与消费涨价预期相关产品涨价预期、公司利润提升预期养殖 利润可能 受损、成本驱动型 C P I 上涨输入型 ，国际 定价加关税 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图 10： 大豆与豆粕联动作用 （相关 系数 85%） 图 11： 大豆与 豆油 联动 作用 （相关 系数 50%） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 12：粕类消费 结构 图 13：油类消费 结构 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 14： 粕类 价格联动作用 图 15： 油类 价格联动作用 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 但是需要注意的一点是：南美大豆和美豆在不同时期主导全球大豆市场（ 38 月份为美豆淡季，而巴西大豆旺季），如果前期南美大豆出口超预期，则进入 9 月后，切换至美20002500300035004000450050005500 元 / 吨现货价 : 大豆 现货价 : 豆粕400060008000100001200020003000400050006000元 / 吨现货价：大豆 现货价：豆油01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 0豆粕 菜粕 棉籽粕豆粕 菜粕 棉籽粕04008001 , 2 0 01 , 6 0 02 , 0 0 0豆油 棕榈油 菜籽油 花生油万吨豆油 棕榈油 菜籽油 花生油10002000300040005000 元 / 吨豆粕 菜粕 棉粕20004000600080001000012000 元 / 吨棕榈油 豆油 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 豆主导时期后，美豆需求或将减弱，虽然目前美豆尚未开始种植，如果不能及时调整预期种植面积，到时候供需错配可能价格承压。 图 16： 全球大豆生长周期 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 17： 大豆进口具有季节性（出口装船数量） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 3. 长期 将 导致 全球 大豆种植 结构 变迁 进口结构上，短期内中国或将增加对南美大豆（尤其是阿根廷）的进口，但完全替代不太可能。 从目前全球大豆供需格局来看，预计 17/18 年美国大豆库销比约为 26%FF0C同期巴西、阿根廷的库销比约为 47%和 66%，阿根廷的库存量最高，约为 3120 万吨（历史数据显示阿根廷的库存量一直偏高），而全球库销比约为 27%。我们假设阿根廷、巴西大豆库销比下降至全球水平（约为 30%左右），则阿根廷可增加 1691 万吨大豆出口，巴西增量较小，约为 772 万吨。 但是阿根廷本国的税收政策决定了大量增加大豆出口也不太可能，这也是过去阿根廷大豆库存一直较高的原因：阿根廷政府对出口大豆征收 35%的出口税，豆粕和豆油的出口税较低，也高达 32%。 播种期12 月11 月10 月9 月8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月中国美国巴西阿根廷 结英期开花期播种期结英期灌浆鼓粒期收获期开花期灌浆鼓粒期收获期收获期灌浆鼓粒期结英期开花期播种期播种期0501001502002503001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12巴西 美湾 美西万吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 表 5：南美（尤其是阿根廷）大豆库存可增加对中国出口满足部分需求 2017/2018 预计值 假设库销比下降至 30% 库存量（万吨） 消费量（万吨） 库销比 库存量（万吨） 库存量下降（万吨） 美国 1,510 5,711 26.44% 巴西 2,167 4,650 46.61% 1395 772 阿根廷 3,120 4,762 65.52% 1429 1,691 全球 9,440 34,378 27.46% 合计 2,464 资料来源： USDA，申万宏源研究