猪企成本分析报告.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  1 证券研究报告  行业 研究 /深度研究  2018 年 04 月 15日    农林牧渔  增持（维持）  许奇峰  执业证书编号： S0570517020001 研究员  010-56793956 xuqifenghtsc 潘振亚  执业证书编号： S0570517120002 研究员  021-38476718 panzhenyahtsc  1牧原股份 (002714,买入 ): 周期下行，成本优势凸显真成长 2018.04 2温氏股份 (300498,买入 ): 生猪成本持续下降，黄鸡盈利回升 2018.04 3天邦股份 (002124,买入 ): 忽如一夜春风来，千树万树梨花开 2018.04  资料来源： Wind 周期下行，起底 猪企成本护城河  当我们在谈论猪企 的 完全成本时，我们在谈论什么  “完全成本”决定“头均市值”，周期下行阶段凸显“真成长”  “头均市值”的概念实质上是 PE 估值方法的细化，“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价（ PE），这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。 在生猪价格周期上行阶段，整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异，真假成长性猪企往往混为一谈。而我们关注的重点在于，在当前周期下行阶段，哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能， 其中甄别的主要因素就是“完全成本”。  牧原股份：不忘初心，方得始终  我们预计牧原股份 2018 年生猪出栏 1200 万头，出栏量同比大增 65.81%，产能 2018-2020 年继续加速释放，目前产能已经能够支撑 1500 万头年出栏；预计 2018 年商品肉猪完全成本 11.40元 /千克 左右，成本全行业最低，高 ROE 有望长期维持；如果 2018 年 公司生猪 销售均价维持在 13.50 元 /千克， 头均盈利有望达到 237.30元 /头左右。  温氏股份：齐创共享，大者恒大，强者恒强  我们预计温氏股份 2018 年生猪出栏 2200 万 头 左右，黄羽肉鸡 7.50亿只；生猪 养殖 业务逐渐步入放量期， 预计 2018 年商品肉猪完全成本 12.00 元 /千克左右 ，如果 2018 年 公司生猪 销售均价维持在 14.00 元 /千克 （ 销售市场主要集中在南方地区 ）， 头均盈利有望达到 236.00 元 /头左右； 黄羽肉鸡业务 2018 年 预计 进入盈利修复期，受益 于 2017 年禽流感带来的整个行业产能去化，公司 2018 年黄羽肉鸡只均盈利有望达到 3.37元 /只左右。  天邦股份：忽如一夜春风来，千树万树梨花开  2018年是天邦股份 生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，一方面出栏量 2018-2020 年我们预计分别为 260/600/1000 万头，公司过去两年新投建的产能或将逐步在 2018-2020 年释放；另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势， 2017 年 满负荷投产 的 西式 母 猪场 PSY 高达 27-28 头 ，进一步提升了公司的养殖效率。 2018 年生猪养殖完全成本我们预计降至12.00 元 /千克，如果 2018 年 公司生猪 销售均价维持在 13.50 元 /千克， 头均盈利有望达到 172.50元 /头左右， 接近 行业龙头养殖企业。  正邦科技： 出栏高增逐兑现，效率提升拐点来  正邦科技 生猪养殖业务转型“公司 +农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕， 2018 年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。我们预计公司 2018-2020年生猪出栏量将分别达到 650/1000/1500 万头，其中 2018 年商品肉猪完全成本有望下降至 12.70元 /千克，如果 2018 年 公司生 猪 销售均价维持在 13.50元 /千克，头均盈利有望达到 93.60 元 /头左右。  风险提示： 养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。  股票代码  股票名称  收盘价  (元 ) 投资评级  EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E  002714 牧原股份  51.18 买入  2.04 2.44 2.20 6.06 25.09 20.98 23.26 8.45  300498 温氏股份  21.20 买入  1.27 1.37 1.06 2.09 16.69 15.47 20.00 10.14  002124 天邦股份  8.87 买入  0.34(预计值 ) 0.84 0.75 - 26.09 10.56 11.83 -  002157 正邦科技  4.40 买入  0.23(预计值 ) 0.43 0.24 - 19.13 10.23 18.33 -   资料来源：华泰证券研究所  (17)(6)5162717/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02(%)农林牧渔 沪深 300重点推荐  一年内行业 走势图  相关研究  行业 评级：   行业 研究 /深度研究  | 2018 年 04 月 15日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  2 正文目录  当我们在谈论猪企的完全成本时，我们在谈论什么 . 5 生猪养殖行业兼具“周期性”和“成长性”两条投资逻辑 . 5 “完全成本 ”决定“头均市值 ”，周期下行阶段凸显“真成长 ”  . 5 周期下行，起底猪企成本护城河  . 5 牧原股份：不忘初心，方得始终  . 6 牧原股份出栏的“标猪”到底均重几何？  . 6 牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本从何而来？  . 7 牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用如何摊销？  . 7 牧原股份生猪养殖业务完全成本测算 . 7 牧原股份生猪养殖业务盈利测算  . 8 温氏股份：齐创共享，大者恒大，强者恒强 . 10 温氏股份商品肉猪出栏均重到底提了多少？ . 10 温氏股份生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务三项费用如何摊销？  . 10 温氏股份生猪养殖业务完全成本测算 . 10 温氏股份生猪养殖业务盈利测算  . 11 温氏股份黄羽肉鸡业务盈利测算  . 12 天邦股份：忽如一夜春风来，千树万树梨花开  . 14 天邦股份商品肉猪出栏均重怎么测算？  . 14 天邦股份生猪养殖业务完全成本预测 . 14 天邦股份生猪养殖业务盈利测算  . 15 正邦科技：出栏高增逐兑现，效率提升拐点来  . 17 能否较为准确计算出正邦科技商品肉猪的出栏均重？  . 17 正邦科技商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本如何拆分？  . 18 正邦科技商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用如何摊销？  . 18 正邦科技生猪养殖业务完全成本测算 . 19 正邦科技生猪养殖业务盈利测算  . 20 正邦科技饲料业务盈利测算  . 21 正邦科技饲料业务盈利测算  . 22 看猪价 4月 反弹，重点推荐：牧原、天邦、温氏、正邦 . 24 风险提示 . 25  行业 研究 /深度研究  | 2018 年 04 月 15日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  3 图表目录  图表 1：  牧原股份年报披露的营业成本构成中包含商品肉猪、仔猪以及种猪数据，以此来测算公司生猪养殖业务的完全成本是不合适的  . 6 图表 2：  2016-2017 年前三季度牧原股份生猪销售收入、商品肉猪出栏均重拆分（种猪销售均价单位为元 /头，假定仔猪出栏均重为 15.00 千克 /头）  . 6 图表 3：  2014-2015 年牧原股份生猪销售收入、商品肉猪出栏均重拆分（种猪销售均价单位 为元 /头，假定仔猪出栏均重为 15.00 千克 /头） . 6 图表 4：  牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本  . 7 图表 5：  牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用摊销拆分（ 假定摊销比例为销售收入占比）  . 7 图表 6：  牧原股份生猪养殖业务完全成本测算  . 7 图表 7：  2014-2020 年牧原股份生猪养殖业务盈利测算（种猪销售均价、完全成本单位为元 /头，历年净利润拆分、 2018-2020年数据为预测值）  . 9 图表 8：  温氏股份商品肉猪出栏均重  . 10 图表 9：  温氏股份生猪养殖业务、黄羽肉鸡业务三项费用摊销拆分（假定三项费用生猪养殖业务分摊 70.00%，黄羽肉鸡业务分摊 30.00%） . 10 图表 10：  温氏股份商品肉猪完全成本测算（假定三项费用生猪养殖业务分摊 70%， 2017年包含屠宰数据）  . 11 图表 11：  2012-2020 年温氏股份生猪养殖业务盈利测算（历年净利润拆分、 2018-2020年数据为预测值）  . 12 图表 12：  温氏股份黄羽肉鸡出栏均重（ 2017 年包含冰鲜鸡数据）  . 12 图表 13：  温氏股份黄羽肉鸡完全成本测算（假定三项费用黄羽肉鸡业务分摊 30%， 2017年包含冰鲜鸡数据）  . 12 图表 14：  2012-2020 年温氏股份黄羽肉鸡业务盈利测算（历年净利润拆分、 2018-2020年数据为预测值）  . 13 图表 15：  天邦股份生猪养殖业务销售收入、商品肉猪出栏均重拆分（假定仔 猪出栏均重为 6.00千克 /头且不考虑种猪销售）  . 14 图表 16：  2018 年天邦与温氏商品肉猪完全成本结构预测（假设天邦与温氏出栏均重分别为 115/118 千克）  . 15 图表 17：  天邦股份生猪养殖业务月度数据拆分（假定 2017 年商品肉猪出栏均重为 115千克 /头，仔猪出栏均重为 6.00 千克 /头且不考虑种猪销售）  . 15 图表 18：  2017-2020 年天邦股份生猪养殖业务盈利测算（ 2017-2020年数据为预测值）. 16 图表 19：  2016-2017 年前三季度正邦科技生猪销售收入、 商品肉猪出栏均重拆分（种猪销售均价单位为元 /头，假定仔猪出栏均重为 15.00 千克 /头）  . 17 图表 20：  2014-2015 年正邦科技生猪销售收入、商品肉猪出栏均重拆分（种猪销售均价单位为元 /头，假定仔猪出栏均重为 15.00 千克 /头） . 17 图表 21：  牧原股份生猪养殖业务营业成本（假定仔猪出栏均重为 15.00 千克 /头）  . 18 图表 22：  正邦科技生猪养殖业务商品肉猪、仔猪、种猪营业成本拆分（假定仔猪、种猪单位营业成本分别为 450.00 元 /头、 1800.00 元 /头 ）  . 18  行业 研究 /深度研究  | 2018 年 04 月 15日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  4 图表 23：  2016-2017 年前三季度正邦科技各项业务三项费用摊销测算（三项费用摊销、净利润贡献为预测值） . 18 图表 24：  2014-2015 年正邦科技各项业务三项费用摊销测算（三项费用摊销、净利润贡献为预测值）  . 19 图表 25：  正邦科技商品肉猪、仔猪、种猪三项费用摊销拆分（假定摊销比例为销售收入占比）  . 19 图表 26：  正邦科 技生猪养殖业务完全成本测算  . 19 图表 27：  2014-2020 年正邦科技生猪养殖业务盈利测算（种猪销售均价、完全成本单位为元 /头，历年净利润拆分、 2017-2020年数据为预测值）  . 21 图表 28：  正邦科技饲料业务销量与销售均价情况  . 21 图表 29：  正邦科技猪饲料、禽饲料、其他饲料三项费用摊销拆分（假定猪饲料、禽饲料和其他饲料的摊销比例分别为 75%、 20%和 5%） . 22 图表 30：  正邦科技饲料业务完全成本测算  . 22 图表 31：  2014-2020 年正邦科技股份饲料业务盈利测算（历年完全成本、净利润拆分、2017-2020年数据为预测值）  . 23  行业 研究 /深度研究  | 2018 年 04 月 15日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  5 当我们在谈论猪企 的 完全成本时，我们在谈论什么   生猪养殖行业 兼具“ 周期性”和“成长性” 两条投资逻辑  从 “ 周期性 ” 的角度出发 ，对于生猪养殖行业而言，价格波动对盈利的弹性要 远 大于 出栏量 波动对盈利的弹性，“以量补价”的投资逻辑在周期下行的大幅波动阶段不可能一直成立 。所以如果 仅以 “周期性”的眼光看待生猪养殖类股票，我们 就 必须探寻 生猪价格 周期的底部， 周期不见底不投资， 以期获得板块性的投资机会。而当周期见底、板块性的投资机会来临时， 各大 猪 企 头均盈利的差异 不如周期下行阶段 分化的 那么明显， 价格 的 大幅上涨可以让我们忽略完全成本的差异， 此时二线龙头 盈利 的 改善程度往往 要好于龙头企业，股价 弹性更大。  而 从“成长性”的角度 出发 ，未来五年“集中度提升” 是生猪养殖行业 投资的大逻辑 ，猪企的 “ 成长性 ” 就体现 在 ：（ 1）融资能力 出栏量增长；（ 2）管理能力 完全成本。 完全成本决定了猪企 当年 的盈利能力， 而当年的盈利能力又在一定程度上影响了猪企下一年度的出栏量 增长 。 所以如果 以“成长性”的眼光看待生猪养殖类股票，我们就必须 探寻各大猪企完全成本 的不同， 以 期 明确估值底部 。 尤其在周期下行阶段， 价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异，而 龙头猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。  所以当前周期下行阶段 ， 要探寻各大猪企的估值底部 ，我们必须将“成长 性 ”与“周期 性 ”的猪企区分开， “成长性 ” 猪企理应比“周期性 ”猪企享受更高的 头均市值。 我们认为 这种头均市值的溢价来自于两个方面，其一是头均盈利的差异，其二是估值的溢价 （ PE） ，而其中甄别的主要因素就是“完全成本”。  “ 完全成本 ” 决定“头均市值 ” ，周期下行阶段凸显“真成长”  生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是 PE 估值方法的细化 ， “ 完全成本 ” 的高低 决定了各大猪企头均盈利的差异， 而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价 （ PE） ，这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。  所以“头均市值”的本质亦是基于猪企未来盈利预期的估值， 由于生猪价格的周期性波动 ，“头均市值”和 PE 一样 会 随着价格呈现出周期性波动的规律。  在生猪价格周期上行阶段，整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异， 真假成长性猪企往往混为一谈。 而我们关注的重点在于 ， 在当前周期下行阶段，哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能 。  所以 我们认为， 周期下行阶段更能凸显“成长性”猪企的投资价值， 其中 甄别“真成长”猪企关键就在于“完全成本” 。  周期下行， 起底 猪企成本护城河  每当谈论各大生猪养殖企业的完全成本时， 我们首先想到的是“自繁自养”龙头牧原股份完全成本全行业 最低，然后“公司 +农户”龙头温氏股份紧随其后，其次才是二线龙头天邦股份、正邦科技等。  我们不禁思考，是否可以通过 公开的 财务数据以及 相关假设，较为准确地测算出各大猪企生猪养殖的完全成本，这也是本篇文章的主旨。   行业 研究 /深度研究  | 2018 年 04 月 15日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  6 牧原股份： 不忘初心，方得始终  初心指的是“专注养猪”和“成本管控”。从公司成立至今， 牧原股份一直专注于做好“养猪”这一件事情， 过去两年 公司在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时（ 2016-2017 年生猪出栏量分别为 311.39/723.74 万头 ； 2018-2020 年生猪出栏量我们预计 分别 有望达到1200/1800/2400 万头 ），自身的成本管控也一直处于生 猪养殖行业的领先地位（完全成本全行业最低），正所谓“不忘初心，方 得始终”。  而 测算牧原股份生猪养殖业务完全成本存在 两大 难题：  （ 1） 营业收入、 成本不可知： 牧原股份生猪养殖业务涉及商品肉猪、仔猪以及种猪三类产品，但其 近三年 年报并不单独披露这三类产品的 营业收入和 营业 成本构成，而是将生猪养殖业务作为 一个整体进行披露，所以我们以年报数据来测算公司生猪养殖业务的 完全 成本是不适合的。  （ 2） 商品肉猪 出栏 均重 不可知 ： 根据牧原股份 年报和 生猪 月度销售数据，我们无法准确地计算出公司 商品肉猪 的年度销售均价 ， 且 在 不知道其 营业收入的情况下， 测算公司商品肉猪的出栏均重就变得尤为困难。  图表 1：  牧原股份年报披露的营业成本构成中包含商品肉猪、仔猪以及种猪数据，以此来测算公司生猪养殖业务的完全成本是不合适的  2017       2016      2015      2014 亿元  占比  亿元  占比  亿元  占比  亿元  占比  原材料  40.52 58.14% 18.03 59.25% 14.92 65.92% 16.59 69.08% 折旧  6.53 9.37% 2.85 9.38% 1.92 8.47% 1.64 6.84% 职工薪酬  4.71 6.76% 1.96 6.43% 1.25 5.52% 1.08 4.49% 药品及疫苗费用  7.55 10.84% 3.30 10.86% 2.03 8.96% 2.44 10.15% 其他费用  10.38 14.98% 4.28 14.08% 2.52 11.13% 2.27 9.44% 营业成本合计  69.69 100.00% 30.43 100.00% 22.64 100.00% 24.01 100.00% 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所  牧原股份 出栏 的“标猪”到底均重几何？  得益于良好的育种和育肥体系，牧原股份一直 以 出栏 110千克左右的“标猪”著称。 但 牧原股份 商品肉猪出栏均重的具体数据并无法根据公司年报和 生猪 月度销售数据 准确计算出，所以我们转向从 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书（ 更新 ） 中来获取历年 公司生猪销售均价 和收入 ，并假定 仔猪出栏均重为 15.00千克 /头 。  图表 2：  2016-2017 年前三季度 牧原股份 生猪销售收入、 商品肉猪出栏均重 拆分 （种猪销售均价单位为元 /头，假定仔猪出栏均重为 15.00千克 /头）  Q1-Q3 2017       2016 出栏量  （万头）  销售均价  （元 /千克）  出栏均重  （千克 /头）  销售收入  （亿元）  出栏量  （万头）  销售均价  （元 /千克）  出栏均重  （千克 /头）  销售收入  （亿元）  商品肉猪  356.2 14.53 113.13 58.55 222.84 17.86 117.65 46.82 仔猪  162.65 43.24 15.00 10.55 85.63 59.87 15.00 7.69 种猪  5.34 4475.69 - 2.39 2.92 5225.42 - 1.52 合计  524.19 - - 71.50 311.39 - - 56.04 资料来源：公司公告， 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书（更新） ，华泰证券研究所  图表 3：  2014-2015 年 牧原股份生猪销售收入、商品肉猪出栏均重拆分 （种猪销售均价单位为元 /头，假定仔猪出栏均重为 15.00千克 /头）  2015         2014 出栏量  （万头）  销售均价  （元 /千克）  出栏均重  （千克 /头）  销售收入  （亿元）  出栏量  （万头）  销售均价  （元 /千克）  出栏均重  （千克 /头）  销售收入  （亿元）  商品肉猪  171.05 15.14 110.71 28.67 182.12 12.84 110.15 25.76 仔猪  20.31 41.23 15.00 1.26 3.33 35.22 15.00 0.18 种猪  0.54 1921.32 - 0.10 0.45 2086.13 - 0.09 合计  191.90 - - 30.03 185.90 - - 26.03 资料来源：公司公告， 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书（更新） ，华泰证券研究所   行业 研究 /深度研究  | 2018 年 04 月 15日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  7 牧原股份 商品肉猪、仔猪以及种猪 营业成本从何而来？  根据 牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书（更新）中 披露的营业收入与毛利润数据，我们可以计算出牧原股份 商品肉猪、仔猪以及种猪 的营业成本。  图表 4：  牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪 营业成本  Q1-Q3 2017 2016 2015 2014 营业收入  毛利润  营业成本  营业收入  毛利润  营业成本  营业收入  毛利润  营业成本  营业收入  毛利润  营业成本  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  （亿元）  商品肉猪  58.55 16.49 42.06 46.82 20.34 26.48 28.67 6.83 21.84 25.76 1.93 23.83 仔猪  10.55 4.74 5.81 7.69 4.34 3.35 1.26 0.50 0.75 0.18 0.03 0.14 种猪  2.39 1.21 1.18 1.52 0.92 0.60 0.10 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 合计  71.50 22.45 49.05 56.04 25.61 30.43 30.03 7.39 22.64 26.03 2.01 24.01 资料来源： 公司公告，牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书（更新）， 华泰证券研究所  牧原股份 商品肉猪、仔猪以及种猪 三项费用如何摊销？  然后我们进一步对牧原股份 生猪养殖业务所摊销的三项费用进行拆分，考虑以商品肉猪销售收入 /生猪销售收入、仔猪销售收入 /生猪销售收入和种猪销售收入 /生猪销售收入分别作为商品肉猪、仔猪以及 种猪的摊销比例，并以此计算出各自三项费用的摊销情况。  图表 5：  牧原股份 商品肉猪、仔猪 以及 种猪三项费用摊销拆分（假定摊销比例为销售收入占比）  Q1-Q3 2017 2016 2015 2014 商品肉猪      销售收入占比  81.90% 83.56% 95.47% 98.96% 三项费用摊销（亿元）  4.40 2.80 2.25 1.81 仔猪      销售收入占比  14.76% 13.72% 4.18% 0.68% 三项费用摊销（亿元）  0.79 0.46 0.10 0.01 种猪      销售收入占比  3.35% 2.72% 0.35% 0.36% 三项费用摊销（亿元）  0.18 0.09 0.01 0.01 三项费用 合计 （亿元）  5.38 3.35 2.35 1.82 资料来源：公司公告，华泰证券研究所  牧原股份生猪养殖业务完全成本测算  所以在得到商品肉猪、仔猪以及 种猪 的 营业成本和三项费用摊销后， 再根据出栏均重， 我们可以相应测算出 牧原股份 历年生猪养殖业务的完全成本情况。  图表 6：  牧原股份 生猪养殖业务完全成本测算  Q1-Q3 2017        2016       2015        2014 亿元  元 /头  元 /千克  亿元  元 /头  元 /千克  亿元  元 /头  元 /千克  亿元  元 /头  元 /千克  商品肉猪              营业成本  42.06 1180.82 10.44 26.48 1188.41 10.10 21.84 1276.71 11.53 23.83 1308.37 11.88 三项费用  4.40 123.64 1.09 2.80 125.74 1.07 2.25 131.42 1.19 1.81 99.16 0.90 完全成本  46.46 1304.46 11.53 29.28 1314.15 11.17 24.09 1408.13 12.72 25.63 1407.54 12.78 仔猪              营业成本  5.81 357.09 23.81 3.35 391.26 26.08 0.75 370.14 24.68 0.14 424.40 28.29 三项费用  0.79 48.78 3.25 0.46 53.74 3.58 0.10 48.49 3.23 0.01 37.08 2.47 完全成本  6.60 405.87 27.06 3.81 445.01 29.67 0.85 418.63 27.91 0.15 461.48 30.77 种猪              营业成本  1.18 2206.81 - 0.60 2047.12 - 0.05 904.11 - 0.05 1001.22 - 三项费用  0.18 336.86 - 0.09 312.01 - 0.01 150.67 - 0.01 145.78 - 完全成本  1.36 2543.67 - 0.69 2359.13 - 0.06 1054.78 - 0.05 1147.01 - 资料来源： 公司公告，牧原食品股份有限公司 2017 年度第五期超短期融资券募集说明书（更新） ， 华泰证券研究所   行业 研究 /深度研究  | 2018 年 04 月 15日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  8 在我们的测算中可以看到， 牧原股份的成本管控其实经历过两个发展阶段：  （ 1） 2016 年 成本大幅改善之年，“初心”开始的地方 ：牧原股份 2016 年商品肉猪完全成本为 11.17 元 /千克，同比 2015 年大幅降下 1.55 元 /千克， 究其原因 我们认为 有