证券行业2017年报综述：龙头迎美妙时光，巨擘诞生正当时.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 / 证券 2018 年 04 月 02 日 龙头迎美妙时光，巨擘诞生正当时 看好 证券行业 2017 年报综述 相关研究 不惧市场波动，龙头券商业绩突出一如既往 上市券商 2018 年 2 月经营数据点评 2018 年 3 月 7 日 退市制度不断完善，与多层次资本市场建设相辅相成 证监会拟修订退市意见的点评 2018 年 3 月 4 日 证券分析师 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 联系人 王丛云 (8621)232978187430 wangcyswsresearch 本期投资提示： 2017 年业绩概述：龙头券商领衔 下 的 上市券商业绩优于行业。 Top5 上市券商合计 营收 同比 +6.6%， 增速 比行业高 11.7 个百分点，合计净利润同比 +12.3%，增速比行业高 20.8个百分点； 除 Top5 外上市券商合计营收同比 -11.2%，净利润同比 +0.4%，仍稍好于行业。 行业今非昔比，自营进位 vs 经纪退位 ，行业业绩与估值 逐步 脱钩交易量已有据可循。 2017年各业务收入变动对行业业绩影响 如下： 自营 +8.9%、资管 +0.4%、其他 -1.0%、利息净收入 -1.0%、投行 -5.3%、经纪 -7.1%。 龙头券商更早布局其他业务 ， 经纪业务收入占比 均低于行业，且均有一项业务收入占比明显高于行业， 2017 年业绩表现更加优秀 ； 经纪业务收入占比极高的 上市 券商，对经纪业务更加依赖， 2017 年业绩承压明显 。 自营业务领域， 产品创设新蓝海 加速孕育 券商 巨擘 。 2017 年龙头券商自投资规模与投资收益率均 成绩 斐然，中信自营规模唯一突破 2000 亿 ，衍生金融资产占自营规模比重超过2%仅中信、广发； 行业 仍 以方向性投资为主，未来 无论是从券商期望逐步摆脱股市涨跌，还是从建设多层次资本市场迫切需求看，产品创设业务 蓬勃 发展正当时， 加速孕育券商巨擘 。 在 传统业务领域，面对投资者结构、客户需求、监管规范 的改变 ，龙头券商已经迎来美妙时光。 （ 1）经纪业务 ：在散户机构化推进过程中，机构客户业务服务能力强的券商明显占优； 2017 年 经纪业务收入 下降 对营收 负面影响 最低的 3 家券商依次为：兴业 -1.8%，东方-2.4%，中信 -3.8%。 （ 2）投行业务 ：监管发审趋于严格，新经济企业回归 A 股融资，承销保荐能力强且拥有国际业务平台的券商占优； 2017 年 IPO 市占率提升超 2 个百分点共5 家券商，中信、广发、海通在列，且 IPO 规模分列第 1、 2、 5。 （ 3）资管业务 ：去通道下主动管理能力强的券商占优 ， 2017 年月均主动管理规模前 3 为 中信、广发 、国君 ； （ 4）信用业务 ： 股票 质押回购 利息 收入大幅增长， 但 利率走高，息差收窄， 信用 业务逐渐回归表内 ，资本实力雄厚 、风控能力佳 的券商占优 。 重要股东 加速进场，对龙头券商青睐有 加 。 已披露年报的 19 家上市券商中，重要股东 2017年末持股 17 家，与三季度末相比， 四季度 增持 7 家，新进 2 家 ， 偏爱龙头券商和业绩增速优良券商 特征明显 ；年末重要股东持股比例最高的上市券商为中信证券，股比达 18.1%。 投资建议 ： 估值在底亟待修复 。 2018 年 初至今市场震荡中调整 ， 按照 3 月 30 日最新收盘价计算， A股上市券商 PB 估值为 1.56 倍 ，处于历史估值底部水平 ， 龙头 券商估值更低 ，基本 处于1.1 倍 -1.5 倍 PB 的水平， 安全 边际高 。 首推中信证券 ，其次推荐 广发证券 、 海通证券 。基于：（ 1） 龙头券商领衔的业绩优势在2017 年已经凸显， 行业内部已经出现了业务模式的分化 。 以中信证券为首的龙头券商收入结构早与行业收入结构大有不同 ， 全部实现净利润的正增长 的背后是业务模式的更优 ，业务能力的更强 。 （ 2）从传统业务领域看，龙头券商已经开始享受美妙时光。 面对投资者结构变化、客户需求改变、监管要求规范，龙头券商在经纪业务、投行业务、资产管理、融资融券与股票质押等传统业务领域已经明显占优； （ 3）多层次资本市场建设需求迫切，基于 FICC 的衍生品业务是真正的蓝海 ，券商 巨擘 诞生正当其时。 场外期权业务等 仅是产品创设业务的开端，基于 FICC 的衍生品业务需求才是真正的蓝海 ，多层次资本市场建设与客户需求共同推动产品创设业务蓬勃发展，而产品创设业务壁垒较高，中信证券在产品创设领域具备丰富经验，已率先开展场外期权等，未来强者将愈强。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 业绩总述：上市券商整体优，龙头券商领衔 . 4 2. 业务细拆：窥探业绩驱动力，刨根分化始末 . 5 2.1 行业今非昔比，自营进位 vs 经纪退位 . 5 自营业务：产品创 设星辰大海，加速孕育巨擘 . 7 经纪业务：机构客户业务强者，加速脱颖而出 . 10 2.2 监管控中有扶，能者居之 . 11 投行业务： IPO 严审 +CDR 新需，善者力压侪辈 . 11 资管业务：转型主动迫在眉睫，能者尽显锋芒 . 13 信用业务：需求大增，融资成本走高拉低息差 . 14 3 进攻号角：重 要股东已加码，估值将逢春风 . 17 3.1 重要股东加速进场，有加青睐龙头 . 17 3.2 估值在底亟待修复，创新春风拂面 . 18 3.3 龙头迎美 妙时光，巨擘诞生正当时 . 18 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 29 家上市券商及 Top5,非 Top5 的业绩增速与行业增速之差（单位： pct） 5 图 2：证券行业各项业务收入占比及收入同比变化 . 7 图 3：证券行 业各项业务收入及对行业收入的影响 . 7 图 4： 2017 年上市券商自营投资收益对营收的拉动作用及自营投资收益率 . 8 图 5： 2017 年证券公司新增衍生品交易集中度情况 . 9 图 6：已披露年报上市券商经纪业务收入下降对公司营业收入的影响 . 10 图 7：已披露年报上市券商交易席位租赁收入及其占经纪业务收入比重 . 11 图 8：已披露年报上市券商投行业务收入变动对公司营业收入变化的影响 . 12 图 9：已披露年报上市券商资管业务收入变动对公司营业收入变化的影响 . 13 图 10：证券行业季度平均资产管理规模及同比变化 . 14 图 11：月均主动资产管理规模排名前 20 的上市券商 . 14 图 12：传统资本中介业务需求提升，融资融券与股票质押余额均实现正增长 . 14 图 13：已披露年报上市券商利息净收入变动对公司营业收入变化的影响 . 15 图 14：上市券商年末卖出回购与买入返售业务的测算（针对 “302” 号文） . 16 表 1： 29 家上市券商营业收入、净利润及同比变化（单位：亿元、 %） . 4 表 2： 29 家上市券商及 Top5 的营收与净利润及业绩集中度（单位：亿元、 %） . 5 表 3：已披露年报上市券商收入结构情况及各项业务占比与行业各收入占比之差 . 6 表 4：已披露年报上市券商各项业务收入对营收影响驱动分析 . 7 表 5： 2017 年上市券商自营投资资产规模及自营投资收益率（单位：亿元、 %） . 8 表 6： 2016-2017 年投行业务承销规模及家数（单位：亿元、家） . 11 表 7：已披露年报上市券商 IPO 市场份额及变化（单位：亿元、 %） . 13 表 8：上市券商利息业务收入及各类业务对利息收入增长的拉动作用（单位：亿元、 %）. 16 表 9：重要股东 2017Q4对上市券商持股比例及较 2017Q3 持股比例变化 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 业 绩总述：上市券商整体优，龙头券商领衔 截至 3 月 30 日 ，共 19 家上市券商披露 2017 年年报， 其余 未披露年报 的上市 券商 中10 家 已披露业绩快报 。 上市券商业绩表现 优 于行业整体 。 （ 1） 上市券商业绩增速好于行业 ，净利润实现同比增长。 29 家直接上市券商营收同比 -3.4%， 而行业营收同比 -5.1%； 净利润同比 +0.3%，而行业净利润 同比下降 8.5%。 （ 2） 上市券商营收与净利润 占行业比重较上年 有所提升 。29 家直接上市券商 营收与行业营收之比为 85.1%， 较上年提升 7.1 个百分点； 29 家直接上市券商与行业净利润之比为 77.2%，较上年提升 6.8 个百分点。 表 1： 29 家上市券商营业收入、净利润及同比变化（单位：亿元、 %） 上市券商 2017 年归母净利润 归母净利润增长率 2017 年营业收入 营业收入增长率 中信证券 114.3 10.3% 432.9 13.9% 国泰君安 98.8 0.4% 238.0 -7.6% 海通证券 86.2 7.1% 282.2 0.7% 广发证券 86.0 7.0% 215.8 4.2% 招商证券 57.9 7.1% 133.5 14.2% 国信证券 45.7 0.4% 119.2 -6.5% 中国银河 39.8 -22.8% 113.4 -14.3% 东方证券 35.5 53.6% 105.3 53.1% 光大证券 30.2 0.1% 98.4 7.3% 兴业证券 22.8 11.7% 88.2 16.2% 长江证券 15.7 -28.7% 56.4 -3.8% 财通证券 15.0 -15.8% 40.1 -5.7% 方正证券 14.5 -43.5% 59.5 -23.3% 国元证券 12.0 -14.3% 35.1 4.0% 国金证券 12.0 -7.5% 43.9 -6.0% 浙商证券 10.6 -14.3% 46.1 0.3% 华西证券 10.2 -38.7% 26.7 -1.5% 东吴证券 7.9 -47.4% 41.4 -10.8% 西部证券 7.4 -34.5% 31.7 -6.9% 华安证券 6.7 11.7% 19.3 11.5% 西南证券 6.7 -27.1% 30.6 -15.7% 东北证券 6.7 -49.3% 49.3 9.9% 中原证券 4.4 -38.5% 21.5 6.0% 第一创业 4.2 -24.7% 19.5 -3.7% 山西证券 4.2 -10.2% 44.1 88.0% 国海证券 3.8 -63.0% 26.6 -30.6% 太平洋 1.2 -82.6% 13.0 -28.1% 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 注：此处未包含不可覆盖标的 龙头领舞， Top5 上市券商 主导下的业绩集中度提升。（ 1） Top5 上市券商 营收与净利润增速大幅高于行业，业绩 CR5 提升明显。 从业绩增速看， Top5 上市券商 合计营收同本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 20 页 简单金融 成就梦想 比增长 6.6%，增速比行业高 11.7 个百分点，净利润同比增长 12.3%，增速比行业高 20.8个百分点；从业绩集中度看，营收 CR5 为 44.3%，较 2016 年提升 4.9 个百分点；净利 CR5为 42.3%，较 2016 年提升 7.8 个百分点。 （ 2） 剔除 Top5 后上市券商业绩增速与行业差异不大，营收增速略差于行业，净利润增速仍稍好于行业。 除 Top5 外的 24 家上市券商合计 净利润 同比下降 11.2%， 合计营收同比略微增长 0.4%。 表 2： 29 家上市券商及 Top5 的营收 与 净利润及 业绩 集中度（单位：亿元、 %） 2017 年净利润 2016 年净利润 同比增长 2017 年营收 2016 年营收 同比增长 Top5 上市券商 478 426 12.3% 1,380 1,294 6.6% 除 Top5 外上市券商 394 443 -11.2% 1,268 1,264 0.4% 29 家上市券商 872 869 0.3% 2,648 2,558 -3.4% 行业整体 1,130 1,234 -8.5% 3,113 3,280 -5.1% 与行业净利润之比 与行业净利润之比 占比变化 与行业营收之比 与行业营收之比 占比变化 Top5 上市券商 42.3% 34.5% 7.8% 44.3% 39.5% 4.9% 除 Top5 外上市券商 34.8% 35.9% -1.1% 40.7% 38.5% 2.2% 29 家上市券商 77.2% 70.4% 6.8% 85.1% 78.0% 7.1% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 1： 29 家上市券商及 Top5,非 Top5 的业绩增速与行业增速之差（单位： pct） 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 2. 业务细拆：窥探业绩驱动力，刨根分化始末 2.1 行业今非昔比，自营进位 vs 经纪退位 下表 对 已披露年报上市券商 2017 年营业收入结构 进行对比 ， 通过右侧 上市券商各项业务收入占比与行业各项业务收入占比的差值 ，可以发现 ： （ 1） 龙头券商经纪业务收入占比均低于行业，且均有一项业务收入占比明显高于行业， 因龙头券商更早布局其他业务，业绩 对于市场交投活跃敏感度较低， 在市场交投不活跃的背景下，业绩表现依然优秀 。 中信证 券、海通证券其他收入占比分别高出行业 14.7 个百分点、 12.3 个百分点，国泰君安利息净收入占比明显高出行业 12.8 个百分点；广发证券自营业务 比 行业高出 14.0 个百分点，2017 年上述券商业绩增速领跑行业，中信证券净利润同比增长 10.3%、海通证券净利润同-5 0 5 10 15 20 2529家上市券商除 Top5的 24家Top5券商营收增速与行业增速之差（ pct） 净利润增速与行业增速之差（ pct）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 20 页 简单金融 成就梦想 比增长 7.1%、国泰君安净利润同比增长 0.4%、广发证券净利润同比增长 7.0%。 （ 2） 经纪业务收入 比重显著高于行业的两家上市 券商， 其 对 市场交投活跃度的敏感度更高， 2017年业绩承压明显 。 2017 年，方正证券与中国银河的经纪业务收入占营业收入的比重分别比行业 高出 22 个百分点、 12 个百分点，两者 2017 年盈利表现明显差于行业平均水平，方正证券营收增速为 -23.3%、净利润增速为 -43.5%，中国银河营收增速为 -14.3%、净利润增速为 -22.8%。 表 3：已披露年报上市券商收入结构情况及各项业务占比与行业各收入占比之差 各项业务收入占比 各项业务收入占比与行业各项业务收入占比之差 上市券商 经纪业务 投行业务 资管业务 利息净收入 自营业务 其他业务 经纪业务 投行业务 资管业务 利息净收入 自营业务 其他业务 中信证券 19% 10% 13% 6% 29% 23% -7.8% -6.2% 3.2% -5.6% 1.7% 14.7% 国泰君安 24% 11% 7% 24% 29% 5% -2.8% -5.0% -2.5% 12.8% 1.3% -3.8% 海通证券 14% 12% 7% 13% 33% 21% -12.4% -4.6% -2.5% 1.8% 5.4% 12.3% 广发证券 20% 13% 18% 2% 42% 5% -6.3% -3.6% 8.5% -9.0% 14.0% -3.7% 招商证券 30% 16% 9% 13% 22% 10% 3.9% 0.1% -1.4% 2.3% -6.1% 1.3% 东方证券 14% 13% 19% -19% 64% 10% -12.4% -3.8% 8.8% -30.3% 36.3% 1.3% 光大证券 27% 12% 11% 13% 25% 12% 0.5% -4.8% 1.2% 1.5% -2.3% 3.9% 兴业证券 17% 13% 5% 5% 42% 18% -9.3% -3.3% -5.3% -6.4% 14.7% 9.5% 方正证券 49% 7% 5% 10% 26% 3% 22.3% -9.8% -5.1% -1.0% -1.2% -5.3% 国元证券 21% 14% 3% 24% 32% 6% -5.0% -2.8% -6.7% 12.8% 4.2% -2.5% 国金证券 28% 31% 4% 16% 11% 9% 1.8% 14.8% -5.7% 5.2% -17.0% 0.9% 浙商证券 21% 11% 7% 9% 17% 35% -5.3% -5.8% -2.5% -2.1% -10.8% 26.5% 太平洋 22% 10% 22% 14% 31% 0% -4.0% -6.6% 12.1% 3.0% 3.5% -8.1% 中国银河 39% 5% 6% 26% 20% 4% 12.4% -11.5% -3.9% 15.1% -7.8% -4.4% 东吴证券 24% 18% 5% -14% 38% 28% -2.0% 2.0% -4.9% -24.8% 10.3% 19.4% 东北证券 15% 6% 4% -3% 30% 46% -11.1% -9.9% -5.7% -13.8% 2.6% 37.8% 西南证券 22% 20% 3% -7% 57% 6% -4.7% 4.1% -7.2% -18.3% 28.9% -2.7% 中原证券 25% 5% 4% 21% 19% 24% -1.0% -10.9% -5.7% 10.3% -8.6% 16.0% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：自营业务收入占比 =(投资净收益 +公允价值变动损益 -对联营合营企业投资收益 )/营业收入；其他业务占比 =1-前 5项业务收入占比 此处已剔除不可覆盖标的；左半部分标红为收入占比最高的业务，右半部分标红为上市券商业务收入占比较行业相应业务高出10 个 pct以上 2017 年证券行业净利润 1130 亿，同比下降 8.5%；营收 3113 亿，同比下降 5.1%。2017 年， 收入 结构 占比从高到底依次为 ： 自营 27.7%、经纪 26.4%、投行 16.4%、利息净收入 11.2%、资管 10.0%、其他 8.5%。 测算了各业务收入变动对行业业绩的影响，按从积极到消极程度排序如下：自营 +8.9%、资管 +0.4%、其他 -1.0%、利息净收入 -1.0%、投行 -5.3%、经纪 -7.1%。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 2：证券行业各项业务收入占比及收入同比变化 图 3：证券行业各项业务收入及对行业收入的影响 资料来源： wind，申万宏源研究 资料来源： wind，申万宏源研究 虽然以中信证券为首的龙头券商经纪业务收入较早退居次位，但是从行业角度看， 2017年行业自营业务首次超越经纪业务，“证券行业业绩与估值逐步脱钩交易量”有据可循。 对已经披露 年报 的上市券商 同样 展开营收 驱动 分析 ，汇总如下表所示。 经纪业务方面 ，所有上市券商的经纪业务收入均为负向拉动作用，具体影响程度有所不同，如中信证券为-3.8%，低于行业水平； 自营业务方面 ， 19 家上市券商中仅有 14 家为正向拉动， 5 家为负向拉动，其中，国泰君安若剔除去年同期出售海际证券影响，自营业务收入对营业收入的影响依然是正向拉动； 投行业务方面 ，仅 4 家上市券商为正向拉动作用； 资管业务与 信用业务 对营收拉动作用好坏参半。下面我们将逐一拆细分析并展望。 表 4： 已披露年报上市券商各项业务收入对营收影响驱动分析 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：此处出于合规原因，剔除了不可覆盖标的；红色表示营业收入同比增长或对营业收入正向拉动 自营业务：产品创设 星辰大海 ，加速孕育巨擘 2017 年 自营业务收入的提升对行业影响最为正面，为 +8.9%。 2017 年的股票市场是白马股领涨 下 的结构性牛市 ， 行业自营投资收益同比大涨 51.5%； 2017 年 上证综指涨 6.6%，上证 50 指数涨 25.1%，上市券商充分受益蓝筹为主的自营股票持仓，在 19 家披露年报的-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%经纪 投行 资管 利息 自营 其他2016行业收入占比 2017行业收入占比收入同比变化 (右 )821 510 310 348 861 263 -7.1% -5.3%0.4% -1.0%8.9%-1.0%-10%-5%0%5%10%-2004006008001,0002016年收入 (亿元 ) 2017年收入 (亿元 )驱动行业营收变动 (右 )上市券商 营收增速 经纪业务贡献度 投行业务贡献度 资管业务贡献度 利息净收入贡献度 自营业务贡献度 其他业务贡献度中信证券 13.9% -3.8% -2.6% -1.8% 0.1% 11.7% 10.3%国泰君安 -7.6% -5.6% -3.1% -2.3% 4.5% -3.1% 2.0%海通证券 0.7% -4.9% -0.1% 5.4% -0.6% 11.5% -10.5%广发证券 4.2% -5.0% -2.5% -0.8% -1.2% 11.9% 1.9%招商证券 14.2% -5.9% 0.4% 0.0% 7.7% 12.7% -0.8%东方证券 53.1% -2.4% -2.4% 15.8% -16.9% 57.1% 2.1%光大证券 7.3% -5.1% -3.6% 2.6% -3.8% 16.6% 0.7%兴业证券 16.2% -1.8% -3.4% -1.9% -7.1% 29.2% 1.2%方正证券 -23.3% -9.8% -2.5% 1.5% 6.8% -19.9% 0.6%国元证券 4.0% -6.4% 0.4% 0.4% 0.6% 7.2% 1.8%国金证券 -6.0% -5.9% 1.3% 0.3% 0.8% 2.0% -4.5%浙商证券 0.3% -7.5% 0.7% -5.2% -6.6% 12.5% 6.5%太平洋 -28.1% -4.5% -4.0% 0.5% -8.6% -8.6% -3.0%中国银河 -14.3% -10.2% -3.6% 1.8% 4.0% -5.8% -0.5%东吴证券 -10.8% -6.3% -3.0% -0.2% -16.3% 7.7% 7.2%东北证券 9.9% -4.1% -7.8% -3.1% 1.5% -7.7% 31.2%西南证券 -15.7% -5.0% -20.4% -0.8% -6.9% 21.9% -4.5%中原证券 6.0% -8.4% -9.3% 1.4% 7.0% 0.2% 15.0%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 20 页 简单金融 成就梦想 上市券商中，除不可覆盖标的外，平均自营投资收益率 4.61%，较上年平均提高 0.75 个百分点；同时，其他类可供出售金融资产表现不俗，据我们测算，上市券商在 2015 年给证金公司的救市资金在 2017 年录得约 11%收益率。 2017 年龙头券商自营投资规模与自营投资收益率 均 成绩 斐然。 对 19 家上市券商 进行自营投资规模与收益率测算，其中，自营投资规模按照“自营投资资产 =以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 +可供出售金融资产 +衍生金融工具”计算： （ 1） 2017年末仅中信证券自营投资资产超过 2000 亿 ，为 2443 亿，自营投资收益率为 5.17%，比2016 年提高 1.8 个百分点，比 2017 年上市券商平均水平高 0.56 个百分点； （ 2）除中信证券外，有 6 家上市券商自营投资资产在 10002000 亿元之间 ，除不可覆盖标的外， 5家上市券商按自营投资收益率从高到低依次为：海通证券 6.26%、年末自营规模 1437 亿，东方证券 6.10%、年末自营规模 1204 亿；广发证券 5.70%、年末自营规模 1613 亿；国泰君安 5.38%、年末自营规模 1388 亿；招商证券 3.17%、年末自营规模 1074 亿。 图 4： 2017 年上市券商自营投资收益对营收的拉动作用及自营投资收益率 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 表 5： 2017 年上市券商自营投资资产规模及自营投资收益率（单位：亿元、 %） 2017 自营投资资产规模 较上年变化 衍生金融工具占比 2017 自营投资收益率 变化 (百分点 ) 中信证券 2,433 -50 2.4% 5.17% 1.8 国泰君安 1,388 214 0.2% 5.38% -0.8 海通证券 1,437 -106 1.8% 6.26% 2.4 广发证券 1,613 67 3.4% 5.70% 1.8 招商证券 1,074 333 1.0% 3.17% 1.6 东方证券 1,204 198 0.1% 6.10% 3.2 光大证券 756 332 0.3% 4.23% 2.0 兴业证券 658 105 0.0% 6.18% 2.9 方正证券 604 -12 0.0% 2.59% -3.5 国元证券 296 33 0.0% 3.99% 0.3 国金证券 121 8 0.0% 3.98% 0.6 浙商证券 151 39 0.0% 5.93% 3.6 太平洋 199 70 1.3% 2.47% -2.5 6.1%6.2%5.4%4.2%3.2%5.9%5.7%5.2%6.3%3.9%4.0%4.0%3.8%5.4%3.5%5.3%2.5%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%东方证券 兴业证券 西南证券 光大证券 招商证券 浙商证券 广发证券 中信证券 海通证券 东吴证券 国元证券 国金证券 中原证券 国泰君安 中国银河 东北证券太平洋方正证券自营业务收入拉动营收增长 2017年自营投资收益率 (右 )本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2017 自营投资资产规模 较上年变化 衍生金融工具占比 2017 自营投资收益率 变化 (百分点 ) 中国银河 631 -28 0.0% 3.50% -0.9 东吴证券 447 91 0.0% 3.93% 0.1 东北证券 232 -102 0.1% 5.27% -0.4 西南证券 312 -20 0.0% 5.37% 2.2 中原证券 106 0 0.6% 3.84% -0.6 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 注：上表未展示不可覆盖标的 目前我国证券公司的自营投资 仍 以传统的方向性投资为主 ，自营投资收益波动较大。当前方向性投资为主的结构下，具体收益既与券商自身投资能力紧密联系，但与股市、债市涨跌密不可分，整体盈利波动较大。 展望未来，无论是从 券商 自身自营业务 期望 逐步 摆脱 股市涨跌的角度看，还是从 建设 多层次资本市场的 迫切需求 看，产品创设业务 的发展都正当其时；从年报披露的增量信息来看，龙头券商已经明确把非方向性作为未来布局的重要方向。 鉴于 产品创设业务强者愈强 的 特性， 多 层次资本市场建设 推进将加速产品创设业务向具有产品创设经验与能力的 龙头券商 集中。 回首 2017 年， 场外金融衍生品业务 CR5 保持在 80%以上 ，以目前 市场 开展较多的场外期权与收益互换为例， 2017 年 1-12 月，证券公司每月新增收益互换 CR5 保持在 85%以上，每月新增场外期权 CR5 保持在 80%，两种产品合计的 CR5 基本保持在 75%以上。据最新一期数据显示， 2017 年 12 月，按照新增场外衍生品交易名义本金规模排序，行业前 5 依次为：中信证券 194 亿、中金公司 178 亿、国信证券 145 亿、广发证券 136 亿、海通证券 92 亿。 2017 年场外期权成为市场关注证券公司的炙手可热的一个话题， 但 我们认为并强调，股权衍生品仅是开端，基于 FICC 的衍生品业务才是真正的蓝海 。 在 2018 年的政府工作报告中，监管层明确深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展， 同时国家层面明确将加大金融对外开放力 度，而相比国际发达的资本市场，我国证券行业的产品创设业务尚处于起步阶段， 在加快融入国际资本市场，与国 际领先投行同台竞技的过程中，将加速孕育 中国产品创设业务 的 券商巨擘。 图 5： 2017 年证券公司新增衍生品交易集中度情况 资料来源：中国证券业协会，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 经纪业务：机构客户业务强者，加速脱颖而出 2017 年经纪业务收入下降对行业影响最为负面，为 -7.1%。 2017 年 行业经纪业务收入同比下降 22.0%，量价齐跌所致，而量跌多于价跌，“量”方面，市场交投活跃度走低，市场股票基金交易额较 2016 年下降 12.3%；“价”方面，佣金率继续下探，整体佣金率较 2016 年下降 11.1%。 行业经纪业务 整体 同质化较为严重，佣金率随行就市属性明显 ，从 19 家已披露年报的上市券商来看，经纪业务收入出现不同程度 下降，但我们通过对所有已披露年报的上市券商 进行测算 ，发现 机构客户业务 为主 的上市券商对交投活跃度下降的敏感度较低，在 2017 年业绩表现也相对较好 。而机构客户业务优势可体现 在交易席位租赁收入 占经纪业务收入比重较高，或 主经纪商 托管外包的 业务 能力较强等 。 经纪业务收入 下降 对营收 的负面影响已大有不同：（ 1）影响 程度最低的 3 家券商依次为：兴业证券 -1.8%，东方证券 -2.4%，中信证券 -3.8%； 2017 年营收增速分别为 53.1%、16.2%、 13.9%；其中，东方证券、兴业证券两家上市券商交易席位租赁收入占经