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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 中国国际收支形势进入新阶段 2018年4月2日 轩言数语系列报告 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（2月） 工业. 7.2 城镇投资 7.9 零售额 9.7 CPI 2.9 PPI 3.7 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 2007年以来，中国的国际收支形势经历了三个阶段，当前中国的国际收支进入到第三阶段，即自主平衡的新阶段：经常账户保持小规模顺差，非储备资本和金融账户大幅逆差的局面得到扭转，储备资产自然增长，人民币汇率双向波动。 中国国际收支形势进入新阶段主要受以下因素影响：1、全球经济延续复苏态势，中国等新兴经济体与发达经济体之间的增速差扩大。2、全球货物贸易超预期回升对于国际资本流入中国等新兴经济体功不可没。3、全球金融市场彻底走出“危机模式”。4、美联储货币政策外溢效应影响有限，中国“保守”货币政策有利于国际资本流入。5、汇率预期趋于平稳改善国际资本流动状况。6、中国积极扩大金融市场开放的改革措施便利国际资本流动。 展望2018年，中国的国际收支改善形势并非一路坦途，贸易战、VIX指数上升和美元指数可能反弹等因素的潜在负面影响不容忽视，但全球经济复苏等基本面因素和中国金融市场开放等政策因素也将继续发挥积极作用。因此，我们预计2018年中国非储备金融账户出现小幅的顺差或逆差的可能性比较大，储备资产余额保持900至1000亿美元“自然”增长的态势。 图：中国非储备金融账户变动情况 资料来源：Wind，招商证券 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 张一平 86-755-82944676zhangyipingcmschina S1090513080007 闫 玲 86-755-83896863 yanlingcmschina S1090513080004 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina -5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000200620072008200920102011201220132014201520162017金融账户：非储备性质的金融账户：差额资本和金融账户差额：占GDP比重宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2018年3月29日，国家外汇管理局公布2017年中国国际收支平衡表。最新的数据表明，2017年中国国际收支形势已进入一个新阶段。这个新阶段新在哪里，与此前的国际收支形势有什么不同，其背后的决定因素有哪些，本文将逐一分析。 一、 2007年至2017年中国国际收支形势经历三个阶段 过去10年中国国际收支形势可划分为三个阶段： 第一阶段，2007年至 2013年，双顺差时期。主要特征包括：一是，经常账户连续7年实现顺差，但顺差与GDP之比开始从高位回落。在这7年间，中国国际收支经常账户顺差的规模年均超过2500亿美元，顺差规模最大的一年是2008年，达4206亿美元。不过，经常账户顺差与GDP之比整体呈现回落的趋势，从2007年最高时的占比10.1%回落到2013年的占比1.5%。二是，国际资本净流入，非储备金融账户基本实现顺差。7年间，除了2012年出现小规模逆差外，其余各年非储备金融账户均实现顺差，年均顺差规模为1674亿美元。顺差规模最大的一年出现在2013年，达3430亿美元，这事实上也是该项目有统计数据以来顺差规模最大的一年。三是，储备资产余额持续快速上升。储备资产规模7年增加27280亿美元，年平均增加3890亿美元，是中国储备资产积累最快的时期，也是到目前为止最主要的储备资产积累时期。四是，人民币汇率单边升值。人民币兑美元汇率从2007年末的7.30升到2013年末的6.05，整体上升17.1%。其间，在2008年底至2010年中为应对全球金融危机人民币基本盯住美元，在2012年人民币兑美元汇率出现过为时数月的小幅度走弱，其余时间主要的趋势是稳步升值。 第二阶段，2014年至2016年，非储备金融账户大幅逆差时期。主要特征包括：一是，经常账户顺差规模小幅波动。2014年至16年，中国的经常账户继续保持顺差，但顺差规模在2000至3000亿美元范围内小幅波动，顺差与GDP之比分别为2.3%、2.7%和1.8%。二是，国际资本大规模净流出，非储备金融账户出现大幅逆差。2014年中国就已经开始出现资本外流，当年非储备金融账户逆差514亿美元，2015年逆差规模扩大到4345亿美元，2016年为4170亿美元。连续3年国际资本净流出9029亿美元，这是中国国际收支形势中首次遇到的严峻局面，对于任何一个新兴经济体而言都是一个巨大的冲击。三是，储备资产余额快速下降。2015年和2016年两年，储备资产由于交易的原因下降6688亿美元，如果考虑汇率折算和净误差与遗漏因素，外储资产余额下降近万亿美元。四是，人民币汇率由升值转为明显贬值。1994年汇改以来，人民币兑美元汇率的高点出现在2014年1月14日的6.0412，此后人民币汇率的贬值压力慢慢开始浮现，2015年811汇改后，人民币贬值的压力骤然上升，兑美元汇率的最低点出现在2017年1月3日的6.9557。3年的时间，人民币汇率高点和低点之间，贬值幅度超过15%。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图1：1994年以来人民币汇率的走势 资料来源：Wind，招商证券 第三阶段，2017年开始，国际收支进入基本平衡的新阶段。主要特征包括：一是，经常账户顺差处于合理水平。2017年中国实现经常账户顺差1649亿美元，与GDP之比为1.3%，处于国际公认低于3%的合理均衡水平。二是，国际资本改变此前大举净流出的局面，2017年非储备金融账户出现顺差，顺差规模为1486亿美元，可比口径2016年为逆差4161亿美元。三是，储备资产余额出现“自然”回升，2017年储备资产因其本身的投资收益“自然”增值915亿美元（简单按照3%的投资收益率估算）。四是，人民币汇率实现双向波动。在2017年1月3日贬至低点的6.9557后，人民币出现微弱的回升。5月引入逆周期因子后，人民币汇率阶段性走强的趋势更为明显，在9月初升至6.4617。虽然到年末人民币汇率重新回落到6.5120，但人民币双向波动的特征已得到确立。 表1：过去10年中国国际收支形势的三个阶段 第一阶段 第二阶段 第三阶段 时间段 2007-2013年 2014-2016年 2017年开始 经常账户 顺差高位回落 顺差小幅波动 合理均衡顺差 非储备金融账户 大规模净流入 大规模净流出 小规模净流出 储备资产 显著大幅增加 持续大幅减少 “自然”增加 人民币汇率 持续升值 明显贬值 双向波动 资料来源：招商证券 二、 现阶段中国的国际收支形势新在哪里 我们从经常账户、非储备金融账户、储备资产余额变化以及人民币的波动情况四个方面对比了过去10年中国国际收支形势在三个阶段中呈现的不同特征，但2017年开开启的中国国际收支新形势究竟新在哪里呢？ 6.06.57.07.58.08.59.01994-01-04 1995-02-08 1996-03-14 1997-04-18 1998-05-23 1999-06-27 2000-07-31 2001-09-04 2002-10-09 2003-11-13 2004-12-17 2006-01-21 2007-02-25 2008-03-31 2009-05-05 2010-06-09 2011-07-14 2012-08-17 2013-09-21 2014-10-26 2015-11-30 2017-01-03 2018-02-07即期汇率:美元兑人民币宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 首先，“新”在储备资产不再因外汇市场干预而波动，实现“自然”增长。2017 年中国的储备资产余额增加915亿美元，基本是3万亿储备资产投资收益实现的自然增值。这表明央行已基本退出外汇市场的常态式干预，储备资产不需要因应干预的需要而增加或减少。而这一点，在此前的两个阶段都还没有能够实现，2007年至2013年，储备资产因干预防止人民币快速升值而持续增加；2014年至2016年，储备资产因干预防止人民币快速贬值而持续大幅减少。之所以要把储备资产的新形势放在最首要的位置，是因为据此可以进一步推论另外两个“新”。 其次，“新”在人民币汇率基本实现了现有条件下的清洁浮动，并作为基本价格信号起到了调节国际收支平衡的作用。2017年人民币汇率更多呈现双向波动的态势，有升有贬，经济主体的汇率预期开始稳定并有分化，不再只是单边的贬值预期。并且，这样的局面是在央行退出常态式干预的条件下实现的，也就意味着，一方面，人民币汇率作为基本价格信号反映了国际收支形势变化带来的外汇市场供求变化，市场供求是决定人民币汇率中最重要的因素之一；另一方面，汇率的波动反过来会影响外汇市场的供求，调节国际收支的平衡。比如说，一个走弱的人民币汇率可能是阶段性国际资本外流的结果，但可能通过改善经常账户顺差来实现国际收支的平衡。 第三，国际收支基本实现“自主”平衡。所谓自主平衡，在这里主要强调的是不需要央行干预外汇市场，为市场提供外汇流动性的平衡。2017 年中国经常账户实现顺差1649亿美元，这部分顺差中储备资产自然增长的贡献以及对外资产配置规模为915亿美元，而企业和家庭等经济主体整体上对外资产配置的净流出规模为734亿美元（考虑净误差与遗漏），这意味着经常账户实现的顺差由不同的主体比较均衡得分别通过对外投资实现资产配置。反观2016年，情况则远非如此，经常账户实现顺差1964亿美元，但家庭和企业对外资产配置形成的宽口径国际资本净流出规模高达6401亿美元（考虑净误差与遗漏），需要央行动用4437亿美元的储备资产才能弥补这个缺口，实现国际收支平衡。2015年宽口径国际资本净流出规模为6471亿美元，需要央行动用3429亿美元的储备资产来弥补缺口。通过以上对比，大家才能明白这个“自主”平衡并不容易实现，2017年中国的国际收支形势的确较2015和16两年出现了显著的变化，进入了一个新阶段。 三、 中国国际收支新形势背后的决定因素 在展开分析中国国际收支形势变化背后的原因之前，先概括说两点： 第一点，要避免片面强调某一类决定因素的作用。一般而言，国际收支的决定因素会区分为国内因素和国际因素，周期性因素和结构性因素。不同的因素交织在一起，带动国际收支形势向不同的方向发展，相互反馈影响放大或者抵消各自的影响力，最终形成合力决定当前的国际收支状况。但在市场流行的分析方法中，比较容易出现只强调某一方面影响因素的倾向，从而导致对形势的误读和误判。比如，一种倾向是过于强调贸易保护主义等国际贸易遇到的结构性难题，但忽视全球经济复苏的周期性因素；再如，对中国国际收支形势的分析和预判往往过度强调国内因素，而容易忽视国际因素的影响。 第二点，国际收支不同账户的决定因素也不一样。因为经常账户的决定因素与资本和金融账户的决定因素不同，所以，对国际收支形势的分析一般要分开来讨论和分析。理解过去10年中国经常账户形势的变化，关键有两个要点：一是，2007年以后，在全球金融海啸导致的外需萎缩和提振内需和消费需求的国内政策取向影响下，中国的经常宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 账户顺差规模与GDP之比呈现下降趋势。在2013年基本达到3%以下的合理均衡水平后，这种结构性因素的影响应该说基本完成。大家可能会提出问题，为何中国的经常账户一定保持顺差而不是出现逆差呢？答案是在 5 年左右的中期时间范围看，只要中国的储蓄率仍然高于投资率，经常账户就仍保持顺差。二是，2014年以来，国内和国际经济的周期性波动决定了中国经常账户顺差规模的大小。比如2017年，尽管欧美发达国家和巴西、俄罗斯等新兴经济体的经济复苏趋势以及对中国商品的需求都比较旺盛，但中国国内经济的表现似乎更超预期，中国进出口的增速均高于年初的预测值，且进口增速更快。这一周期因素是2017年中国经常账户顺差规模与GDP之比降至1.4%历史地位的主要原因。 以下重点分析2017年中国国际收支资本和金融账户改变此前3年国际资本大幅净流出局面的原因，主要包括： 1、全球经济延续复苏态势，中国等新兴经济体与发达经济体之间的增速差扩大。根据国际货币基金组织2018年1月最新的预测，2017年全球经济增长速度有望达到3.7%，2018年增速预计为3.9%，均远高于2016年3.2%的预估水平。基金组织考虑税改的正向作用，上调了美国的经济增速预期。同时，发达经济体中的德国、法国、意大利、西班牙和加拿大，新兴经济体中的中国、巴西和墨西哥等重要经济体的经济增速均超出预期，显示全球经济温和复苏背后的支撑因素比较稳固。比较而言，国际货币基金组织对发达经济体的增长前景预期比较中性，对新兴经济体的预期则比较乐观。预测2017年发达的经济增速为2.3%，虽较2016年的1.7%回升，但预测2018年的增速稳定在2.3%；预测2017年新兴经济体的增速为4.7%，18年的增速为4.9%，较2016年的4.4%持续回升。由于外需改善的贡献，2017年中国经济增速回升到6.9%，好于市场预期。从经济基本面的角度来看，一方面，全球经济增速的温和复苏为国际资本流动的改善趋势奠定坚实的基础；另一方面，中国和发达国家之间增速差的扩大，更加有利于吸引国际资本从欧美等全球金融市场向中国流入。 图2：2017年全球国际资本流动已走出危机的影响 资料来源：CEIC，招商证券 2、全球货物贸易超预期回升对于国际资本流入中国等新兴经济体功不可没。2017年9月21日，世界贸易组织将全球贸易增长预期由此前的2.4大幅上调至3.6。上调的理由主要有三个：一是，亚洲区域内贸易的复苏和北美进口需求在2016失速后的恢复。024681012141601000020000300004000050000600007000080000900001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球资本流入规模（亿美元）全球资本流入占GDP（%）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二是，中国和美国的强劲经济增长刺激了进口需求，特别是中国进口需求通过供应链刺激了亚洲区域内贸易。此外，亚洲的金融环境也有所改善，有助于企业和消费者信心恢复。三是，2017年油价回升为美国等经济体的投资提供了支持。全球国际资本流动与商品和货物的国际间流动密切相关，2014和15年国际资本流动的低迷与商品贸易的负增长不无关系。货物贸易重新恢复活跃，通过带动国际间的贸易信贷、商业银行贷款和并购交易等多种形式的金融交易，推动资本在国际间更为频繁地流动，中国等新兴经济体可以获得更多的资本流入。 3、全球金融市场彻底走出“危机模式”。尽管次贷危机已过去10年，但次贷危机和次生的欧债危机影响深远，全球金融市场在2016年以后似乎才逐步摆脱危机影响，走出危机模式。我们可以用标普500波动率（VIX）指数来衡量全球市场恐慌与波动程度或者说全球金融市场的风险因素。研究表明，全球风险因素上升期间，各个经济体的国际资本流入出现下降，资本撤回的情况也非常普遍，特别是银行信贷和商业信贷的收回。对外负债头寸比较高的国家和信贷扩张及资产价格泡沫问题比较严重的国家（如捷克等东欧国家）受到更大负面影响。该指数在2008年雷曼事件爆发和2011年欧洲债务危机爆发期间均出现过显著的上升，2008年至09年VIX指数年均水平为32，2010年至2011年年均水平为23，到2017年下降到年均11的低位，这是该指数1990年创立以来，最低的年均波动率水平。金融市场波动率水平低，显示投资者对金融市场的风险状况非常乐观，有助于推动国际资本在全球范围内的流动，这同样有助于中国吸引更多国际资本流入。 图3：2017年VIX指数降至历史低位 资料来源：Wind，招商证券 4、美联储货币政策外溢效应影响有限，中国“保守”货币政策有利于国际资本流入。国际清算银行何东先生的研究认为，发达国家货币政策的溢出效应通过货币政策渠道、全球金融市场渠道、汇率渠道、国际银行信贷渠道和资产组合再平衡等多个渠道影响其他经济体和国际资本流动。一般认为，新兴经济体的国际资本流动，特别是债务性质的资本流动，与美联储货币政策的变化有密切关系。国际清算银行的学者建立了美联储货币政策放松-全球银行杠杆率上升并向新兴经济体银行提供低成本美元资金-新兴经济体扩张信贷的传导渠道。但2017年联储的加息和缩表等货币政策回归正常化操作均未对国际资本流动产生显著的负面影响。可能的原因有两个，一是，美联储的货币政策操作并未显著超出市场预期，可以说其产生的负面影响已在此前的两年充分得到反应；二051015202530352000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018VIX宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 是，包括中国在内的多个新兴经济体经济基本面企稳，中国以“双支柱”逆周期宏观审慎调控框架的引入为标志，货币和金融监管政策明显趋严，长端利率回升，与美国之间的长端利差并未显著扩大。而我们的研究认为，长端利差对于全球国际资本流动方向的影响更为显著，中美长端利差的扩大吸引国际资本流入。 5、汇率预期趋于平稳改善国际资本流动状况。2017 年，美元指数超预期回落，人民币汇率在引入逆周期因子后实现更明显的双向波动，单边的贬值预期得到有效分化，改善了国际资本流动状况。虽然中国的国际资本外流与美元强势并非简单的因果关系，但在美元持续走强的条件下，经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。2016年11月15日，国际清算银行研究主管Hyun Song Shin称，鉴于美元能够反映全球借贷的景气程度，强势美元之下可能没有赢家。考虑到全球美元负债的增多，美元走强恐导致对投资风险的厌恶程度上升，（导致）对用于收购相对较波动资产的美元信贷的需求下降。受强势美元和人民币贬值预期的影响，2015年中国4345亿美元非储备性质金融账户逆差中，增持对外资产带来的资本流出3920亿美元，贡献度达90%。而2016年中国的国际资本流入由负转正为2441亿美元，非储备性质金融账户出现4170亿美元的逆差，完全是因为国际资本流出大增6611亿美元所致。而在美元指数回落，人民币贬值预期消退的情况下，2017年12月末，中国本外币外债余额17106亿美元，较6月末增加1478亿美元，增长9.5%；较2016年末增加2899亿美元（尤其是二、三两个季度分别上升1251和1172亿美元），上升20%。外债余额的回升，外债项下的国际资本流入是中国当前国际收支状况改善的重要原因。 图4：2017年中国本外币外债余额出现明显回升 资料来源：Wind，招商证券 6、中国积极扩大金融市场开放的改革措施便利国际资本流动。过去数年，中国一直在积极推进人民币国际化和金融市场对外开放。股票市场的开放以“沪港通”和“深港通”为标志，从与海外投资者的交流情况看，这一开放机制较之传统的合格境外投资者（QFII）更为便利。2017年“债券通”的开通，可以说为中国债券市场的开放铺平了一条“高速公路”，明显提升了国际投资者购买国内债券的方便程度，降低了交易费用。根据央行的统计，2017年国际投资者增加持有债券资产3462亿人民币，增加持有中国股票资产5255亿人民币，这个增量分别达到和超过了过去3年两个项目资本流入的总和。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002006-03 2006-092007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09中国本外币外债余额（亿美元）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图5：2017年非储备金融账户改变过去两年大幅逆差的局面（单位：亿美元/%） 资料来源：Wind，招商证券 表2：中国国际资本流动影响因素 周期性因素 结构性因素 国内因素 中国经济增速超预期；中国长端利率上升；人民币汇率双向波动。 人民币汇率形成机制改革；股票和债券市场开放；稳健中性的货币政策和严格的金融监管。 国际因素 全球延续经济复苏趋势；VIX指数处于历史低位；欧美长端利率相对稳定；美元走弱。 欧洲商业银行回归全球金融市场；美国可能放松金融监管。 资料来源：招商证券 四、 2018年中国国际收支形势展望 预计，2018年全球其他经济体的增速较2017年回升，中国经济增速同比可能有0.1个百分点的回落，外需改善的力量可能相对内需更为强劲，中国国际收支经常账户的顺差规模有可能回到2000亿美元左右，与GDP之比有望回升。在过去一年支持中国国际资本流动形势改善的基本面因素仍将发挥积极作用；发达经济体放松金融管制和 A股纳入MSCI指数等开放资本市场的趋势也将延续，不排除中国资本市场与香港之外的另外一个全球重要资本市场实现联通的可能性。但是贸易战全面爆发的风险在上升，美元指数也存在低位反弹的可能性。此外，处于近30年以来历史低位的标普500波动率（VIX）指数所衡量的金融市场波动率则是一个风险因素，春节前美国股票市场下跌带来的全球金融市场动荡及其对中国金融市场和资本流动的影响仍然可能重现。此外，欧-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000200620072008200920102011201220132014201520162017金融账户：非储备性质的金融账户：差额资本和金融账户差额：占GDP比重宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 元区和日本在2018年也将告别量化宽松，开启货币政策回归正常化的进程。这意味着，欧、美、日等主要发达国家的货币政策都将处于边际收缩的状态，对于中国和全球国际资本流动形势的影响同样存在巨大不确定性。因此，我们预计2018年中国非储备金融账户出现小幅的顺差或逆差的可能性比较大，储备资产余额保持900至1000亿美元“自然”增长的态势。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学博士。2011年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师。 闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。