2021-2022轻工制造行业零售家居发展分析报告.pptx

2021-2022轻工制造 行业 零售家 居 发展分析报告 1 概览 2 p 持续推荐格局优化 、 效率提升的零售家居龙头 软体家居 ： 软体赛道格局优 、 增速快 ， 龙头份额提升逻辑通顺 ， 在品类融合与供应链效率提升方面已经与中小品牌拉开了较大差 距 。 结 合当 前估值和中期成长性 （ 顾家 26X、 敏华 25X、 喜临门 20X）， 持续推荐布局软体家居赛道龙头 顾家家居 、 敏华控股 、 喜临门 。 定制家居 ： 定制龙头回调充分 ， 当前估值极具性价比 ， 持续推荐龙头 欧派家居 、 志邦家居 。 p 聚焦新经济 ， 优选优质成长标的 新型烟草 ： HNB蓄势待发 、 雾化政策落地后必将利好格局集中 ， 持续推荐 华宝国际 （ HNB唯一耗材标的 ）、 思摩尔国际 （ 雾化技术全球领 先 、 配置性价比较高 ）。 个护 ： 聚焦消费升级与线上流量 ， 建议关注具备渠道优势的品牌商 百亚股份 、 可靠股份 。 文具 ： 传统文具稳定增长 、 办公集采贡献增量 、 零售业态逐步跑通 ， 持续推荐 晨光文具 。 p 原料压力缓解 、 竞争格局优化 ， 关注包装龙头 纸包装 ： 烟酒 、 纸塑成长性突出 ， 智能工厂降本增效 ， 持续推荐裕同科技 。 金属包装 ： 供需格局优化 、 提价覆盖成本 ， 龙头二片罐盈利改善明显 ， 关注客户结构较优 、 年初原材料锁价的 宝 钢 包装 ； 二片罐产能利 用率 提升 、 盈利改善的 奥瑞 金 。 p 风险 提 示 疫情影响持续时间超出预期或于冬季反复 、 贸易摩擦导致制造企业订单受影响 、 原材料价格或汇率剧烈波动 ， 影响盈利能力 目录 C O N T E N T S 3 H1板块延续低配 ， 低估值个股受青睐 01 02 03 04 05 06 07 必选 ： 消费升级 、 电商崛起 家居板块 ： 产业进入提效阶段 ， 重点推荐零售家居 新型烟草 ： 成长景气向好 ， 卡位核心资产 包装板块 ： 制造升级 、 景气上行 造纸板块 ： 旺季将至 ， 景气有望筑底回升 风险提示 4 H1板块延续低配 ， 低估值个股受青睐 01 板块涨幅跑赢大盘 ， 处于行业中游水平 图 ： 本年度市场涨跌幅 01 p 综 合 涨幅 跑 赢 大 盘 ： 截至 2021年 8月 9日 ， 上 证综指 -0.43%； 深证成指 +2.47%； 轻工 制 造 年内涨幅 6.45%， 跑赢沪深 300。 行业 细分赛 道涨跌幅排序依次为文娱用 品 （ +6.76%） 、 家居 （ +4.21%） 、 造纸 （ +8.97%） 、 其他 家 用轻工 （ -6.98%） 、 包 装印刷 （ -0.78%） 。 p 轻 工 涨幅 居 行 业中 游水平 ： 横向比较 ， 轻 工 制造板块年内涨幅表现及估值水平均处 于申 万一级行业的 48.20%分位 。 p 低 估值个股 涨幅 居前 ： 截至 2021年 8月 9日 ， 板 块 中 涨 幅 居前的 公 司 包 括 *ST 赫 美 （ +470.75%）、 *ST永林 (+167.09%）、 岳阳 林纸 （ +147.93%）。 p 轻 工估值 仍处历史低位 ： 截至 2021年 8月 9日 ， 轻工制造行业估值约 为 23.27X， 处于历史 的 18.30% 分 位 。 细 分 板 块 中 造 纸估 值 约 为 15.42X， 处于历史 15.80%分位 ； 家居估值 约 为 25.39X， 处于历史 19.10%分位 。 图 ： 板块年度涨跌幅前十股票 数据来源 ： Wind， 研究所 数据来源 ： Wind， 研究所 图 ： 行业市盈率比较 数据来源 ： Wind， 研究所 数据来源 ： Wind， 研究所 图 ： 轻工制造行业市盈率 5 板块延续低配 ， 消费白马更受外资青睐 01 图 ： 轻工板块基金公司持股情况 p 消费 白马更受外资青 睐 。 轻工板块外资持股市 值 前三分别为 公牛集团 、 欧派家居 、 晨光文具 ， 对 应持股金额 132亿 、 60亿 、 40亿 ， 占总市 值比 例 11.76%、 6.38%、 5.65%。 p 板块延 续 低 配 ， 优质 概念 个股 加仓 居前 。 21H1 轻 工基金持仓比例 3.07%， 环比下降 0.93pct。 个股 来看 ， 年内 仙鹤股份 、 集友股份 、 松霖科 技 基 金 加仓市值居 前 ， 分别达到 8.25亿 、 4.05 亿 、 3.90 亿 。 图 ： 轻工板块公司外资持股情况 图 ： 轻工板块基金公司持股情况 数据来源 ： Wind， 研究所 6 家居板块 ： 产业进入提 效阶段 ， 重点推荐零售家居 02 7 02 p 国 内 地 产竣 工 端 /销 售 端向 好 ： 1-6月的地产销售 、 竣工数据持续向好 ， 其中 6月商品住宅新开工 /竣工 /销售面积分别同比 -3.4%/+63.2%/+6.7%， 同比 19年 6月分别 +6.0%/+55.7%/+11.0%， 新开工数据略有波动 ， 但竣工表现亮眼 ， 预计系地产商加速竣工优化报表质量 ， 继续看好全年竣工 逻 辑兑现 。 p 精 装 房 开 盘 持续 走弱 ， 2B业 务预计承 压 ： （ 1） 20年初起精装开盘数据持续走弱 ， 2B业务增长持续性有限 ；（ 2） 恒大回购风险引发市场担忧 ， 2B景气预计承压 。 p 持续建议聚焦 2C， 首 选软体赛道 ： 21年 1-6月家居累计零售额 781亿元 ， 同比 +30%。 其中零售龙头表现更优 ， 龙头份额持续提升 ， 下半年强烈 建议关注格局更优 、 开店更快的软体赛道 ， 持续推荐性价比凸显的软体标的 顾家家居 、 敏华控股 、 喜临门 以及大家居进展顺利的 欧派家居 。 持续建议聚焦零售家居 ， 首选软体赛道 图 ： 精装开盘套数 精装房数据 （ 千套 ） 开盘房间数 精装房数据 （ 千套 ） yoy 600 图 ： 家居公司 2B业务梳理 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 0 100 200 300 400 500 30% 1,500 1,000 500 0 2,000 2,500 3,000 零售额 : 家具类 : 累计值 零售额 : 家具类 : 累计同比 图 ： 家居零售额 数据来源 ： Wind， 研究所 8 02 零售 ： 供应链效率为核 ， 聚焦软体集中 p 对 标家 电看 家居 ， 供应链效率提升必 是 大家居 阶段 竞争的 核心要素 。 回顾 美 的优化供应链 历程 ： （ 1） 2015年美的旗下 安得 智 联 “ 一 盘货 ” 战 略 在全国实施 ， 整合了美的 2000多个经销商仓库 ， 从中选取 100余个配送 中心对美的国内线上线下销售渠道库存进行统一管理 ， 实施 统 仓 统配 。 2019年 ， 美的仓库从 2244个下降到 138个 ， 仓库面积从 552万平方米降低至 166万平方米 ， 极大的降低了美的的仓储费用 ； 存货周转天数由 51天缩 短到 35天 ， 订单交付周期由 45天缩短到 20天 ， 存货占比由 17.6%降至 11.2%。 （ 2） 2016年推行 “ T+3” 运营模式 优化物流效率 ， 从 “ 以产定销 ” 转向 “ 以销定产 ” ， 以 T为基准点 ， 3天为周期 ， 推进全流程无缝衔接 ， 减少供 货的中间环节 ， 以实现最小化供应链库存 。 美的最早在 “ 小天鹅 ” 推行 “T+3” 模式 ， 在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善 ， 其库存面积大幅缩 减 ， 其 “ 备货 、 生产 、 配送 ” 整个周期只需 2周 。（ 3） 2020年美的发布工业互联网品牌 “ M. loT美擎 ” 利 用 大 数据贯穿整 个 企 业 产 业链 ， 将美的集 团的经验向制造业企业输出 ， 促进各制造业柔性制造 、 智慧物流 、 数字营销 、 数字客服等深度变革 ， 例如提升设备维修速度 ， 降低安全风险等 。 图 ： 美的 “T+3” 供应链体系 图 ： 美的存货 /资产比率持续下降 数据来源 ： 公司公告 ， 研究所 9 02 零售 ： 供应链效率为核 ， 聚焦软体集中 p 再看 家居 企 业的供应链优化 积累进程 ： （ 1） 顾家家居 ： 智慧供应链体系逐渐成形 ， 中心仓配服务开始推进 。 18年开始和苏宁开展物流合作 、 并 持续扩大覆盖区域 ， 提升配送效率 ， 落地硬件配置 ； 19-20年顾家区域零售运营中心建立 ， 其重要智能之一就是建立中心仓实现统配 、 减少经销 商仓库压力 ； 20年底顾家牵手华为制定 “113” 供应链变革方案 ， 优化现有业务流程架构 ， 通过全方位打通计划 、 订单 、 制造 、 采购 、 销售回款 、 销售付款等供应链内端到端流程 。（ 2） 欧派家居 ： 18年开始大力投入信息化建设 ， 19年与华为展开合作 ， 通过 CAXA系统打通多品类融合的供应 链体系 ， 为整装业务打下夯实基础 。（ 3） 敏华控股 ： 在武汉 、 重庆 、 青岛 、 沈阳等全国多个城市设立了中心仓 ， 配有近 300辆专业物流配送车 ； 垂直整合供应链 ， 铁架 、 马达 、 海绵 、 弹簧等核心部件方面基本完全自产 ， 原料采购优势明显 。（ 4） 慕思股份 ： 建立全球供应链采购系统 、 提 升采购效率 ， 同时加强信息化建设 ， 打通销售 、 财务 、 排产 、 采购 、 生产 、 库存 、 物流等全流程环节 ， 实现供应链整体效率的提升 。（ 5） 喜临 门 ： 实现订单式采购以及低库存的精益采购 ， 并通国 SRM 系统管理供应商 ， 实现计划 、 订单 、 送货 、 对账的信息有效传递 ， 提升了采购效率和 透 明度 。 总 体 来看 ， 龙头在供应链效率提升方面已经与中小品牌拉开了较大差距 。 结合当前估值和中期成长性 （ 欧派 对 应 今 年 33X， 顾家 26X、 敏华 25X、 喜临门 20X）， 我们更加 推荐布局软体家居赛道龙头 顾家家居 、 敏华控股 、 喜临门 ， 大家居 进展 顺利的 欧派家居 。 p 图 ： 龙头存货周转天数 (天 ) 数据来源 ： 公司年报 ， 研究所 10 图 ： 龙头仓储 &物业租赁费占比持续下行 11 03 新型烟草 ： 成长景 气向好 ， 卡位核心资产 海外 ： 新型烟草替代进程加速 03 图 ： 英美烟草 RRP草业务收入 &YOY 图 ： 菲莫国际 RRP业务收入 &YOY 3.97 9.17 12.55 14.43 50 130.98% 36.86% 14.98% 28.22% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020 2025E 新型烟草收入 （ 亿英镑 ） n 菲莫 国际 ： 决 定逐步 退 出 卷 烟 市场 ， 全球新型烟草 替代卷 烟 进程加 速 。 7 月 26 日 ， 菲莫国际宣布计划在 10 年内停止在英国销售传统卷烟 ， 以引导烟民改用危害更低的电子烟 ， 助 英国 实现 在 2030 年前 成为无烟国家 的控烟目标 。 用 户 数 量 超两千万 ， 新 产 品 ILUMA8月日 本 首 发 。 IQOS用户数量截至 21Q2增长为 2010万 ， 环比增长 约 5.2%， 其中已从传统卷烟消费者转化 为 IQOS消费者占比为 73.13%（ +1.13pct） 。 新一代 IQOS ILUMA 预 计 8 月在日本发 售 ， 将支持更便捷的换弹操作以及带来更高的转化 率 。 ILUMA 基 于 Smartcore感应技术导入新的内部加热科技 ， 有多种型号 ， 对应新一代的 HTU耗材 ， 预计烟具和 耗 材的价格均有一定提高 。 n 英美 烟草 ： 三 大新型烟草 产 品线 齐 发力 ， 核心区域 份额提升 。 目前英美的新产品组合被简化为三条产品线 ， 包括雾化电子烟品牌 Vuse（ 占英美整体雾化产品的 90%左右 ）， 先进口服产品品牌 Velo（ 占英美整 体先进口服产品的 50%以上 ） 和加热烟草产品 Glo。 后续公司还计划通过这三条新型 烟草产品线 ， 实现 2025年新型烟草板块 50亿英镑的年收入目标 。 从销售额来看 ， Vuse在 21H1的销售额上升 59%， Glo增长 38%， Velo增长 63%， 均有亮眼表现 。 11.27 10.20 8.23 11.30 12.43 14.66 1433.4.74% 15.3145.5 156.06 17.29 19.10 21.22 22.76 70% 10.3% 63.4% 35.7% 25.1% 9.5% 28.6% 24.5% 36.5% 414.70% 30% 20% 10% 0% 60% 50% 0 5 10 15 20 25 RRP收入 （ 亿美元 ） YOY 25% 20% 15% 10% 5% 0% 日本 韩国 欧盟 俄罗斯 19Q3 20Q3 19Q4 20Q4 20Q1 21Q1 20Q2 21Q2 图 ： IQOS在核心地区渗透率变化 7 数据来源 ： 世界烟草报告 ， 欧睿 ， 观研天下 ， 中烟国际招股说明书 ， 中国烟草网 ， 东方烟草网 ， 烟悦网 ， 研究所 12 20 38 44 52 64 66 67 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图 ： IQOS地区拓展情况 国内雾化 ： 销售短期遇冷 ， 渠道库存压力业已企稳 03 21Q2线下渠道野蛮扩张模式遇冷 ： 年初以来各大品牌加大展会招商 、 开店力度 （ 例如悦刻到 5月底全国已有 20337家门店 ， 较年初新增 1万家 ）， 线下门店密度尤其是一 二线城市大幅提高 ， 前期流量红利逐渐被摊薄 、 内卷现象严重 。 根据蓝洞新消费 ， 5月电子烟店主业绩调查显示 ， 47.7%的店主销售业绩出现环比下滑 ， 主要原因是 ： （ 1） 行业开店数量太多 、 分流严重 ；（ 2） 微商 、 通配泛滥 ；（ 3） 行业负面信息增多 、 用户产生恐惧 ；（ 4） 开始低价甩货 ， 价格竞争加剧 。 同时 ， 一二线城市消费 者教育做的较好 、 购买力较强从而接受度更高 ， 但渠道下沉至三四五线城市的过程中遇到阻力 。 从蓝洞新消费统计的门店样本来看 ， 4-6月悦刻 、 柚子等品牌 ， 单店流 水均呈逐月下滑趋势 ， 到 7月目前仍未有明显向好趋势 。 后续判断 ： Q2库存压力见顶 ， Q3业已企稳 ， 思摩尔订单 &发货预期预期维稳 。 图表 ： 思摩尔主要品牌 5月度出货量 图表 ： 21Q2年国内主要客户门店经营情况 图表 ： 国内主要电子烟品牌线下渠道布局的推进 数据来源 ： 网络公开信息 ， 研究所 13 门店情况 营业收入 利润情况 悦刻店 4月情况 52,300 11,000 悦刻店 5月情况 51,700 10,700 悦刻店 6月情况 36,700 7,500 YOOZ店 4月情况 23,000 4,400 YOOZ店 5月情况 14,000 3,000 YOOZ店 6月情况 10,000 2,700 魔笛店 6月情况 15,000 4,000 通配店 4月情况 19,000 3,000 通配店 5月情况 12,000 2,000 通配店 6月情况 8,000 1,700 主要客户 5月度出货 量 单位 ： 万颗 悦刻 6000 YOOZ 700 雪加 800 魔笛 700 小野 300 英 美 4500 帝 国 Bl u 600-700 NJ OY 100-200 思摩尔国际 ： 雾化赛道龙头供应商 ， 估值性价比突出 03 n 全球 最 大 电子 雾化 设 备制 造 商 。 麦克韦尔在全球电子雾化设备的市占率由 17年的 5.8% 快速升至 20年的 20.0%， 位列全球第一 ， 期间竞争对手的市占率萎缩 。 其母公 司思摩尔 于 2020年 7月 10正式在香港挂牌上市 ， 截止 21年 5月 30日市值达到 3078亿 港币 。 乐观 ： 21Q3国内业务增速 55% n 20年思摩尔业务 90%以上与新型烟草行业相关 ， 分享行业增长红利的同时 ， 凭借在行 业 中推出革命性陶瓷雾化技术 “Feelm” 极大增强了竞争力和定价权 ， 并与英美烟草 、 奥 驰亚 、 日本烟草 、 NJOY、 悦刻等顶尖电子雾化领域客户形成深度绑定 。 n 政策 规范 推 动 龙头集中 度 提高 ， 估值性价比突出 。 （ 1） 国内政策规范将至 、 美国 PMTA 有望年内落地 ， 均将加速杂牌出清 ， 而思摩尔绑定的一线优质品牌份额将稳步提升 。 （ 2） vs竞对 ： 思摩尔在陶瓷芯领域的一致性和良率在行业内保持大幅领先 ， 竞对需要 时间验证 。（ 3） 其他储备 ： HNB&医疗领域研发储备丰富 ， 明后年开始贡献增量 。（ 4） 估值性价比凸显 ： 即使考虑国内增速降档 、 但海外将保持较快增长 ， 作为雾化科技领 军龙头 、 当前估值性价比突出 。 图表 ： 思摩尔占悦刻采购额测算 数据来源 ： 世界烟草报告 ， 欧睿 ， 观研天下 ， 中烟国际招股说明书 ， 中国烟草网 ， 东方烟草网 ， 烟悦网 ， 研究所 中性 ： 国内业务收入 （ 悦刻 +其他国内客户 ） YOY 业务占比 PE 2709.06 5415.69 99.91% 37.08% 47.29 7008.82 29.42% 36.83% 35.74 9250.59 31.98% 37.26% 27.13 27.06% 70.66 图表 ： 思摩尔敏感性测算 单位 ： 百万元 2020 2021 2022 2023 14 国内业务收入 （ 悦刻 +其他国内客户 ） 5756.75 8922.96 13830.59 收入减少金额 (341.06) (1914.14) (4580.00) 预期总收入 14945.19 20943.13 29407.20 YOY 49.30% 40.13% 40.41% 预期总利润 5813.02 8145.96 11438.11 YOY 49.30% 40.13% 40.41% PE 47.32 33.77 24.05 中性 ： 21Q3国内业务增速 30% 国内业务收入 （ 悦刻 +其他国内客户 ） 5418.12 7043.55 9156.62 收入减少金额 (2.43) (34.73) 93.97 预期总收入 14606.56 19063.72 24733.23 YOY 45.921% 30.515% 29.740% 预期总利润 5681.31 7414.95 9620.14 YOY 45.92% 30.51% 29.74% PE 悲观 ： 21Q3国内业务增速 10% 48.42 37.10 28.60 国内业务收入 （ 悦刻 +其他国内客户 ） 4874.12 5361.53 5897.68 收入减少金额 541.57 1647.29 3352.91 预期总收入 14062.56 17381.70 21474.30 YOY 40.486% 23.603% 23.545% 预期总利润 5469.72 6760.72 8352.56 YOY 40.49% 23.60% 23.55% PE 50.30 40.69 32.94 单位 ： 百万元 2019 2020 2021Q1 悦刻营业成本 968.41 2292.10 1216.00 悦刻存货 219.31 329.12 197.47 合计采购金额 1187.72 2401.91 1084.35 思摩尔占悦刻总采购额比例 72.00% 80.00% - 悦刻从思摩尔采购金额 877.62 1921.53 - 思摩尔占悦刻营业成本比重 90.62% 83.83% - 思摩尔占悦刻应付账款比例 69.00% 85.00% - 悦刻总应付账款 499.02 1459.78 1561.47 思摩尔占悦刻应付账款金额 344.32 1240.81 - 思摩尔总收入 7614.82 10079.30 - 悦刻占思摩尔收入比重 11.53% 19.06% - 21Q1 21Q2预告中位 数 21H1预告中位 数 21Q3 21Q4 21H1下 限 21H1上 限 悲 观 中 性 乐 观 悲 观 中 性 乐观 收入 30.69 43.69 70.66 78.09 74.37 31.78 33.50 34.80 36.91 38.86 41.79 YOY 213% 51% 82% 101% 92% 11% 17% 21% 14% 20% 29% 调整后利润 12.27 17.48 28.26 31.24 29.75 12.71 13.40 13.92 14.77 15.55 16.72 YOY 287.80% 76% 116.07% 138.81% 127% 10% 16% 21% 3% 9% 17% 调整后净利率 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 国内收入 12.27 17.48 24.73 27.33 29.75 8.63 10.35 11.65 10.73 12.68 15.61 占比 40% 40% 35% 35% 40% 27% 31% 33% 29% 33% 37% YOY 527% 101% 207% 0% 20% 35% 10% 30% 60% 国外收入 18.41 26.21 45.93 50.76 44.62 23.15 23.15 23.15 26.18 26.18 26.18 占比 60% 60% 65% 65% 60% 73% 69% 67% 71% 67% 63% YOY 169% 29% 53% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 注 ： 标蓝数据为核心假设 ； 思摩 尔 21Q3国内业务出货环 比 Q2会有较大下滑 ， 海外业务假定下半年保 持 15%增长 。 华宝国际 ： HNB唯一耗材标的 ， 香精 、 薄片壁垒高筑 03 p HNB发 展趋 势 不 可 逆 ， 拉 动海内外 烟 用香精 、 薄 片 空间抬 升 。 HNB用薄片 /香精单位使用量分别是传统卷烟的 5-10/10-20倍 。 在 10%/20%/50%渗 透 率下 ， 国内 HNB用薄片市场规模分别为 112.22/224.44/561.09亿元 ， HNB用香精市场规模分别为 45.53/ 91.06/ 227.64亿元 。 p 华宝国际 ： 公 司系 国 内香精绝对 龙头 ， 深耕香精香 料和烟草 薄 片 。 （ 1） 香精香料领域 ， 公司销售额中国 TOP1， 尤其烟用香精在国内市场占比 30- 40%。 公司研发人员配比 、 投入显著高于国内同行 。 （ 2） 烟原料方面 ， 华宝 HNB专利积累丰富 ， 产能国内领先 。 公司与各地中烟系深度合作 超 10 年 ， 在有薄片生产牌照的 13家公司中持股 1家控股 2家 ， 参与烟草薄片生产占据薄片生产环节重要地位 。 p 持续 重点 推荐 HNB唯一耗材标的华宝国际 ： HNB趋势明显 ， 华宝在国内有望复制与中烟在传统烟草领域合作模式 ， 切入中烟 HNB供应链体系 ； 海 外即将接入大客户订单 ， 验证华宝香精 、 薄片技术全球领先水平 ， 另外自主品牌 Nuso海外进展顺利 。 公司新增印尼产线有望供应充足动能 。 图表 ： 传统卷烟与 HNB烟草薄片 、 香精市场需求规模对比 图表 ： 传统卷烟与 HNB烟草薄片 、 香精市场需求规模对比 数据来源 ： 公司公告 ， 研究所 15 16 04 必选 ： 消费升级 、 电商崛起 个护 ： 把握电商崛起主旋律 ， 重点关注优质次新 04 图 ： 细分赛道市场空间 &渠道占比变化 卫生巾渠道 2019 2014 线下门店渠道 79.1% 91.5% 杂货零售渠道 75.9% 88.2% 现代杂货零售渠道 61.5% 69.3% 婴儿纸尿裤渠道 2019 2014 线下渠道 56.0% 79.6% 零售渠道 28.3% 60.2% 现代零售渠道 27.3% 56.9% p 女 性个护 、 婴儿 纸 尿裤 聚焦消费升级 ， 成 人失禁 成长 空间 可 期 ： （ 1） 女性个护 ： 05-19 年我国女性卫生用品市场规模由 290亿增至 918亿 ， CAGR为 8.6%， 增量来自单价提升 ； （ 2） 婴儿纸尿裤 ： 15-19年我国婴儿卫生用品市场规模由 48亿增至 611亿 ， CAGR达 19.9%（ 其中量 CAGR为 16.4%、 价 CAGR为 1.9%） ， 国产品牌替代崛起 ； （ 3） 成 人 纸 尿裤 ： 2009-2019年成人失禁用品规模从 7.23亿元增长至 93.9亿元 ， CAGR为 29.23% ， 当前国内渗透率仅 3%， 伴随老龄化进程加剧 ， 成人失禁赛道潜力十足 。 p 把握电 商 崛起主旋律 ： 14-19年 ， 女性个护 、 婴儿纸尿裤电商占比分别从 8.5%、 20.4%提升至 20.9%、 44.0%； 15-20年 ， 成人失禁用品电商占比 从 16%提升至 35.5%。 个护类产品作为偏标品消费 ， 渠道流量线上化趋势明显 ， 拥抱新零售更易弯道超车 。 p 重点 关注优质 次 新 百亚股份 （ 从区域走向全国 、 电商改革初具成效 ）、 可靠股份 （ 卡位成人失禁黄金赛道 、 自主品牌先发优势显著 ）。 市占率 % 2020 2015 线下渠道 64.5 84 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 成人失禁用品总计 :市场规模 （ 亿元 ） YOY 数据来源 ： Wind， 研究所 17 便利店 3.3% 3.0% 便利店 0.1% 0.3% 折扣店 0.1% 0.1% 折扣店 0.1% 0.2% 加油站零售商 0.1% 0.1% 特大型超市 8.1% 14.1% 特大型超市 13.8% 15.1% 超市 19.0% 42.3% 超市 44.2% 51.0% 传统零售商 1.0% 3.3% 健康用品 &美妆 专门 店 5.5 6.5 传统杂货零售商 14.4% 18.9% 非零售渠道 27.7% 19.5% 非杂货零售渠道 3.2% 3.3% 美妆 、 个护专营店 0.5% 1.7% 14.4 13 美妆 、 个护专营店 3.2% 3.3% 母婴店 27.2% 17.8% 电商 35.5 16 线上渠道 20.9% 8.5% 电商渠道 44.0% 20.4% 超市等杂货渠道 44.6 64. 5 非杂货渠道 19.9 19. 5 生活纸 ： 聚焦产品结构升级 ， 渠道流量线上化 18 04 表 ： 维达 、 洁柔增速跑赢对手 p 消费升级 趋 势明显 ， 高 端 纸品增长 亮眼 。 伴随社会多极化发展 ， 国内生活用纸消费呈现分化趋势 ， 高端纸品表现靓丽 。 维达国际 、 中顺洁柔专 注 中高端纸品 ， 增长明显跑赢对手 ， 2013-2019年维达国际 、 中顺洁柔的生活用纸收入 CAGR为 12.13%、 17.12%， 高于同行 。 从品牌零售端市 占 率 来看 （ 终端口径 ） ， 维达 、 洁柔 2015-2020年市占率分别增长 1.1pct、 2.5pct至 9.3%、 6.0%。 p 渠道流量线上化 ， 电 商 是 龙头制 胜核心 。 生活纸高频消费 、 体积 /重量较大的特性尤为适配电商销售 ， 叠加中国消费者消费习惯线上化 ， 电商 渠 道发展迅速 ， 2015-2020年行业电商渠道占比从 8.1%上升至 16.9%。 2015-2020年维达 、 恒安 、 洁柔电商渠道收入分别从 10.13、 6.96、 2.43增 长 至 52.88、 42.73、 27.48亿元 ， CAGR分别为 39.18%、 43.75%、 62.43%， 其中维达龙头地位稳固 、 洁柔增速最快 。 p Q2淡季 需 求略有承 压 ， 期待 旺季 业 绩环 比 向 上 。 原材料价格高位 +传统淡季需求承 压 、 提价不畅 ， 龙头 Q2利润略有承压 ； 展望下半年 ， 旺季 到 来 、 原料价格下行 ， 期待盈利环比向上 ， 建议关注 中顺 洁柔 、 维达 国际 。 表 ： 龙头电商渠道收入及占比 数据来源 ： 公司年报 ， 研究所 单位 ： 亿元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 恒安国际 81.50 86.01 86.75 90.67 93.90 102.27 114.87 103.83 YOY 9.45% 5.53% 0.86% 4.51% 3.57% 8.92% 12.31% -9.61% 维达国际 54.30 62.34 75.16 85.74 94.56 102.17 116.67 121.05 YOY 10.77% 14.81% 20.57% 14.07% 10.29% 8.05% 14.19% 3.76% 中顺洁柔 24.81 25.06 29.33 37.65 45.41 55.78 65.63 75.00 YOY 7.08% 1.01% 17.04% 28.37% 20.61% 22.84% 17.66% 14.28% 金红叶 70.50 81.28 95.37 97.86 104.80 107.48 114.22 - YOY 16.88% 15.29% 17.34% 2.61% 7.09% 2.56% 6.27% - 分公司 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 维达电商收入 （ 亿元 ） 4.43 10.13 18.57 24.55 31.38 41.03 52.88 YOY 128.68% 83.36% 32.24% 27.81% 30.76% 28.87% 占比 7.00% 13.00% 18.00% 21.00% 25.00% 29.00% 36.00% 恒安电商收入 （ 亿元 ） 6.96 11.00 19.16 29.54 44.54 42.73 YOY 58.00% 74.23% 54.14% 50.76% -4.05% 占比 3.73% 5.71% 10.60% 14.40% 19.80% 19.10% 洁柔电商收入 （ 亿元 ） 2.43 5.02 7.80 11.93 18.71 27.48 YOY 106.58% 55.38% 52.90% 56.89% 46.84% 占比 8.2% 13.2% 16.8% 21.0% 28.2% 35.0% 文具 ： 内生外延结构升级 ， 办公集采蓝海市场 04 p 晨光文具 ： 内生外延 、 结构升级 。 公司 13年成立科力普探索办公直销 、 成立晨光生活馆涉足精品文创 ； 15年成立晨光科技开启电子商务 ； 16年 成立 九木杂物社研所精品百货 ， 截止至 2020年新业务占比已达 48.93%。 p 大办公 蓝海市场 ， 龙头 市占 率提升 。 19年文教办公用品行业市场规模在 1522亿 ， 市场集中度低 。 20年晨光办公文具收入 78.21亿 （ B端销售 50亿 、 C 端销售 28.21亿 ）， 零售业务市占率在 4%左右 ， 科力普厚积薄发 ， 市占率有望持续提升 。 图 ： 晨光文具收入拆分 数据来源 ： 公司公告 ,研究所 19 20 05 包装板块 ： 制造升级 、 景气上行 金属包装 ： 两片罐供需格局改善 ， 龙头成本压力释放 05 p 需 求端 ： 啤 酒罐化率提升 催 化需 求 。 啤酒罐占二片罐需求接近 65%， 19年中国的啤酒罐化率仅在 21%左右 （ 15年为 15%）， 对比海外 （ 日本 90%、 英 国 64%、 美国 67%） 提升空间大 ， 我们测算 21年同比 19/20年分别新增 10.34/16.99亿罐 。 p 供 给端 ： 集中 度实 质优化 。 16年以来二片罐行业整合进程加速 ， 目前行业总产能约在 580亿罐左右 （ 产能利用率 70-80%） ， 奥瑞金 +波尔 （ 约 占 23%） 、 宝钢包装 （ 19%） 、 中粮包装 （ 14%） 、 昇 兴股份 +太平洋制罐 （ 13%） 四大主体合计占有率达到 69%。 未来 2-3年内新增产能 （ 40-50亿 罐 ） 相对有限 、 且能与匹配需求增长 。 p 年中 再 提价覆盖原料上 涨 ， 龙头成本压力 释放 ： 当前铝价高达 24150元 /吨 ， 年初至今涨幅 19.7%， 龙头年中二次议价再提 10%-15%（ 年初已提 10%） 覆盖原料上涨且提供一定盈利空 间 。 展望 H2旺季到来 ， 原材料价格预期高位企稳 ， 看好全年龙头盈利同比改善 。 建议关注客户结构较优 、 年初原 材料锁价保障成本优势的 宝 钢 包装 以及二片罐业务盈利改善的 奥瑞 金 。 图 ： 铝价走势图 图 ： 啤酒罐化率提升对需求拉动测算 4173.02 3.0% 25.0% 251.39 4.6% 图 ： 二片罐行业后续新增产能情况 图 ： 二片罐行业竞争格局 图 ： 宝钢包装二片罐单价上升 图 ： 宝钢包装二片罐毛利率提升 数据来源 ： Wind， 研究所 21 2015 2016 2017 2018 2019 2020 悲观 2021E 中性 乐观 啤酒产量 （ 万千升 ） 4715.7 4506.4 4401.5 4423.51 4472.17 4051.47 4010.96 4091.99 YOY -5.10% -4.4% -2.3% 0.5% 1.1% -9.4% -1.0% 1.0% 啤酒罐化率假定 15.0% 16.5% 18.0% 19.5% 21.0% 22.5% 23.0% 24.0% 罐化啤酒数量 （ 亿罐 ） 170.45 179.17 190.91 207.85 226.30 219.66 222.29 236.64 YOY - 5.1% 6.6% 8.9% 8.9% -2.9% 0.8% 2.7% 纸包装 ： 推荐多领域布局的裕同科技 05 p 烟酒 、 纸塑成长性突出 ， 智能工厂降本增效 。 （ 1） 全 球 减塑 、 去塑化包装趋势推动环保纸塑逐步替代塑 料 ， 消 费电子纸 托 、 外卖餐盒 、 生鲜包装等空间广阔 。 公司 目 前共有宜宾 、 东莞 、 海口 、 昆山 、 越南 、 广西 6 大环保生 产基地 ， 目前正陆续投产 。 （ 2） 烟酒包装市 场化进程加 快 ， 裕同市占率有望提升 。 3C包装市场化 程度高 ， 裕同 作为大客户一供在研发设 计 、 成本等各 方面长期受益 ； 烟酒包装受防伪 &防腐需求推动 ， 市场 化提速 ， 裕同有 望 复制在 3C领域成功模式 ， 提高市场份 额 。 （ 3） 生产基 地 全球布局 ， 智能制造行业领 先 。 裕 同在海内外布 局 30+工 厂 （ 数量远超行业第 2名 ） ， 贴近 式服务大客户同时开 拓 当地优质客户 。 20年启动行业首 个全面智能工厂 ， 21年 7 月许昌工厂预期投 产 。 目前裕 同人力成本占比 约 20%， 智 能工厂有望降 低 1/2以上人工 成 本 ， 综合 5%折旧 ， 仍能贡 献 5%+利润提升空间 。 p 规模 效应显 现 ， 财务风险管理 优化 。 裕同已进入快速 扩 张期 ， 21年营收预期 145亿 （ 行业第 2名不到 50亿 ） ， 目 前净利率高于同 行 5-8个点 。 随规模效益日益凸 显 ， 裕同 平均采购成 本 、 期间费