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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 风电系列报告（ 1）： 多重因素促装机改善 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 能源 /新能源 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/4/8 分析师 宋红欣 证书编号： S1100515060001 010-66495639 Songhongxincczq 联系人 赵旭 证书编号 ： S1100117090010 010-66495941 Zhaoxucczq com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 新能源 行业 深度 报告 核心观点 17 年风电装机规模同比下降，基本面 持续好转 17 年风电 吊装及并网容量同比放缓 ， 但其他相关数据逐步改善，如利用小时提升、 弃风率下降 、 装机 /发电量比值逐渐缩窄 等 。自利好风电消纳的政策出台后，部分港股风电 运营商财务指标向好 ， 风电基本面 持续 改善 。 多重因素影响风电基本面改善 预计 18 年新增装机将受多重因素影响重回高增长 ：（ 1） 弃风率 改善 ， 风场盈利好转提升开工热情； （ 2） 补贴下调催发抢装 预期； （ 3） 装机规划 为 2018-2020年新增装机奠定增长基础； （ 4） 整机招标价格下降，风场 建造 成本下探 。 分地区来看： 红色区域解禁（内蒙古、黑龙江及宁夏已解禁） 将为 18-20 年贡献 增量； 风电建设地区切换 接近尾声 ，中东部地区新增装机规模也将常态化 增长 。 2018-2020 年，分散式和海上风电 将 持续贡献增量 分散式风电：此前较多因素制约分散式发展，技术进步叠加政策支持令分散式逐渐 具备经济开发价值 。 由于不占用指标且审批流程较短，分散式风电大概率将在 18 年迎来发展元年 ， 2018-2020 年有望持续贡 献增量 。海上风电： 2016年 我国海上风电 累计 并网容量为 1.63GW，与 5GW 的目 标尚有一定差距。经 9年发展 后， 我国部分整机制造商已经掌握相对成熟的海上风机的制造技术 。 19年 风电上网电价下调暂不涉及海上风电，在成本持续下降的背景下，海上风电或将成为 2018-2020 年意料之外的增量。 首次覆盖给予风电 行业“ 增持 ”评级 首次覆盖给予风电 行业“ 增持 ”评级。 目前，市场普遍对 风电板块复苏存在一定预期，但对复苏力度和节奏的把握存在一定分歧。我们认为 风电基本面改善并非一蹴而就，而是循序渐进、春雨润物的过程，众多微观因素的叠加最终反映至新 增装机数据。在多重因素的催化下，风电基本面正在好转，近期政策密集 出台，其中配额制或将是风电行情开启的信号。我们依旧维持此前判断：即风电作为未来三年较为确定的行业， 18 年新增装机规模大概率重回高增长。我们认为风电设备制造公司将优先受益于行业景气度提升，细分 子行业龙头更具竞争优势，相关标的：金风科技、天顺风能、中材科技 。 风险提示 ： 整机价格持续大幅下降 ；原材料价格大幅上涨； 弃风率反弹；融资成本大幅上涨 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/20 正文 目录 一、 17 年装机同比下降，经营环境边际改善 . 4 1.1 风区建设向东南部转移影响 17 年新增装机 . 4 2017 年新增并网、吊装装机分别同比下滑 22.12%、 16.22% . 4 发电量同比增长，利用小时数提升 . 5 装机与发电量占比差值缩窄 . 6 弃风率下降，消纳改善 . 7 1.2 经营情况边际改善，部分港股财 务指标呈现好转趋势 . 8 二拐点已至，多重因素利好风电装机中枢提升 . 9 2.1 抢装与风区建设转移的不利影响逐步消除 . 9 风电行业快速发展，弃风限电随之出现 . 9 下调电价引发 15 年抢装 . 10 2.2 多重因素影响 18 年装机改善 . 10 未来装机有望受益于弃风率下降 . 10 补贴下调催发抢装预期 . 12 指导意见夯实行业装机空间 . 12 风场成本持续下探 . 13 三、分散式与海上风电是未来发展亮点 . 15 3.1 分散式大概率 是未来装机亮点 . 15 技术进步使低风速地区开发成为可能 . 15 政策频出利好分散式风电发展 . 15 不受指标制约，核准流程简化 . 16 3.2 海上风电或将是意料之外的增量 . 17 四、风起，关注细分子行业龙头 . 18 风险提示 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/20 图表目录 图 1： 2017 年新增并网装机 15.03GW . 4 图 2： 2017 年累计并网装机 163.67GW. 4 图 3： 2017 年新增吊装容量 19.58GW . 4 图 4： 2017 年累计吊装容量 188.31GW. 4 图 5： 风电发电量同比增长 26.85% . 5 图 6： 年利用小时增长至 1948 小 时 . 5 图 7： 华北各省利用小时数上升 . 5 图 8： 东北各省利用小时同比增长高于 10% . 5 图 9： 浙江、安徽、山东利用小时数下降 . 6 图 10： 华中地区各省利用小时数 . 6 图 11： 甘肃、宁夏利 用小时数明显好转 . 6 图 12： 南方各省利用小时数 . 6 图 13： 装机与发电量占比差值缩窄 . 7 图 14： 2017 年全国弃风率降至 11.90% . 7 图 15： 部分港股风电企业息税前利润 /营业总收入 . 8 图 16： 部分港股风电上市公司流动比率 . 8 图 17： 部分港股风电上市公司速动比率 . 8 图 18： 下调上网电价引发 2015 年抢装 . 10 图 19： 部分省份 2017 年弃风率均有所下降 . 11 图 20： 19 年补贴下调幅度最高 . 12 图 21： 单位兆瓦装机成本（单位：美元） . 14 图 22： 风机约占风场总成本 47% . 14 图 23： 不同功率机型招标均价（单位：元 /KW） . 15 图 24： 海上风电 装机规模呈上升态势 . 17 图 25： 海上风电累计装机 增 速超 50% . 17 表格 1. 上网电价定价机制由审批制过渡为标杆电价制 . 9 表格 2. 宁夏、内蒙、黑龙江解除红色警戒 . 11 表格 3. 2017-2020 年风电装机计划 . 13 表格 4. 各部门陆续出台分散式风电相关政策 . 16 表格 5. 多省出台分散式装机规划 . 16 表格 6. 相关公司 盈利预测及估值 . 18 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/20 一、 17 年 装机同比下降， 经营环境边际改善 1.1 风区建设 向东南部转移 影响 17 年新增装机 2017 年新增并网 、吊装装机 分别同比下滑 22.12%、 16.22% 2018 年 2 月 1 日，国家能源局发布 2017 年风电并网运行情况统计： 2017 年全年，我国风电新增并网装机 15.03GW，同比减少 22.12%；累计并网容量1.64 亿千瓦，同比增长 10.33%。 图 1： 2017 年新增并网装机 15.03GW 图 2： 2017 年累计并网装机 163.67GW 资料来源： 国家能源局， 川财证券研究所 资料来源： 国家能源局， 川财证券研究所 2017年新增吊装容量同比减少 16.22%至 19.58GW，累计吊装容量 188.31GW，同比增长 12%。吊装与并网数据存在差异的原因是统计口径不同：并网数据源自国家能源局，吊装数据来源于 CWEA 汇总各整机厂商吊装量。 图 3： 2017 年新增吊装容量 19.58GW 图 4： 2017 年累计吊装容量 188.31GW 资料来源： CWEA， 川财证券研究所 资料来源： CWEA， 川财证券研究所 -1 0 0 %-5 0 %0%50%1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %051015202530352007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年新增并网容量（ GW ）（ 左轴） 新增并网容量同比增速（右轴）0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %0204060801001201401601802007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年累计并网容量（ GW ）（ 左轴） 累计并网容量同比增速（右轴）-5 0 %0%50%1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %051015202530352007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年新增吊装装机（ GW ）（ 左轴） 新增吊装装机同比增速（右轴）0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %0204060801001201401601802002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年累计吊装装机（ GW ）（ 左轴） 累计吊装装机同比增速（右轴）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/20 吊装与并网数据存在差异，但同比增速下滑的趋势一致 。 风电建设由三北地区向中东部地区转移 导致建设周期延长 是 较为 重要的影响因素。 发电量同比增长，利用小 时 数 提升 17 年风电发电量 3057 亿千瓦时， 同比 增长 26.85 %；利用小时数同比增长206 小时至 1948 小时，有较大程度的改善。 图 5： 风电发电量同比增长 26.85% 图 6： 年利用小时增长至 1948 小 时 资料来源： CWEA， 川财证券研究所 资料来源： CWEA， 川财证券研究所 31 个省份中， 11 个省份利用小时数下降，其中浙江、江西、河南与西藏降幅高于 5%。 细分 区域 来看， 华北及东北地区各省利用小时数均有所增长，其他地区部分省利用小时数下降； 原“红六省”利用小时 好转，内蒙古、 吉林 、 黑龙江、甘肃、 宁夏 、新疆 利用小时数分别同比增长 12.73%、 29.11%、 14.47%、35.02%、 6.25%、 35.66%。 图 7： 华北各省利用小时数上升 图 8： 东北各省利用小时同比增长高于 10% 资料来源： 中电联， 川财证券研究所 资料来源： 中电联， 川财证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 02011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年风电发电量（亿千瓦时）（左轴） 发电量同比增速（右轴）194805001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年1 5 0 01 8 0 02 1 0 02 4 0 02 7 0 02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年北京 天津 河北 山西 内蒙古1 2 0 01 5 0 01 8 0 02 1 0 02 4 0 02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年辽宁 吉林 黑龙江川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/20 图 9： 浙江、安徽、山东利用小时数下降 图 10： 华中地区 各省 利用小时数 资料来源： 中电联， 川财证券研究所 资料来源： 中电联， 川财证券研究所 图 11： 甘肃、宁夏利用小时数明显好转 图 12： 南方各省 利用小时数 资料来源： 中电联， 川财证券研究所 资料来源： 中电联， 川财证券研究所 装 机与发电量占比差值 缩窄 2016 年风电 发电量同比增长 29.36%， 主要是因累计 装机规模较大，而非 16年利用小时数改善 。 17 年风电发电量占全国发电总量 4.71%，风电累计装机占国内总装机比重为9.21%，由于消纳问题的存在，风电发电量与装机占比不相匹配。风电装机占比与发电量占比差值于 2016 年起缩窄， 引发这一现象的主导因素，由装机占比增速放缓转变为发电量占比增加。 1 5 0 01 8 0 02 1 0 02 4 0 02 7 0 02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年上海 江苏 浙江 安徽 福建 山东1 5 0 01 8 0 02 1 0 02 4 0 02 7 0 02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年江西 河南 湖北 湖南 重庆 四川1 0 0 01 3 0 01 6 0 01 9 0 02 2 0 02 5 0 02 8 0 02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆1 0 0 01 3 0 01 6 0 01 9 0 02 2 0 02 5 0 02 8 0 02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年西藏 广东 广西 海南 贵州 云南川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/20 图 13： 装机与发电量占比差值缩窄 资料来 源： 川财证券研究所 弃风率下降 ，消纳改善 2016 年 7 月 18 日，国家能源局下发关于建立监测预警机制促进风电产业持续健康发展的通知（国能新能 2016196 号）， 根据通知， 被列为红色区域的省份 ：（ 1） 国家能源局在发布预警结果的当年不下达年度开发建设规模 ；（ 2）地方暂缓核准新的风电项目（含已纳入年度开发建设规模的项目） ；（ 3） 电网企业不再办理新的接网手续。 通知对弃风率及利用小时数提出硬性要求，受此影响， 17 年我国弃风率下降 5.2 个百分点 至 11.90%， 降幅显著。 图 14： 2017 年全国弃风率降至 11.90% 资料来 源： 川财证券研究所 0%2%4%6%8%10%2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年风电发电量占比 风电装机占比 占比差值1 1 . 9 0 %6%8%10%12%14%16%18%2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/20 1.2 经营情况边际改善，部分港股财务指标呈现好转趋势 利好风电消纳的政策出台后， 我国限电情况明显 好转， 风场盈利改善， 部分港股风电运营商 财务指标呈现好转 态势 ： 息税前利润 /营业总收入 企稳 ，流动比率、速动比率 稳步 上升 ，变化较为明显 。 图 15： 部分港股风电企业 息税前利润 /营业总收入 资料来源： Wind, 川财证券研究所 （ 2017 最新数据中， 华能新能源 为半年报数据、 龙源电力 为年报数据，大唐新能源与新天绿色能源为三季报数据） 图 16： 部分港股风电上市公司流动比率 图 17： 部分港股风电上市公司速动比率 资料来源： wind， 川财证券研究所 （ 2017 最新数据中， 龙源电力 为年报数据，其他公司为三季报数据） 资料来源： wind， 川财证券研究所 （ 2017 最新数据中， 龙源电力为年报数据，其他公司为三季报数据） 102030405060702009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017最新龙源电力 大唐新能源 华能新能源 新天绿色能源0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02014A2015H2015A2016H2016A2017H2017最新龙源电力 大唐新能源华能新能源 新天绿色能源0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02014A2015H2015A2016H2016A2017H2017最新龙源电力 大唐新能源华能新能源 新天绿色能源川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/20 二 拐点已至 ，多 重因素利好风电装机中枢提升 2.1 抢装与风区建设转移的不利影响逐步消除 风电 行业 快速发展，弃风限电 随之 出现 2005 年之前，我国可再生能源以水电为主，其他可再生能源占比较低，此后我国开始重视风电产业的发展，通过引进、消化国外先进技术，实现风电设备制造国产化，有效降低风电生产成本。 2006 年 1 月可再生能源法生效，特许权最低价格中标被取消。在“风电规划目标”与“风电设备 70%以上国产化”等一系列政策目标的刺激下，风电投资热情高涨，新增装机在随后几年快速增长。 表格 1. 上网电价定价机制由审批制过渡为标杆电价制 时间 基本情况 完全竞争上网阶段 1998 年之前 发电设备基本由国外援助资金购买，上网电价低于 0.3 元 /Kwh，基本与燃煤电厂电价持平。 审批电价阶段 1998 年 -2003 年 上网电价由各地主管部门批准后报中央备案，不同地区 风电上网电价差别较大：有地区仍然采用竞争电价，即风电上网电价与燃煤电厂上网电价相当，也有地区上网电价达 1.2 元 /Kwh。 审批电价与招标并存阶段 2004 年 -2005 年 这一阶段与前一阶段的分界点是首期特许权招标，出现招标电价和审批电价并存的局面，即国家组织的大型风电场采用招标的方式确定电价。特许权项目规定：为提高国产风电机组在市场上的竞争力，中标者风电机组采购的本地化率不得低于 50%。特许经营期内执行两端制电价政策，风电机组累计发电利用小时数在 3 万小时前，执行中标人在投标书中要求的电价 ;3 万小时到特许期结束 (特许期为特许权协议正式签署并生效后 25年 )，执行当时电力市场上的平均上网电价。而在省区级项目审批范围内的项目，仍采用的是审批电价的方式。 招标与核准阶段 2006 年 -2009 年 7 月 2006 年 1 月可再生能源法生效，根据规定，风电电价通过招标方式产生， 最终上网电价根据招标结果 确定。 标杆电价阶段 2009 年 7 月之后 国家发展改革委发布关于完善风力发电上网电价政策的通知，对风电由招标定价改为实行标杆上网电价政策。即依据分资源区制定陆上风电标杆上网电价的原则，按风能资源和工程建设条件将全国分为四类风能资源区，制定了每千瓦时 0.51元、 0.54 元、 0.58 元及 0.61 元四种电价。 资料来源： 发改委 , 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/20 风电行业在 装机持 续 增长后 出现弃风限电 的情况 ，这一现象在 2011-2012 年加剧 ， 2012 年后我国收紧风电项目审批 。弃风限电主要原因有以下几方面：（ 1） 装机 与负荷集中地区距离较远； （ 2）电网 调节能力较弱， 规划滞后于风电电源建设；（ 3）缺乏风电管理经验， 项目审批核准未考虑接入和消纳状况，对电网安全造成较大安全隐患 。 下调电价引发 15 年 抢装 2015 年发改委发布公告，宣布 风电上网电价由 2016 年起下调， 这一公告 引发抢装，当年新增 并网 容量 达历史高位， 约为 33GW。 此后，受 2015 年新增装机基数较高与风区建设南移影响， 16、 17 年新增装机同 比下降。 图 18： 下调上网电价引发 2015 年抢装 资料来 源： 川财证券研究所 17 年吊装与并网容量公布 ， 与 我们 此前预期相符，即 2017 年新增装机规模或将是近三年低点 。 我们认为， 随着 行业不断消化 15 年抢装带来的不利影响以及风区建设切换接近尾声， 2018 年新增装机 将受益于多重因素影响 迎来改善。 2.2 多重因素影响 18 年装机改善 未来装机有望受益于弃风率下降 发改委、能源局连续出台多项旨在缓解弃风限电现象的文件，并于 2016 年 7月 8 日 由 国家能源局下发关于建立监测预警机制促进风电产业持续健康发展的通知 。 根据通知，被列为红色区域的省份：（ 1）不得核准建设新增风电项051015202530352008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年由招标制改为标杆上网电价收紧项目审批抢装风区建设南移川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 11/20 目；（ 2）电网不得受理风电项目新增并网申请；（ 3）不再对新建风电项目发放发电业务许可。 17 年六省（内蒙古、宁夏、黑龙江、吉林、新疆、甘肃）被列为红色区域 ，2018 年 3 月 7 日 ，国家能源局发布 2018 年度风电投资检测预警结果的通知，根据通知，原“红六省”中， 内蒙古、黑龙江、宁夏于 2018 年解除风电红色警戒。 图 19： 部分省份 2017 年弃风率 均有所下降 资料来 源： 能源局 , 川财证券研究所 表格 2. 宁夏、内蒙、黑龙江解除红色警戒 资源区 宁夏 内蒙古 黑龙江 吉林 新疆 甘肃 17 年预警结果 红色 红色 红色 红色 红色 红色 18 年预警结果 绿色 橙色 橙色 红色 红色 红色 资料来源： 能源局 , 川财证券研究所 预计弃风率下降从两方面影响行业未来装机：（ 1）目前三北地区弃风率下降明显，吉林、黑龙江、内蒙古等省份有望于 2018 年解除新增常规风电项目建设规模的限制，该地区原本受抑制的装机需求或将得以释放；（ 2）弃风率是影响存量装机盈利的重要 因素之一，弃风率下降带动装机盈利能力改善，有望加快新增装机投产进度。 0%10%20%30%40%50%全国 内蒙古 山西 河北 甘肃 新疆 宁夏 陕西 吉林 黑龙江 辽宁 云南2016 年弃风率 2017 年弃风率20% 警戒线川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 12/20 补贴下调催发抢装预期 2015 年 12 月，发改委发布调整陆上风电光伏发电上网标杆电价政策，对陆上风电标杆电价进行调整。 2016 年 12 月，发改委再次调整 2018 年陆上风电项目标杆电价，四类资源区分别为 0.40、 0.45、 0.49、 0.57 元 /kWH。 标杆上网电价的调整对于风电行业极其重要，直接影响风电公司未来的度电收入。 2015 年风电抢装最主要的原因是政策规定并网时间在 2015 年 12 月 31日之后的机组不能享受此前的上网电价。最近一期补贴调整政策提出，新建风电机组若要享受 2016 年上网电价，必须满足以下条件：（ 1） 2018 年前核准并纳入以前年 份的补贴管理；（ 2）核准 2 年内开工且开工时间不晚于 2019 年年底。 2015 年我国核准待建容量为 87GW， 2016 年为 84GW，截止 2017 年 7 月28 日，我国核准待建容量为 114.6GW， 达历史高位， 这部分核准未建设装机需要在 19 年 12 月 31 日前开工才可以享受目前上网电价。 从历年风电标杆电价调整情况来看， 本次 标杆电价下调幅度最大，在度电收入显著下降的情况下，行业或将再度