CDR数据解析报告.pdf
1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 CDR 即将到来 ,多重优势 : 监管层频频发声的同时, CDR 发行的筹备工作也在快速推进,首批中概股 回归与 CDR 发行可能最快今年 6 月就会到来 。 与传统的从美股退市拆除 VIE 结构 A 股借壳(未来可能打开 IPO 通道)相比,在 A 股发行 CDR 具有多重优势:保留公司现有架构 、 时间成本低 、 财务成本低 、 监管成本低 、 融资渠道增加 、融资成本降低 。 ADR 成功推行,促进美股蓬勃发展 : ADR 由于其便利性得以不断发展,成为外国企业在美国股权融资的主要途径之一。 20 世纪 80 年代以来,美国 ADR 市场不断发展,通过 ADR 方式上市的企业数目不断增加, 2017 年有 29 家公司选择以 ADR 方式进行 IPO,达到历年之最。中概股 发行 ADR 进行融资的规模也在持续增长, 2014 年时达到 320 亿美元(其中阿里巴巴融资 250.3 亿美元)。从行业分布看,超过半数的融资金额进入了互联网行业,替代能源资源、商业服务、软件等新兴产业都是海外资本青睐的领域。 “不如意” 的 TDR 给予 A 股诸多启示 : 从首支 TDR 在台交所上市至今的短短 20 年时间里, TDR 的发展经历了由盛而衰的周期变化 。 我们预计 CDR 在三个方面有望避免重蹈 TDR 覆辙 : CDR 标的公司的选择质地更优 、 CDR 金融市场监管更加严格 、 CDR 与基础证券间或不能兑换或有一定额度管理下的兑换机制 。 关于 CDR 市场关注的焦点的一些思考 : 关于流动性压力:经过测算, CDR 大致会带来 1159-5280 亿的一个融资需求 ,我们认为这并不会对市场造成过大的流动性冲击 。首先, CDR是新型融资工具,监管层在推进的时候也会掌握节奏 ; 其次,虽然 CDR是市场新增融资需求,但对于全市场来说更主要是要去看整体的总融资需求 ; 最后,从历史情况看,仅仅通过融资需求上升判断股市走势也是不全面 关于成长股冲击 : 一味说 BATJ 们上市后就会使得现有上市估值的造成大规模的冲击可能是 不全面 不客观的 。 首先,我们把并没有发现 成长股 行业估值远高于 中概股 ; 其次,由于美国市场由于经济环境、文化习惯等因素容易造成对于中国公司的理解偏差,这也会造成中概股的部分低估 ; 最后, BATJ 们回归对整个成长股大板块将启到了极大的补益,成长股的土壤肥沃起来了才能培养更多优质的新经济公司 风险提示: 全球经济超预期下行 ; 中美贸易关系进一步紧张 ;美股大幅下跌 Tabl e_Title 2018 年 03 月 28 日 CDR 全解析及我们的思考 新经济研究系列之六 Tabl e_BaseInfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号: S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC 执业证书编号: S1450517070002 xiafjessence 彭玮骏 报告联系人 pengwjessence 相关报告 关于中国新经济的十大思考 2018-01-05 国内外共同作用,迎接第三次进口替代浪潮 2018-02-06 全方位解码“独角兽” 2018-03-03 中国消费升级的新趋势与结构分化 2018-03-11 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. CDR 即将到来,具有多重优势 . 4 1.1. CDR 的提出: 2000 年红筹股的回归需求 . 4 1.2. CDR 重回政策选项:或成中概股回归重要途径 . 4 1.3. 为何选择 CDR:几大优势获青睐 . 5 2. ADR:他山之石,可以攻玉 . 6 2.1. ADR 的诞生 . 6 2.2. ADR 的机制设计 . 6 2.3. ADR 的蓬勃发展 . 7 3. 知 TDR 之往,鉴 CDR 之今 . 11 3.1. TDR 的发展历程 . 11 3.2. TDR 热潮冷却,挂 牌企业纷纷退市 . 12 3.3. 台湾 TDR 的教训给 CDR 制度设计带来的启示 . 14 4. 关于 CDR 市场关注的焦点的一些思考 . 15 4.1. CDR 是否会对造成市场流动性紧张局面? . 15 4.2. CDR 上市的新经济公司是否会冲击现有的成长股板块? . 17 图表目录 图 1:香港红筹股市值与成交量占比在 2000 年分别达到 25.1%和 23.6% . 4 图 2:监管层频频发声, CDR 发行筹备快速推进 . 5 图 3:境外上市公司在美股发行 ADR 过程示意图 . 6 图 4:美股历年采取存托凭证 ADR 方式上市的企业个数(不含 OTC)不断增加 . 7 图 5:中概股通过 ADR 发行历年数量(包含 OTC) . 8 图 6:中概股 ADR 发行的融资规模( $B) . 8 图 7:各行业中概股 ADR 发行融资规模占比情况 . 8 图 8: ADR 占全部美股成交量的 10%左右(亿手) . 9 图 9: ADR 日均换手率中位数逐年提高 . 9 图 10:中概股龙头 ADR 日均换手率较高 . 9 图 11: 2017 年最具流动性的 ADR TOP5 . 9 图 12:阿里巴巴( BABA)股价走势(美元) . 10 图 13:阿里巴巴历年营收(亿元) . 10 图 14:阿里巴巴历年调整 后净利润(亿元) . 10 图 15: LINE 股价走势(美元) . 11 图 16: LINE 历年营收(亿元) . 11 图 17: LINE 历年调整后净利润(亿元) . 11 图 18: TDR 的三个发展阶段 . 12 图 19: TDR 挂牌企业数量自 2012 年之后逐渐减少 . 13 图 20: TDR 成交值在 2011 年之后骤减(亿新台币) . 13 图 21: TDR 挂牌企业多为中小企业,平均市值较低(亿新台币) . 13 图 22: TDR 换手率高于台湾上市股票换手率 . 14 图 23:发行后 N 月的跌破发行价比例 . 14 图 24:若将 BATJ 纳入创业板指,成长股行情将更加稳健长远 . 18 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1:四类 ADR 比较 . 7 表 2: TDR 历年基本情况 . 12 表 3: TDR 挂牌企业所在地分布情况 . 13 表 4:八家科技龙头市 值情况与关于 CDR 相关表态 . 16 表 5:中概股其余可能潜在的 CDR 公司一览 . 16 表 6:独角兽采用 CDR 融资额敏感性分析(橙色高亮区域为概率较高的位臵) . 17 表 7:近十年 A 股融资情况与指数表现 . 17 表 8:与海外龙头科技公司相比,国内相关板块并未显著高估 . 18 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 写在 前面的话 : 在 资本市场 要 支持中国新经济的大背景下, 优质海外上市中概股 如何 突破制度障碍重回 A 股 ? 3 月 3 日两会 委员李稻葵 “通过发行 CDR 更符合实际 ” 的 表态 透露出 了监管层的态度。 中国存托凭证 ( Chinese Depository Receipt, CDR)作为 存托凭证 ( Depository Receipt, DR)的 中国版金融创新工具, 源 自何来?如何 重回监管层政策 选项? 海外经验给我们哪些启示 ? 制度 机制 将如何设计?对 当前 A股将产生何种影响?本篇 专题 报告为您解读。 1. CDR 即将到来, 具有 多重优势 存托 凭证( DR)诞生于 1927 年的 一次金融创新 , 由于英国 法律 禁止 公司 海外上市,而美国证监会 也 规定 上市交易的股票必须注册在美国, J.P. Morgan 通过发明美国 存托凭证( ADR)帮助英国的 Selfridge 百货在美国成功 融资。 这一 金融创新打破了 海外 公司进不来,美国资本出不去的投资壁垒,实现了海外公司的异地上市,经过近一个世纪的发展, 已经发展 成为最为便利 和 常用 的海外融资上市 手段 。 不过 中国存托凭证 ( CDR)的 提出 有 其 特殊 的背景,初始的目标是 为了 红筹股( 以及 现在的 中概股 ) 回归 。 1.1. CDR 的提出: 2000 年 红筹股的回归需求 CDR 的首次提出来源于海外上市公司的回 归需求 , 1996 年之后香港红筹股迎来了快速发展期,到 2000 年市值与成交量 占比分别达到 25.1%和 23.6%的高水平。然而,面对港股行情的长期低迷和与 A 股之间的巨大差价,许多红筹股纷纷希望回归 A 股享受更为优越的融资条件, CDR 这一创新金融工具就在 2001 年由这些红筹股公司首次提出。这一提议也迅速得到了香港政府和证券相关人士的 积极 响应,因为 CDR 的发行将有利于重振亚洲金融危机以来持续低迷的资本市场并巩固香港受到威胁的国际金融中心地位。 图 1: 香港 红筹股市值与成交量占比 在 2000 年 分别达到 25.1%和 23.6% 资料来源: Wind, 安信证券研究中心 不过 , 红筹股通过发行 CDR 回归这一想法面临着 公司法、证券法、人民币自由兑换 问题 等制度障碍,当年中国资本市场发展的水平也尚不足以突破这些障碍, 因而 CDR 这一设想在提出几年之后就再无下文。 1.2. CDR 重回政策选项 : 或成中概股回归 重要途径 2001 年提出的 CDR 设想虽然后来因故夭折 , 但随着中国经济和资本市场的发展 , CDR 作为便利的异地融资工具近几年又重回政策选项 。几 年前上海建立国际板的尝试中 , CDR 曾作为一种备选方案进行讨论 ;在 2016 年 6 月发布的 2015 年中国人民银行年报 中,“允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票,可考虑推出可转换股票存托凭证( CDR)”成为0510152025301994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017香港红筹股市值占比( %) 香港红筹股成交量占比( %) 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 进一步推进资本市场双向开放可能的政策选项之一。 而 CDR 真正的落地,我们可能将在 2018年中概股回归的浪潮中 第一次 见到。 在中国当前不断加注新经济的整体大战略中,支持新经济龙头,吸引国内独角兽上市和海外优质 中概股 回归的舆论氛围正在逐渐浓厚 。 3 月 3 日,两会 委员李稻葵在采访时表示 “吸引创新型企业回 A 股上市时,需要改变监管规则,目前通过发行 CDR 更符合实际。 1” 15 日,中国证监会副主席阎庆民表示“ 中国存托凭证( CDR)将很快推出,将选择一批新经济或者说独角兽的企业。 2”监管层频频发声的同时, CDR 发行的筹备工作也在快速推进,首批中概股回归与 CDR 发行可能最快今年 6 月就会到来。 图 2: 监管层频频发声, CDR 发行筹备快速推进 资料来源: 腾讯,上证报, 21 世纪经济报,证券时报, 安信证券研究中心 1.3. 为何 选择 CDR:几大优势获青睐 中概股回归加速 , 为何各方的目光纷纷投向 CDR?与传统的从美股退市拆除 VIE 结构 A 股借壳(未来可能打开 IPO 通道)相比,在 A 股发行 CDR 具有多重优势: 保留公司现有架构 :中概股如果要在 A 股借壳 /IPO 上市则必须从美股私有化退市 并拆除VIE 结构,整个过程牵涉多方利益,过程繁琐、耗时冗长、财务成本压力巨大且风险较高;在 A 股发行 CDR 则 意味着以海外公司身份 在 A 股 上市, 无需改变公司目前架构。 时间 成本低 : 中概股 通过 发行 CDR 在 A 股上市则 无需 拆除 VIE 结构, 手续 简便耗时较短。 财务成本低 :发行 CDR 可以 免去私有化和拆除 VIE 结构时压力巨大的财务成本,但在上市后需要持续支付两地的交易所、法律顾问、审计和信息披露费用。 监管成本低 : 发行 CDR 意味着在 A 股仅作为第二上市地 ,或将享有部分豁免权,监管成本较低。 融资渠道增加 :通过发行 CDR 而非借壳上市 A 股为企业带来最大的好处在于,可以在保留原有海外融资渠道的同时,新增国内的融资渠道,实现融资来源和投资者的多样化。 融资成本降低 : 中概股可能会在 A 股市场中受到投资者更多的认可,并获得较高的估值(如果 A 股估值较低则中概股没有回归的必要),从而获得更低的融 资成本。不过 CDR的估值会受到 ADR 估值的制约。不过根据历史经验,中概股通过借壳 A 股上市估值更1 资料来源: 21 世纪经济报道 2 资料来源:证券时报 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高( 360 回归市值翻 7 倍,分众传媒翻 13 倍),融资成本降低更为显著。 2. ADR:他山之石, 可以攻玉 中国的 CDR 制度如何设计 ? 世界上历史最悠久,运作最成功的 ADR(美国存托凭证)可以为我们带来宝贵的经验 2.1. ADR 的 诞生 作为最早且最具有代表性的存托凭证,美国存托凭证 ADR( American Depository Receipt)起源于 1927 年的美国证券市场。当时英国法律禁止本国企业在海外上市, JP 摩根为了帮助美国投资者投资于英国企业 Selfridge 的股票而发行了第一份 ADR。 Selfridge 公司为了获得国际资本,降低融资成本,引入了这一工具。对境内投资者而言,买卖境外公司在本国发行的存托凭证与买卖本国股票一样简便,交易币种仍是本国货币,投资者还可以通过境内存托机构将存托凭证兑换为一定比例的外国 ( 地区 ) 公司股票,直接成为该境外公司的股东或者利用 DR 与境外股票之间的价差进行套利。 ADR 由于其便利性得以不断发展,成为外国企业在美国股权融资的主要途径之一。与此同时,世界各国都创造了自己的存托凭证,如欧洲存托凭证 EDR、荷兰存托凭证 DDR、瑞士存托凭证 SDR 等。 2.2. ADR 的机制设计 ADR 的发行 :境外上市公司如果要在美国股市发行 ADR,需由美国商业银行作为存托银行,境外公司通过本国的经纪商,把股票存于该存托银行指定的海外托管银行,该存托银行再在美国发行代表该公司股票的可流通票证。 ADR 的市场交易: 如美国 投资者需购买 ADR,需向美国经纪商发出购买指令,美国经纪商向美国市场购买已有的 ADR 或者 指令其外国机构购买普通股票,再向投资者发行 ADR。如美国投资者需要卖出 ADR,同样需要指令美国经纪商在美国市场卖出 ADR,或者指令美国银行取消其发行的 ADR。 图 3: 境外上市公司在美股发行 ADR 过程示意图 资料来源:肖德 美国存托凭证的发展与我国企业的海外融资 ,安信新三板团队 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ADR 的类型: 美国存托凭证分为四种类型:一级 ADR、二级 ADR、三级 ADR 和 144A 私募 ADR。一级 ADR 和二级 ADR 是已发行公司寻求第二上市的美国存托凭证,区别在于一级 ADR 是非美国公司进入美国资本市场最简单的方法之一,无需提供符合美国会计准则的财务报告和全面定期报告,但只允许现有证券在美国的场外市场进行;二级 ADR 须按美国证券法注册登记 ,并必须按照美国证券交易委员会的规定办理全部注册登记手续,同时按美国证券交易法申报部分符合美国会计准则的财务报表,可以在美交易所挂牌交易。三级 ADR和 144A 私募 ADR 是发行人在美国初次发行时的存托凭证,区别在于前者可以公开发行,而后者只能配售于美国的合格机构投资者。 表 1:四类 ADR 比较 第一级 第二级 第三级 144 A 发行目的 用现存股票发展美国股东 用现存股票发展美国股东 发行新股募集美国资金并发展美国股东 在特定美国投资者之间募集资金 信息披露及文件规范 较宽松 Form F-6 注 册 12g3-2 ( b )豁免 较严格 Form F-6 注 册 Form 20-F 报告 最严格 Form F-6 Form F 1 注册 Form 20-F 报告 无注册要求 12g3-2 (b) 豁免 SEC 注册 需要,不必完全遵守 SEC 的信息披露规则 需要 需要 不需要 交易地点 OTC 纽约证券交易所、纳 斯达克交易所、美国 交易所 纽约证券交易所、 纳斯达克交易所、 美国交易所 美国私募市场 (PORTAL ) 筹资能力 无、需升级 无、需升级 有 有 公开发行 否 否 是 否 发行时间 短 较长 长 较短 资料来源: 存托凭证的特点综述 ,安信证券研究中心 2.3. ADR 的蓬勃发展 ADR 发行数量与融资规模不断扩大 根据美国证监会的规定, 在美国上市的企业注册地必须在美国 ,注册地在海外的公司不能在美国直接上市,只能采取美国存托凭证 ADR 的方式进行 IPO。 20 世纪 80 年代以来,美国ADR 市场不断发展,通过 ADR 方式上市的企业数目不断增加, 2017 年有 29 家公司选择以ADR 方式进行 IPO,达到历年之最。 图 4: 美股历年采取存托凭证 ADR 方式上市的企业个数(不含 OTC) 不断增加 资料来源: Wind,安信证券研究中心 ( 2018 年截至一季度) 20 世纪 90 年代以来,中国企业对 ADR 产生了浓厚的兴趣。 1993 年上海石化通过发行 ADR0510152025301977 1981 1984 1986 1987 1988 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在美股上市,拉开了中概股 ADR 美股发行的序幕。进入 21 世纪后,中概股发行 ADR 的热情不断高涨,在 2010 年达到峰值。但从 2011 年开始,每年通过 ADR 方式登陆美股的中国企业数量回落到 20 家左右,并且美股的退市中国企业也在逐年增加, 2017 年更是达到了 25家。 中概股 ADR 总量保持 在 250 家以上,目前不包含 OTC 的中概股 ADR 为 94 家 。 图 5: 中概股通过 ADR 发行历年数量(包含 OTC) 资料来源: Bloomberg,安信证券研究中心 中概股发行 ADR 进行融资的规模也在持续增长, 2014 年时达到 320 亿美元(其中阿里巴巴融资 250.3 亿美元)。从行业分布看,超过半数的融资金额进入了互联网行业,替代能源资源、商业服务、软件等新兴产业都是海外资本青睐的领域。 图 6: 中概股 ADR 发行的融资规模( $B) 图 7: 各行业中概股 ADR 发行融资规模占比情况 资料来源: Bloomberg,安信证券研究中心 资料来源: Bloomberg,安信证券研究中心 ADR 股票交易持续活跃 2010-2017 年,全部美股市场的成交量经历波动的过程, ADR 交易的成交量保持稳定,并且有小幅的提升。在全部美股市场交易量中, ADR 交易占比接近 10%。 10 3 3 2 4 11 11 5 27 8 29 124 20 31 12 21 11 15 29 0501001502002503000204060801001201401999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上市 退市 总数(右轴) 1 8 1 4 6 4 1 1 7 1 3 5 5 25 051015202530352006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018阿里巴巴融资 IPO融资规模 54% 6% 5% 5% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 14% 互联网 替代能源资源 商业服务 软件 媒体 多元化金融服务 交通运输 电子配件与设备 生物科技 保健 -产品 广告 其他 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8: ADR 占 全部美股成交量 的 10%左右 (亿手) 资料来源: Wind,安信证券研究中心 从流动性的角度看,美国 ADR 股票 2017 年日均换手率的中位数为 0.18%,稍低于全部美股0.57%的换手率。但中概股龙头 ADR 的流动性表现较强,甚至高于在美股上市的可比标的。根据花旗银行的报告, 2017 年中国的阿里巴巴、百度京东和网易成为交易额分别为 5834 亿美元、 1324 亿美元、 1123 亿美元和 957 亿美元,成为最具流动性的 ADR TOP4。 图 9: ADR 日均换手率中位数逐年提高 图 10: 中概股龙头 ADR 日均换手率较高 资料来源: Wind,安信证券研究中心 资料来源: Wind,安信证券研究中心 图 11: 2017 年最具流动性的 ADR TOP5 9.51 10.26 9.18 9.22 10.38 11.54 11.94 11.23 135.57 124.16 106.81 104.28 110.37 118.80 131.74 126.34 6%7%7%8%8%9%9%10%10%0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ADR 全部美股 成交量占比(右轴) 0.04% 0.05% 0.09% 0.11% 0.13% 0.18% 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%2012 2013 2014 2015 2016 20171.8% 1.0% 1.0% 0.9% 0.6% 0.7% 0.7% 0.5% 0.3% 0.2% 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%微博网易京东百度阿里巴巴亚马逊Facebook苹果微软谷歌892 957 1123 1324 5834 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000交易额(亿美元) 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源 :花旗银行,安信证券研究中心 ADR 上市公司发展良好 对于 已经在海外市场上市的 中国 公司 , 可以在美国发行 ADR 的方式进行上市 , 典型代表例如 和黄中国医药 ( HCM.O), 2016 年在美国发行存托凭证 ADR,但是公司早在 2006 年就在伦敦证券交易所登陆 AIM 市场( 和黄中国医药科技 ,代码 HCM.L)。 对于 未上市的 中国 企业 ,也 可以在美国以 ADR 的方式发行有价证券 ,募集新资金, 典型案例 是 阿里巴巴、百度、京东等 中概股 。 阿里巴巴 中国最大的电子商务企业 阿里巴巴( BABA)于 2014 年 9 月 19 日以发行三级 ADR 的方式登陆纽交所。存托银行为花旗银行,以每股 ADR68 美元的发行价发售 3.2 亿份 ADR, 1 份ADR 相当于 1 股 基础证券 。截止发行日收盘, 阿里巴巴股价涨幅达 38.07%,市值达 2314.39亿美元 , 超越 Facebook 成为仅 次 于谷歌的 第二大互联网公司。 自上市以来,阿里巴巴的股价获得了一倍多的涨幅,公司的主营业务收入和净利润表现也十分强势,企业规模不断发展壮大。 图 12: 阿里巴巴( BABA)股价走势(美元) 资料来源: Wind,安信证券研究中心 图 13: 阿里巴巴历年营收(亿元) 图 14: 阿里巴巴历年 调整后 净利润(亿元) 资料来源: Wind,安信证券研究中心 资料来源: Wind,安信证券研究中心 LINE(连我) LINE 是 一家总部位于日本的 韩国 互联网 公司,提供免费的语音通话和即时通讯,以及社交、50709011013015017019021014-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 18-03200 345 525 762 1011 1583 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016主营业务收入(亿元人民币) 同比增长(右轴) -50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017调整后净利润(亿元人民币) 同比增长(右轴) 11 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 娱乐和多种生活服务功能 。 Line App 于 2011 年 6 月正式上线,目前月度活跃用户数量为 2.18 亿。 开拓国际市场后,