物流系列深度一：零担.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 行业深度 |物流 证券研究报告 Tabl e_Title 物流系列深度 一 ：零担 行业边界 模糊化，规模 效应 加速龙头扩张 Table_Summary 核心观点 ： 连接快递与整车的万亿市场，区域属性较强致 低集中度 零担 运输介于快递和整车运输之间， 主要承接 单票 货重 在 30-3000 公斤段 货物 的 点对点运输 。 根据运联传媒估算， 2016 年 ， 零担运输的 市场规模达 1.1 万亿，三倍于 快递市场 。 但 零担市场整体 高度分散， 2016 年 行业CR30 只有 4.69%（运联传媒 数据 测 算 ） ， 远低于 快递市场 ，加上 零担企业的 产品同质化 较强 ，市场 具有 完全竞争的 属性 。 零担 运输 的 单价 与 单位成本低于快递 高于整车 ，整体毛利率偏低 。 行业 难言绝对龙头，整合 渐近 格局 未稳 零担 市场大 而 散的局面也曾发生在美国 ，通过 强强联合式的并购，美国零担市场 CR8 已经 达到 66%（根据 SJ consulting 数据 测算 ） 。 中国零担 企业分为 全国网络型、区域 网络型和专线 型。伴随着整合推进 三类企业也在结合自身特点加速扩张， 其中全国网络型 企业加盟整合， 区域网络型 企业联盟整合，专线 型企业 平台式整合 。 16 年 市场 排名第一的德邦 收入 是行业第二的 近 三倍。 但 市占率也仅为 1%左右 （运联传媒 数据 测 算 ） ， 。近两年面临快递 企业的 进入，市场格局还并未稳定。 零担边界模糊化，电商货主导将伴随持续规模扩张 零担市场蛋糕大，快递市场增速快。这使得快递企业和零担企业都 纷纷渗透进 对方市场。 随着 零担快递的市场边界的模糊 化 ， 快递 零担的融合 成为必然 趋势 。面对快递企业的 竞争压力， 零担企业目前发展的重心 在于 深化 市场整合 、加速规模 扩张 ，以 形成网络壁垒。 30-100kg 的电商 大件是零担企业的优势领域。 随着 电商大件 市场 的 逐渐激活 ， 电商带动 快递扩张的逻辑将在零担 企业 重演。 电商货主导将伴随持续规模扩张。 德邦零担 第一股， 直营 +合伙人 模式领头零担市场 德邦主营快递、零担、整车三大业务。受益于公司直营 +合伙人的经营模式，以及自有车 +外请车的经营策略，在短短 9 年完成了对全国 31 个省市的运输网络布局，经营 网点迅 速增长至 10381 个，运输车辆达到了 11716台。 2014-2016 年 ，德邦的货运量以高于 30%的速度攀升，主营收入 的 年复合增速 达 27%， 2016 年营收规模 达 170 亿元 ，其中 零担 106.8 亿元，牢牢坐稳了 零担行业第一位置。 公司核心业务主要侧重 高端 小票 快运， 凭借 定位高端服务 ，单价显著高于市场上其他零担产品。在一个高度竞争的行业环境中。 德邦能在同比定价较高的情况下保持货量增长和龙头地位充分证明了其综合实力。 风险提示 行业政策风险，规模扩张带来较大的基本开支，行业整合季度不达预期，价格战导致行业利润率水平下行，快递公司渗透加速行业竞争。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-03-25 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 曹奕丰 S0260517080011 021-60750604 caoyifenggf Table_Report 相关研究： 【广发交运】快递行业 17H1总结：通达系格局微变，成本管控成核心竞争力 2017-08-25 Table_Contacter 联系人： 关鹏 021-60750602 guanpenggf -1 0 %1%12%23%2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 3交通运输 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 行业深度 |物流 目录索引 1零担运输：连接快递与整车的万亿市场 . 5 2集中度低产品同质化，行业区域属性较强 . 7 2.1 零担企业分三种类型，整体市场较为分散 . 7 2.2 零担运输覆盖范围广，产品同质化较强 . 8 3多元化整合逐渐形成 “一超多强 ”的分层市场 . 10 3.1 整合从被动到主动，模式呈现出多元化 . 10 3.2 网络型企业整合：加盟扩网与联盟合营 . 11 3.3 专线型企业整合：物流平台 +物流枢纽园 . 13 4 零担边界模糊化，电商将带动行业持续规模扩 张 . 14 4.1 快递零担相互渗透，两业边界逐渐模糊 . 14 4.2 大件电商市场逐渐激活，带动零担规模持续扩张 . 16 5 德邦：零担上市第一股，多元陆运协同发展 . 18 5.1 公路快运为主业，货量增长强于大市 . 18 5.2 直营 +事业合伙人，经营迅速网络化 . 20 5.3 侧重高端小票零担，货运规模效应逐渐显现 . 22 5.4 整车业务短期以价易量，规模快速成长 . 24 5.5 定位高性价比重货快递，规模效应逐渐显现 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 行业深度 |物流 图表索引 图 1：公路货运市场分类 . 5 图 2：快递单价与成本高于零担整车（元 /吨公里） . 6 图 3: 零担整车的人力成本占比相对更低 . 6 图 4：中国零担业务与快递业务毛利率对比 . 7 图 5：公路零担货运企业分类 . 8 图 6： 2000 年美国零担企业市场份额分布 . 10 图 7： 2016 年美国零担企业市场份额分布 . 10 图 8：中美零担市场发展进程 . 11 图 9：加盟使得零担企业的网点规模快速扩张（个） . 12 图 10：卡行天下的商业模式 . 13 图 11：快递与零担企业的相互渗透 . 15 图 12：零售电商增长推动快递市场高速增长 . 17 图 13：大小家电网购占比增加（亿元） . 17 图 14: 2017 双十一大家电占生活家电比重高达 73% . 17 图 15：德邦上市前股权结构 . 18 图 16：德邦公路货运量持续高增长（万吨 /万票） . 20 图 17：德邦公司货运增速（百万元） . 20 图 18：德邦事业合伙人参与模式 . 20 图 19：德邦事业合伙人制快速成长（万元 /个） . 21 图 20：德邦外请车占比逐渐提高 . 21 图 21：德邦自有车和外请车单位成本差异减小 . 21 图 22：德邦快递业务占比逐年提高（万吨） . 22 图 23：德邦大大业务毛利水平（亿元） . 22 图 24：德邦零担产品单价略微下行（元 /吨公里） . 23 图 25: 德邦零担产品货量平稳增长（百万吨公里） . 23 图 26：德邦精准汽运的单票重量呈上升趋势（千克） . 23 图 27：零担业务的货量与货价对收入增长（百万元）的影响 . 24 图 28：德邦零担产品单位成本同比持平（元 /吨公里） . 24 图 29: 德邦高端小票零担毛利率较高 . 24 图 30：德邦整车产品货量快速增长（百万吨公里 /元） . 25 图 31: 德邦整车产品单票重量大幅提升 . 25 图 32：德邦整车业务单价上调，收入持续增长（百万元） . 25 图 33: 德邦整车单票毛利、毛利率下降（元） . 25 图 34：德邦快递定位为 “中国性价比最高的重货快递 ”（ kg） . 26 图 35: 德邦快递营业网点快速增长（不含加盟） . 26 图 36：德邦快递单价下调，货量快速增长（ M 吨公里 /元） . 27 图 37: 德邦以价易量，收入增长显著（百万元） . 27 图 38：德邦快递人均经手货量（吨） . 27 图 39: 德邦快递毛利率逐渐提升 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 行业深度 |物流 表 1： 快递、零担、整车运营模式比较 . 6 表 2： 代表零担企业产品分类 . 9 表 3： 代表零担企业各类代表产品定位 . 9 表 4： 主要全国网络型零担企业网点覆盖（个） . 11 表 5： 壹米滴答的主要成员企业（合伙人） . 12 表 6： 2016 年全国零担企业排名 . 14 表 7： 代表快递企业的零担产品 . 15 表 8： 代表零担企业的快递快运产品 . 16 表 9： 德邦股份业务构成 . 19 表 10：德邦零担业务产品 . 22 表 11： 各企业产品价格和时效，上海浦东新区 -北京朝阳区（ 50Kg,50*50*50) . 23 表 12： 德邦快递业务产品 . 26 表 13： 德邦快递产品价格显著低于其他快递公司产品 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 行业深度 |物流 1零担运输：连接快递与整车的万亿市场 快递、零担和整车运输是公路货运的三种主要形式。 快递 是在承诺的时限内快速地将信件、包裹、印刷品等物品按照封装上的名称地址递送给特定的单位和个人， 主要承运低于 30公斤的货物 。行业基本已经形成以顺丰和通达系为主的相对集中的寡头市场， CR8水平在 78.7%（根据 wind数据） ； 整车 通常 是 因货主单次托运的货物重量较大或性质、体积、形状等其他原因，无法和其他货主托运的货物共用同一车辆，需要单独一辆汽车进行运输， 其单票货重一般高于 3000公斤 ； 零担运输介于快递和整车运输之间 ， 是当客户需要运送的货物不足一车时，承运企业将运往同一地方多家客户的货物通过配载手段，使之达到一车的基本运载能力，然后采用自有或外包车辆，运送至目的地并进行分发， 主要覆盖 30-3000公斤 的货物； 其中： 30-1000公斤 的货物运输为小票零担， 1000-3000公斤 为大票零担 。 据 运联传媒 估计，中国的快递、零担和整车市场规模分别在 4000亿、 11000亿和30000亿左右 。 据德邦招股书报告， 全国零担 企业数量达 13834家（ 2014年）。 图 1： 公路货运市场分类 数据来源： 运联传媒， 广发证券发展研究中心 零担运输连接着快递和整车运输市场，兼具两者的特点。 1、业务流程上，零担和快递相似 ，包括集货、分配、搬运、中转、装入、卸下、分散等一系列操作，具有少批量、多批次的特点，而 整车运输一般不包含分拨中转这一环节，是直接的门到门的运输 ； 2、服务对象上，零担和整车相似 ，主要针对企业客户，提供 2B 的运输服务，服务于整个供应链的上端；而 快递主要提供 2C 的运输服务，服务于供应链的下端。 3、产品特性上， 零担和整车的时效性要求相对较低，都主要采用公路或铁路运输，后台设备的自动化程度更低，经济性较强； 快递的时效性要求较高，一般会采 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 行业深度 |物流 用航空和快速陆运，后台设备的自动化水平较高。 4、运营网络形态上， 零担既能以快递的轴辐式的网络运营，也能够以整车的专线式网络运营。 表 1： 快递、零担、整车运营模式比较 类别 服务对象 服务类型 服务特点 网络形态 运输工具 后台设备 快递 企业与个人 B2B， B2C，C2C 快速高效 标准化 门到门 轴辐式为主 飞机，货车 自动 /半自动分拣 零担 企业客户为主 B2B， B2C 经济集约 点到点 轴幅式或专线型 货车、火车 叉车 +托盘、人工分拣 整车 企业客户为主 B2B 个性化定制 门到门 专线型为主 货车、火车 专业装卸设备 数据来源：广发证券发展研究中心 零担运输和快递、整车最大的区别在于其一般提供点到点服务 ，即货主将货物运输至承运人的收货点，并凭借有效单证自承运人的取货点取货， 送货上门需要额外付费 ，而快递和整车都提供门到门的服务。 因此，在产品定位上，快递是快速、标准化的门到门递送服务；零担是经济、集约的点对点运输服务；整车是定制化、批量化的门到门专送服务。 零担和整车的单位价格和单位成本都比快递更低。 以德邦为例：德邦快递的吨公里价格为 2.21元，而其定价相对较高的高端零担产品卡航 /城运的价格也只有 1.3元，相对应的成本同样如此。 我们比较了 德邦和顺丰（均为直营模式）的成本构成 。快递、零担和整车业务的人工与运费都占据了总成本的 70%以上，其中， 零担整车的人力成本占比明显低于快递的人工成本占比，这主要在于零担是点到点运输，不存在“最后一公里”的人力成本，而整车是门到门直运，因而不存在中转分拨的人力成本。 图 2：快递单价与成本高于零担整车（元 /吨公里） 图 3: 零担整车的人力成本占比相对更低 数据来源： 德邦招股书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 德邦招股书， 公司 年报 ，广发证券发展研究中心 00.511.522.5精准卡航 /城运 精准汽运 整车 快递单价 单位成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%零担整车 快递 顺丰快递人工 运费 房租 折旧摊销 其他 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 行业深度 |物流 一般来说，传统的零担运输由于需要等待凑满整车，运输速度较慢，标准化程度低，成本管控较差，因而盈利能力不及快递。近年来，零担运输在采用公路零担货运的承运货物标准和业务运输模式的基础上，通过合理规划班车线路，扩充营业网点，提供固定时间、固定班次、网络化的公路班车业务，进而形成了标准化更强的公路快运业务。这类高端零担业务在盈利能力上已经逐渐赶超快递业务的盈利水平。 图 4： 中国零担业务与快递业务毛利率对比 数据来源： 德邦招股书， 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 2集中度 低 产品同质化，行业区域属性 较强 零担企业分为全国型、区域型和专线型。企业总数量超过 13000家，但平均规模都较小， 能达到上百亿收入规模的企业只有德邦物流； 全国前三十强零担物流企业的收入仅仅占全国零担物流总收入的 4.69%，行业整体集中度非常低。 目前，有一定规模的零担企业一般都同时兼做快递或整车， 三类公路货运的界限在逐渐模糊。在 快递大件化、重货快递化、整车零担化的趋势下，企业间的产品差异化在缩小 ，行业表现出完全竞争的特性。 2.1 零担企业分三种类型，整体市场较为分散 按照业务范围和网络布局的特点， 零担运输企业主要分为全国网络型、区域网络型和专线型。 （ 1） 全国网络型 零担企业在全国范围内建设分拨中心、网点和运输网络，对网络信息、路由设计、运输能力等要求较高。典型的企业有 德邦、天地华宇、佳吉快运等 ； （ 2） 区域网络型 零担企业不具备布网全国的能力，因此选择深耕省内网络，网点下沉到县乡等三四级市场，可实现省内无盲点配送；缺点是难以触及区域之外的货源，如果需要发省外货，通常需要寻找外部的合作方。典型企业有 三志物流 等。 0%5%10%15%20%25%30%35%顺丰 韵达 德邦零担 精准卡航 精准汽运 德邦整车2015 2016 2017Q1-Q3高端快运产品传统零担产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 行业深度 |物流 网络型服务的特点在于小批量、多批次、标准化，因为客户多为零散货客户，小票零担居多。 图 5： 公路零担货运企业分类 数据来源： 广发证券发展研究中心 （ 3） 专线企业 主要提供点到点的直达运输，从直接客户或第三方物流企业拿到货物后，直接送到目的地，不经过分拨中心中转。 专线企业以其时效性、灵活性、末端服务定制化，多受项目客户青睐，大票零担和整车运输较多。 专线运输的门槛较低，大量小货运公司依靠合同车挂靠物流企业就可以经营专线货运。 从全国范围来看，专线货运企业占大多数 。专线企业的平均规模较小，很多仍以夫妻档，家庭店的形式运营，其中绝大多数企业仅经营一条或几条线路业务。 相较而言，网络型零担物流的资本和资质要求更高，企业数量较少，其中，全国网络型企业的数量不足 30 家。 在规模上，全国型企业平均营收规模在 20 亿元左右，目前能达到上百亿规模的企业只有德邦物流。 由于存在大量规模较小的专线型货运商， 行业整体表现为大市场小玩家的高度分散状态。 根据运联传媒公布的零担企业 30强排行榜， 2016年，全国前三十强零担企业的营收仅仅占零担物流总收入的 4.69%。 2.2 零担运输覆盖范围广，产品同质化较强 零担主要经营 2B业务，承运货物小到五金仪器、纺织服装，大到家居家装、工业产品，覆盖的范围非常广。总体来看，大部分 网络型零担企业的产品种类齐全，运输覆盖范围较广，除了提供零担运输外，一般都有向快递和整车延伸的快运或者重货产品。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 行业深度 |物流 表 2： 代表零担企业产品分类 公司 快递产品 快运产品 小票产品 大票产品 整车产品 德邦物流 360 特惠件 / 标准快递 精准卡航 / 精准城运 精准汽运 整车运输 安能物流 迷你小包 定时达 / 标准快运 小票零担 大票零担 整车业务 远成快运 便利达 300 特惠件 物流件 整车件 壹米滴答 滴答到门 小票快运 大票零担 整车业务 天地华宇 易到家 定日达 经济快运 专车达 龙邦快运 龙邦次日 龙邦隔日 “小货通” “大快运” 整车运输 佳吉快运 零担运输 小整车 /整车 资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心 从零担企业的各类产品的定位来看， 小票零担 的货重一般在 30-500kg之间，而 大票零担 一般在 500kg以上；小票产品向下延伸的快运快递产品几乎已经不设货重的下限，而大票零担向整车端的延伸也基本不设货重上限。也就是说，零担企业的业务基本都对公路货运全覆盖，各公司的产品定位大同小异，零担产品的同质化较强 。 表 3： 代表零担企业各类代表产品定位 公司 快递产品 快运产品 小票产品 大票产品 整车产品 德邦 3kg-30kg 空运速度、汽运价格 直达全国各枢纽中心 全国范围内门到门运输，不经中转直达目的地 安能 5-70kg 航空价格的 1/3 70-500kg 500kg 以上 定价不定量 远成 0kg-30kg 31-300kg 1000kg 以上 壹米滴答 150kg 以下 150KG-500KG/2.4m以下 500KG/2.4m及以上 为整车货物提供门到门一站式保价运输服务 天地华宇 提供一站式到家 航空价格的 1/3 站到站标准零担公路运输服务 为整车货物提供门到门一站式保价运输服务 龙邦快运 次日 19:00 前送达 龙邦隔日 10kg-300kg 300kg-3T 门到门直发，不经中转，全程高速 佳吉快运 30-500kg 低于 1T/4m的小批量、多频次的零散货物 对 1T/4m以上的货物提供定时货运服务 /对大批量货物提供的运输服务 资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心 市场高度分散加上产品同质化，零担本质上趋向于一个完全竞争市场 ，单个零担企业相对于买方的议价能力较弱，行业盈利水平较低。想要从一个高度分散的大市场中脱颖而出，企业必须快速占领市场，充分拓展服务范围，提高服务质量，形成网络壁垒、服务壁垒以及平台壁垒，以获得足够的市场领导力。 零担市场足够大，也足够分散，这就意味着巨大的整合空间。 对于具备全国布网能力的综合型快运企业来说，这是极大的挑战也是巨大的机遇。 通过快速的扩张布 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 行业深度 |物流 网、收购兼并、挤出小玩家，市场的集中度会逐渐抬升，最终形成一个寡头型市场。这一个过程已经在快递行业完成，未来也将是零担行业发展的重要趋势。 3多元化整合逐渐形成“一超多强”的分层市场 公路零担市场大而散的情况在美国也曾出现，通过收购兼并，美国零担运输业完成了一定程度的整合。中国零担市场起步较晚，曾经历外资收购的巨大冲击，目前已经逐渐进入整合期。由于中国的零担市场分层明显，整合之路更显多元化。 全国网络型企业通过 直营 +加盟 扩张经营网络，整合区域市场；区域性网络企业通过 联盟合营 形成干线网络，整合区域资源；专线企业借助 在线物流平台和物流枢纽园区 整合在一起，提升卖方凝聚力。在多元化整合的过程中，企业之间的差距越拉越大，但 网络壁垒尚未高筑，市场格局还不稳定。 3.1 整合从被动到主动，模式呈现出多元化 从美国零担市场的发展历史来看，市场一定会经历一个从多方竞争、优胜劣汰到少数强者留在市场的整合集中过程。美国公路零担市场在 2000-2010 年间发生了几次大的并购： 2002 年，行业第三 freightways 破产； 2003 年，行业第一第二Yellow Freight 和 Roadway Express 合并组建 Yellow roadway； 2004 年， Yellow roadway 收购了行业第五 USF，成立了 YRC； 2015 年， XPO 收购行业第四XPO。至此， 2000 年的行业前五要么破产，要么合并。行业内的并购整合 使得 市场集中度大幅提升， 根 据 SJ Consulting 数据， 2016 年，美国零担市场的 CR8 达到 66%。 图 6： 2000年美国零担企业市场份额分布 图 7： 2016年美国零担企业市场份额分布 数据来源：麦肯锡研究报告 The U.S. Transportation and Logistics Landscape 数据来源： SJ Consulting，广发证券发展研究中心 中国民营零担市场起步于 90 年代初，在 2000 年以后经历了被外资收购的浪潮。部分企业通过扩宽业务范围、优化管理结构渡过难关，如德邦，利用“建网点、自购火车、自培员工”的标准化运营流程，保持了高增长率，迅速占有市场，同时，9%9%7%6%6%6%4%3%3%2%45%Roadway ExpressYellowConsolidated FreightwaysCon-WayUS Freight waysFedEx FreightArkansas BestOverniteWatking Motor LinesEstes ExpressOthers17%13%8%8%7%6%4%3%3%2%28%FedEx FreightYRC WorldwideODFLABF Freight SystemUPS FreightEstes Express linesR&L CarrierSaia Motor FreightSountheastern FreightXPO logisticsothers 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 29 行业深度 |物流 一些新公司成立，如新邦、鑫宇等，为零担市场注入了新活力。 2010 年，德邦超越华宇成为行业第一。 2012 年开始，中国公路零担渐入整合期，加盟联盟开始出现。 图 8：中美零担市场发展进程 数据来源：广发证券发展研究中心 中国市场起步晚，整合才刚刚开始。类比美国的发展经历，随着平台整合型企业和行业联盟的出现，行业巨头与小企业的差距将越来越大，小企业利润空间被不断压缩，最终要么退出、被兼并，要么主动形成联盟，而大企业将逐步占据大部分的市场份额，行业集中度逐渐提升。由于中国零担市场参与者数量过多，零担行业内的企业规模和发展水平参差不齐，整合模式会更显多元化。 3.2 网络型企业整合：加盟扩网与联盟合营 全国网络型企业主要通过加盟的方式整合市场；而区域型零担企业以联盟的方式与龙头企业竞争。 从几大全国网络型零担企业网点覆盖来看，东部、中部基本已经完全进入覆盖范围内，而西部地区、三四线城市和农村地区是零担物流的潜在开发区域。 表 4： 主要全国网络型零担企业网点覆盖 （个） 区域 德邦 天地华宇 佳吉快运 安能物流 华东 5575 862 1946 5328 华北 1793 243 558 1384 华南 2443 435 522 2879 华中 1806 254 522 1167 西南 1794 136 390 1098 西北 1052 143 193 497 东北 1020 146 146 574 台港澳地区 18 0 0 1 总计 15501 2219 4277 12928 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值